727 FinancePenurunan pada bulan Oktober berasal dari pengurasan TGA, sementara pelepasan likuiditas pada bulan November menjadi titik balik; logika jangka panjangnya terletak pada konvergensi TradFi dan Crypto yang didorong oleh pembiayaan patuh regulasi dan RWA (tokenisasi aset dunia nyata).
Ditulis dan dipandu oleh Mr. Z (@168MrZ)
Ekonomi AS sedang memasuki siklus infrastruktur baru yang didorong oleh AI CapEx, sementara komersialisasi AI baru saja mulai merealisasikan komputasi yang diinvestasikan selama setahun terakhir; risiko sebenarnya bukanlah penurunan Semiconductor, melainkan harga minyak yang kembali menjangkarkan inflasi, Cloud Revenue yang berhenti berakselerasi, dan Anthropic IPO yang mulai menguras likuiditas pasar
Pada 29 Oktober 2026, 168X mengundang Qinbafrank (@qinbafrank) untuk keempat kalinya. Percakapan berkisar dari FOMC, perang AS-Iran, harga minyak dan inflasi hingga ke Microsoft, Google, Anthropic, pengembalian AI CapEx, Cloud, Agent, AI for Science, lalu ke likuiditas TGA Crypto, pembiayaan patuh dan Tokenization.
Kerangka inti Frank kali ini bukanlah penilaian sederhana tentang AI bulls versus bears, melainkan dekomposisi pasar menjadi dua garis yang berkembang secara simultan: di sisi makro, harga minyak yang tinggi dan suku bunga jangka panjang yang tinggi masih terus menaikkan ambang valuasi untuk Risk Assets; di sisi industri, AI Commercialization masih berakselerasi, dan CapEx yang dialirkan selama setahun terakhir secara bertahap berubah menjadi Capacity online, pesanan perusahaan dan Revenue.
Jadi AI belum berakhir, tetapi sudah memasuki paruh kedua. Masa depan bukanlah semua saham AI naik bersama-sama, melainkan harus mulai menjawab: siapa yang benar-benar mengubah CapEx menjadi Revenue? Siapa yang memiliki titik masuk perusahaan? Siapa yang dapat mengambil lebih banyak keuntungan saat Tokens semakin murah?
I. Mengapa ekonomi AS masih begitu kuat: AI CapEx telah menjadi infrastruktur baru Amerika
Mr. Z: Mari kita mulai dari gambaran besar. Bagaimana Anda melihat ekonomi AS, inflasi, dan jeda suku bunga Fed kali ini?
Qinbafrank: Saya melihat ekonomi AS pada dua tingkat. Yang pertama adalah GDP makro, dan saya pikir saat ini tidak ada masalah besar. Mulai paruh kedua tahun 2025, AS pada dasarnya telah memasuki era mega-infrastruktur AI.
Qinbafrank: CapEx oleh perusahaan teknologi besar pada tahun 2025 kira-kira $400–500 miliar, dan tahun ini bisa mendekati $900 miliar. Artinya, hampir $500 miliar belanja modal baru dalam satu tahun. Skala sebesar itu saja dapat memberikan dukungan yang sangat jelas terhadap GDP AS, sekitar 1-2%.
Qinbafrank: Ini sebenarnya sangat mirip dengan Tiongkok lebih dari satu dekade lalu. Saat itu, sebagian besar dorongan ekonomi Tiongkok berasal dari real estat dan infrastruktur; sekarang AS telah menukarnya dengan Infrastructure baru, dengan inti berupa AI Datacenter, Power, Chip, Networking. Selama pertumbuhan CapEx putaran ini berlanjut, pertumbuhan agregat GDP AS sulit untuk menjadi sangat buruk.Qinbafrank: Tetapi pada tingkat kedua, dilihat dari konsumen, lapangan kerja, dan pengalaman individu, ceritanya sama sekali berbeda. Konsumsi di kalangan kelompok berpendapatan menengah dan tinggi masih kuat, sementara kelompok berpendapatan menengah dan rendah jelas lebih lemah, dan penggantian Tenaga Kerja oleh AI semakin jelas. Microsoft telah terus melakukan PHK selama dua tahun terakhir, dan perusahaan teknologi besar lainnya akan terus melakukan hal serupa di masa depan.
Qinbafrank: Jadi ini adalah Ekonomi berbentuk K yang sangat jelas. AI, Semikonduktor, Tenaga Listrik, Pusat Data—industri-industri ini berjalan baik, tetapi orang-orang dan industri yang tidak terkait dengan AI mungkin merasakan hal yang sangat berbeda.
II. Masalah sebenarnya dengan harga minyak bukan lagi kekurangan minyak: melainkan tambahan biaya pengiriman $30–40 per barel
Mr. Z: Anda secara konsisten meyakini harga minyak adalah salah satu variabel terpenting untuk dua bulan ke depan. Di mana sebenarnya hambatannya sekarang?
Qinbafrank: Alasan penting inflasi kembali naik tahun ini selalu adalah energi, tetapi logika pada paruh pertama dan sekarang sebenarnya tidak lagi sama.
Qinbafrank: Paruh pertama lebih merupakan Guncangan Pasokan. Setelah Selat Hormuz diblokade, minyak benar-benar tidak bisa keluar, sehingga harga minyak melonjak lurus. Tetapi setelah memasuki September, pasokan itu sendiri telah pulih cukup banyak.
