727 Finance10월의 조정은 TGA 방출에서 비롯되었고, 11월의 유동성 공급은 전환점이며, 장기적 논리는 규제 준수 자금조달과 RWA(실물자산 토큰화)가 이끄는 전통금융과 암호화폐의 융합에 있다.
Written and hosted by Mr. Z (@168MrZ)
미국 경제는 AI CapEx가 이끄는 새로운 인프라 사이클에 진입하고 있으며, AI 상용화는 지난 한 해 투입된 컴퓨트를 이제 막 실현하기 시작하는 단계이다. 진짜 리스크는 반도체 조정이 아니라, 유가가 인플레이션을 재고정시키는 것, Cloud Revenue의 가속이 멈추는 것, 그리고 Anthropic IPO가 시장 유동성을 빨아들이기 시작하는 것이다.
2026년 10월 29일, 168X는 네 번째로 Qinbafrank(@qinbafrank)를 초청했다. 대화는 FOMC, 미국-이란 전쟁, 유가와 인플레이션에서 시작해 Microsoft, Google, Anthropic, AI CapEx 수익, Cloud, Agent, AI for Science, 그리고 Crypto의 TGA 유동성, 컴플라이언스 금융과 Tokenization에 이르기까지 폭넓게 이어졌다.
이번 Frank의 핵심 프레임워크는 AI 강세론 대 약세론의 단순한 판단이 아니라, 시장을 동시에 전개되는 두 개의 축으로 분해하는 것이다. 거시 측면에서는 고유가와 장기 금리 고공행진이 여전히 Risk Assets의 밸류에이션 문턱을 계속 높이고 있고, 산업 측면에서는 AI Commercialization이 여전히 가속화되고 있으며 지난 한 해 쏟아부은 CapEx가 점차 온라인 Capacity, 기업 주문과 Revenue로 전환되고 있다.
따라서 AI는 끝난 것이 아니라, 두 번째 반쪽에 진입한 것이다. 미래는 모든 AI 주식이 함께 오르는 것이 아니라, 누가 실제로 CapEx를 Revenue로 바꾸는가? 누가 기업 진입점을 소유하는가? Tokens가 점점 저렴해질수록 누가 더 많은 이익을 가져갈 수 있는가?라는 질문에 답하기 시작해야 하는 국면이다.
I. 미국 경제는 왜 여전히 이렇게 강한가: AI CapEx가 미국의 새로운 인프라가 되었다
Mr. Z: 큰 그림부터 시작하죠. 미국 경제, 인플레이션, 그리고 이번 Fed의 금리 동결을 어떻게 보십니까?
Qinbafrank: 저는 미국 경제를 두 가지 층위로 봅니다. 첫째는 거시 GDP인데, 현재 큰 문제는 없다고 생각합니다. 2025년 하반기부터 미국은 본질적으로 AI 메가 인프라 시대에 진입했습니다.
Qinbafrank: 2025년 대형 기술기업들의 CapEx는 대략 4,000억~5,000억 달러였고, 올해는 9,000억 달러에 근접할 수 있습니다. 즉, 단 한 해에 거의 5,000억 달러의 신규 자본지출이 발생하는 것입니다. 이 규모만으로도 미국 GDP에 약 1~2%의 매우 명확한 지지를 제공할 수 있습니다.
Qinbafrank: 이는 사실 10여 년 전 중국과 매우 흡사합니다. 당시 중국 경제 동력의 상당 부분은 부동산과 인프라에서 나왔는데, 지금 미국은 새로운 Infrastructure로 바꿔 끼웠고 그 핵심은 AI Datacenter, Power, Chip, Networking입니다. 이번 CapEx Growth 라운드가 계속되는 한, 미국 GDP 총량 성장이 특별히 나빠지기는 어렵습니다.Qinbafrank: 하지만 두 번째 차원에서 소비자, 고용, 개인의 경험을 보면 완전히 다른 이야기입니다. 중·고소득층의 소비는 여전히 강한 반면, 중·저소득층은 분명히 약해졌고, AI의 노동 대체는 점점 더 뚜렷해지고 있습니다. 마이크로소프트는 지난 2년 동안 계속 감원을 해왔고, 다른 대형 기술 기업들도 앞으로 유사한 일을 계속할 것입니다.
Qinbafrank: 그래서 이것은 매우 명확한 K자형 경제입니다. AI, 반도체, 전력, 데이터센터—이 산업들은 잘 나가고 있지만, AI와 무관한 사람들과 산업들은 완전히 다른 느낌을 받을 수 있습니다.
II. 유가의 진짜 문제는 더 이상 석유 부족이 아니다: 배럴당 30~40달러의 추가 운송비다
Z씨: 당신은 유가가 향후 두 달 동안 가장 중요한 변수 중 하나라고 일관되게 믿어왔습니다. 지금 병목은 정확히 어디에 있습니까?
Qinbafrank: 올해 인플레이션이 다시 상승한 중요한 이유는 항상 에너지였지만, 상반기와 지금의 논리는 실제로 더 이상 같지 않습니다.
Qinbafrank: 상반기는 더 공급 충격에 가까웠습니다. 호르무즈 해협이 봉쇄된 후 석유가 실제로 나올 수 없었기 때문에 유가가 곧바로 치솟았습니다. 그러나 9월에 접어든 후 공급 자체는 상당히 회복되었습니다.
Qinbafrank: 예를 들어 사우디아라비아는 페르시아만에서 홍해로 이어지는 파이프라인이 있는데, 제가 본 자료에 따르면 하루 약 600만~700만 배럴을 수송할 수 있습니다. 호르무즈를 우회하는 UAE의 파이프라인도 약 300만 배럴을 제공할 수 있습니다. 반면 중동 산유국들은 더 많은 VLCC를 사용하기 시작했습니다. 대형 유조선은 한 번에 약 200만 배럴의 원유를 적재한 후 위험이 낮은 시간대에 집중적으로 해협을 통과할 수 있습니다.
