727 FinanceĐợt điều chỉnh tháng 10 bắt nguồn từ việc rút vốn TGA, trong khi đợt giải phóng thanh khoản tháng 11 là bước ngoặt; logic dài hạn nằm ở sự hội tụ giữa TradFi và Crypto được thúc đẩy bởi tài trợ tuân thủ và RWA (mã hóa tài sản thực).
Được viết và dẫn chương trình bởi Mr. Z (@168MrZ)
Nền kinh tế Mỹ đang bước vào một chu kỳ cơ sở hạ tầng mới được thúc đẩy bởi AI CapEx, trong khi thương mại hóa AI chỉ mới bắt đầu hiện thực hóa lượng compute đã đầu tư trong năm qua; rủi ro thực sự không phải là sự thoái lui của Semiconductor, mà là giá dầu tái neo lạm phát, Cloud Revenue ngừng tăng tốc, và Anthropic IPO bắt đầu rút cạn thanh khoản thị trường
Ngày 29 tháng 10 năm 2026, 168X đã mời Qinbafrank (@qinbafrank) lần thứ tư. Cuộc trò chuyện trải rộng từ FOMC, chiến tranh Mỹ-Iran, giá dầu và lạm phát cho đến Microsoft, Google, Anthropic, lợi nhuận AI CapEx, Cloud, Agent, AI for Science, rồi đến thanh khoản TGA của Crypto, tài trợ tuân thủ và Tokenization.
Khung phân tích cốt lõi của Frank lần này không phải là một phán đoán đơn giản về phe bò và phe gấu của AI, mà là phân tách thị trường thành hai đường song song đang diễn ra đồng thời: về mặt vĩ mô, giá dầu cao và lãi suất dài hạn cao vẫn đang liên tục nâng cao ngưỡng định giá đối với Risk Assets; về mặt ngành, AI Commercialization vẫn đang tăng tốc, và CapEx đổ vào trong năm qua đang dần chuyển thành Capacity trực tuyến, đơn hàng doanh nghiệp và Revenue.
Vậy nên AI chưa kết thúc, nhưng nó đã bước vào nửa sau. Tương lai không phải là tất cả cổ phiếu AI cùng tăng, mà là phải bắt đầu trả lời: ai thực sự biến CapEx thành Revenue? Ai sở hữu điểm vào của doanh nghiệp? Ai có thể thu được nhiều lợi nhuận hơn khi Tokens ngày càng rẻ?
I. Tại sao nền kinh tế Mỹ vẫn mạnh đến vậy: AI CapEx đã trở thành cơ sở hạ tầng mới của nước Mỹ
Mr. Z: Hãy bắt đầu từ bức tranh lớn. Ông nhìn nhận nền kinh tế Mỹ, lạm phát và việc Fed tạm dừng lãi suất lần này như thế nào?
Qinbafrank: Tôi nhìn nền kinh tế Mỹ ở hai tầng. Thứ nhất là GDP vĩ mô, và tôi nghĩ hiện tại không có vấn đề lớn. Bắt đầu từ nửa sau năm 2025, nước Mỹ về cơ bản đã bước vào kỷ nguyên đại cơ sở hạ tầng AI.
Qinbafrank: CapEx của các công ty công nghệ lớn trong năm 2025 vào khoảng 400–500 tỷ USD, và năm nay có thể tiến gần 900 tỷ USD. Tức là gần 500 tỷ USD chi tiêu vốn mới trong một năm. Chỉ riêng quy mô đó đã có thể cung cấp hỗ trợ rất rõ ràng cho GDP Mỹ, khoảng 1-2%.
Qinbafrank: Điều này thực ra rất giống Trung Quốc hơn một thập kỷ trước. Khi đó, phần lớn động lực kinh tế của Trung Quốc đến từ bất động sản và cơ sở hạ tầng; giờ đây nước Mỹ đã thay bằng Infrastructure mới, với cốt lõi là AI Datacenter, Power, Chip, Networking. Chỉ cần vòng tăng trưởng CapEx này tiếp tục, thì tăng trưởng tổng thể GDP của Mỹ khó có thể đặc biệt tệ.Qinbafrank: Nhưng ở tầng thứ hai, nhìn từ góc độ người tiêu dùng, việc làm và trải nghiệm cá nhân, lại là một câu chuyện hoàn toàn khác. Tiêu dùng của nhóm thu nhập trung bình và cao vẫn mạnh, trong khi nhóm thu nhập trung bình và thấp rõ ràng yếu hơn, và việc AI thay thế lao động ngày càng trở nên rõ ràng. Microsoft đã liên tục sa thải nhân viên trong hai năm qua, và các công ty công nghệ lớn khác sẽ tiếp tục làm những việc tương tự trong tương lai.
Qinbafrank: Vì vậy, đây là một nền kinh tế hình chữ K rất rõ ràng. AI, Chất bán dẫn, Điện lực, Trung tâm dữ liệu—những ngành này đang hoạt động tốt, nhưng con người và các ngành không liên quan đến AI có thể cảm thấy hoàn toàn khác.
II. Vấn đề thực sự của giá dầu không còn là thiếu dầu: mà là thêm 30–40 USD mỗi thùng chi phí vận chuyển
Ông Z: Ông luôn tin rằng giá dầu là một trong những biến số quan trọng nhất trong hai tháng tới. Điểm nghẽn hiện nay chính xác nằm ở đâu?
Qinbafrank: Lý do quan trọng khiến lạm phát tăng trở lại trong năm nay luôn là năng lượng, nhưng logic trong nửa đầu năm và hiện tại thực sự không còn giống nhau.
Qinbafrank: Nửa đầu năm chủ yếu là Cú sốc nguồn cung. Sau khi eo biển Hormuz bị phong tỏa, dầu thực sự không thể ra ngoài, nên giá dầu tăng vọt. Nhưng sau khi bước vào tháng 9, bản thân nguồn cung đã phục hồi rất nhiều.