Qinbafrank: Misalnya, Arab Saudi memiliki pipa dari Teluk Persia ke Laut Merah, yang menurut materi yang saya lihat dapat mengangkut sekitar 6–7 juta barel per hari; pipa UEA yang memutari Hormuz juga dapat menyediakan sekitar 3 juta barel. Di sisi lain, produsen minyak Timur Tengah juga mulai menggunakan lebih banyak VLCC; kapal tanker besar dapat memuat sekitar 2 juta barel minyak mentah sekaligus, lalu melewati selat secara terkonsentrasi pada jendela waktu berisiko lebih rendah.
Qinbafrank: Jadi setelah akhir September, volume minyak mentah yang keluar dari Teluk Persia sebenarnya telah pulih mendekati tingkat sebelum perang. Masalahnya adalah volume telah kembali, tetapi biaya tidak.
Qinbafrank: Sebelumnya, mengirim satu barel minyak mentah dari Teluk Persia ke Asia mungkin hanya menelan biaya $3 atau $4; sekarang bisa menjadi $35–40. Ketika Anda melihat Brent di atas $110 hari ini, sebagian besar dari itu sama sekali bukan harga Minyak Mentah itu sendiri, melainkan Risiko Perang + Biaya Pengiriman.
Qinbafrank: Karena kapal tanker harus melewati perairan berisiko tinggi, pemilik kapal menanggung risiko diserang, dan asuransi, pengawalan, lightering, serta transshipment semuanya menjadi lebih mahal. Jadi ini sudah bergeser dari Kelangkaan Pasokan menjadi Inflasi Logistik.
III. Selain Minyak Mentah, Anda juga harus melihat Kilang: pemulihan produk olahan lebih lambat daripada pasokan minyak mentah
Qinbafrank: Dan sekarang ada lapisan kedua, yaitu Kilang.Qinbafrank: Banyak orang hanya melihat minyak mentah, tetapi sebenarnya yang akhirnya digunakan konsumen AS adalah Bensin, Diesel, dan yang benar-benar digunakan industri adalah berbagai Produk Olahan. Beberapa kilang di Timur Tengah telah rusak, dan Rusia serta Ukraina terus saling menyerang fasilitas kilang pada Agustus dan September, sehingga Kapasitas Kilang global juga melemah.
Qinbafrank: Ini berarti bahwa bahkan jika masalah transportasi minyak mentah secara bertahap teratasi, produk olahan belum tentu langsung pulih.
Qinbafrank: Jadi mengapa AS kemudian membahas Pasokan Diesel dengan Rusia, termasuk berharap negara lain meningkatkan ekspor produk olahan? Intinya karena menyelesaikan Minyak Mentah saja tidak cukup.
Qinbafrank: Inflasi Minyak sekarang memiliki dua lapisan: lapisan pertama adalah Biaya Pengiriman, lapisan kedua adalah Hambatan Kilang. Jika kedua masalah ini tidak diselesaikan, Inflasi Energi akan sangat sulit benar-benar hilang.
IV. Jeda suku bunga The Fed bukanlah perubahan dovish: intinya adalah "tunggu dan lihat" di dalam kubu hawkish
Mr. Z: The Fed tidak menaikkan suku bunga kali ini. Haruskah pasar memahami ini sebagai perubahan dovish?
Qinbafrank: Saya tidak berpikir demikian. Saya lebih suka memahaminya sebagai Kesabaran di dalam kubu hawkish.
Qinbafrank: The Fed juga tahu bahwa sebagian inflasi saat ini disebabkan oleh perang dan energi. Jika hubungan AS-Iran mereda dan harga minyak turun dengan sendirinya, maka Inflasi pada November dan Desember mungkin membaik seiring dengan itu.
Qinbafrank: Jadi yang dilakukannya sekarang adalah: Saya tidak terburu-buru terus menaikkan, saya akan melihat beberapa data lagi, dan melihat apakah Guncangan Minyak ini Bersifat Sementara atau akan perlahan menyebar menjadi inflasi yang lebih luas dan lebih persisten.
Qinbafrank: Jika Timur Tengah mereda dan harga minyak turun jelas, maka pada Desember bahkan bisa terus bertahan dan lebih jauh mengamati transmisi harga energi ke CPI dan PCE.
Qinbafrank: Tetapi sebaliknya, jika harga minyak tetap tinggi, Biaya Energi mulai menyebar dari minyak ke bahan kimia dan barang industri, lalu ke lebih banyak komoditas, maka itu bukan lagi Guncangan Sekali Waktu tetapi mulai menjadi persisten.
Qinbafrank: Dalam kasus itu, skenario terburuknya bukan "satu kenaikan lagi pada Desember," tetapi mungkin terus menaikkan pada tahun depan.
Qinbafrank: Pasar sebenarnya dapat mencerna 1 atau 2 kenaikan tambahan, karena Anda dapat menghitungnya. Tetapi jika ekspektasi awal adalah 2 dan akhirnya menjadi 3, 4, atau bahkan lebih lama, maka seluruh sistem valuasi akan dihargai ulang.
V. Jendela nyata bagi AS dan Iran adalah setelah pemilihan midterm: Trump sekarang justru terkurung oleh dirinya sendiriMr. Z: Jadi kapan titik balik nyata antara AS dan Iran paling mungkin terjadi?
Qinbafrank: Saya pikir periode setelah pemilihan midterm akan menjadi jendela yang relatif kritis.Qinbafrank: Saat ini Trump agak terjebak dalam posisinya sendiri. Sistem Iran berarti Iran dapat menanggung penderitaan ekonomi lebih lama daripada yang mampu ditanggung sistem politik AS. Di AS ada pemilu, opini publik, dan tekanan inflasi; penderitaan rakyat Iran biasa tidak serta-merta langsung berujung pada perubahan rezim.