Qinbafrank: 그래서 9월 말 이후 페르시아만을 빠져나오는 원유 물량은 실제로 전쟁 전 수준에 매우 가깝게 회복되었습니다. 문제는 물량은 돌아왔지만 비용은 돌아오지 않았다는 것입니다.
Qinbafrank: 이전에는 페르시아만에서 아시아로 원유 한 배럴을 운송하는 데 3~4달러밖에 들지 않았을지 모르지만, 지금은 35~40달러가 될 수 있습니다. 오늘 브렌트유가 110달러를 넘는 것을 보면, 그 상당 부분은 전혀 원유 자체의 가격이 아니라 전쟁 위험 + 운송 비용입니다.
Qinbafrank: 유조선이 고위험 해역을 통과해야 하기 때문에 선주들은 공격받을 위험을 부담하고, 보험, 호위, 경량화, 환적 비용이 모두 더 비싸집니다. 그래서 이것은 이미 공급 부족에서 물류 인플레이션으로 바뀌었습니다.
III. 원유 외에도 정유소를 봐야 한다: 정제 제품 회복이 원유 공급보다 느리다
Qinbafrank: 그리고 지금 두 번째 층이 있는데, 바로 정유소입니다.친바프랭크: 많은 사람들이 원유만 보지만, 사실 미국 소비자들이 최종적으로 사용하는 것은 가솔린, 디젤이고, 산업이 실제로 사용하는 것은 각종 정제 제품이다. 중동의 일부 정유 공장이 손상되었고, 러시아와 우크라이나가 8월과 9월에 서로의 정제 시설을 지속적으로 공격했기 때문에 글로벌 정제 능력도 약화되었다.
친바프랭크: 이는 원유 운송 문제가 점진적으로 해결되더라도 정제 제품이 반드시 즉시 회복되지는 않을 수 있다는 것을 의미한다.
친바프랭크: 그렇다면 왜 미국이 나중에 러시아와 디젤 공급을 논의했으며, 다른 국가들이 정제 제품 수출을 늘리기를 바랐는가? 본질적으로 원유만 해결하는 것으로는 충분하지 않기 때문이다.
친바프랭크: 현재 석유 인플레이션은 두 가지 층이 있다: 첫 번째 층은 운송 비용, 두 번째 층은 정제 병목이다. 이 두 가지 문제가 해결되지 않으면 에너지 인플레이션이 진정으로 사라지기는 매우 어려울 것이다.
IV. 연준의 금리 동결은 비둘기파적 전환이 아니다: 본질적으로 매파 진영 내의 "관망"이다
Z씨: 연준이 이번에 금리를 인상하지 않았다. 시장은 이를 비둘기파적 전환으로 이해해야 하는가?
친바프랭크: 나는 그렇게 생각하지 않는다. 나는 오히려 매파 진영 내의 인내로 이해하고 싶다.
친바프랭크: 연준도 현재 인플레이션의 일부가 전쟁과 에너지에 의해 발생한다는 것을 알고 있다. 미국-이란 관계가 완화되고 유가가 스스로 하락한다면, 11월과 12월의 인플레이션은 그에 따라 개선될 수 있다.
친바프랭크: 그래서 지금 하는 것은: 나는 금리 인상을 서두르지 않고, 몇 가지 데이터를 더 보면서 이 석유 충격이 일시적인지 아니면 서서히 더 광범위하고 지속적인 인플레이션으로 확산될지 지켜보겠다는 것이다.
친바프랭크: 중동이 완화되고 유가가 명확히 하락한다면, 12월에는 심지어 동결을 계속하고 에너지 가격이 CPI와 PCE로 전가되는 것을 더 관찰할 수도 있다.
친바프랭크: 그러나 반대로 유가가 높은 수준을 유지하고 에너지 비용이 석유에서 화학 및 산업재로, 그리고 더 많은 상품으로 확산되기 시작한다면, 그것은 더 이상 일회성 충격이 아니라 지속성을 띠기 시작하는 것이다.
친바프랭크: 그 경우 최악의 시나리오는 "12월에 한 번 더 인상"이 아니라 내년에도 계속 인상할 가능성이다.
친바프랭크: 시장은 실제로 1~2회 추가 인상을 소화할 수 있다. 계산할 수 있기 때문이다. 그러나 원래 예상이 2회였는데 최종적으로 3회, 4회 또는 더 길어지면 전체 밸류에이션 시스템이 재평가될 것이다.
V. 미국과 이란의 진정한 창구는 중간선거 이후: 트럼프는 이제 오히려 자신에 의해 갇혀 있다Z씨: 그렇다면 미국과 이란의 진정한 전환점은 언제 가장 가능성이 높은가?
친바프랭크: 중간선거 이후 기간이 비교적 중요한 창구가 될 것이라고 생각한다.친바프랭크: 지금 트럼프는 어느 정도 스스로 옥죄고 있는 상황이다. 이란의 체제는 미국의 정치 체제보다 경제적 고통을 더 오래 견딜 수 있다. 미국에는 선거가 있고, 여론이 있고, 인플레이션 압력이 있다. 이란 일반 국민의 고통이 곧바로 정권 교체로 이어지는 것은 아니다.
친바프랭크: 그래서 이전에 미국은 더 강력한 경제 제재와 봉쇄를 통해 이란이 먼저 무너지기를 바랐지만, 현실은 이란이 예상보다 더 강한 회복력을 보여주었다.