Qinbafrank: Ví dụ, Ả Rập Xê Út có một đường ống từ Vịnh Ba Tư đến Biển Đỏ, theo tài liệu tôi đã xem có thể vận chuyển khoảng 6–7 triệu thùng mỗi ngày; đường ống của UAE đi vòng qua Hormuz cũng có thể cung cấp khoảng 3 triệu thùng. Mặt khác, các nhà sản xuất dầu Trung Đông cũng đã bắt đầu sử dụng nhiều VLCC hơn; một tàu chở dầu lớn có thể chở khoảng 2 triệu thùng dầu thô mỗi lần, sau đó đi qua eo biển tập trung trong các khung thời gian ít rủi ro hơn.
Qinbafrank: Vì vậy, sau cuối tháng 9, khối lượng dầu thô rời Vịnh Ba Tư thực sự đã phục hồi rất gần mức trước chiến tranh. Vấn đề là khối lượng đã trở lại, nhưng chi phí thì không.
Qinbafrank: Trước đây, vận chuyển một thùng dầu thô từ Vịnh Ba Tư đến châu Á có thể chỉ tốn 3 hoặc 4 USD; bây giờ có thể trở thành 35–40 USD. Khi bạn thấy Brent trên 110 USD hôm nay, phần lớn trong đó hoàn toàn không phải là giá của dầu thô本身, mà là Rủi ro chiến tranh + Chi phí vận chuyển.
Qinbafrank: Bởi vì tàu chở dầu phải đi qua vùng biển rủi ro cao, chủ tàu chịu rủi ro bị tấn công, và bảo hiểm, hộ tống, chuyển tải nhẹ và trung chuyển đều trở nên đắt hơn. Vì vậy, điều này đã chuyển từ Thiếu hụt nguồn cung sang Lạm phát hậu cần.
III. Ngoài dầu thô, bạn còn phải nhìn vào Nhà máy lọc dầu: phục hồi sản phẩm tinh chế chậm hơn nguồn cung dầu thô
Qinbafrank: Và hiện nay có một tầng thứ hai, đó là Nhà máy lọc dầu.Qinbafrank: Nhiều người chỉ nhìn vào dầu thô, nhưng thực tế thứ mà người tiêu dùng Mỹ cuối cùng sử dụng là Xăng, Dầu diesel, và thứ mà ngành công nghiệp thực sự sử dụng là các loại Sản phẩm tinh chế khác nhau. Một số nhà máy lọc dầu ở Trung Đông đã bị hư hại, và Nga với Ukraine liên tục tấn công cơ sở lọc dầu của nhau trong tháng 8 và tháng 9, nên Công suất lọc dầu toàn cầu cũng đã bị suy yếu.
Qinbafrank: Điều này có nghĩa là ngay cả khi vấn đề vận chuyển dầu thô dần được giải quyết, các sản phẩm tinh chế có thể sẽ không trở lại ngay lập tức.
Qinbafrank: Vậy tại sao sau đó Mỹ lại thảo luận về Nguồn cung Dầu diesel với Nga, bao gồm hy vọng các nước khác tăng xuất khẩu sản phẩm tinh chế? Về cơ bản là vì chỉ giải quyết Dầu thô là không đủ.
Qinbafrank: Lạm phát Dầu mỏ hiện nay có hai tầng: tầng thứ nhất là Chi phí Vận chuyển, tầng thứ hai là Nút thắt Lọc dầu. Nếu hai vấn đề này không được giải quyết, Lạm phát Năng lượng sẽ rất khó thực sự biến mất.
IV. Việc Fed tạm dừng tăng lãi suất không phải là chuyển hướng ôn hòa: về bản chất là "chờ đợi và quan sát" trong phe diều hâu
Mr. Z: Fed lần này không tăng lãi suất. Thị trường có nên hiểu đây là chuyển hướng ôn hòa không?
Qinbafrank: Tôi không nghĩ vậy. Tôi muốn hiểu đó là Sự kiên nhẫn trong phe diều hâu.
Qinbafrank: Fed cũng biết rằng một phần lạm phát hiện tại là do chiến tranh và năng lượng gây ra. Nếu quan hệ Mỹ-Iran dịu đi và giá dầu tự giảm, thì Lạm phát trong tháng 11 và tháng 12 có thể cải thiện tương ứng.
Qinbafrank: Vậy điều nó đang làm bây giờ là: Tôi không vội tiếp tục tăng, tôi sẽ xem thêm vài điểm dữ liệu, và xem liệu Cú sốc Dầu mỏ này là Tạm thời hay sẽ dần lan rộng thành lạm phát rộng hơn, dai dẳng hơn.
Qinbafrank: Nếu Trung Đông dịu đi và giá dầu giảm rõ rệt, thì đến tháng 12 nó thậm chí có thể tiếp tục giữ nguyên và quan sát thêm sự truyền dẫn của giá năng lượng vào CPI và PCE.
Qinbafrank: Nhưng ngược lại, nếu giá dầu vẫn cao, Chi phí Năng lượng bắt đầu lan từ dầu sang hóa chất và hàng công nghiệp, rồi đến nhiều hàng hóa hơn, thì đó không còn là Cú sốc Một lần nữa mà bắt đầu trở nên dai dẳng.
Qinbafrank: Trong trường hợp đó, kịch bản tồi tệ nhất không phải là "tăng thêm một lần nữa vào tháng 12," mà có thể là tiếp tục tăng vào năm sau.
Qinbafrank: Thị trường thực ra có thể tiêu hóa 1 hoặc 2 lần tăng thêm, vì bạn có thể tính toán được. Nhưng nếu kỳ vọng ban đầu là 2 và cuối cùng thành 3, 4, hoặc thậm chí lâu hơn, thì toàn bộ hệ thống định giá sẽ được định giá lại.
V. Cửa sổ thực sự cho Mỹ và Iran là sau bầu cử giữa nhiệm kỳ: Trump hiện nay thay vào đó bị chính mình đóng khungMr. Z: Vậy khi nào một bước ngoặt thực sự giữa Mỹ và Iran có khả năng xảy ra nhất?