Qinbafrank: Jadi sebelumnya AS berharap melalui sanksi ekonomi dan blokade yang lebih kuat, Iran akan lebih dulu retak, tetapi kenyataannya Iran terbukti lebih tangguh dari yang diperkirakan.
Qinbafrank: Itulah persoalannya. Sebelum pemilu paruh waktu, jika Trump langsung mundur, citra politiknya akan tergores, karena itu berarti memulai konflik tanpa kemenangan lalu mundur lebih dulu. Tetapi setelah pemilu paruh waktu, apa pun hasilnya, kendala politiknya akan berkurang.
Qinbafrank: Pada titik itu mungkin ada dua jalur: benar-benar melancarkan aksi militer lain yang lebih intens; atau menyadari bahwa melanjutkan pertempuran tidak akan mengubah apa pun, dan mulai bernegosiasi.
Qinbafrank: Saya pribadi menilai jalur kedua bukan tanpa peluang, karena Anda sudah melihat semakin banyak mediasi pihak ketiga. Negara-negara seperti Pakistan, Arab Saudi, dan Turki semuanya terlibat, dan Tiongkok juga memiliki insentif untuk mendorong deeskalasi, karena tidak ada yang mampu menanggung putaran lain lonjakan harga minyak.
Qinbafrank: Dan sebenarnya, tanda-tanda komunikasi yang lebih langsung antara AS dan Iran mulai muncul.
Qinbafrank: Jadi saya pikir perselisihan terbesar antara kedua pihak saat ini mungkin bahkan bukan syarat akhir, melainkan siapa yang mengambil langkah pertama. Apakah Iran lebih dulu melonggarkan Selat Hormuz, atau AS lebih dulu melonggarkan sanksi dan membekukan aset? Masalah terbesar bagi kedua pihak adalah kepercayaan telah hancur; masing-masing khawatir jika mundur lebih dulu, pihak lain tidak akan memenuhi komitmennya.
VI. Warsh Sedang Membentuk Ulang The Fed: Ke Depan, Dot Plot dan Forward Guidance Mungkin Semakin Kurang Penting
Mr. Z: Bagaimana pendapat Anda tentang kerangka komunikasi dan pengambilan keputusan baru The Fed di bawah Kevin Warsh?
Qinbafrank: Saya pikir dia benar-benar ingin mengubah sesuatu, bukan sekadar tampil.
Qinbafrank: The Fed mengadakan 8 rapat kebijakan selama setahun terakhir; arahnya sekarang adalah mengurangi jumlah rapat yang benar-benar membahas kebijakan moneter, dengan penyesuaian mulai tahun depan dan kemungkinan pengurangan lebih lanjut setelah itu.
Qinbafrank: Lebih penting lagi, dia jelas tidak menyukai komunikasi berlebihan dan tidak menyukai memberikan Forward Guidance terlalu banyak. Hal-hal seperti dot plot juga mungkin akan menurun kepentingannya di masa depan.
Qinbafrank: Pemikirannya lebih seperti: setiap kali, benar-benar menilai berdasarkan data pada saat itu, bukan memberi tahu Anda 3 bulan sebelumnya kira-kira apa yang akan saya lakukan selanjutnya.
Qinbafrank: Selain itu, setelah menjabat dia membentuk beberapa kelompok kerja, dan saya pikir yang benar-benar layak diperhatikan pada akhir tahun adalah laporan-laporan ini. Saya terutama mencermati 3 pertanyaan.Qinbafrank: Pertama, apakah Kerangka Inflasi akan berubah? Mengapa harus 2%? Pada era Powell kerangka itu pernah diubah, dari Target Titik menjadi Target Inflasi Rata-rata dalam suatu periode, jadi apakah akan ada definisi baru di masa depan menurut saya sangat penting.
Qinbafrank: Kedua, bagaimana Produktivitas AI masuk ke kebijakan moneter? AI sendiri merupakan kekuatan disinflasioner dalam jangka panjang, karena sumber daya yang sama dapat menghasilkan lebih banyak barang dan jasa; tetapi dalam jangka pendek, pembangunan infrastruktur AI yang masif menciptakan tekanan inflasioner dari belanja modal, material, dan listrik. Bagaimana tepatnya The Fed menyeimbangkan CapEx Inflasioner jangka pendek dan Deflasi Produktivitas jangka panjang?
Qinbafrank: Ketiga, Neraca dan Rezim Cadangan. Sejak 2008 AS telah mengembangkan neraca yang sangat besar dan rezim cadangan yang melimpah; apakah Warsh di masa depan akan kembali mengecilkan neraca dan melepaskan lebih banyak likuiditas dari sistem The Fed kembali ke bank dan pasar?
Qinbafrank: Jika hal-hal ini benar-benar berubah, dampaknya jauh lebih besar daripada apakah FOMC menaikkan 25bp atau tidak pada satu rapat tunggal.
VII. Berhenti Menipu Diri Sendiri dengan ARR: Yang Benar-benar Bernilai dari Anthropic Adalah Pendapatan yang Sudah Terjadi
Mr. Z: Mari beralih ke AI. Anda belakangan ini mengatakan kita harus berhenti melihat ARR dan sebaliknya melihat pendapatan riil. Mengapa?
Qinbafrank: Karena ARR dan pendapatan yang sudah terjadi pada dasarnya berbeda dalam kualitas.