친바프랭크: 바로 그게 문제다. 중간선거 전에 트럼프가 직접 물러서면 정치적 이미지에 타격을 입는다. 승리 없이 분쟁을 일으키고 먼저 후퇴하는 셈이 되기 때문이다. 그러나 중간선거 이후에는 결과와 무관하게 그의 정치적 제약이 줄어들 것이다.
친바프랭크: 그 시점에는 두 가지 경로가 있을 수 있다. 실제로 또 한 번 더 강도 높은 군사 행동을 감행하거나, 아니면 계속 싸워도 아무것도 바뀌지 않는다는 것을 깨닫고 협상에 나서는 것이다.
친바프랭크: 개인적으로는 후자도 가능성이 없지는 않다고 본다. 이미 점점 더 많은 제3자 중재가 나타나고 있기 때문이다. 파키스탄, 사우디아라비아, 튀르키예 같은 국가들이 모두 관여하고 있고, 중국도 긴장 완화를 추진할 유인이 있다. 또 한 차례 유가 폭등을 감당할 수 있는 나라는 없기 때문이다.
친바프랭크: 그리고 실제로 미국과 이란 사이에 더 직접적인 소통의 조짐이 나타나기 시작했다.
친바프랭크: 그래서 지금 양측의 가장 큰 이견은 최종 조건이 아니라 누가 먼저 첫발을 내딛느냐일 수 있다고 본다. 이란이 먼저 호르무즈 해협을 완화할 것인가, 아니면 미국이 먼저 제재를 완화하고 자산을 동결 해제할 것인가. 양측 모두의 가장 큰 문제는 신뢰가 훼손되었다는 점이다. 각자 먼저 물러서면 상대가 약속을 지키지 않을까 봐 두려워한다.
VI. 워시가 연준을 재편하고 있다: 앞으로 점도표와 포워드 가이던스의 중요성은 점점 더 줄어들 수 있다
Z씨: 케빈 워시의 새로운 연준 커뮤니케이션 및 의사결정 프레임워크를 어떻게 보는가?
친바프랭크: 그는 진심으로 뭔가를 바꾸려는 것이지, 단순히 쇼를 하는 게 아니라고 생각한다.
친바프랭크: 연준은 지난 1년 동안 8차례 정책 회의를 열었다. 그의 방향은 이제 실제로 통화정책을 논의하는 회의 수를 줄이는 것이며, 내년부터 조정이 시작되고 그 이후에는 추가로 줄어들 수 있다.
친바프랭크: 더 중요하게는 그가 과도한 커뮤니케이션을 분명히 싫어하고, 너무 많은 포워드 가이던스를 주는 것을 싫어한다는 점이다. 점도표 같은 것들의 중요성도 앞으로 낮아질 수 있다.
친바프랭크: 그의 사고방식은 이에 더 가깝다. 매번 그 시점의 데이터에 기반해 진정으로 판단하지, 3개월 전에 내가 다음에 대략 무엇을 할지 알려주지 않는다.
친바프랭크: 또한 취임 후 여러 실무 그룹을 구성했는데, 연말까지 실제로 주목할 만한 것은 이 보고서들이라고 본다. 나는 주로 3가지 질문을 보고 있다.Qinbafrank: 첫째, 인플레이션 프레임워크가 바뀔 것인가? 왜 반드시 2%여야 하는가? 파월 시대에 이미 한 번 바뀐 적이 있는데, 포인트 목표에서 일정 기간의 평균 인플레이션 목표로 바뀌었다. 따라서 미래에 새로운 정의가 나올지가 매우 중요하다고 생각한다.
Qinbafrank: 둘째, AI 생산성이 통화정책에 어떻게 반영되는가? AI 자체는 장기적으로 디스인플레이션 요인이다. 동일한 자원으로 더 많은 재화와 서비스를 생산할 수 있기 때문이다. 그러나 단기적으로 대규모 AI 인프라 구축은 자본지출, 자재, 전력으로 인한 인플레이션 압력을 만든다. 연준은 단기적 인플레이션성 CapEx와 장기적 생산성 디플레이션을 정확히 어떻게 균형 잡을 것인가?
Qinbafrank: 셋째, 대차대조표와 지준 제도다. 2008년 이후 미국은 매우 큰 대차대조표와 충분한 지준 제도를 발전시켜 왔다. 미래의 워시는 다시 대차대조표를 축소하고 연준 시스템에서 더 많은 유동성을 은행과 시장으로 방출할 것인가?
Qinbafrank: 이런 것들이 정말로 바뀐다면, 그 영향은 FOMC가 단일 회의에서 25bp 인상하느냐 마느냐보다 훨씬 크다.
VII. ARR로 자신을 속이지 마라: Anthropic의 진짜 가치는 이미 발생한 매출이다
Mr. Z: AI로 넘어가자. 최근 ARR을 보지 말고 실제 매출을 봐야 한다고 말하고 있는데, 왜인가?
Qinbafrank: ARR과 이미 발생한 매출은 질적으로 근본적으로 다르기 때문이다.
Qinbafrank: Anthropic의 2025년 연간 매출은 약 45억 달러였고, 2026년 상반기에는 약 160억 달러 이상이었다. 3분기는 이전에 언론이 공개한 수치에 따르면 단일 분기로 다시 약 168억 달러였다.
Qinbafrank: 즉 올해 1~3분기 실제 Revenue가 이미 약 330억 달러다. 4분기가 3분기 대비 계속 성장한다면, 내가 이전에 추정한 연간 실제 Revenue 500억~600억 달러는 논의의 여지가 있다.
Qinbafrank: 이것은 "1000억 달러 ARR"과 완전히 다르다. ARR은 특정 시점의 Run-rate를 연율화한 것이고, 500억~600억 달러는 올해 실제로 발생한 매출이다.
