727 Financeการย่อตัวในเดือนตุลาคมมีสาเหตุจากการระบาย TGA ขณะที่การปล่อยสภาพคล่องในเดือนพฤศจิกายนเป็นจุดเปลี่ยน ส่วนตรรกะระยะยาวอยู่ที่การบรรจบกันของ TradFi และ Crypto ซึ่งขับเคลื่อนโดยการระดมทุนที่สอดคล้องกับกฎระเบียบและ RWA (การแปลงสินทรัพย์ในโลกจริงเป็นโทเคน)
เขียนและดำเนินรายการโดย Mr. Z (@168MrZ)
เศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังเข้าสู่รอบโครงสร้างพื้นฐานใหม่ที่ขับเคลื่อนด้วย AI CapEx ขณะที่การ商业化ของ AI เพิ่งเริ่มต้นสร้างผลตอบแทนจากคอมพิวต์ที่ลงทุนไปในช่วงปีที่ผ่านมา ความเสี่ยงที่แท้จริงไม่ใช่การย่อตัวของ Semiconductor แต่คือราคาน้ำมันที่ทำให้เงินเฟ้อกลับมาอ้างอิงใหม่, Cloud Revenue ที่หยุดเร่งตัว และ Anthropic IPO ที่เริ่มดูดสภาพคล่องออกจากตลาด
เมื่อวันที่ 29 ตุลาคม 2026 168X ได้เชิญ Qinbafrank (@qinbafrank) เป็นครั้งที่สี่ บทสนทนาครอบคลุมตั้งแต่ FOMC, สงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน, ราคาน้ำมันและเงินเฟ้อ ไปจนถึง Microsoft, Google, Anthropic, ผลตอบแทน AI CapEx, Cloud, Agent, AI for Science และต่อไปยังสภาพคล่อง TGA ของ Crypto, การระดมทุนที่สอดคล้องกฎระเบียบ และ Tokenization
กรอบแนวคิดหลักของ Frank ครั้งนี้ไม่ใช่การตัดสินแบบง่ายว่า AI เป็นขาขึ้นหรือขาลง แต่เป็นการแยกตลาดออกเป็นสองเส้นที่ดำเนินไปพร้อมกัน ในด้านมหภาค ราคาน้ำมันที่สูงและอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงยังคงยกระดับเกณฑ์การประเมินมูลค่าของ Risk Assets อย่างต่อเนื่อง ในด้านอุตสาหกรรม AI Commercialization ยังคงเร่งตัว และ CapEx ที่เทลงไปในช่วงปีที่ผ่านมากำลังค่อยๆ กลายเป็น Capacity ที่ออนไลน์, คำสั่งซื้อองค์กร และ Revenue
ดังนั้น AI ยังไม่จบ แต่ได้เข้าสู่ครึ่งหลังแล้ว อนาคตไม่ใช่หุ้น AI ทุกตัวขึ้นพร้อมกัน แต่ต้องเริ่มตอบคำถามว่า ใครกันแน่ที่เปลี่ยน CapEx เป็น Revenue? ใครเป็นเจ้าของจุดเข้าถึงขององค์กร? ใครสามารถทำกำไรได้มากขึ้นเมื่อ Tokens ถูกลงเรื่อยๆ?
I. ทำไมเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังแข็งแกร่งนัก: AI CapEx กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานใหม่ของอเมริกา
Mr. Z: เริ่มจากภาพรวมก่อน คุณมองเศรษฐกิจสหรัฐฯ, เงินเฟ้อ และการหยุดขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ครั้งนี้อย่างไร?
Qinbafrank: ผมมองเศรษฐกิจสหรัฐฯ สองระดับ ระดับแรกคือ GDP มหภาค ซึ่งผมคิดว่าตอนนี้ไม่มีปัญหาใหญ่ เริ่มตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2025 สหรัฐฯ ได้เข้าสู่ยุคของ AI mega-infrastructure อย่างแท้จริง
Qinbafrank: CapEx ของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ในปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 400–500 พันล้านดอลลาร์ และปีนี้อาจเข้าใกล้ 900 พันล้านดอลลาร์ นั่นคือรายจ่ายลงทุนใหม่เกือบ 500 พันล้านดอลลาร์ในปีเดียว ขนาดเพียงเท่านี้ก็สามารถสนับสนุน GDP สหรัฐฯ ได้อย่างชัดเจน ประมาณ 1-2%
Qinbafrank: สิ่งนี้คล้ายกับจีนเมื่อกว่าทศวรรษก่อนมาก ตอนนั้นแรงขับเคลื่อนทางเศรษฐกิจของจีนส่วนใหญ่มาจากอสังหาริมทรัพย์และโครงสร้างพื้นฐาน ตอนนี้สหรัฐฯ เปลี่ยนมาใช้ Infrastructure ใหม่ โดยมีแกนหลักคือ AI Datacenter, Power, Chip, Networking ตราบใดที่การเติบโตของ CapEx รอบนี้ยังดำเนินต่อไป การเติบโตโดยรวมของ GDP สหรัฐฯ ก็ยากที่จะแย่เป็นพิเศษQinbafrank: แต่ในระดับที่สอง หากมองจากผู้บริโภค การจ้างงาน และประสบการณ์ของแต่ละบุคคล กลับเป็นเรื่องที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง การบริโภคในกลุ่มรายได้ปานกลางและสูงยังคงแข็งแกร่ง ขณะที่กลุ่มรายได้ปานกลางและต่ำอ่อนแอลงอย่างชัดเจน และการที่ AI เข้ามาแทนที่แรงงานก็เริ่มชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ Microsoft ได้เลิกจ้างพนักงานอย่างต่อเนื่องในช่วงสองปีที่ผ่านมา และบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่อื่นๆ ก็จะทำสิ่งคล้ายกันต่อไปในอนาคต
Qinbafrank: ดังนั้นจึงเป็นเศรษฐกิจแบบ K-shaped ที่ชัดเจนมาก AI, Semiconductor, Power, Datacenter—อุตสาหกรรมเหล่านี้ไปได้ดี แต่ผู้คนและอุตสาหกรรมที่ไม่เกี่ยวข้องกับ AI อาจรู้สึกแตกต่างอย่างสิ้นเชิง
II. ปัญหาที่แท้จริงของราคาน้ำมันไม่ใช่การขาดแคลนน้ำมันอีกต่อไป: แต่เป็นต้นทุนการขนส่งที่เพิ่มขึ้น 30–40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล
Mr. Z: คุณเชื่อมาโดยตลอดว่าราคาน้ำมันเป็นหนึ่งในตัวแปรที่สำคัญที่สุดสำหรับสองเดือนข้างหน้า ตอนนี้คอขวดอยู่ที่ไหนกันแน่?