Qinbafrank: Tôi nghĩ giai đoạn sau bầu cử giữa nhiệm kỳ sẽ là một cửa sổ tương đối then chốt.Qinbafrank: Hiện tại Trump có phần nào tự đẩy mình vào thế bí. Thể chế Iran có nghĩa là nước này có thể chịu đựng đau đớn kinh tế lâu hơn hệ thống chính trị Mỹ có thể. Ở Mỹ có bầu cử, dư luận và áp lực lạm phát; nỗi khổ của người dân Iran thông thường không chuyển hóa ngay lập tức thành thay đổi chế độ.
Qinbafrank: Vì vậy trước đây Mỹ hy vọng rằng thông qua các biện pháp trừng phạt kinh tế và phong tỏa mạnh hơn, Iran sẽ là bên đầu tiên rạn vỡ, nhưng thực tế Iran đã chứng minh khả năng chống chịu cao hơn dự kiến.
Qinbafrank: Đó chính xác là vấn đề. Trước bầu cử giữa kỳ, nếu Trump trực tiếp nhượng bộ, hình ảnh chính trị của ông sẽ bị tổn hại, vì điều đó đồng nghĩa với việc phát động xung đột mà không giành được thắng lợi rồi lại rút lui trước. Nhưng sau bầu cử giữa kỳ, bất kể kết quả ra sao, các ràng buộc chính trị của ông sẽ giảm bớt.
Qinbafrank: Đến lúc đó có thể có hai con đường: hoặc thực sự tiến hành một hành động quân sự khác, dữ dội hơn; hoặc nhận ra rằng tiếp tục chiến đấu sẽ không thay đổi được gì, và bắt đầu đàm phán.
Qinbafrank: Cá nhân tôi nghĩ con đường thứ hai không phải là không có cơ hội, vì bạn đã thấy ngày càng nhiều trung gian hòa giải từ bên thứ ba. Các nước như Pakistan, Saudi Arabia và Thổ Nhĩ Kỳ đều đang tham gia, và Trung Quốc cũng có động cơ thúc đẩy giảm căng thẳng, vì không ai có thể chịu đựng thêm một đợt giá dầu tăng vọt nữa.
Qinbafrank: Và trên thực tế, các dấu hiệu về liên lạc trực tiếp hơn giữa Mỹ và Iran đang bắt đầu xuất hiện.
Qinbafrank: Vì vậy tôi nghĩ bất đồng lớn nhất giữa hai bên hiện nay thậm chí có thể không phải là các điều khoản cuối cùng, mà là ai sẽ là bên đi bước đầu tiên. Iran có nới lỏng eo biển Hormuz trước không, hay Mỹ có nới lỏng trừng phạt và phong tỏa tài sản trước không? Vấn đề lớn nhất của cả hai bên là lòng tin đã bị phá hủy; mỗi bên đều sợ rằng nếu mình lùi bước trước, bên kia sẽ không thực hiện cam kết.
VI. Warsh Đang Tái Cấu Trúc Fed: Trong Tương Lai, Biểu Đồ Điểm và Hướng Dẫn Định Hướng Có Thể Ngày Càng Ít Quan Trọng
Mr. Z: Ông nghĩ gì về khung truyền thông và ra quyết định mới của Kevin Warsh tại Fed?
Qinbafrank: Tôi nghĩ ông ấy thực sự muốn thay đổi mọi thứ, không chỉ là làm màu.
Qinbafrank: Fed đã có 8 cuộc họp chính sách trong năm qua; định hướng hiện tại của ông ấy là giảm số cuộc họp thực sự thảo luận về chính sách tiền tệ, với các điều chỉnh bắt đầu từ năm sau và có thể giảm thêm sau đó.
Qinbafrank: Quan trọng hơn, ông ấy rõ ràng không thích truyền thông quá mức và không thích đưa ra quá nhiều Hướng Dẫn Định Hướng. Tầm quan trọng của những thứ như biểu đồ điểm cũng có thể giảm trong tương lai.
Qinbafrank: Tư duy của ông ấy giống như: mỗi lần, thực sự đánh giá dựa trên dữ liệu tại thời điểm đó, thay vì nói với bạn trước 3 tháng rằng tôi sẽ làm gì tiếp theo.
Qinbafrank: Ngoài ra, sau khi nhậm chức, ông ấy đã thành lập một số nhóm công tác, và tôi nghĩ điều thực sự đáng theo dõi vào cuối năm là các báo cáo này. Tôi chủ yếu xem xét 3 câu hỏi.Qinbafrank: Thứ nhất, liệu Khung lạm phát có thay đổi? Tại sao nhất định phải là 2%? Trong thời kỳ Powell, nó đã từng được thay đổi, từ Mục tiêu điểm sang Mục tiêu lạm phát trung bình trong một khoảng thời gian, nên liệu trong tương lai có định nghĩa mới hay không, tôi nghĩ là rất quan trọng.
Qinbafrank: Thứ hai, Năng suất AI bước vào chính sách tiền tệ như thế nào? Bản thân AI là một lực lượng giảm lạm phát trong dài hạn, bởi vì cùng một nguồn lực có thể sản xuất ra nhiều hàng hóa và dịch vụ hơn; nhưng trong ngắn hạn, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI quy mô lớn tạo ra áp lực lạm phát từ chi tiêu vốn, vật liệu và điện năng. Fed cân bằng chính xác giữa CapEx lạm phát ngắn hạn và Giảm phát năng suất dài hạn như thế nào?
Qinbafrank: Thứ ba, Bảng cân đối kế toán và Chế độ dự trữ. Từ năm 2008, Mỹ đã phát triển một bảng cân đối kế toán rất lớn và một chế độ dự trữ dồi dào; liệu Warsh trong tương lai có thu hẹp bảng cân đối kế toán lần nữa và giải phóng thêm thanh khoản từ hệ thống Fed trở lại các ngân hàng và thị trường không?
Qinbafrank: Nếu những điều này thực sự thay đổi, tác động còn lớn hơn nhiều so với việc FOMC có tăng 25bp tại một cuộc họp duy nhất hay không.
VII. Đừng tự lừa mình bằng ARR: Điều thực sự có giá trị ở Anthropic là Doanh thu đã thực sự xảy ra
Mr. Z: Hãy chuyển sang AI. Gần đây anh nói rằng chúng ta nên ngừng nhìn vào ARR và nên nhìn vào doanh thu thực. Tại sao?