Qinbafrank: 그래서 나는 AI가 이 단계까지 발전한 후에는 ARR 지표를 점차 뒤로 미루고 Quarterly Revenue, Annual Revenue, 실제 Cash Flow를 보기 시작해야 한다고 말한다.
Qinbafrank: 그리고 이 속도라면 Anthropic의 Revenue가 내년에 1000억 달러를 초과하더라도 과장이라고 생각하지 않는다. 이전에 2028년까지 2000억 달러에 도달하겠다고 했는데, 이제 적어도 그것은 더 이상 완전히 상상할 수 없는 숫자가 아니다.
VIII. 마이크로소프트에서 실제로 예상을 뛰어넘은 것은 Azure의 48%가 아니다: 기업 고객이 모델 회사를 대체하기 시작했다는 것이다
Mr. Z: 마이크로소프트는 이번 분기에 당신의 전망 프레임워크 상단에 거의 도달했다. 가장 중요하게 보는 것은 무엇인가?Qinbafrank: 마이크로소프트의 실적은 정말 좋았다고 생각합니다. Azure의 전년 대비 성장률은 48%에 달했고, 수주잔고는 약 6,700억 달러이며 그중 약 30%가 향후 12개월 내에 인식될 것으로 예상됩니다. 잉여현금흐름은 여전히 186억 달러로, 대형 클라우드 사업자들 사이에서도 단연 돋보입니다.
Qinbafrank: 하지만 정말 중요한 것은 48%라는 숫자가 아니라, 누가 Azure를 사고 있느냐입니다.
Qinbafrank: 마이크로소프트는 이전에 데이터 포인트를 하나 제시했습니다. 신규 주문의 상당 부분이 더 이상 OpenAI와 Anthropic 같은 Frontier Model 기업이 아니라 일반 Enterprise 고객으로부터 나온다는 것입니다.
Qinbafrank: 이번에도 Foundry 사업이 빠르게 성장하는 것을 다시 확인했으며, 유료 고객이 다수 존재합니다. 종량제를 사용하는 Copilot 기업 고객도 계속 빠르게 증가하고 있습니다.
Qinbafrank: 이 신호는 특히 중요합니다. 과거에는 모두가 계속 걱정했기 때문입니다. 이 모든 Cloud Demand가 결국 OpenAI가 돈을 잔뜩 빌려서 마이크로소프트 GPU를 사고, 마이크로소프트가 다시 OpenAI에 투자하는 Circular Trade로, 결국 자기들끼리 돌고 도는 것에 불과한 게 아닌가 하고 말입니다.
Qinbafrank: 이제 점점 더 많은 주문이 일반 기업에서 나오고 있다는 것은, 수요가 진정으로 모델 기업에서 Enterprise로 확산되기 시작했음을 보여줍니다. 그것이 진짜 AI Commercialization입니다.
IX. Cloud Will Become the AI Operating System: Enterprises Don't Care About Claude or DeepSeek, Only Results and Cost
Qinbafrank: 이번 마이크로소프트 실적 발표에서 제가 특히 중요하다고 생각하는 또 다른 점이 있습니다.
Qinbafrank: 마이크로소프트는 이제 자체 Models를 보유하면서 동시에 OpenAI와 연결되고 다양한 Open Source Models를 배포합니다. 애널리스트들이 물었습니다. 사용자는 도대체 어떻게 선택하는 것인가?Qinbafrank: Satya Nadella의 답변은 기본적으로 워크로드별 동적 선택입니다.
Qinbafrank: 기업은 오늘날 기반 모델이 Claude인지, OpenAI인지, DeepSeek인지, 아니면 마이크로소프트 자체 모델인지에 관심이 없습니다. 기업이 신경 쓰는 것은 단 두 가지입니다. 첫째, 작업이 안정적이고 높은 품질로 완료될 수 있는지, 둘째, 작업을 완료하는 데 비용이 얼마나 드는지입니다.
Qinbafrank: 복잡한 작업은 frontier model을 호출할 수 있고, 고빈도·저가치·상대적으로 성숙한 작업은 더 저렴한 오픈 소스나 자체 모델로 바로 전환할 수 있습니다.
Qinbafrank: 이것은 사실 제가 이전에 말한 것입니다. Cloud는 궁극적으로 AI 운영체제가 될 것입니다.
Qinbafrank: 모델 라우팅, 데이터 연결, 권한 관리, 보안, 워크플로를 처리합니다. 기반 모델은 교체될 수 있지만, 기업의 전체 시스템은 당신의 플랫폼 위에서 돌아갑니다.
Qinbafrank: 특히 수많은 전통 기업은 기술 기업이 아니며, 스스로 전체 인프라를 구축할 능력이 없습니다. 따라서 모델이 상품화된 후에도 Cloud가 우회된다는 의미가 아니라, 오히려 Cloud가 더 가치 있어질 수 있습니다.
X. Why Google both blew up and was not that bad: Cloud 103%, the problem is actually Search Monetization
Mr. Z: 구글의 이번 분기 실적은 시장 반응이 매우 좋지 않았습니다. 어떻게 생각하십니까?Qinbafrank: 헤드라인은 매우 나빴지만, 세부적으로 뜯어보면 그렇게 나쁘지 않았다.
Qinbafrank: 구글 클라우드는 3분기에 전년 대비 약 103% 성장했고, 분기 매출은 이미 300억 달러를 넘었으며 영업이익도 매우 높고 마진은 2분기 대비 여전히 개선되고 있다.
Qinbafrank: 즉 클라우드 자체는 매우 강력하다. 문제는 주로 기존 핵심 사업에 있다. AI 검색은 현재 사용량이 매우 높지만 수익화가 아직 완전히 따라잡지 못했다.