Qinbafrank: Pendapatan Anthropic sepanjang tahun 2025 sekitar $4,5 miliar, dan pada paruh pertama 2026 sekitar $16 miliar lebih. Pada Q3, menurut angka yang sebelumnya diungkapkan media, satu kuartal saja kembali sekitar $16,8 miliar.
Qinbafrank: Itu berarti Pendapatan aktualnya untuk tiga kuartal pertama tahun ini sudah sekitar $33 miliar. Jika Q4 terus tumbuh dibandingkan Q3, maka estimasi saya sebelumnya sebesar $50–60 miliar Pendapatan riil untuk setahun penuh masih terbuka untuk didiskusikan.
Qinbafrank: Ini sama sekali berbeda dari "ARR $100 miliar." ARR menannualkan Run-rate pada suatu titik waktu; $50–60 miliar adalah penjualan yang benar-benar terjadi tahun ini.
Qinbafrank: Jadi saya katakan bahwa setelah AI berkembang ke tahap ini, kita harus secara bertahap menggeser metrik ARR ke belakang dan mulai melihat Pendapatan Kuartalan, Pendapatan Tahunan, dan Arus Kas riil.
Qinbafrank: Dan dengan laju ini, jika Pendapatan Anthropic melebihi $100 miliar tahun depan, saya tidak berpikir itu berlebihan. Sebelumnya dikatakan akan mencapai $200 miliar pada 2028; sekarang setidaknya itu bukan lagi angka yang sama sekali tak terbayangkan.
VIII. Yang Benar-benar Melampaui Ekspektasi di Microsoft Bukanlah Azure 48%: Melainkan Bahwa Pelanggan Perusahaan Mulai Mengambil Alih dari Perusahaan Model
Mr. Z: Microsoft kuartal ini hampir mencapai batas atas kerangka prospektif Anda. Apa yang paling Anda hargai?Qinbafrank: Menurut saya, laba Microsoft memang benar-benar bagus. Pertumbuhan Azure year-over-year mencapai 48%, Backlog sekitar $670 miliar, di mana sekitar 30% diperkirakan akan diakui dalam 12 bulan ke depan. Free Cash Flow masih $18,6 miliar, yang sangat menonjol di antara para pemain cloud besar.
Qinbafrank: Tapi menurut saya yang benar-benar penting bukanlah angka 48% itu, melainkan siapa yang membeli Azure.
Qinbafrank: Microsoft sebelumnya memberikan satu data poin: sebagian besar pesanan baru bukan lagi dari Frontier Model Companies seperti OpenAI dan Anthropic, melainkan dari Enterprise Customers biasa.
Qinbafrank: Kali ini kita kembali melihat bisnis Foundry tumbuh pesat, dengan banyak pelanggan berbayar; pelanggan enterprise Copilot dengan pay-as-you-go juga terus tumbuh pesat.
Qinbafrank: Sinyal ini sangat penting, karena selama ini semua orang terus khawatir: mungkinkah semua Cloud Demand ini hanyalah OpenAI meminjam banyak uang, lalu membeli GPU Microsoft, Microsoft kemudian berinvestasi di OpenAI, akhirnya membentuk Circular Trade yang hanya berputar pada dirinya sendiri?
Qinbafrank: Sekarang semakin banyak pesanan datang dari perusahaan biasa, menunjukkan bahwa permintaan benar-benar mulai menyebar dari perusahaan model ke Enterprise. Itulah AI Commercialization yang sesungguhnya.
IX. Cloud Akan Menjadi Sistem Operasi AI: Perusahaan Tidak Peduli Claude atau DeepSeek, Hanya Hasil dan Biaya
Qinbafrank: Ada satu poin lagi dari earnings call Microsoft ini yang menurut saya sangat penting.
Qinbafrank: Microsoft sekarang memiliki Model sendiri, sekaligus terhubung ke OpenAI dan menerapkan berbagai Open Source Model. Analis bertanya: bagaimana tepatnya pengguna memilih?Qinbafrank: Jawaban Satya Nadella pada dasarnya adalah pemilihan dinamis berdasarkan workload.
Qinbafrank: Perusahaan tidak peduli apakah model yang mendasarinya hari ini adalah Claude, OpenAI, DeepSeek, atau model milik Microsoft sendiri. Perusahaan hanya peduli pada dua hal: pertama, apakah tugas dapat diselesaikan secara stabil dan dengan kualitas tinggi; kedua, berapa biaya untuk menyelesaikan tugas tersebut.
Qinbafrank: Tugas kompleks mungkin memanggil frontier model; pekerjaan berfrekuensi tinggi, bernilai rendah, dan relatif matang dapat langsung dialihkan ke model open source atau in-house yang lebih murah.
Qinbafrank: Ini sebenarnya seperti yang saya katakan sebelumnya: Cloud pada akhirnya akan menjadi sistem operasi AI.
Qinbafrank: Ia menangani model routing, koneksi data, manajemen izin, keamanan, dan workflow. Model yang mendasarinya dapat ditukar, tetapi seluruh sistem perusahaan berjalan di platform Anda.
Qinbafrank: Terutama, banyak perusahaan tradisional bukanlah perusahaan teknologi, dan mereka tidak memiliki kemampuan untuk membangun seluruh infrastruktur sendiri. Jadi setelah model menjadi komoditas, itu tidak berarti Cloud dilewati; sebaliknya, itu mungkin membuat Cloud lebih bernilai.