Qinbafrank: เหตุผลสำคัญที่เงินเฟ้อกลับมาสูงขึ้นในปีนี้คือพลังงานมาโดยตลอด แต่ตรรกะในช่วงครึ่งปีแรกกับตอนนี้จริงๆ แล้วไม่เหมือนกันอีกต่อไป
Qinbafrank: ครึ่งปีแรกเป็น Supply Shock มากกว่า หลังจากช่องแคบฮอร์มุซถูกปิดกั้น น้ำมันก็ออกมาไม่ได้จริงๆ ราคาน้ำมันจึงพุ่งขึ้นตรงๆ แต่หลังจากเข้าสู่เดือนกันยายน อุปทานเองก็ฟื้นตัวขึ้นมาก
Qinbafrank: ตัวอย่างเช่น ซาอุดีอาระเบียมีท่อส่งจากอ่าวเปอร์เซียไปยังทะเลแดง ซึ่งตามเอกสารที่ผมเห็นสามารถขนส่งได้ประมาณ 6–7 ล้านบาร์เรลต่อวัน ท่อส่งของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ที่เลี่ยงฮอร์มุซก็สามารถให้ได้ประมาณ 3 ล้านบาร์เรลเช่นกัน ในทางกลับกัน ผู้ผลิตน้ำมันในตะวันออกกลางก็เริ่มใช้ VLCC มากขึ้น เรือบรรทุกขนาดใหญ่สามารถบรรทุกน้ำมันดิบได้ประมาณ 2 ล้านบาร์เรลต่อครั้ง แล้วจึงผ่านช่องแคบแบบรวมศูนย์ในช่วงเวลาที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า
Qinbafrank: ดังนั้นหลังจากปลายเดือนกันยายน ปริมาณน้ำมันดิบที่ออกจากอ่าวเปอร์เซียได้ฟื้นตัวกลับมาใกล้ระดับก่อนสงครามมาก ปัญหาคือปริมาณกลับมาแล้ว แต่ต้นทุนยังไม่กลับมา
Qinbafrank: ก่อนหน้านี้ การขนส่งน้ำมันดิบหนึ่งบาร์เรลจากอ่าวเปอร์เซียไปยังเอเชียอาจมีต้นทุนเพียง 3 หรือ 4 ดอลลาร์ ตอนนี้อาจกลายเป็น 35–40 ดอลลาร์ เมื่อคุณเห็น Brent สูงกว่า 110 ดอลลาร์ในวันนี้ ส่วนใหญ่ไม่ใช่ราคาของ Crude เองเลย แต่เป็น War Risk + Shipping Cost
Qinbafrank: เพราะเรือบรรทุกต้องผ่านน่านน้ำที่มีความเสี่ยงสูง เจ้าของเรือแบกรับความเสี่ยงจากการถูกโจมตี และค่าประกัน การคุ้มกัน การถ่ายลำ และการขนถ่ายสินค้าล้วนมีต้นทุนสูงขึ้น ดังนั้นสิ่งนี้ได้เปลี่ยนจาก Supply Shortage เป็น Logistics Inflation แล้ว
III. นอกเหนือจาก Crude คุณยังต้องดู Refinery: การฟื้นตัวของผลิตภัณฑ์กลั่นช้ากว่าอุปทานน้ำมันดิบ
Qinbafrank: และตอนนี้มีชั้นที่สอง ซึ่งก็คือ RefineryQinbafrank: หลายคนดูแค่น้ำมันดิบ แต่จริงๆ แล้วสิ่งที่ผู้บริโภคสหรัฐฯ ใช้ในที่สุดคือน้ำมันเบนซิน ดีเซล และสิ่งที่ภาคอุตสาหกรรมใช้จริงคือผลิตภัณฑ์กลั่นต่างๆ โรงกลั่นบางแห่งในตะวันออกกลางได้รับความเสียหาย และรัสเซียกับยูเครนโจมตี facilities การกลั่นของกันและกันอย่างต่อเนื่องในเดือนสิงหาคมและกันยายน ดังนั้นกำลังการกลั่นทั่วโลกจึงอ่อนแอลงด้วย
Qinbafrank: นั่นหมายความว่าแม้ปัญหาการขนส่งน้ำมันดิบจะค่อยๆ คลี่คลาย แต่ผลิตภัณฑ์กลั่นอาจไม่จำเป็นต้องกลับมาทันที
Qinbafrank: ดังนั้นทำไมสหรัฐฯ จึงหารือเรื่องอุปทานดีเซลกับรัสเซียในภายหลัง รวมถึงหวังให้ประเทศอื่นเพิ่มการส่งออกผลิตภัณฑ์กลั่น โดยพื้นฐานแล้วเพราะการแก้แค่น้ำมันดิบอย่างเดียวไม่เพียงพอ
Qinbafrank: เงินเฟ้อน้ำมันตอนนี้มีสองชั้น: ชั้นแรกคือต้นทุนการขนส่ง ชั้นที่สองคือคอขวดการกลั่น หากสองปัญหานี้ไม่ได้รับการแก้ไข เงินเฟ้อพลังงานจะยากมากที่จะหายไปอย่างแท้จริง
IV. การหยุดขึ้นดอกเบี้ยของเฟดไม่ใช่การเปลี่ยนไปสายผ่อนคลาย: โดยพื้นฐานแล้วคือ "รอดูท่าที" ภายในกลุ่มสายแข็ง
Mr. Z: ครั้งนี้เฟดไม่ได้ขึ้นดอกเบี้ย ตลาดควรเข้าใจสิ่งนี้ว่าเป็นการเปลี่ยนไปสายผ่อนคลายหรือไม่?