Qinbafrank: 과거에는 사용자가 무언가를 검색하면 많은 광고를 보았지만, 지금은 사용자가 AI와 직접 대화한다. AI가 답을 주고 그 뒤에 이에 상응하는 강력한 광고 수익화가 없다면, 이는 기존 검색 매출을 잠식하는 것이다.
Qinbafrank: 또한 시장은 잉여현금흐름이 매우 나쁘다고 보았지만, 그 안에는 일회성 요인들이 있었다. 예를 들어 TPU 재고 증가와 유럽 관련 정산 비용 등이다. 이를 다시 더하면 실제 FCF는 헤드라인만큼 과장되지 않는다.
Qinbafrank: 하지만 지금 시장은 그렇게 까다롭다. 클라우드가 아무리 강력해도 핵심 사업이나 FCF에 결함이 있으면, 나는 먼저 밸류에이션을 깎는다.
XI. AI CapEx의 '시차'가 이제 성과를 내기 시작한다: 2025년에 쓴 돈이 이제야 매출로 바뀐다
Mr. Z: 그럼 이제 당신이 계속 말해온 시차, 즉 성과가 나기 시작하는 단계에 마침내 진입한 것인가?
Qinbafrank: 맞다. 이는 매우 중요하다. AI CapEx는 오늘 쓰고 내일 매출로 바뀌는 것이 아니다. 땅을 사고, 데이터센터를 짓고, 전력 설비를 건설하고, GPU를 주문하고, 서버를 설치한 뒤 실제로 가동하기까지는 오랜 시간이 걸린다.
Qinbafrank: 대형 기술 기업들은 2025년 3분기 무렵부터 CapEx를 본격적으로 대규모 확대하기 시작했기 때문에, 오늘 마이크로소프트와 구글 클라우드가 보여주는 매출 성장의 상당 부분은 실제로 1년 전 또는 그보다 이전에 쓴 돈에 대응한다.
Qinbafrank: 다시 말해 작년 하반기부터 가속화되기 시작한 생산능력이 이제야 생산 기간에 들어서고 있으며, 지난 여러 분기 동안 모든 클라우드 업체들이 같은 말을 해왔다: 수요 > 공급, 컴퓨팅이 부족하다.
Qinbafrank: 수요가 여전히 성장하고 있고, 새로 가동하는 생산능력이 즉시 흡수된다면, 매출은 자연히 향후 몇 분기 동안 계속 가속될 것이다.
Qinbafrank: 그래서 나는 상업화가 지금 정점에 도달한 것이 아니라, 이제 막 규모의 성과를 내기 시작한 것이라고 본다.
XII. 진정한 변곡점: 클라우드 매출 성장률이 CapEx 성장률을 넘어서기 시작할 때
Qinbafrank: 하지만 여기서 항상 매출만 볼 수는 없다. 두 번째 단계는 ROIC에 관한 것이다.
Qinbafrank: 2026년은 CapEx 폭발의 해다. 작년에는 수천억 달러였고, 올해는 거의 두 배로 늘어난다. 그런 CapEx 성장률은 매년 100%일 수 없다.Qinbafrank: 진정으로 아름다운 변곡점은 무엇인가? 바로 미래에 CapEx Growth가 자연스럽게 감소하기 시작하지만 Cloud Revenue Growth는 계속 가속화되는 때이다.
Qinbafrank: 예를 들어, Google의 Cloud Growth는 이전에 40% 또는 50%에 불과했을 수 있지만, 나중에는 80% 이상, 지금은 100% 이상이다. 만약 Revenue Growth가 CapEx Growth를 초과하기 시작하면, 수학은 점점 더 좋아진다.
Qinbafrank: 또한, 시장은 예전에 GPU 감가상각에 대해 많이 걱정했다. 모두가 GPU는 2~3년 안에 진부화된다고 말했고, 따라서 하이퍼스케일러가 감가상각 내용연수를 연장하는 것은 회계 속임수라고 했다.
Qinbafrank: 하지만 현실은 구세대 GPU가 오늘날에도 여전히 매우 강력한 경제적 가치를 지니고 있으며, 일부 장기 계약은 구형 카드의 사용을 더 오래 연장하기도 한다.
Qinbafrank: 만약 서버, 데이터 센터, 전력 인프라의 수명이 시장이 원래 예상했던 것보다 길고, 칩을 교체하면서 시설을 계속 사용할 수 있다면, 전체 CapEx의 진정한 회수 기간도 더 좋아질 것이다.
Qinbafrank: 그래서 앞으로 몇 분기 동안 내가 가장 보고 싶은 것은 이러한 것들이 어떻게 수렴하기 시작하는가이다: Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life, 그리고 FCF.
XIII. 코딩은 유일한 AI 시나리오가 아니다: Enterprise, Agent, AI for Science가 동시에 주도권을 잡고 있다
Qinbafrank: 시장이 이전에 가졌던 또 다른 걱정은: Coding 외에 AI에 또 무엇이 있느냐였다.
Qinbafrank: 왜 Coding이 가장 먼저 폭발했는가? 매우 표준화되어 있고, GitHub 같은 거대한 저장소가 있으며, 피드백 루프가 명확하여 모델이 빠르게 개선될 수 있기 때문이다.
Qinbafrank: 하지만 두 번째 단계는 "Coding만큼 큰 또 다른 단일 시나리오를 찾는 것"이 아니라, 많은 시나리오가 함께 폭발하는 것이다.
Qinbafrank: 첫 번째 범주는 기업 내부의 수평 및 수직 워크플로우이다. Finance, Legal, Tax, Marketing, HR 및 다양한 기업 프로세스는 개별적으로는 Coding만큼 크지 않을 수 있지만, 합치면 매우 크다.