X. Mengapa Google meledak sekaligus tidak terlalu buruk: Cloud 103%, masalahnya sebenarnya adalah Monetisasi Search
Mr. Z: Hasil Google kuartal ini mendapat reaksi pasar yang sangat buruk. Bagaimana pendapat Anda?Qinbafrank: Judul beritanya sangat buruk, tetapi setelah diuraikan ternyata tidak seburuk itu.
Qinbafrank: Google Cloud tumbuh sekitar 103% year over year pada kuartal ketiga, pendapatannya sudah lebih dari $30 miliar untuk kuartal tersebut, dan laba operasinya juga sangat tinggi, dengan margin yang masih membaik dibandingkan kuartal kedua.
Qinbafrank: Jadi Cloud itu sendiri sangat kuat; masalahnya terutama pada bisnis inti yang lama. AI Search sekarang memiliki penggunaan yang sangat tinggi, tetapi monetisasinya belum sepenuhnya mengejar.
Qinbafrank: Dulu, ketika pengguna mencari sesuatu, mereka akan melihat banyak iklan; sekarang pengguna berbicara langsung dengan AI. Jika AI memberikan jawaban dan tidak ada monetisasi iklan yang sama kuatnya setelahnya, maka Anda memakan pendapatan Search asli Anda sendiri.
Qinbafrank: Selain itu, pasar melihat bahwa free cash flow-nya sangat buruk, tetapi ada beberapa faktor one-off di dalamnya, seperti peningkatan inventaris TPU, serta biaya penyelesaian terkait Eropa. Tambahkan kembali hal-hal itu, dan FCF aktual tidak seheboh yang terlihat di judul berita.
Qinbafrank: Tetapi pasar memang sangat pemilih saat ini. Tidak peduli seberapa kuat Cloud Anda, selama bisnis inti atau FCF memiliki cela, saya akan memotong valuasi Anda terlebih dahulu.
XI. "Time lag" dalam AI CapEx mulai membuahkan hasil: uang yang dibelanjakan pada 2025 baru sekarang berubah menjadi pendapatan
Mr. Z: Jadi apakah akhirnya memasuki time lag yang selama ini Anda bicarakan, di mana ia mulai membuahkan hasil?
Qinbafrank: Benar. Ini sangat krusial. AI CapEx tidak dibelanjakan hari ini dan berubah menjadi pendapatan besok. Membeli tanah, membangun pusat data, membangun fasilitas listrik, memesan GPU, memasang server, dan kemudian benar-benar beroperasi membutuhkan waktu yang lama.
Qinbafrank: Perusahaan teknologi besar benar-benar mulai meningkatkan CapEx secara substansial sekitar kuartal ketiga 2025, jadi banyak pertumbuhan pendapatan yang ditunjukkan Microsoft dan Google Cloud saat ini sebenarnya berkorespondensi dengan uang yang dibelanjakan setahun lalu atau bahkan lebih awal.
Qinbafrank: Dengan kata lain, kapasitas yang mulai dipercepat pada paruh kedua tahun lalu baru sekarang memasuki periode produksi, dan selama beberapa kuartal terakhir semua vendor cloud mengatakan hal yang sama: permintaan > pasokan, komputasi tidak cukup.
Qinbafrank: Jika permintaan masih tumbuh, dan kapasitas baru apa pun yang Anda onlinekan langsung terserap, maka pendapatan secara alami akan terus berakselerasi pada kuartal-kuartal mendatang.
Qinbafrank: Jadi saya pikir komersialisasi tidak memuncak sekarang; ia baru mulai membuahkan hasil dalam skala besar.
XII. Titik infleksi sebenarnya: ketika Cloud Revenue Growth mulai melebihi CapEx Growth
Qinbafrank: Tetapi Anda tidak bisa selalu hanya melihat pendapatan di sini; tahap kedua adalah tentang ROIC.
Qinbafrank: 2026 adalah tahun ledakan CapEx. Tahun lalu itu ratusan miliar dolar, dan tahun ini hampir dua kali lipat. CapEx Growth seperti itu tidak bisa 100% setiap tahun.Qinbafrank: Apa titik belok yang benar-benar indah? Yaitu ketika CapEx Growth mulai menurun secara alami di masa depan, tetapi Cloud Revenue Growth terus berakselerasi.
Qinbafrank: Misalnya, Cloud Growth Google sebelumnya mungkin hanya 40% atau 50%, lalu kemudian lebih dari 80%, dan sekarang lebih dari 100%. Jika Revenue Growth-nya mulai melampaui CapEx Growth, maka matematikanya menjadi semakin baik.
Qinbafrank: Selain itu, pasar dulu sangat khawatir tentang depresiasi GPU. Semua orang mengatakan GPU menjadi usang dalam dua atau tiga tahun, jadi hyperscaler yang memperpanjang masa depresiasi adalah trik akuntansi.
Qinbafrank: Tetapi kenyataannya adalah GPU generasi lama masih memiliki nilai ekonomi yang sangat kuat saat ini, dan beberapa kontrak jangka panjang bahkan memperpanjang penggunaan kartu lama lebih jauh ke depan.
Qinbafrank: Jika masa pakai server, pusat data, dan infrastruktur daya lebih lama dari yang awalnya diperkirakan pasar, dan chip dapat diganti sementara fasilitas terus digunakan, maka periode pengembalian modal yang sebenarnya untuk seluruh CapEx juga akan menjadi lebih baik.
Qinbafrank: Jadi dalam beberapa kuartal ke depan, yang paling ingin saya lihat adalah bagaimana hal-hal ini mulai bertemu: Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life, dan FCF.