Qinbafrank: ผมไม่คิดอย่างนั้น ผมอยากเข้าใจมันว่าเป็นความอดทนภายในกลุ่มสายแข็งมากกว่า
Qinbafrank: เฟดก็รู้ว่าส่วนหนึ่งของเงินเฟ้อปัจจุบันเกิดจากสงครามและพลังงาน หากความสัมพันธ์สหรัฐฯ-อิหร่านผ่อนคลายและราคาน้ำมันลดลงเอง เงินเฟ้อในเดือนพฤศจิกายนและธันวาคมอาจดีขึ้นตามไปด้วย
Qinbafrank: ดังนั้นสิ่งที่มันทำตอนนี้คือ: ฉันไม่รีบขึ้นดอกเบี้ยต่อ ฉันจะดูข้อมูลอีกสองสามจุด และดูว่า Oil Shock นี้เป็นแบบชั่วคราวหรือจะค่อยๆ แพร่ไปสู่เงินเฟ้อที่กว้างขึ้นและคงอยู่ยาวนานขึ้น
Qinbafrank: หากตะวันออกกลางผ่อนคลายและราคาน้ำมันลดลงอย่างชัดเจน ในเดือนธันวาคมอาจ حتیยืนอยู่เฉยๆ ต่อไปและสังเกตการส่งผ่านของราคาพลังงานไปสู่ CPI และ PCE ต่อไป
Qinbafrank: แต่ในทางกลับกัน หากราคาน้ำมันยังคงสูง ต้นทุนพลังงานเริ่มแพร่จากน้ำมันไปสู่เคมีภัณฑ์และสินค้าอุตสาหกรรม แล้วไปสู่สินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ มากขึ้น มันก็ไม่ใช่ One-off Shock อีกต่อไปแต่เริ่มกลายเป็นเรื่องที่คงอยู่ยาวนาน
Qinbafrank: ในกรณีนั้น สถานการณ์ที่แย่ที่สุดไม่ใช่ "ขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคม" แต่เป็นไปได้ที่จะขึ้นดอกเบี้ยต่อในปีหน้า
Qinbafrank: ตลาดสามารถย่อยการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มอีก 1 หรือ 2 ครั้งได้จริง เพราะคุณคำนวณได้ แต่หากความคาดหวังเดิมคือ 2 และสุดท้ายกลายเป็น 3, 4 หรือ bahkan ยาวนานกว่านั้น ระบบการประเมินมูลค่าทั้งหมดจะถูกกำหนดราคาใหม่
V. หน้าต่างที่แท้จริงสำหรับสหรัฐฯ และอิหร่านคือหลังการเลือกตั้งกลางเทอม: ทรัมป์ตอนนี้กลับถูกตัวเองตีกรอบ
Mr. Z: แล้วจุดเปลี่ยนที่แท้จริงระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านมีแนวโน้มจะเกิดขึ้นเมื่อไหร่?
Qinbafrank: ผมคิดว่าช่วงหลังการเลือกตั้งกลางเทอมจะเป็นหน้าต่างที่ค่อนข้างสำคัญQinbafrank: ตอนนี้ทรัมป์ทำให้ตัวเองจนมุมอยู่พอสมควร ระบบของอิหร่านทำให้สามารถทนต่อความเจ็บปวดทางเศรษฐกิจได้นานกว่าระบบการเมืองสหรัฐฯ ในสหรัฐฯ มีการเลือกตั้ง ความคิดเห็นสาธารณะ และแรงกดดันจากเงินเฟ้อ ความทุกข์ของประชาชนอิหร่านทั่วไปไม่ได้แปลงเป็นการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองในทันทีเสมอไป
Qinbafrank: ดังนั้นก่อนหน้านี้สหรัฐฯ หวังว่าด้วยมาตรการคว่ำบาตรทางเศรษฐกิจและการปิดล้อมที่หนักหน่วงขึ้น อิหร่านจะแตกก่อน แต่ความเป็นจริงคืออิหร่านพิสูจน์แล้วว่ามีความยืดหยุ่นมากกว่าที่คาดไว้
Qinbafrank: นั่นแหละคือปัญหา ก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม หากทรัมป์ถอยเองโดยตรง ภาพลักษณ์ทางการเมืองของเขาจะเสียหาย เพราะจะเท่ากับเปิดความขัดแย้งโดยไม่ชนะแล้วถอยก่อน แต่หลังการเลือกตั้งกลางเทอม ไม่ว่าผลจะออกมาอย่างไร ข้อจำกัดทางการเมืองของเขาจะลดลง
Qinbafrank: ตอนนั้นอาจมีสองเส้นทาง คือดำเนินการทางทหารอีกครั้งที่รุนแรงขึ้นจริง ๆ หรือตระหนักว่าการสู้ต่อไปไม่เปลี่ยนอะไร แล้วเริ่มเจรจา
Qinbafrank: ส่วนตัวผมคิดว่าอย่างหลังไม่ใช่ว่าไม่มีโอกาส เพราะคุณเริ่มเห็นการไกล่เกลี่ยโดยบุคคลที่สามมากขึ้นเรื่อย ๆ ประเทศอย่างปากีสถาน ซาอุดีอาระเบีย และตุรกีต่างเข้ามาเกี่ยวข้อง และจีนก็มีแรงจูงใจที่จะผลักดันให้ลดความตึงเครียด เพราะไม่มีใครรับมือกับราคาน้ำมันที่พุ่งสูงอีกรอบได้
Qinbafrank: และในความเป็นจริง สัญญาณของการสื่อสารโดยตรงมากขึ้นระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านเริ่มปรากฏขึ้น
Qinbafrank: ดังนั้นผมคิดว่าความขัดแย้งที่ใหญ่ที่สุดระหว่างสองฝ่ายตอนนี้อาจไม่ใช่เงื่อนไขสุดท้ายด้วยซ้ำ แต่เป็นใครจะเป็นฝ่ายก้าวแรก อิหร่านจะผ่อนปรนช่องแคบฮอร์มุซก่อน หรือสหรัฐฯ จะผ่อนคลายมาตรการคว่ำบาตรและปลดล็อกสินทรัพย์ก่อน ปัญหาที่ใหญ่ที่สุดของทั้งสองฝ่ายคือความไว้วางใจถูกทำลายไปแล้ว แต่ละฝ่ายกลัวว่าหากตนถอยก่อน อีกฝ่ายจะไม่ปฏิบัติตามพันธสัญญา
VI. Warsh กำลังปฏิรูปเฟด: ต่อไป Dot Plot และ Forward Guidance อาจมีความสำคัญน้อยลงเรื่อย ๆ
Mr. Z: คุณมองกรอบการสื่อสารและการตัดสินใจใหม่ของ Kevin Warsh ที่เฟดอย่างไร
Qinbafrank: ผมคิดว่าเขาต้องการเปลี่ยนthingsจริง ๆ ไม่ใช่แค่ทำโชว์
Qinbafrank: เฟดมีการประชุมนโยบาย 8 ครั้งในปีที่ผ่านมา ทิศทางของเขาตอนนี้คือลดจำนวนการประชุมที่หารือเรื่องนโยบายการเงินจริง ๆ โดยจะเริ่มปรับตั้งแต่ปีหน้าและอาจลดลงอีกหลังจากนั้น
Qinbafrank: ที่สำคัญกว่านั้น เขาไม่ชอบการสื่อสารที่มากเกินไปอย่างชัดเจน และไม่ชอบการให้ Forward Guidance มากเกินไป ความสำคัญของสิ่งอย่าง dot plot อาจลดลงในอนาคตด้วย
Qinbafrank: แนวคิดของเขาเป็นแบบ: แต่ละครั้ง ตัดสินจากข้อมูล ณ ขณะนั้นจริง ๆ แทนที่จะบอกคุณล่วงหน้า 3 เดือนว่าฉันจะทำอะไรต่อไปโดยประมาณ
Qinbafrank: นอกจากนี้ หลังจากเข้ารับตำแหน่งเขาได้ตั้งคณะทำงานหลายชุด และผมคิดว่าสิ่งที่ควรจับตาจริง ๆ ภายในสิ้นปีคือรายงานเหล่านี้ ผมสนใจคำถาม 3 ข้อเป็นหลักQinbafrank: ข้อแรก กรอบเงินเฟ้อจะเปลี่ยนแปลงหรือไม่? ทำไมต้องเป็น 2%? ในยุคพาวเวลล์เคยเปลี่ยนมาก่อน จากเป้าหมายจุดเป็นเป้าหมายเงินเฟ้อเฉลี่ยในช่วงเวลาหนึ่ง ดังนั้นอนาคตจะมีการนิยามใหม่หรือไม่ ผมคิดว่าสำคัญมาก
Qinbafrank: ข้อสอง AI Productivity เข้าสู่ Monetary Policy ได้อย่างไร? AI เองเป็นแรงต้านเงินเฟ้อในระยะยาว เพราะทรัพยากรเดียวกันสามารถผลิตสินค้าและบริการได้มากขึ้น แต่ในระยะสั้น การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI จำนวนมหาศาลสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อจาก Capital Expenditure วัสดุ และไฟฟ้า เฟดจะสร้างสมดุลระหว่าง Inflationary CapEx ระยะสั้นกับ Productivity Deflation ระยะยาวอย่างไรกันแน่?