Qinbafrank: 게다가 Coding 자체가 강력해짐에 따라 이러한 시나리오를 위한 길을 닦고 있다. 왜냐하면 대량의 기업 프로세스는 궁극적으로 통합을 위해 코드가 필요하기 때문이다.
Qinbafrank: 두 번째는 Agent이다. 9월부터 주요 기업들은 모두 자체 Agent를 추진해 왔다. Personal Agent와 Enterprise Agent 모두 토큰 소비를 계속 증가시킬 것이다.Qinbafrank: 세 번째는 AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—이러한 고가치 시나리오이다. OpenAI, Anthropic, Google, ByteDance 모두 Bio와 Life Science에 투자하고 있다.
Qinbafrank: 따라서 Coding 이후 두 번째 시나리오가 없는 것이 아니라, 두 번째 시나리오가 이미 동시에 나타나는 많은 다양한 시나리오로 분화된 것이다.
XIV. Anthropic 11/9를 둘러싼 트레이딩 방법: 로드쇼 전이 윈도우, 로드쇼 후에는 유출이 시작된다
Mr. Z: 지금 모두가 가장 관심을 갖는 것은 여전히 Anthropic IPO일 것이다. 왜 11월 9일 전후를 분수령으로 보는가?Qinbafrank: 11월 9일은 내가 SEC 절차를 기준으로 도출한 시점이며, 회사가 공식적으로 발표한 내용은 아니다.
Qinbafrank: Anthropic이 S-1을 공개한 후, 규정상 최소 일정 일수를 거쳐야 로드쇼를 시작할 수 있다. 이를 앞으로 계산하면 대략 11월 9일 전후가 된다.
Qinbafrank: 그 전까지는 시장에 비교적 편안한 창구가 여전히 있을 수 있다고 본다.
Qinbafrank: 이유는 몇 가지다. 첫째, 시장이 이미 몇 주째 하락해 심리가 상당 부분 해소되었다. 둘째, 마이크로소프트와 구글의 클라우드 매출이 최소한 AI 상업화가 끊기지 않았음을 입증한다. 셋째, 아마존 실적에도 뚜렷한 문제가 없다면 펀더멘털이 시장에 일정한 지지를 줄 것이다. 넷째, 중간선거 자체를 전후한 계절성도 있다.
Qinbafrank: 따라서 로드쇼 전에 시장이 먼저 반등할 수 있다. 정말로 경계해야 할 것은 기관들이 본격적으로 청약 준비를 시작한 이후다.
XV. 좋은 IPO도 시장을 짓누를 수 있는 이유: 4,000억 달러의 청약 자금은 허공에서 나올 수 없다
Qinbafrank: 많은 사람이 "흡수"가 무슨 뜻인지 이해하지 못한다. 흡수는 Anthropic이 나쁘다는 뜻이 아니다. 오히려 반대로, 너무 좋기 때문에 모든 기관이 원하는 것일 수 있다.
Qinbafrank: 당시 SpaceX의 상황을 비유로 들겠다. 대형 IPO의 최종 청약 자금은 보통 실제 발행 규모의 몇 배에 달한다.
Qinbafrank: Anthropic도 최종적으로 수천억 달러 규모의 대형 딜이라면, 시장은 수천억 달러의 청약 자금을 준비해야 할 수 있다.
Qinbafrank: 문제는 기관 계좌가 수천억 달러를 현금으로 그냥 두고 상장만 기다리지 않는다는 점이다. 그럼 돈은 어디서 오는가? 포지션 매도다.
Qinbafrank: 반도체 일부를 팔고, 모멘텀을 팔고, 소프트웨어를 팔고, 다른 AI 포지션을 팔아 현금을 확보하고 청약을 준비한다. 따라서 실제 유동성 흡수는 로드쇼가 시작된 후에 자주 나타난다. 기관들이 공식적으로 포트폴리오 조정을 시작하기 때문이다.
Qinbafrank: IPO 당일에는 배정을 받지 못했거나 묶였던 자금 일부가 풀리면서 상황이 다시 바뀐다. 그러나 상장 후에는 두 번째 층위의 흡수가 있다. 개인 투자자와 다른 펀드들이 생각하기를, 이제 가장 순수한 프런티어 AI 주식이 있는데 왜 공급망을 통해 간접적으로 사야 하는가 하는 것이다.
Qinbafrank: 따라서 장기적으로 Anthropic의 상장은 AI에 매우 강세일 수 있지만, 단기적으로는 전체 AI 섹터의 유동성을 먼저 확실히 흡수할 수 있다.
XVI. AI 메인라인은 이미 이동했다: 메모리 → 광학 / 소프트웨어 → 에이전트 / AI for Science
Qinbafrank: 내가 늘 강조하고 싶은 또 다른 점은 "AI = 반도체 = 메모리"라는 고정관념을 만들지 말라는 것이다. AI 메인라인은 단계마다 이동한다.Qinbafrank: 올해 1분기와 2분기에는 메모리가 가장 강했고, 8월과 9월 이후에는 광학이 강세를 보이기 시작했으며, 동시에 이전에 매우 심하게 하락했던 소프트웨어와 SaaS 종목들도 일부 다시 부상하기 시작했습니다.
Qinbafrank: 왜일까요? 모델의 상품화와 토큰 가격 하락 이후 수혜자는 업스트림 하드웨어만이 아니기 때문입니다.
Qinbafrank: 토큰이 저렴해질수록 배포가 쉬워지고, 클라우드, 소프트웨어, 기업 통합, 에이전트가 오히려 더 많이 수혜를 받을 것입니다. 다음 단계는 AI for Science와 바이오일 수 있습니다.
Qinbafrank: 따라서 트렌드 투자에서 진정으로 해야 할 일은 기존 승자를 완강하게 옹호하는 것이 아니라, 다음 단계의 이익 풀이 어디로 이동하는지를 지속적으로 식별하는 것입니다.