XIII. Coding bukan satu-satunya skenario AI: Enterprise, Agent, dan AI for Science mengambil alih pada saat yang sama
Qinbafrank: Kekhawatiran lain yang dimiliki pasar sebelumnya adalah: selain Coding, apa lagi yang dimiliki AI?
Qinbafrank: Mengapa Coding meledak lebih dulu? Karena sangat terstandardisasi, memiliki repositori besar seperti GitHub, dan memiliki loop umpan balik yang jelas, sehingga model dapat meningkat dengan cepat.
Qinbafrank: Tetapi tahap kedua bukanlah "menemukan satu skenario lain yang sebesar Coding"; melainkan banyak skenario meledak bersama-sama.
Qinbafrank: Kategori pertama adalah alur kerja horizontal dan vertikal di dalam perusahaan. Finance, Legal, Tax, Marketing, HR, dan berbagai proses perusahaan mungkin tidak sebesar Coding secara individual, tetapi bersama-sama mereka sangat besar.
Qinbafrank: Selain itu, seiring Coding itu sendiri menjadi lebih kuat, ia juga membuka jalan bagi skenario-skenario ini, karena sejumlah besar proses perusahaan pada akhirnya memerlukan kode untuk diintegrasikan.
Qinbafrank: Yang kedua adalah Agent. Mulai September, perusahaan-perusahaan besar semuanya mendorong Agent mereka sendiri. Personal Agent dan Enterprise Agent keduanya akan terus meningkatkan konsumsi token.Qinbafrank: Yang ketiga adalah AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—skenario-skenario bernilai tinggi ini. OpenAI, Anthropic, Google, dan ByteDance semuanya berinvestasi di Bio dan Life Science.
Qinbafrank: Jadi bukan berarti tidak ada skenario kedua setelah Coding; melainkan skenario kedua telah terpecah menjadi banyak skenario berbeda yang muncul secara bersamaan.
XIV. Bagaimana Trading Seputar Anthropic 11/9: Sebelum Roadshow Adalah Jendela, Setelah Roadshow Dimulainya Draining
Mr. Z: Yang paling menjadi perhatian semua orang saat ini seharusnya masih IPO Anthropic. Mengapa Anda melihat sekitar 9 November sebagai garis pemisah?Qinbafrank: 9 November adalah waktu yang saya peroleh berdasarkan proses SEC, bukan sesuatu yang telah diumumkan secara resmi oleh perusahaan.
Qinbafrank: Setelah Anthropic menerbitkan S-1-nya, menurut aturan, paling cepat harus melewati sejumlah hari kalender tertentu sebelum dapat memulai Roadshow. Jika dihitung maju, kira-kira jatuh sekitar 9 November.
Qinbafrank: Sebelum itu, saya pikir pasar mungkin masih memiliki jendela yang relatif nyaman.
Qinbafrank: Ada beberapa alasan. Pertama, pasar sudah turun selama beberapa minggu, sehingga banyak sentimen telah dilepaskan; kedua, Cloud Revenue Microsoft dan Google setidaknya membuktikan bahwa AI Commercialization belum rusak; ketiga, jika earnings Amazon juga tidak menunjukkan masalah yang jelas, maka fundamental akan memberikan некоторое dukungan kepada pasar; keempat, ada juga faktor musiman di sekitar pemilu paruh waktu itu sendiri.
Qinbafrank: Jadi sebelum Roadshow, pasar mungkin lebih dulu mengalami rebound. Yang benar-benar perlu Anda waspadai adalah setelah institusi mulai serius mempersiapkan subscription.
XV. Mengapa IPO yang Baik Juga Dapat Menghancurkan Pasar: $400 Miliar Dana Subscription Tidak Dapat Muncul dari Udara
Qinbafrank: Banyak orang tidak memahami apa arti "draining". Draining bukan berarti Anthropic buruk; justru sebaliknya—mungkin karena ia begitu baik sehingga semua institusi menginginkannya.
Qinbafrank: Saya akan menggunakan situasi SpaceX saat itu sebagai analogi. Untuk IPO besar, dana subscription akhir biasanya beberapa kali lipat dari ukuran penerbitan aktual.
Qinbafrank: Jika Anthropic pada akhirnya juga merupakan Deal besar dengan skala ratusan miliar dolar, pasar mungkin perlu menyiapkan dana subscription dalam jumlah ratusan miliar.
Qinbafrank: Masalahnya adalah akun institusional tidak akan begitu saja membiarkan ratusan miliar dalam bentuk Cash menganggur menunggu pencatatan. Jadi dari mana uangnya berasal? Menjual posisi.
Qinbafrank: Jual sebagian Semi, jual Momentum, jual Software, jual AI Position lainnya, bebaskan Cash, dan bersiap untuk subscription. Jadi Liquidity Drain yang sebenarnya sering muncul setelah Roadshow dimulai, karena institusi mulai secara formal melakukan Portfolio Adjustment.
Qinbafrank: Pada hari IPO, ketika sebagian dana yang gagal mendapatkan alokasi atau yang terkunci dilepaskan, situasinya akan berubah lagi; tetapi setelah pencatatan, akan ada lapisan draining kedua, yaitu investor ritel dan dana lain akan berpikir: karena sekarang ada saham Frontier AI yang paling murni, mengapa saya masih harus membeli secara tidak langsung melalui Supply Chain?
Qinbafrank: Jadi dalam jangka panjang, pencatatan Anthropic bisa sangat bullish bagi AI, tetapi dalam jangka pendek dapat benar-benar menguras seluruh sektor AI terlebih dahulu.