Qinbafrank: ข้อสาม Balance Sheet และ Reserve Regime ตั้งแต่ปี 2008 สหรัฐฯ พัฒนา Balance Sheet ขนาดใหญ่มากและ Ample Reserves Regime ขึ้นมา Warsh ในอนาคตจะลด Balance Sheet อีกครั้งและปล่อย Liquidity จากระบบเฟดกลับสู่ธนาคารและตลาดมากขึ้นหรือไม่?
Qinbafrank: หากสิ่งเหล่านี้เปลี่ยนจริง ผลกระทบย่อมใหญ่กว่าการที่ FOMC จะขึ้นดอกเบี้ย 25bp หรือไม่ในการประชุมครั้งเดียวมากนัก
VII. เลิกหลอกตัวเองด้วย ARR: สิ่งที่มีค่าจริงของ Anthropic คือ Revenue ที่เกิดขึ้นแล้ว
Mr. Z: มาที่ AI กัน คุณเพิ่งพูดบ่อยๆ ว่าเราควรเลิกดู ARR แล้วหันมาดู Real Revenue แทน ทำไม?
Qinbafrank: เพราะ ARR กับ Revenue ที่เกิดขึ้นแล้วนั้นแตกต่างกันโดยพื้นฐานในเชิงคุณภาพ
Qinbafrank: Revenue เต็มปี 2025 ของ Anthropic อยู่ที่ประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์ และในครึ่งแรกของปี 2026 ประมาณ 1.6 หมื่นล้านดอลลาร์ขึ้นไป ใน Q3 ตามตัวเลขที่สื่อเคยเปิดเผย ไตรมาสเดียวอยู่ที่ประมาณ 1.68 หมื่นล้านดอลลาร์อีกครั้ง
Qinbafrank: นั่นหมายความว่า Revenue จริงของบริษัทในสามไตรมาสแรกของปีนี้อยู่ที่ประมาณ 3.3 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว หาก Q4 ยังเติบโตเมื่อเทียบกับ Q3 ตัวเลขประมาณการก่อนหน้าของผมที่ 5–6 หมื่นล้านดอลลาร์สำหรับ Real Revenue เต็มปีก็ยังเปิดให้ถกกันได้
Qinbafrank: นี่แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจาก “ARR 1 แสนล้านดอลลาร์” ARR คือการAnnualize Run-rate ณ จุดเวลาหนึ่ง ส่วน 5–6 หมื่นล้านดอลลาร์คือยอดขายที่เกิดขึ้นจริงในปีนี้
Qinbafrank: ดังนั้นผมจึงบอกว่าหลังจาก AI พัฒนามาถึงขั้นนี้แล้ว เราควรค่อยๆ ผลักตัวชี้วัด ARR ไปไว้ข้างหลัง และเริ่มดู Quarterly Revenue, Annual Revenue และ Real Cash Flow
Qinbafrank: และด้วยจังหวะแบบนี้ หาก Revenue ของ Anthropic เกิน 1 แสนล้านดอลลาร์ในปีหน้า ผมไม่คิดว่านั่นเกินจริง ก่อนหน้านี้บริษัทบอกว่าจะถึง 2 แสนล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 ตอนนี้อย่างน้อยก็ไม่ใช่ตัวเลขที่ไม่อาจจินตนาการได้เลยอีกต่อไป
VIII. สิ่งที่เกินคาดจริงๆ ของ Microsoft ไม่ใช่ Azure 48%: แต่คือลูกค้าองค์กรเริ่มเข้ามาแทนที่บริษัทโมเดล
Mr. Z: Microsoft ไตรมาสนี้เกือบแตะขอบบนของกรอบมองไปข้างหน้าของคุณแล้ว คุณให้ความสำคัญกับอะไรมากที่สุด?Qinbafrank: ผมคิดว่าผลประกอบการของ Microsoft ออกมาดีจริงๆ การเติบโตของ Azure เมื่อเทียบปีต่อปีแตะ 48% Backlog อยู่ที่ประมาณ 670 พันล้านดอลลาร์ โดยคาดว่าประมาณ 30% จะรับรู้รายได้ภายใน 12 เดือนข้างหน้า Free Cash Flow ยังอยู่ที่ 18.6 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งโดดเด่นมากในหมู่ผู้เล่นคลาวด์รายใหญ่
Qinbafrank: แต่ผมคิดว่าสิ่งที่สำคัญจริงๆ ไม่ใช่ตัวเลข 48% แต่คือใครเป็นคนซื้อ Azure
Qinbafrank: ก่อนหน้านี้ Microsoft เคยให้ข้อมูลจุดหนึ่งไว้: คำสั่งซื้อใหม่จำนวนมากไม่ใช่มาจาก Frontier Model Companies อย่าง OpenAI และ Anthropic อีกต่อไป แต่มาจาก Enterprise Customers ทั่วไป
Qinbafrank: ครั้งนี้เราเห็นอีกครั้งว่าธุรกิจของ Foundry เติบโตอย่างรวดเร็ว มีลูกค้าที่จ่ายเงินจำนวนมาก ลูกค้าองค์กรของ Copilot แบบ pay-as-you-go ก็เติบโตอย่างรวดเร็วต่อเนื่อง
Qinbafrank: สัญญาณนี้สำคัญเป็นพิเศษ เพราะที่ผ่านมาทุกคนกังวลตลอดว่า Cloud Demand ทั้งหมดนี้เป็นแค่ OpenAI ที่กู้เงินก้อนใหญ่ แล้วมาซื้อ GPU ของ Microsoft จากนั้น Microsoft ก็ลงทุนใน OpenAI สุดท้ายกลายเป็น Circular Trade ที่วนกลับมาที่ตัวเองหรือเปล่า?