Qinbafrank: Bởi vì ARR và doanh thu đã thực sự xảy ra khác nhau về bản chất.
Qinbafrank: Doanh thu cả năm 2025 của Anthropic khoảng 4,5 tỷ USD, và trong nửa đầu năm 2026 khoảng hơn 16 tỷ USD. Trong Q3, theo số liệu trước đó được truyền thông công bố, riêng quý này lại khoảng 16,8 tỷ USD.
Qinbafrank: Điều đó có nghĩa là Doanh thu thực tế của họ trong ba quý đầu năm nay đã khoảng 33 tỷ USD. Nếu Q4 tiếp tục tăng so với Q3, thì ước tính trước đó của tôi về Doanh thu thực cả năm 50–60 tỷ USD có thể bàn luận.
Qinbafrank: Điều này hoàn toàn khác với "ARR 100 tỷ USD." ARR quy đổi theo năm tốc độ chạy tại một thời điểm; 50–60 tỷ USD là doanh số thực sự đã xảy ra trong năm nay.
Qinbafrank: Vì vậy tôi nói rằng sau khi AI đã phát triển đến giai đoạn này, chúng ta nên dần đưa chỉ số ARR ra phía sau và bắt đầu nhìn vào Doanh thu hàng quý, Doanh thu hàng năm và Dòng tiền thực.
Qinbafrank: Và với tốc độ này, nếu Doanh thu của Anthropic vượt 100 tỷ USD vào năm tới, tôi không nghĩ đó là phóng đại. Trước đây họ nói sẽ đạt 200 tỷ USD vào năm 2028; giờ ít nhất đó không còn là con số hoàn toàn không thể tưởng tượng.
VIII. Điều thực sự vượt kỳ vọng ở Microsoft không phải Azure 48%: Mà là khách hàng doanh nghiệp bắt đầu tiếp quản từ các công ty mô hình
Mr. Z: Microsoft quý này gần như chạm mức cao nhất trong khung dự báo của anh. Điều anh coi trọng nhất là gì?Qinbafrank: Tôi nghĩ kết quả kinh doanh của Microsoft thực sự rất tốt. Tăng trưởng doanh thu Azure so với cùng kỳ đạt 48%, lượng đơn hàng tồn đọng khoảng 670 tỷ USD, trong đó khoảng 30% dự kiến sẽ được ghi nhận trong 12 tháng tới. Dòng tiền tự do vẫn đạt 18,6 tỷ USD, nổi bật rõ rệt trong số các ông lớn cloud.
Qinbafrank: Nhưng tôi nghĩ điều thực sự quan trọng không phải là con số 48%, mà là ai đang mua Azure.
Qinbafrank: Trước đó Microsoft đã đưa ra một dữ liệu: phần lớn các đơn hàng mới không còn đến từ các công ty mô hình tiên phong như OpenAI và Anthropic, mà đến từ các khách hàng doanh nghiệp thông thường.
Qinbafrank: Lần này chúng ta lại thấy mảng kinh doanh của Foundry tăng trưởng nhanh chóng, với số lượng lớn khách hàng trả phí; các khách hàng doanh nghiệp sử dụng Copilot theo hình thức trả theo mức dùng cũng tiếp tục tăng trưởng nhanh.
Qinbafrank: Tín hiệu này đặc biệt quan trọng, bởi vì trước đây mọi người luôn lo lắng: liệu toàn bộ nhu cầu Cloud này có phải chỉ là OpenAI vay một đống tiền, rồi mua GPU của Microsoft, Microsoft lại đầu tư vào OpenAI, cuối cùng tạo thành một giao dịch vòng tròn chỉ quay vòng quanh chính nó?
Qinbafrank: Giờ đây ngày càng nhiều đơn hàng đến từ các doanh nghiệp thông thường, cho thấy nhu cầu thực sự bắt đầu lan tỏa từ các công ty mô hình sang doanh nghiệp. Đó là quá trình thương mại hóa AI thực sự.
IX. Cloud sẽ trở thành hệ điều hành AI: Doanh nghiệp không quan tâm Claude hay DeepSeek, chỉ quan tâm kết quả và chi phí
Qinbafrank: Còn một điểm nữa từ cuộc gọi kết quả kinh doanh này của Microsoft mà tôi nghĩ đặc biệt quan trọng.
Qinbafrank: Microsoft hiện có các mô hình của riêng mình, đồng thời cũng kết nối với OpenAI và triển khai các mô hình mã nguồn mở khác nhau. Các nhà phân tích hỏi: chính xác thì người dùng lựa chọn như thế nào?Qinbafrank: Câu trả lời của Satya Nadella về cơ bản là lựa chọn động theo khối lượng công việc.
Qinbafrank: Doanh nghiệp không quan tâm mô hình nền tảng hôm nay là Claude, OpenAI, DeepSeek hay mô hình của chính Microsoft. Doanh nghiệp chỉ quan tâm hai điều: thứ nhất, liệu nhiệm vụ có thể được hoàn thành một cách ổn định và chất lượng cao hay không; thứ hai, chi phí để hoàn thành nhiệm vụ là bao nhiêu.
Qinbafrank: Các nhiệm vụ phức tạp có thể gọi một mô hình tiên phong; công việc tần suất cao, giá trị thấp, tương đối trưởng thành có thể chuyển thẳng sang các mô hình mã nguồn mở hoặc nội bộ rẻ hơn.
Qinbafrank: Đây thực ra chính là điều tôi đã nói trước đây: Cloud cuối cùng sẽ trở thành một hệ điều hành AI.
Qinbafrank: Nó xử lý định tuyến mô hình, kết nối dữ liệu, quản lý quyền, bảo mật và quy trình công việc. Mô hình nền tảng có thể được hoán đổi, nhưng toàn bộ hệ thống của doanh nghiệp vận hành trên nền tảng của bạn.