Qinbafrank: 메모리가 끝난 것도 아니고 반도체가 죽은 것도 아닙니다. 다만 올해 상반기처럼 모든 것이 수직 상승하던 국면은 단기적으로 끝났을 수 있습니다.
XVII. 고수익 시대는 더 이상 광범위한 상승을 의미하지 않는다: 이제부터 시장은 실제 현금 흐름에만 보상한다
Qinbafrank: 지금 또 하나의 큰 배경이 있는데, 그것은 우리가 이미 상대적으로 높은 수익률 시대에 진입했다는 것입니다.
Qinbafrank: 유가가 인플레이션을 밀어 올리고, 재정 적자가 대규모 국채 발행을 초래하며, AI 인프라 자체도 대량의 회사채 발행이 필요합니다. 이 모든 것이 함께 채권 시장에서 자금을 두고 경쟁하고 있습니다.
Qinbafrank: 채권 수익률이 높을 때 주식도 자연히 더 높은 리스크 프리미엄을 제공해야 하며, 이것이 시장이 점점 더 선별적으로 변하는 이유입니다.
Qinbafrank: 마이크로소프트의 실적에 명백한 결함이 없다면 시장은 긍정적 피드백을 줍니다. 구글 클라우드는 분명히 매우 좋지만 검색과 FCF에 문제가 드러나면 시장은 여전히 먼저 매도합니다.
Qinbafrank: 따라서 앞으로 주식을 고를 때는 반드시 명확히 구분해야 합니다: 어떤 기업이 단지 내러티브에 불과한지, 어떤 기업의 비즈니스가 진정으로 성과를 냈는지, 매출이 실제인지, 현금 흐름이 실제인지, 향후 2~3년의 성장 공간이 여전히 계산 가능한지.
Qinbafrank: 대형 기업이 단기 역풍 때문에 밸류에이션이 급락한다면, 저는 오히려 그것이 좋은 일이라고 생각합니다. 다시 탑승할 수 있는 가격을 주기 때문입니다. 고금리가 모든 주식이 오를 수 없다는 것을 의미하지는 않으며, 오히려 시장은 점점 더 "최고 중의 최고"를 선별할 것입니다.
XVIII. 2027년 1분기에 진정으로 주목해야 할 것은 반도체가 아니라 AI 상용화가 지속적으로 둔화되었는지 여부다
Mr. Z: 2027년 1분기를 본다면, 가장 확신하는 판단은 무엇입니까?
Qinbafrank: 제가 할 수 있는 판단은 적어도 내년 1분기까지는 AI 상용화가 여전히 가속화되고 있으며 아직 포화에 도달하지 않았다고 생각한다는 것입니다.
Qinbafrank: 점점 더 많은 기업이 AI를 도입하기 시작하고 있고, 모두의 토큰 소비는 궁극적으로 컴퓨트에 반영되며, 컴퓨트는 상당 부분 클라우드 제공업체의 손에 있습니다. 따라서 적어도 클라우드 계층에서는 성장이 여전히 있다고 생각합니다.Qinbafrank: AI 테제에 대해 정말로 걱정하기 시작해야 하는 시점은 언제일까? 반도체가 20% 하락할 때도 아니고, 어떤 주식이 30% 빠질 때도 아니다. 마이크로소프트, 구글, AWS의 클라우드 사업 성장률이 두 분기 연속으로 명확히 하락하는 것이 보일 때다.
Qinbafrank: 그때 물어야 한다: AI를 사용해야 할 기업들은 이미 다 사용한 것인가? 사용자들은 이미 지출할 의향이 있는 만큼 지출한 것인가? 경제적 가치를 창출할 수 있는 워크플로우가 이미 포화되기 시작한 것인가?
Qinbafrank: 이것이 전체 AI 스토리의 기원이다. 사람들이 여전히 사용하고, 기업들이 여전히 비용을 지불하고, 토큰 소비량이 여전히 증가하는 한, 큰 방향은 깨지지 않는다.**19. 10월에 암호화폐가 하락한 이유: 내러티브가 죽은 것이 아니라 TGA가 유동성을 빨아들인 것이다**
Mr. Z: 마지막으로 암호화폐에 대해 이야기해 보자. 9월에 급등했다가 10월에 다시 하락했는데—어떻게 보나?
Qinbafrank: 암호화폐 쪽은 사실 상당히 명확하다고 본다—유동성이다. 8월 말에 이야기했을 때, 당시 내 프레임워크는 8월 말에서 9월 중하순까지는 비교적 좋을 것이고, 9월 말에서 10월에는 유동성이 긴축되기 시작하면서 조정이 올 것이라는 것이었다.
Qinbafrank: 기본적으로 그렇게 전개됐다. TGA(재무부 일반계정)는 8월에 대략 8,000억~9,000억 달러에서 계속 올라 지금은 1조 달러를 넘었다—본질적으로 재무부가 시장에서 현금을 빼내고 있는 것이다.
Qinbafrank: 그래서 10월에 암호화폐가 약한 것은 모든 내러티브가 갑자기 죽어서가 아니라—통화 공급 환경이 잘못됐기 때문이다.
Qinbafrank: 다음에 볼 것은 간단하다: 11월에 TGA가 방출을 시작하는지 여부다. 재무부가 시스템에 현금을 다시 넣기 시작하고 시장 유동성이 개선되면, 암호화폐는 자연스럽게 재시동될 수 있다.
Qinbafrank: 앞서 제시한 프레임워크는 유동성이 10월 말께 점차 바닥을 다질 것이고, 11월에 다시 방출되면 암호화폐 시장도 함께 반전할 기회가 있다는 것이었다.