Qinbafrank: ตอนนี้คำสั่งซื้อมากขึ้นเรื่อยๆ มาจากองค์กรทั่วไป แสดงว่าความต้องการเริ่มกระจายจากบริษัทโมเดลไปสู่องค์กรจริงๆ แล้ว นั่นคือ AI Commercialization ของจริง
IX. Cloud จะกลายเป็นระบบปฏิบัติการ AI: องค์กรไม่สนใจว่าเป็น Claude หรือ DeepSeek สนแค่ผลลัพธ์และต้นทุน
Qinbafrank: อีกประเด็นจาก earnings call ของ Microsoft ครั้งนี้ที่ผมคิดว่าสำคัญเป็นพิเศษ
Qinbafrank: ตอนนี้ Microsoft มี Models ของตัวเอง ขณะเดียวกันก็เชื่อมต่อกับ OpenAI และ deploy Open Source Models ต่างๆ นักวิเคราะห์ถามว่า: ผู้ใช้เลือกอย่างไรกันแน่?Qinbafrank: คำตอบของ Satya Nadella โดยพื้นฐานคือการเลือกแบบไดนามิกตาม workload
Qinbafrank: องค์กรไม่สนใจว่าโมเดลพื้นฐานวันนี้จะเป็น Claude, OpenAI, DeepSeek หรือโมเดลของ Microsoft เอง องค์กรสนใจแค่สองอย่าง: หนึ่ง งานนั้นจะเสร็จสมบูรณ์อย่างมีเสถียรภาพและมีคุณภาพสูงได้หรือไม่; สอง การทำงานให้เสร็จต้องใช้ต้นทุนเท่าไร
Qinbafrank: งานที่ซับซ้อนอาจเรียกใช้ frontier model; งานความถี่สูง มูลค่าต่ำ และค่อนข้าง成熟สามารถสลับไปใช้โมเดล open source หรือโมเดลภายในองค์กรที่ถูกกว่าได้โดยตรง
Qinbafrank: นี่คือสิ่งที่ผมพูดไว้ก่อนหน้านี้จริงๆ: Cloud ในที่สุดจะกลายเป็นระบบปฏิบัติการ AI
Qinbafrank: มันจัดการ model routing, การเชื่อมต่อข้อมูล, การจัดการสิทธิ์, ความปลอดภัย และ workflow โมเดลพื้นฐานสามารถสลับได้ แต่ระบบทั้งหมดขององค์กรทำงานอยู่บนแพลตฟอร์มของคุณ
Qinbafrank: โดยเฉพาะอย่างยิ่ง บริษัทแบบดั้งเดิมจำนวนมากไม่ใช่บริษัทเทคโนโลยี และไม่มีความสามารถที่จะสร้าง infrastructure ทั้งหมดด้วยตัวเอง ดังนั้นหลังจากโมเดลกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์แล้ว นั่นไม่ได้หมายความว่า Cloud จะถูกข้ามไป แต่กลับอาจทำให้ Cloud มีมูลค่ามากขึ้น
X. ทำไม Google ทั้งระเบิดและไม่ได้แย่ขนาดนั้น: Cloud 103% ปัญหาจริงๆ คือ Search Monetization
Mr. Z: ผลประกอบการไตรมาสนี้ของ Google ได้รับปฏิกิริยาจากตลาดที่แย่มาก คุณคิดอย่างไร?Qinbafrank: พาดหัวข่าวแย่มาก แต่พอแยกดูแล้วก็ไม่ได้แย่ขนาดนั้น
Qinbafrank: Google Cloud เติบโตประมาณ 103% เมื่อเทียบปีต่อปีในไตรมาสที่สาม รายได้ไตรมาสนี้เกิน 30 พันล้านดอลลาร์แล้ว และกำไรจากการดำเนินงานก็สูงมาก อัตรากำไรยังดีขึ้นเมื่อเทียบกับไตรมาสที่สอง
Qinbafrank: ดังนั้น Cloud เองแข็งแกร่งมาก ปัญหาอยู่ที่ธุรกิจหลักเดิมเป็นหลัก AI Search ตอนนี้มีการใช้งานสูงมาก แต่การสร้างรายได้ยังตามไม่ทันเต็มที่
Qinbafrank: แต่ก่อนเวลาผู้ใช้ค้นหาอะไรก็จะเห็นโฆษณาเยอะ ตอนนี้ผู้ใช้คุยกับ AI โดยตรง ถ้า AI ให้คำตอบแล้วไม่มีโฆษณาสร้างรายได้ที่แข็งแกร่งพอตามมา ก็เท่ากับคุณกำลังกัดกินรายได้ Search เดิมของตัวเอง
Qinbafrank: อีกอย่าง ตลาดเห็นว่า free cash flow แย่มาก แต่มีปัจจัยครั้งเดียวบางอย่างอยู่ในนั้น เช่น การเพิ่มขึ้นของสต็อก TPU รวมถึงค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับการชำระบัญชีในยุโรป พอบวกกลับเข้าไป FCF จริงก็ไม่ได้เกินจริงอย่างที่พาดหัวข่าวว่า
Qinbafrank: แต่ตลาดตอนนี้ช่างเลือกมาก ไม่ว่า Cloud ของคุณจะแข็งแกร่งแค่ไหน ตราบใดที่ธุรกิจหลักหรือ FCF มีจุดบกพร่อง ผมจะตัด valuation ของคุณก่อนเลย
XI. "time lag" ของ AI CapEx เริ่มให้ผลตอบแทนแล้ว: เงินที่ใช้จ่ายในปี 2025 เพิ่งกลายเป็นรายได้ตอนนี้
Mr. Z: แล้วมันเข้าสู่ time lag ที่คุณพูดมาตลอดหรือยัง ที่เริ่มให้ผลตอบแทนแล้ว?