Qinbafrank: Đặc biệt, rất nhiều công ty truyền thống không phải là công ty công nghệ, và họ không có khả năng tự xây dựng toàn bộ cơ sở hạ tầng. Vì vậy sau khi các mô hình trở nên phổ biến hóa, điều đó không có nghĩa là Cloud bị bỏ qua; ngược lại, nó có thể khiến Cloud trở nên có giá trị hơn.
X. Tại sao Google vừa bùng nổ vừa không quá tệ: Cloud 103%, vấn đề thực ra là kiếm tiền từ Search
Mr. Z: Kết quả kinh doanh quý này của Google nhận được phản ứng rất kém từ thị trường. Ông nghĩ sao?Qinbafrank: Tiêu đề rất tệ, nhưng sau khi phân tích kỹ thì không đến mức tệ như vậy.
Qinbafrank: Google Cloud tăng trưởng khoảng 103% so với cùng kỳ năm ngoái trong quý ba, doanh thu quý này đã vượt 30 tỷ USD, và lợi nhuận hoạt động cũng rất cao, biên lợi nhuận vẫn cải thiện so với quý hai.
Qinbafrank: Vậy nên bản thân Cloud rất mạnh; vấn đề chủ yếu nằm ở mảng kinh doanh cốt lõi ban đầu. AI Search hiện có lượng sử dụng rất cao, nhưng khả năng kiếm tiền chưa theo kịp hoàn toàn.
Qinbafrank: Trước đây, khi người dùng tìm kiếm điều gì đó, họ sẽ thấy nhiều quảng cáo; giờ người dùng nói chuyện trực tiếp với AI. Nếu AI đưa ra câu trả lời mà sau đó không có cách kiếm tiền từ quảng cáo mạnh tương đương, thì bạn đang tự ăn mòn doanh thu Search ban đầu của mình.
Qinbafrank: Ngoài ra, thị trường thấy dòng tiền tự do của họ rất kém, nhưng trong đó có một số yếu tố một lần, như việc tăng hàng tồn kho TPU, cũng như các chi phí dàn xếp liên quan đến châu Âu. Cộng lại những khoản đó, FCF thực tế không đến mức phóng đại như tiêu đề.
Qinbafrank: Nhưng thị trường hiện tại khó tính đến vậy. Dù Cloud của bạn mạnh đến đâu, chỉ cần mảng kinh doanh cốt lõi hoặc FCF có lỗ hổng, tôi sẽ cắt định giá của bạn trước.
XI. Độ trễ thời gian của AI CapEx bắt đầu sinh lời: tiền chi năm 2025 giờ mới chuyển thành doanh thu
Mr. Z: Vậy cuối cùng đã bước vào độ trễ thời gian mà anh luôn nói đến, nơi nó bắt đầu sinh lời chưa?
Qinbafrank: Đúng vậy. Điều này rất then chốt. AI CapEx không phải chi hôm nay rồi mai thành doanh thu. Mua đất, xây trung tâm dữ liệu, xây cơ sở điện lực, đặt mua GPU, lắp đặt máy chủ, rồi thực sự đi vào vận hành cần rất nhiều thời gian.
Qinbafrank: Các công ty công nghệ lớn thực sự bắt đầu mở rộng CapEx đáng kể vào khoảng quý ba năm 2025, nên phần lớn tăng trưởng doanh thu mà Microsoft và Google Cloud đang thể hiện hôm nay thực ra tương ứng với số tiền đã chi một năm trước hoặc thậm chí sớm hơn.
Qinbafrank: Nói cách khác, năng lực bắt đầu được tăng tốc từ nửa cuối năm ngoái giờ mới bước vào giai đoạn sản xuất, và trong vài quý qua tất cả các nhà cung cấp cloud đều nói cùng một điều: cầu > cung, tính toán không đủ.
Qinbafrank: Nếu cầu vẫn đang tăng, và bất kỳ năng lực mới nào bạn đưa vào vận hành đều được hấp thụ ngay lập tức, thì doanh thu đương nhiên sẽ tiếp tục tăng tốc trong các quý tới.
Qinbafrank: Vậy nên tôi cho rằng thương mại hóa không phải đang đạt đỉnh hiện tại; nó chỉ mới bắt đầu sinh lời ở quy mô lớn.
XII. Điểm uốn thực sự: khi Cloud Revenue Growth bắt đầu vượt CapEx Growth
Qinbafrank: Nhưng ở đây bạn không thể lúc nào cũng chỉ nhìn doanh thu; giai đoạn thứ hai là về ROIC.
Qinbafrank: 2026 là năm bùng nổ CapEx. Năm ngoái là hàng trăm tỷ USD, và năm nay gần như tăng gấp đôi. Mức CapEx Growth đó không thể đạt 100% mỗi năm.Qinbafrank: Điểm uốn thực sự đẹp là gì? Đó là khi CapEx Growth bắt đầu giảm tự nhiên trong tương lai, nhưng Cloud Revenue Growth vẫn tiếp tục tăng tốc.
Qinbafrank: Ví dụ, Cloud Growth của Google trước đây có thể chỉ 40% hoặc 50%, sau đó hơn 80%, và bây giờ hơn 100%. Nếu Revenue Growth của nó bắt đầu vượt CapEx Growth, thì phép toán ngày càng tốt hơn.
Qinbafrank: Ngoài ra, thị trường trước đây lo lắng rất nhiều về khấu hao GPU. Mọi người nói GPU trở nên lỗi thời trong hai hoặc ba năm, nên việc các hyperscaler kéo dài thời gian khấu hao là một thủ thuật kế toán.
Qinbafrank: Nhưng thực tế là GPU thế hệ cũ vẫn có giá trị kinh tế rất mạnh ngày nay, và một số hợp đồng dài hạn thậm chí còn kéo dài việc sử dụng thẻ cũ hơn nữa.
Qinbafrank: Nếu tuổi thọ của máy chủ, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng điện dài hơn thị trường dự kiến ban đầu, và chip có thể được thay thế trong khi cơ sở vật chất tiếp tục được sử dụng, thì thời gian hoàn vốn thực sự cho toàn bộ CapEx cũng sẽ trở nên tốt hơn.