**20. 암호화폐 다음 단계의 가장 큰 메인 테마: 규정 준수 ICO + 토큰화, 전통 금융과 암호화폐의 융합**
Qinbafrank: 규제 측면에서 변화가 전혀 없다고는 생각하지 않는다—다만 많은 일이 실제로 안착하는 데 시간이 걸릴 뿐이다.
Qinbafrank: 첫 번째 라인은 암호화폐 자금 조달이다. 과거 미국 기업들이 자본을 조달할 때는 IPO, Regulation D 사모, 또는 Regulation A와 Regulation CF 같은 면제 조항을 이용했다. 그러나 암호화폐 프로젝트는 오랫동안 정상적인 방식으로 미국 대중으로부터 자본을 조달할 수 없었기 때문에, 토큰 세일을 하는 모두가 미국인을 차단했다.
Qinbafrank: 이제 규제 당국은 새로운 디지털 자산 자금 조달 면제를 연구하고 있다—본질적으로 암호화폐 프로젝트가 향후 합법적으로 대중으로부터 자본을 조달할 수 있는 경로를 주는 것이다.
Qinbafrank: 이것은 즉시 안착되지는 않을 것이다, 왜냐하면 아직 공개 의견 수렴과 규제 절차가 남아 있기 때문이다. 그러나 실제로 시행된다면, 나는 이것이 새로운 종류의 규제된 ICO로 이해될 수 있다고 본다.Qinbafrank: 두 번째 라인은 토큰화(Tokenization)입니다. CLARITY 법안이 의회 수준에서 교착 상태에 빠지더라도 규제 당국이 아무것도 할 수 없다는 뜻은 아닙니다. SEC와 CFTC는 자체 권한 내에서 커스터디(Custody), 토큰화 증권(Tokenized Securities), DeFi, AMM, 파생상품(Derivatives) 등에 관한 규칙을 여전히 추진할 수 있습니다.
Qinbafrank: 저는 토큰화 트렌드가 이미 되돌릴 수 없는 흐름이라고 생각합니다. 점점 더 많은 국채(Treasury), 주식(Stock), 증권(Security)이 온체인 금융 시장(On-chain Financial Market)에 진입할 것입니다.
Qinbafrank: 따라서 장기적으로 진정으로 수혜를 받는 것은 "주식 토큰" 그 자체만이 아니라, 그 기반이 되는 인프라(Infrastructure), 결제(Settlement), 커스터디(Custody), 유동성(Liquidity), DeFi 레일(DeFi Rail)입니다. 크립토와 전통 금융(TradFi)의 궁극적인 방향은 서로를 대체하는 것이 아니라 점차 동일한 금융 시장이 되는 것입니다.
Mr. Z: 이번 에피소드를 마무리하며 Qinbafrank의 프레임워크를 6가지 판단으로 압축해 보겠습니다.
첫째, 미국 경제는 현재 완전한 침체 국면은 아닙니다. AI CapEx는 미국의 새로운 인프라 투자가 되었지만, AI가 노동력을 대체함에 따라 K자형 양극화는 계속 확대될 것입니다.
둘째, 향후 1~2개월 동안 가장 중요한 거시 변수는 여전히 석유(Oil)이며, 이는 이제 순수한 원유 공급 문제에서 운송비(Shipping Cost) + 정제 능력(Refinery Capacity)이라는 이중 문제로 발전했습니다. 미국과 이란이 중간선거 이후 실제 협상에 들어갈 수 있는지가 인플레이션과 연준의 다음 행보를 직접 결정합니다.
셋째, AI 상용화(AI Commercialization)는 아직 정점에 도달하지 않았습니다. 오히려 지난 1년간의 CapEx에서 비롯된 시차 효과가 이제 성과를 내기 시작했습니다. 마이크로소프트, 구글, 앤트로픽(Anthropic)의 매출은 모두 기업 도입(Adoption)이 여전히 심화되고 있음을 증명합니다. 다음 단계의 핵심은 클라우드 매출 성장(Cloud Revenue Growth)이 실제로 CapEx 성장을 넘어서는 시점입니다.
넷째, AI는 산업의 후반부에 접어들었습니다. 메모리(Memory)와 반도체(Semi)가 사라지지는 않겠지만, 주된 테마는 광학(Optical), 클라우드(Cloud), 소프트웨어(Software), 에이전트(Agent), 기업 배포(Enterprise Deployment), AI for Science 쪽으로 계속 이동할 것입니다. 고금리 환경에서 시장은 오직 실제 실적(Earnings)에만 보상을 줄 것입니다.
다섯째, 앤트로픽 로드쇼(Anthropic Roadshow) 이전에 심리 회복의 창구가 여전히 있을 수 있지만, 로드쇼가 시작되면 대규모 기관 청약으로 인해 다른 포지션을 매도해 현금(Cash)을 확보해야 할 수 있습니다. 단기 유동성 유출(Liquidity Drain)은 면밀히 주시할 가치가 있습니다.
여섯째, 크립토의 10월 조정은 본질적으로 여전히 유동성 축소입니다. 11월 TGA 방출 여부가 가장 직접적인 트리거(Trigger)이며, 더 장기적인 구조적 메인 테마는 규제 준수 자금조달(compliant financing)과 토큰화(Tokenization)가 전통 금융 자산(TradFi Assets)을 온체인 금융(On-chain Finance)으로 전면 진입시키는 것입니다.
AI Thesis를 진정으로 약세로 전환시키는 신호는 반도체(Semi)가 추가로 20% 하락하는 것이 아니라, 클라우드 상용화(Cloud Commercialization)가 여러 분기 연속으로 명확히 둔화되는 것입니다. Qinbafrank가 네 번째로 168X에 와주셔서 감사합니다!