Qinbafrank: ใช่ นี่สำคัญมาก AI CapEx ไม่ใช่ใช้จ่ายวันนี้แล้วพรุ่งนี้กลายเป็นรายได้ ซื้อที่ดิน สร้าง data center สร้างโครงสร้างพื้นฐานไฟฟ้า สั่ง GPU ติดตั้งเซิร์ฟเวอร์ แล้วก็เริ่มใช้งานจริงได้ ใช้เวลานาน
Qinbafrank: บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่เริ่มขยาย CapEx อย่างมีนัยสำคัญราวไตรมาสที่สามของปี 2025 ดังนั้นการเติบโตของรายได้จำนวนมากที่ Microsoft และ Google Cloud แสดงอยู่ในตอนนี้ จริงๆ แล้วสอดคล้องกับเงินที่ใช้จ่ายเมื่อปีที่แล้วหรือ bahkanเร็วกว่านั้น
Qinbafrank: พูดอีกอย่างคือ capacity ที่เริ่มเร่งในครึ่งหลังของปีที่แล้วเพิ่งเข้าสู่ช่วงการผลิตตอนนี้ และในช่วงหลายไตรมาสที่ผ่านมา ผู้ให้บริการ cloud ทุกรายพูดเหมือนกัน: อุปสงค์ > อุปทาน คอมพิวต์ไม่พอ
Qinbafrank: ถ้าอุปสงค์ยังเติบโต และ capacity ใหม่ที่คุณนำออนไลน์มาถูกดูดซับทันที รายได้ก็จะเร่งตัวต่อในไตรมาสข้างหน้าอย่างเป็นธรรมชาติ
Qinbafrank: ดังนั้นผมคิดว่าการ商业化ยังไม่ถึงจุดสูงสุดตอนนี้ เพิ่งเริ่มให้ผลตอบแทนในระดับ規模
XII. จุดเปลี่ยนจริง: เมื่อ Cloud Revenue Growth เริ่มเกิน CapEx Growth
Qinbafrank: แต่ตรงนี้คุณดูแค่รายได้ตลอดไม่ได้ ระยะที่สองคือ ROIC
Qinbafrank: ปี 2026 เป็นปีที่ CapEx ระเบิด ปีที่แล้วเป็นแสนล้านดอลลาร์ ปีนี้ใกล้จะเพิ่มเป็นสองเท่า CapEx Growth แบบนั้นไม่สามารถเป็น 100% ทุกปีได้Qinbafrank: จุดเปลี่ยนที่สวยงามอย่างแท้จริงคืออะไร? นั่นคือเมื่อ CapEx Growth เริ่มลดลงตามธรรมชาติในอนาคต แต่ Cloud Revenue Growth ยังคงเร่งตัวขึ้น
Qinbafrank: ตัวอย่างเช่น Cloud Growth ของ Google ก่อนหน้านี้อาจอยู่ที่เพียง 40% หรือ 50% จากนั้นภายหลังมากกว่า 80% และตอนนี้มากกว่า 100% หาก Revenue Growth เริ่มเกิน CapEx Growth คณิตศาสตร์ก็จะยิ่งดีขึ้นเรื่อย ๆ
Qinbafrank: นอกจากนี้ ตลาดเคยกังวลมากเกี่ยวกับค่าเสื่อมราคาของ GPU ทุกคนบอกว่า GPU ล้าสมัยภายในสองหรือสามปี ดังนั้นการที่ hyperscalers ขยายอายุการใช้งานค่าเสื่อมราคาจึงเป็นกลเม็ดทางบัญชี
Qinbafrank: แต่ความเป็นจริงคือ GPU รุ่นเก่ายังคงมีมูลค่าทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งมากในปัจจุบัน และสัญญาระยะยาวบางฉบับยังขยายการใช้การ์ดเก่าออกไปอีก
Qinbafrank: หากอายุการใช้งานของเซิร์ฟเวอร์ ศูนย์ข้อมูล และโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานยาวนานกว่าที่ตลาดคาดไว้แต่แรก และชิปสามารถถูกเปลี่ยนทดแทนได้ในขณะที่สิ่งอำนวยความสะดวกยังคงถูกใช้ต่อ ระยะเวลาคืนทุนที่แท้จริงของ CapEx ทั้งหมดก็จะดีขึ้นเช่นกัน
Qinbafrank: ดังนั้นในอีกไม่กี่ไตรมาสข้างหน้า สิ่งที่ฉันอยากเห็นมากที่สุดคือการที่สิ่งเหล่านี้เริ่มบรรจบกันอย่างไร: Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life และ FCF
XIII. Coding ไม่ใช่ฉาก AI เดียว: Enterprise, Agent และ AI for Science กำลังเข้ามาพร้อมกัน
Qinbafrank: ความกังวลอีกประการหนึ่งที่ตลาดเคยมีคือ: นอกจาก Coding แล้ว AI ยังมีอะไรอีก?