Qinbafrank: Vì vậy trong vài quý tới, điều tôi muốn thấy nhất là cách những thứ này bắt đầu hội tụ: Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life và FCF.
XIII. Coding không phải là kịch bản AI duy nhất: Enterprise, Agent và AI for Science đang tiếp quản cùng lúc
Qinbafrank: Một lo lắng khác mà thị trường từng có là: ngoài Coding, AI còn có gì?
Qinbafrank: Tại sao Coding bùng nổ trước? Vì nó có tính chuẩn hóa cao, có các kho lưu trữ khổng lồ như GitHub, và có vòng phản hồi rõ ràng, nên các mô hình có thể cải thiện nhanh chóng.
Qinbafrank: Nhưng giai đoạn thứ hai không phải là "tìm một kịch bản đơn lẻ khác lớn như Coding"; thay vào đó, nhiều kịch bản bùng nổ cùng nhau.
Qinbafrank: Loại thứ nhất là các quy trình ngang và dọc trong doanh nghiệp. Tài chính, Pháp lý, Thuế, Tiếp thị, Nhân sự và các quy trình doanh nghiệp khác nhau có thể không lớn bằng Coding riêng lẻ, nhưng cộng lại thì rất lớn.
Qinbafrank: Hơn nữa, khi bản thân Coding trở nên mạnh hơn, nó cũng đang mở đường cho các kịch bản này, vì một lượng lớn quy trình doanh nghiệp cuối cùng cần mã để tích hợp.
Qinbafrank: Thứ hai là Agent. Bắt đầu từ tháng 9, các công ty lớn đều đã đẩy mạnh Agent của riêng họ. Personal Agent và Enterprise Agent sẽ đều tiếp tục tăng mức tiêu thụ token.Qinbafrank: Thứ ba là AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—những kịch bản có giá trị cao này. OpenAI, Anthropic, Google và ByteDance đều đang đầu tư vào Bio và Life Science.
Qinbafrank: Vì vậy không phải là không có kịch bản thứ hai sau Coding; mà là kịch bản thứ hai đã tách thành nhiều kịch bản khác nhau xuất hiện đồng thời.
XIV. Cách giao dịch quanh Anthropic 11/9: Trước Roadshow là cửa sổ, sau Roadshow bắt đầu rút tiền
Mr. Z: Điều mọi người quan tâm nhất lúc này vẫn nên là Anthropic IPO. Tại sao bạn xem khoảng ngày 9 tháng 11 là ranh giới?Qinbafrank: Ngày 9 tháng 11 là thời điểm tôi suy ra dựa trên quy trình của SEC, không phải là điều công ty đã chính thức công bố.
Qinbafrank: Sau khi Anthropic công bố S-1, theo quy định, sớm nhất phải trải qua một số ngày theo lịch nhất định mới có thể bắt đầu Roadshow. Tính ngược lại, thời điểm đó rơi vào khoảng ngày 9 tháng 11.
Qinbafrank: Trước đó, tôi nghĩ thị trường có thể vẫn còn một cửa sổ tương đối thoải mái.
Qinbafrank: Có vài lý do. Thứ nhất, thị trường đã giảm mấy tuần rồi, rất nhiều tâm lý đã được giải phóng; thứ hai, Cloud Revenue của Microsoft và Google ít nhất chứng minh rằng AI Commercialization chưa bị phá vỡ; thứ ba, nếu kết quả kinh doanh của Amazon cũng không có vấn đề rõ ràng, thì fundamentals sẽ mang lại một số hỗ trợ cho thị trường; thứ tư, bản thân bầu cử giữa kỳ cũng có tính mùa vụ.
Qinbafrank: Vì vậy trước Roadshow, thị trường có thể sẽ có một đợt phục hồi trước. Điều bạn thực sự cần đề phòng là sau khi các tổ chức bắt đầu nghiêm túc chuẩn bị đăng ký mua.
XV. Tại sao một IPO tốt cũng có thể nghiền nát thị trường: 400 tỷ USD vốn đăng ký mua không thể xuất hiện từ hư không
Qinbafrank: Nhiều người không hiểu "rút máu" nghĩa là gì. Rút máu không có nghĩa là Anthropic tệ; ngược lại chính xác là vì nó quá tốt nên mọi tổ chức đều muốn có nó.
Qinbafrank: Tôi sẽ dùng tình huống của SpaceX lúc đó để so sánh. Đối với một IPO lớn, vốn đăng ký mua cuối cùng thường gấp vài lần quy mô phát hành thực tế.
Qinbafrank: Nếu Anthropic cuối cùng cũng là một Deal lớn với quy mô hàng trăm tỷ USD, thị trường có thể cần chuẩn bị vốn đăng ký mua hàng trăm tỷ.
Qinbafrank: Vấn đề là tài khoản tổ chức sẽ không để hàng trăm tỷ Cash nằm đó chờ nó niêm yết. Vậy tiền đến từ đâu? Bán vị thế.
Qinbafrank: Bán một phần Semi, bán Momentum, bán Software, bán AI Position khác, giải phóng Cash, và chuẩn bị đăng ký mua. Vì vậy Liquidity Drain thực sự thường xuất hiện sau khi Roadshow bắt đầu, vì các tổ chức bắt đầu chính thức thực hiện Portfolio Adjustment.
Qinbafrank: Đến ngày IPO, khi một phần vốn không được phân bổ hoặc bị khóa được giải phóng, tình hình sẽ lại thay đổi; nhưng sau khi niêm yết, sẽ có tầng rút máu thứ hai, đó là nhà đầu tư cá nhân và các quỹ khác sẽ nghĩ: vì bây giờ đã có cổ phiếu Frontier AI thuần khiết nhất, tại sao tôi vẫn phải mua gián tiếp thông qua Supply Chain?
Qinbafrank: Vì vậy về dài hạn, việc Anthropic niêm yết có thể rất bullish cho AI, nhưng về ngắn hạn nó hoàn toàn có thể rút máu toàn bộ lĩnh vực AI trước.