XVI. Mainline AI Sudah Bermigrasi: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Ada satu hal lagi yang selalu ingin saya tekankan, yaitu jangan membentuk pola pikir tetap bahwa "AI = Semiconductor = Memory"; mainline AI bermigrasi pada setiap tahap.Qinbafrank: Pada Q1 dan Q2 tahun ini, Memory adalah yang terkuat; setelah Agustus dan September, Optical mulai menguat, dan pada saat yang sama sejumlah nama software dan SaaS yang sebelumnya tertekan sangat parah juga mulai muncul.
Qinbafrank: Mengapa? Karena setelah komoditisasi Model dan Token Price turun, penerima manfaatnya bukan hanya Hardware di hulu.
Qinbafrank: Semakin murah Token, semakin mudah Deployment, dan Cloud, Software, Enterprise Integration, serta Agent justru akan semakin diuntungkan. Tahap berikutnya mungkin AI for Science dan Bio.
Qinbafrank: Jadi yang benar-benar perlu dilakukan trend investing bukanlah mempertahankan Winner lama dengan keras kepala, melainkan terus mengidentifikasi: ke mana lapisan profit pool berikutnya bermigrasi.
Qinbafrank: Memory belum selesai, dan Semi juga belum mati; hanya saja fase seperti paruh pertama tahun ini ketika semuanya melesat lurus ke atas mungkin sudah berakhir dalam jangka pendek.
XVII. Era High-Yield Tidak Lagi Berarti Kenaikan Merata: Mulai Sekarang Pasar Hanya Memberi Imbalan pada Cash Flow yang Nyata
Qinbafrank: Ada juga backdrop besar saat ini, yaitu kita sudah memasuki era dengan yield yang relatif tinggi.
Qinbafrank: Harga minyak mendorong Inflation, defisit fiskal menyebabkan banyak penerbitan Treasury, dan AI Infrastructure sendiri perlu menerbitkan Corporate Debt dalam jumlah besar. Semua hal ini bersama-sama bersaing memperebutkan dana di bond market.
Qinbafrank: Ketika Bond Yield tinggi, saham secara alami juga harus menawarkan Risk Premium yang lebih tinggi, itulah sebabnya pasar menjadi semakin selektif.
Qinbafrank: Jika earnings Microsoft Anda tidak memiliki cacat yang jelas, maka pasar memberi Anda umpan balik positif; Google Cloud jelas sangat baik, tetapi jika Search dan FCF Anda menunjukkan masalah, pasar tetap menjualnya terlebih dahulu.
Qinbafrank: Jadi saat memilih saham ke depan, Anda harus jelas membedakan: perusahaan mana yang hanya Narrative, dan perusahaan mana yang bisnisnya benar-benar telah terwujud, di mana Revenue nyata, Cash Flow nyata, dan ruang pertumbuhan untuk 2 atau 3 tahun ke depan masih dapat dihitung.
Qinbafrank: Jika sebuah perusahaan besar valuation-nya dihancurkan karena headwinds jangka pendek, saya justru berpikir itu hal yang baik, karena memberi Anda harga untuk masuk kembali. Suku bunga tinggi tidak berarti semua saham tidak bisa naik; melainkan pasar akan semakin "memilih yang terbaik di antara yang terbaik."
XVIII. Yang Benar-Benar Perlu Dicermati di 2027 Q1 Bukanlah Semi, Melainkan Apakah AI Commercialization Telah Melambat Secara Terus-Menerus
Mr. Z: Jika Anda melihat 2027 Q1, judgment apa yang paling Anda yakini?
Qinbafrank: Judgment yang bisa saya buat adalah setidaknya hingga Q1 tahun depan, saya pikir AI Commercialization masih akselerasi dan belum mencapai Saturation.
Qinbafrank: Karena semakin banyak enterprise mulai mengimplementasikan AI, Token Consumption setiap orang pada akhirnya akan tercermin dalam Compute, dan Compute sebagian besar berada di tangan Cloud Provider. Jadi setidaknya di lapisan Cloud, saya pikir pertumbuhan masih ada.Qinbafrank: Kapan saya benar-benar akan mulai khawatir tentang Tesis AI? Bukan saat Semi turun 20%, bukan juga saat suatu saham turun 30%. Melainkan ketika Anda melihat Laju Pertumbuhan Bisnis Cloud di Microsoft, Google, dan AWS jelas menurun selama dua kuartal berturut-turut.
Qinbafrank: Saat itulah Anda harus bertanya: Apakah semua perusahaan yang seharusnya menggunakan AI sudah menggunakannya? Apakah pengguna sudah menghabiskan sekitar sebanyak yang mereka bersedia belanjakan? Apakah Alur Kerja yang dapat menciptakan nilai ekonomi sudah mulai Jenuh?
Qinbafrank: Inilah asal mula seluruh Kisah AI. Selama orang masih menggunakannya, perusahaan masih membayar, dan Konsumsi Token masih tumbuh, arah besar tidak rusak.**19. Mengapa Crypto Jatuh di Oktober: Bukan karena Narasi Mati, Melainkan TGA yang Menguras Likuiditas**
Mr. Z: Mari kita bicara tentang Crypto terakhir. Melonjak di September, lalu turun kembali di Oktober—apa pendapat Anda?
Qinbafrank: Di sisi Crypto, saya pikir sebenarnya cukup jelas—ini Likuiditas. Ketika kita berbicara pada akhir Agustus, kerangka saya saat itu adalah akhir Agustus hingga pertengahan-akhir September akan relatif baik, dan akhir September hingga Oktober akan mengalami pullback, karena likuiditas akan mulai mengetat.