Qinbafrank: ทำไม Coding จึงระเบิดก่อน? เพราะ它具有高度标准化 มีคลังขนาดใหญ่อย่าง GitHub และมีวงจรป้อนกลับที่ชัดเจน ทำให้โมเดลพัฒนาได้อย่างรวดเร็ว
Qinbafrank: แต่ระยะที่สองไม่ใช่ "การหาฉากเดียวอื่นที่ใหญ่เท่า Coding" แต่เป็นหลายฉากที่ระเบิดพร้อมกัน
Qinbafrank: ประเภทแรกคือเวิร์กโฟลว์แนวนอนและแนวตั้งภายในองค์กร การเงิน กฎหมาย ภาษี การตลาด HR และกระบวนการองค์กรต่าง ๆ อาจไม่ใหญ่เท่า Coding เป็นรายตัว แต่เมื่อรวมกันแล้วมีขนาดใหญ่มาก
Qinbafrank: ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อ Coding เองแข็งแกร่งขึ้น มันยังปูทางให้กับฉากเหล่านี้ด้วย เพราะกระบวนการองค์กรจำนวนมากในที่สุดต้องใช้โค้ดในการผสานรวม
Qinbafrank: ประการที่สองคือ Agent เริ่มตั้งแต่เดือนกันยายน บริษัทใหญ่ ๆ ต่างผลักดัน Agent ของตนเอง Personal Agent และ Enterprise Agent จะเพิ่มการบริโภคโทเคนอย่างต่อเนื่องQinbafrank: ประการที่สามคือ AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—ฉากที่มีมูลค่าสูงเหล่านี้ OpenAI, Anthropic, Google และ ByteDance ต่างลงทุนใน Bio และ Life Science
Qinbafrank: ดังนั้นไม่ใช่ว่าไม่มีฉากที่สองหลังจาก Coding แต่ฉากที่สองได้แยกออกเป็นหลายฉากที่แตกต่างกันซึ่งปรากฏขึ้นพร้อมกัน
XIV. วิธีเทรดรอบ Anthropic 11/9: ก่อน Roadshow คือหน้าต่าง หลัง Roadshow การเทขายเริ่มต้น
Mr. Z: สิ่งที่ทุกคนกังวลมากที่สุดในตอนนี้ยังคงเป็นการ IPO ของ Anthropic ทำไมคุณจึงมองว่าประมาณวันที่ 9 พฤศจิกายนเป็นเส้นแบ่ง?Qinbafrank: วันที่ 9 พฤศจิกายนเป็นช่วงเวลาที่ผมคำนวณจากกระบวนการของ SEC ไม่ใช่สิ่งที่บริษัทประกาศอย่างเป็นทางการ
Qinbafrank: หลังจาก Anthropic เผยแพร่ S-1 ตามกฎแล้วจะต้องผ่านจำนวนวันตามปฏิทินขั้นต่ำที่กำหนดก่อนจึงจะเริ่ม Roadshow ได้ นับไปข้างหน้าจะตกประมาณวันที่ 9 พฤศจิกายน
Qinbafrank: ก่อนหน้านั้นผมคิดว่าตลาดอาจยังมีหน้าต่างที่ค่อนข้างสบายอยู่
Qinbafrank: มีหลายเหตุผล ข้อแรก ตลาดร่วงลงมาหลายสัปดาห์แล้ว ดังนั้น Sentiment จำนวนมากได้ถูกปลดปล่อยออกไป ข้อสอง Cloud Revenue ของ Microsoft และ Google อย่างน้อยก็พิสูจน์ว่า AI Commercialization ยังไม่พัง ข้อสาม หากผลประกอบการของ Amazon ก็ไม่แสดงปัญหาชัดเจน ปัจจัยพื้นฐานจะช่วยพยุงตลาดได้บ้าง ข้อสี่ ยังมี Seasonality รอบการเลือกตั้งกลางเทอมด้วย
Qinbafrank: ดังนั้นก่อน Roadshow ตลาดอาจฟื้นตัวขึ้นก่อน สิ่งที่ต้องระวังจริงๆ คือช่วงหลังจากสถาบันเริ่มเตรียมการจองซื้ออย่างจริงจัง
XV. ทำไม IPO ที่ดีก็สามารถกดตลาดได้: เงินจองซื้อ 4 แสนล้านดอลลาร์ไม่สามารถเกิดขึ้นจากอากาศธาตุ
Qinbafrank: หลายคนไม่เข้าใจว่า "draining" หมายถึงอะไร Draining ไม่ได้หมายความว่า Anthropic แย่ ตรงกันข้าม อาจเป็นเพราะมันดีมากจนสถาบันทั้งหมดต้องการมัน
Qinbafrank: ผมจะใช้สถานการณ์ของ SpaceX ในตอนนั้นมาเปรียบเทียบ สำหรับ IPO ขนาดใหญ่ เงินจองซื้อสุดท้ายมักเป็นหลายเท่าของขนาดการออกจริง
Qinbafrank: หาก Anthropic สุดท้ายเป็น Deal ขนาดใหญ่ระดับหลายแสนล้านดอลลาร์เช่นกัน ตลาดอาจต้องเตรียมเงินจองซื้อในระดับหลายแสนล้าน
Qinbafrank: ปัญหาคือบัญชีสถาบันจะไม่ปล่อยเงินสดหลายแสนล้านไว้เฉยๆ รอให้มันเข้าตลาด แล้วเงินมาจากไหน? ขาย Position
Qinbafrank: ขาย Semi บางส่วน ขาย Momentum ขาย Software ขาย AI Position อื่น ปลดปล่อย Cash และเตรียมจองซื้อ ดังนั้น Liquidity Drain ที่แท้จริงมักปรากฏหลัง Roadshow เริ่มขึ้น เพราะสถาบันเริ่มทำ Portfolio Adjustment อย่างเป็นทางการ
Qinbafrank: เมื่อถึงวัน IPO เมื่อเงินส่วนหนึ่งที่จัดสรรไม่สำเร็จหรือถูกล็อกไว้ถูกปลดปล่อยออกมา สถานการณ์จะเปลี่ยนไปอีกครั้ง แต่หลังเข้าตลาดจะมี Draining ชั้นที่สอง ซึ่งก็คือนักลงทุนรายย่อยและกองทุนอื่นจะคิดว่า: ในเมื่อตอนนี้มีหุ้น Frontier AI ที่บริสุทธิ์ที่สุดแล้ว ทำไมฉันยังต้องซื้อทางอ้อมผ่าน Supply Chain?
Qinbafrank: ดังนั้นในระยะยาว การเข้าตลาดของ Anthropic อาจเป็นบวกมากต่อ AI แต่ในระยะสั้นมันสามารถดูดสภาพคล่องออกจากทั้งภาค AI ก่อนได้อย่างแน่นอน
XVI. แกนหลักของ AI ได้ย้ายไปแล้ว: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: ยังมีอีกจุดหนึ่งที่ผมอยากเน้นเสมอ นั่นคืออย่าสร้างกรอบความคิดตายตัวว่า "AI = Semiconductor = Memory" แกนหลักของ AI จะย้ายไปในแต่ละช่วงQinbafrank: ในไตรมาสที่ 1 และไตรมาสที่ 2 ของปีนี้ Memory แข็งแกร่งที่สุด หลังจากเดือนสิงหาคมและกันยายน Optical เริ่มแข็งแกร่งขึ้น และในขณะเดียวกัน กลุ่มบริษัทซอฟต์แวร์และ SaaS ที่ก่อนหน้านี้ถูกกดดันอย่างหนักก็เริ่มปรากฏตัวขึ้น