XVI. Đường chính AI đã dịch chuyển: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Còn một điểm tôi luôn muốn nhấn mạnh, đó là đừng hình thành tư duy cố định rằng "AI = Semiconductor = Memory"; đường chính AI dịch chuyển ở mỗi giai đoạn.Qinbafrank: Trong Q1 và Q2 năm nay, Memory là mạnh nhất; sau tháng 8 và tháng 9, Optical bắt đầu mạnh lên, đồng thời một loạt các tên software và SaaS trước đây bị đánh rất nặng cũng bắt đầu nổi lên.
Qinbafrank: Tại sao? Bởi vì sau khi Model bị commoditize và Token Price giảm xuống, những người hưởng lợi không chỉ là Hardware thượng nguồn.
Qinbafrank: Token càng rẻ, Deployment càng dễ, và Cloud, Software, Enterprise Integration, và Agent sẽ càng hưởng lợi nhiều hơn. Giai đoạn tiếp theo có thể là AI for Science và Bio.
Qinbafrank: Vậy nên điều mà trend investing thực sự cần làm không phải là cố chấp bảo vệ Winner ban đầu, mà là liên tục xác định: tầng profit pool tiếp theo đang dịch chuyển về đâu.
Qinbafrank: Memory chưa kết thúc, và Semi cũng chưa chết; chỉ là giai đoạn như nửa đầu năm khi mọi thứ tăng thẳng đứng có thể đã kết thúc trong ngắn hạn.
XVII. Kỷ nguyên High-Yield không còn có nghĩa là tăng diện rộng: Từ nay thị trường chỉ thưởng cho Real Cash Flow
Qinbafrank: Hiện cũng có một bối cảnh lớn, đó là chúng ta đã bước vào kỷ nguyên có yield tương đối cao.
Qinbafrank: Giá dầu đẩy Inflation lên, thâm hụt tài khóa khiến Treasury phát hành rất nhiều, và bản thân AI Infrastructure cần phát hành một lượng lớn Corporate Debt. Tất cả những điều này cùng cạnh tranh vốn trên thị trường bond.
Qinbafrank: Khi Bond Yield cao, cổ phiếu đương nhiên cũng phải cung cấp Risk Premium cao hơn, đó là lý do thị trường ngày càng trở nên chọn lọc.
Qinbafrank: Nếu earnings của Microsoft không có lỗ hổng rõ ràng, thì thị trường cho bạn phản hồi tích cực; Google Cloud rõ ràng rất tốt, nhưng nếu Search và FCF của bạn cho thấy vấn đề, thị trường vẫn bán trước.
Qinbafrank: Vậy nên khi chọn cổ phiếu từ nay về sau, bạn phải phân biệt rõ ràng: công ty nào chỉ là Narrative, và business của công ty nào thực sự đã delivered, nơi Revenue là thật, Cash Flow là thật, và không gian tăng trưởng cho 2 hoặc 3 năm tới vẫn có thể tính được.
Qinbafrank: Nếu một công ty lớn bị giết valuation vì headwinds ngắn hạn, tôi thực sự nghĩ đó là điều tốt, vì nó cho bạn một mức giá để lên tàu lại. Lãi suất cao không có nghĩa là tất cả cổ phiếu không thể tăng; thay vào đó, thị trường sẽ ngày càng "chọn tốt nhất trong những cái tốt nhất."
XVIII. Điều thực sự cần xem trong 2027 Q1 không phải là Semi, mà là liệu AI Commercialization có liên tục giảm tốc hay không
Mr. Z: Nếu nhìn vào 2027 Q1, phán đoán nào bạn tự tin nhất?
Qinbafrank: Phán đoán tôi có thể đưa ra là ít nhất đến hết Q1 năm sau, tôi nghĩ AI Commercialization vẫn đang tăng tốc và chưa đạt Saturation.
Qinbafrank: Bởi vì ngày càng nhiều doanh nghiệp bắt đầu triển khai AI, Token Consumption của mọi người cuối cùng sẽ được phản ánh vào Compute, và Compute phần lớn nằm trong tay Cloud Provider. Vậy nên ít nhất ở tầng Cloud, tôi nghĩ tăng trưởng vẫn còn.Qinbafrank: Khi nào tôi thực sự bắt đầu lo lắng về Luận điểm AI? Đó không phải là việc cổ phiếu bán dẫn giảm 20%, cũng không phải một cổ phiếu nào đó giảm 30%. Mà là khi bạn thấy Tốc độ Tăng trưởng của Mảng Kinh doanh Đám mây tại Microsoft, Google và AWS rõ ràng suy giảm trong hai quý liên tiếp.
Qinbafrank: Đó là lúc bạn phải tự hỏi: Liệu tất cả các doanh nghiệp nên dùng AI đã dùng nó chưa? Liệu người dùng đã chi tiêu gần mức họ sẵn sàng chi chưa? Liệu các Quy trình Làm việc có thể tạo ra giá trị kinh tế đã bắt đầu Bão hòa chưa?
Qinbafrank: Đây là nguồn gốc của toàn bộ Câu chuyện AI. Chừng nào người ta còn đang sử dụng nó, doanh nghiệp còn đang trả tiền, và Lượng Tiêu thụ Token còn đang tăng trưởng, thì đại hướng đi vẫn chưa bị phá vỡ.**19. Tại sao Crypto giảm vào tháng 10: Không phải là các Câu chuyện đã chết, mà là TGA đang rút thanh khoản**
Mr. Z: Hãy nói về Crypto sau cùng. Nó tăng mạnh vào tháng 9, rồi giảm lại vào tháng 10—ông nghĩ sao?
Qinbafrank: Về phía Crypto, tôi nghĩ thực ra khá rõ ràng—đó là Thanh khoản. Khi chúng ta nói chuyện vào cuối tháng 8, khung phân tích của tôi lúc đó là cuối tháng 8 đến giữa-cuối tháng 9 sẽ tương đối tốt, và cuối tháng 9 đến tháng 10 sẽ có một đợt điều chỉnh giảm, vì thanh khoản sẽ bắt đầu thắt chặt.