Qinbafrank: Pada dasarnya itulah yang terjadi. TGA (Treasury General Account) naik dari sekitar $800–900 miliar pada Agustus, terus naik, dan sekarang di atas $1 triliun—pada dasarnya, Treasury menarik Uang Tunai dari pasar.
Qinbafrank: Jadi Crypto lemah di Oktober bukan karena semua Narasi tiba-tiba mati—melainkan karena lingkungan Pasokan Uang salah.
Qinbafrank: Yang perlu diperhatikan selanjutnya sederhana: apakah TGA mulai melepaskan di November. Jika Treasury mulai mengembalikan Uang Tunai ke sistem dan Likuiditas pasar membaik, maka Crypto secara alami bisa restart.
Qinbafrank: Kerangka yang saya berikan sebelumnya adalah likuiditas akan bertahap mencapai titik terendah sekitar akhir Oktober, dan jika dilepaskan lagi di November, pasar crypto memiliki peluang untuk berbalik bersamanya.
**20. Tema Utama Terbesar untuk Fase Berikutnya Crypto: ICO Patuh + Tokenisasi, TradFi dan Crypto sedang Konvergen**
Qinbafrank: Di sisi regulasi, saya tidak berpikir tidak ada perubahan—hanya saja banyak hal membutuhkan waktu untuk terwujud.
Qinbafrank: Baris pertama adalah Pembiayaan Crypto. Di masa lalu, perusahaan AS yang mengumpulkan modal要么 melakukan IPO, private placement Regulation D, atau menggunakan pengecualian seperti Regulation A dan Regulation CF. Tetapi Proyek Crypto tidak dapat mengumpulkan modal dari publik AS dengan cara normal untuk waktu yang lama, sehingga semua orang yang melakukan Token Sale memblokir orang Amerika.
Qinbafrank: Sekarang regulator sedang mempelajari pengecualian pembiayaan aset digital baru—pada dasarnya memberikan Proyek Crypto jalur untuk secara legal mengumpulkan modal dari publik di masa depan.
Qinbafrank: Ini tidak akan segera terwujud, karena masih ada komentar publik dan proses regulasi, tetapi jika benar-benar diimplementasikan, saya pikir itu dapat dipahami sebagai jenis baru ICO yang Diatur.Qinbafrank: Baris kedua adalah Tokenization. Bahkan jika CLARITY Act terhambat di tingkat kongres, itu tidak berarti regulator tidak bisa berbuat apa-apa. SEC dan CFTC, dalam kewenangan mereka sendiri, masih dapat mendorong aturan tentang Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives, dan sebagainya.
Qinbafrank: Saya pikir tren Tokenization sudah tidak dapat dibalik. Semakin banyak Treasury, Stock, dan Security akan masuk ke On-chain Financial Market.
Qinbafrank: Jadi yang benar-benar menguntungkan dalam jangka panjang bukan hanya "stock tokens" itu sendiri, tetapi Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity, dan DeFi Rail yang mendasarinya. Arah akhir Crypto dan TradFi bukanlah saling menggantikan, tetapi secara bertahap menjadi pasar keuangan yang sama.
Mr. Z: Untuk menutup episode ini, izinkan saya merangkum kerangka Qinbafrank menjadi 6 penilaian.
Pertama, ekonomi AS untuk saat ini tidak berada dalam resesi penuh; AI CapEx telah menjadi investasi infrastruktur baru Amerika, tetapi divergensi berbentuk K akan terus melebar seiring AI menggantikan tenaga kerja.
Kedua, variabel makro paling kritis dalam 1–2 bulan ke depan masih Oil, dan kini telah berkembang dari sekadar masalah pasokan minyak mentah menjadi masalah ganda Shipping Cost + Refinery Capacity. Apakah AS dan Iran dapat masuk ke negosiasi nyata setelah pemilu midterm secara langsung menentukan inflasi dan langkah Fed selanjutnya.
Ketiga, AI Commercialization belum mencapai puncaknya—sebaliknya, time lag dari CapEx tahun lalu mulai membuahkan hasil. Pendapatan di Microsoft, Google, dan Anthropic semuanya membuktikan bahwa Adoption perusahaan masih terus mendalam. Langkah kunci berikutnya adalah kapan Cloud Revenue Growth benar-benar melampaui CapEx Growth.
Keempat, AI telah memasuki paruh kedua industri. Memory dan Semi tidak akan hilang, tetapi tema utama akan terus bermigrasi ke arah Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment, dan AI for Science. Dalam lingkungan suku bunga tinggi, pasar hanya akan memberi imbalan pada Earnings yang nyata.
Kelima, sebelum Anthropic Roadshow, mungkin masih ada jendela pemulihan sentimen, tetapi begitu Roadshow dimulai, langganan institusional berskala besar akan memerlukan penjualan posisi lain untuk membebaskan Cash—Liquidity Drain jangka pendek patut dicermati.
Keenam, koreksi Crypto bulan Oktober pada dasarnya masih merupakan kontraksi likuiditas; apakah TGA akan dirilis pada November adalah Trigger paling langsung, sementara tema struktural jangka panjang adalah compliant financing dan Tokenization yang mendorong Aset TradFi masuk sepenuhnya ke On-chain Finance.
Sinyal yang benar-benar akan membalikkan AI Thesis menjadi bearish bukanlah Semi turun lagi 20%, tetapi Cloud Commercialization yang jelas melambat selama beberapa kuartal berturut-turut. Terima kasih kepada Qinbafrank yang telah datang ke 168X untuk keempat kalinya!