Qinbafrank: Về cơ bản diễn biến đã đúng như vậy. TGA (Tài khoản Tổng hợp Kho bạc) đã đi từ khoảng 800–900 tỷ USD vào tháng 8, leo lên suốt, và hiện đã trên 1 nghìn tỷ USD—về cơ bản, Kho bạc đang rút Tiền mặt khỏi thị trường.
Qinbafrank: Vậy nên Crypto yếu vào tháng 10 không phải vì mọi Câu chuyện đột nhiên chết đi—mà là môi trường Cung tiền không đúng.
Qinbafrank: Điều cần theo dõi tiếp theo rất đơn giản: liệu TGA có bắt đầu giải phóng vào tháng 11 không. Nếu Kho bạc bắt đầu đưa Tiền mặt trở lại hệ thống và Thanh khoản thị trường được cải thiện, thì Crypto có thể tự nhiên khởi động lại.
Qinbafrank: Khung phân tích tôi đưa ra trước đó là thanh khoản sẽ dần chạm đáy vào khoảng cuối tháng 10, và nếu nó được giải phóng trở lại vào tháng 11, thị trường crypto có cơ hội xoay chuyển theo.
**20. Chủ đề chính lớn nhất cho giai đoạn tiếp theo của Crypto: ICO Tuân thủ + Token hóa, TradFi và Crypto đang hội tụ**
Qinbafrank: Về phía quản lý, tôi không nghĩ là không có thay đổi nào—chỉ là nhiều thứ cần thời gian để thành hiện thực.
Qinbafrank: Dòng đầu tiên là Tài trợ Crypto. Trước đây, các công ty Mỹ huy động vốn hoặc là IPO, hoặc là chào bán riêng theo Regulation D, hoặc dùng các miễn trừ như Regulation A và Regulation CF. Nhưng các Dự án Crypto trong một thời gian dài không thể huy động vốn từ công chúng Mỹ theo cách thông thường, nên mọi người làm Token Sale đều chặn người Mỹ.
Qinbafrank: Giờ các cơ quan quản lý đang nghiên cứu một miễn trừ tài trợ tài sản số mới—về cơ bản là trao cho các Dự án Crypto một con đường để huy động vốn hợp pháp từ công chúng trong tương lai.
Qinbafrank: Điều này sẽ không thành hiện thực ngay lập tức, vì vẫn còn giai đoạn lấy ý kiến công chúng và quy trình quản lý, nhưng nếu nó thực sự được triển khai, tôi nghĩ có thể hiểu đó là một loại ICO Được quản lý mới.Qinbafrank: Dòng thứ hai là Tokenization. Ngay cả khi Đạo luật CLARITY bị đình trệ ở cấp quốc hội, điều đó không có nghĩa là các cơ quan quản lý không thể làm gì. SEC và CFTC, trong phạm vi thẩm quyền của mình, vẫn có thể thúc đẩy các quy định về Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives, v.v.
Qinbafrank: Tôi nghĩ xu hướng Tokenization đã không thể đảo ngược. Ngày càng nhiều Treasury, Stock và Security sẽ bước vào Thị trường Tài chính On-chain.
Qinbafrank: Vì vậy, điều thực sự mang lại lợi ích dài hạn không chỉ là bản thân "stock tokens", mà là Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity và DeFi Rail nền tảng. Hướng đi cuối cùng của Crypto và TradFi không phải là thay thế lẫn nhau, mà là dần dần trở thành cùng một thị trường tài chính.
Mr. Z: Để kết thúc tập này, hãy để tôi cô đọng khung của Qinbafrank thành 6 nhận định.
Thứ nhất, nền kinh tế Mỹ hiện tại chưa rơi vào suy thoái toàn diện; AI CapEx đã trở thành khoản đầu tư cơ sở hạ tầng mới của nước Mỹ, nhưng sự phân hóa hình chữ K sẽ tiếp tục mở rộng khi AI thay thế lao động.
Thứ hai, biến số vĩ mô quan trọng nhất trong 1–2 tháng tới vẫn là Dầu, và nó đã phát triển từ vấn đề nguồn cung dầu thô thuần túy thành vấn đề kép của Chi phí Vận chuyển + Công suất Lọc dầu. Việc Mỹ và Iran có thể bước vào đàm phán thực sự sau bầu cử giữa kỳ hay không sẽ trực tiếp quyết định lạm phát và bước đi tiếp theo của Fed.
Thứ ba, AI Commercialization chưa đạt đỉnh—thay vào đó, độ trễ thời gian từ CapEx của năm qua bắt đầu mang lại kết quả. Doanh thu tại Microsoft, Google và Anthropic đều chứng minh rằng Adoption của doanh nghiệp vẫn đang sâu rộng hơn. Bước tiếp theo quan trọng là khi nào Cloud Revenue Growth thực sự vượt qua CapEx Growth.
Thứ tư, AI đã bước vào nửa sau của ngành. Memory và Semi sẽ không biến mất, nhưng chủ đề chính sẽ tiếp tục dịch chuyển về phía Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment và AI for Science. Trong môi trường lãi suất cao, thị trường sẽ chỉ thưởng cho Earnings thực sự.
Thứ năm, trước Anthropic Roadshow, có thể vẫn còn một cửa sổ phục hồi tâm lý, nhưng một khi Roadshow bắt đầu, các đợt đăng ký tổ chức quy mô lớn sẽ yêu cầu bán các vị thế khác để giải phóng Cash—tình trạng rút thanh khoản ngắn hạn đáng được theo dõi chặt chẽ.
Thứ sáu, đợt điều chỉnh tháng 10 của Crypto về bản chất vẫn là sự co hẹp thanh khoản; việc TGA giải phóng vào tháng 11 là Trigger trực tiếp nhất, trong khi chủ đề chính cấu trúc dài hạn là tài trợ tuân thủ và Tokenization thúc đẩy TradFi Assets bước hoàn toàn vào On-chain Finance.
Tín hiệu thực sự sẽ khiến AI Thesis chuyển sang bearish không phải là Semi giảm thêm 20%, mà là Cloud Commercialization chậm lại rõ ràng trong nhiều quý liên tiếp. Cảm ơn Qinbafrank đã đến 168X lần thứ tư!