Qinbafrank: ทำไมล่ะ? เพราะหลังจาก Model กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์และ Token Price ลดลง ผู้ที่ได้รับประโยชน์ไม่ใช่เพียง Hardware ในต้นน้ำเท่านั้น
Qinbafrank: ยิ่ง Token ถูก การ Deployment ก็ยิ่งง่ายขึ้น และ Cloud, Software, Enterprise Integration และ Agent จะยิ่งได้รับประโยชน์มากขึ้นเรื่อยๆ ขั้นต่อไปอาจเป็น AI for Science และ Bio
Qinbafrank: ดังนั้นสิ่งที่การลงทุนตามแนวโน้มต้องทำจริงๆ ไม่ใช่การปกป้อง Winner เดิมอย่างดื้อรั้น แต่เป็นการระบุอย่างต่อเนื่องว่า: บ่อน้ำมันกำไรชั้นถัดไปกำลังย้ายไปที่ไหน
Qinbafrank: Memory ยังไม่จบ และ Semi ก็ไม่ตายเช่นกัน เพียงแต่ช่วงอย่างครึ่งปีแรกที่ทุกอย่างพุ่งขึ้นตรงๆ อาจจบลงในระยะสั้น
XVII. ยุคผลตอบแทนสูงไม่ได้หมายถึงการขึ้นของทุกตัวอีกต่อไป: จากนี้ไปตลาดจะให้รางวัลเฉพาะกระแสเงินสดจริง
Qinbafrank: ยังมีฉากหลังใหญ่ตอนนี้ด้วย นั่นคือเราได้เข้าสู่ยุคของผลตอบแทนที่ค่อนข้างสูงแล้ว
Qinbafrank: ราคาน้ำมันดัน Inflation ขึ้น การขาดดุลการคลังทำให้มีการออก Treasury เป็นจำนวนมาก และ AI Infrastructure เองก็ต้องออก Corporate Debt จำนวนมาก สิ่งเหล่านี้ทั้งหมดแข่งขันกันหาทุนในตลาดพันธบัตรด้วยกัน
Qinbafrank: เมื่อ Bond Yield สูง หุ้นก็ต้องเสนอ Risk Premium ที่สูงขึ้นตามธรรมชาติ นั่นคือเหตุผลที่ตลาดมีความเลือกมากขึ้นเรื่อยๆ
Qinbafrank: หากกำไรของ Microsoft ไม่มีข้อบกพร่องที่ชัดเจน ตลาดก็ให้ผลตอบแทนเชิงบวกแก่คุณ Google Cloud ชัดเจนว่าดีมาก แต่หาก Search และ FCF ของคุณแสดงปัญหา ตลาดก็ยังขายก่อน
Qinbafrank: ดังนั้นในการเลือกหุ้นต่อจากนี้ คุณต้องแยกแยะให้ชัดเจน: บริษัทใดเป็นเพียง Narrative และธุรกิจของบริษัทใดส่งมอบได้จริง โดย Revenue เป็นจริง Cash Flow เป็นจริง และพื้นที่การเติบโตสำหรับ 2 หรือ 3 ปีข้างหน้ายังคำนวณได้
Qinbafrank: หากบริษัทขนาดใหญ่ถูกทุบ Valuation เพราะแรงต้านระยะสั้น ผมคิดว่านั่นเป็นสิ่งดีจริงๆ เพราะมันให้ราคาแก่คุณในการกลับขึ้นเรือ อัตราดอกเบี้ยสูงไม่ได้หมายความว่าหุ้นทั้งหมดขึ้นไม่ได้ แต่ตลาดจะ "เลือกสิ่งที่ดีที่สุดในบรรดาสิ่งที่ดีที่สุด" มากขึ้นเรื่อยๆ
XVIII. สิ่งที่ต้องจับตาจริงๆ ในไตรมาสที่ 1 ปี 2027 ไม่ใช่ Semi แต่เป็นว่า AI Commercialization ชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่องหรือไม่
Mr. Z: หากคุณมองไปที่ไตรมาสที่ 1 ปี 2027 การตัดสินใจใดที่คุณมั่นใจที่สุด?
Qinbafrank: การตัดสินใจที่ผมสามารถทำได้คือ อย่างน้อยจนถึงไตรมาสที่ 1 ปีหน้า ผมคิดว่า AI Commercialization ยังคงเร่งตัวและยังไม่ถึง Saturation
Qinbafrank: เพราะองค์กรมากขึ้นเรื่อยๆ เริ่มนำ AI ไปใช้ Token Consumption ของทุกคนจะสะท้อนออกมาใน Compute ในที่สุด และ Compute ส่วนใหญ่อยู่ในมือของ Cloud Provider ดังนั้นอย่างน้อยในชั้น Cloud ผมคิดว่าการเติบโตยังมีอยู่Qinbafrank: เมื่อไหร่ที่ฉันควรจะเริ่มกังวลเกี่ยวกับ AI Thesis จริงๆ? ไม่ใช่ตอนที่หุ้น Semi ร่วง 20% หรือหุ้นบางตัวร่วง 30% แต่เป็นตอนที่คุณเห็นอัตราการเติบโตของธุรกิจ Cloud ที่ Microsoft, Google และ AWS ลดลงอย่างชัดเจนติดต่อกันสองไตรมาส
Qinbafrank: นั่นคือตอนที่คุณต้องถามว่า: องค์กรทั้งหมดที่ควรใช้ AI ได้ใช้มันแล้วหรือยัง? ผู้ใช้ใช้จ่ายไปมากเท่ากับที่พวกเขายินดีจ่ายแล้วหรือยัง? Workflow ที่สามารถสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจได้เริ่มอิ่มตัวแล้วหรือยัง?
Qinbafrank: นี่คือจุดกำเนิดของ AI Story ทั้งหมด ตราบใดที่คนยังใช้มันอยู่ องค์กรยังจ่ายเงินอยู่ และ Token Consumption ยังเติบโตอยู่ ทิศทางใหญ่ก็ยังไม่แตก**19. ทำไม Crypto ถึงร่วงในเดือนตุลาคม: ไม่ใช่เพราะ Narratives ตาย แต่เป็นเพราะ TGA ดูดสภาพคล่อง**
Mr. Z: มาคุยเรื่อง Crypto เป็นเรื่องสุดท้ายกัน มันพุ่งขึ้นในเดือนกันยายน แล้วร่วงกลับในเดือนตุลาคม—คุณคิดอย่างไร?
Qinbafrank: ในฝั่ง Crypto ผมคิดว่าจริงๆ แล้วค่อนข้างชัดเจน—มันคือ Liquidity ตอนที่เราคุยกันปลายเดือนสิงหาคม กรอบแนวคิดของผมในตอนนั้นคือปลายเดือนสิงหาคมถึงกลางถึงปลายเดือนกันยายนจะค่อนข้างดี และปลายเดือนกันยายนถึงตุลาคมจะเห็นการย่อตัว เพราะสภาพคล่องจะเริ่มตึงตัว
Qinbafrank: โดยพื้นฐานแล้วมันเป็นไปตามนั้น TGA (Treasury General Account) ขึ้นจากประมาณ 800–900 พันล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม ไต่ขึ้นมาทั้งหมด และตอนนี้อยู่เหนือ 1 ล้านล้านดอลลาร์—โดยพื้นฐานแล้ว กระทรวงการคลังกำลังถอน Cash ออกจากตลาด
Qinbafrank: ดังนั้น Crypto ที่อ่อนแอในเดือนตุลาคมไม่ใช่เพราะ Narratives ทั้งหมดตายไปกระทันหัน—แต่เป็นเพราะสภาพแวดล้อมของ Money Supply ไม่ถูกต้อง
Qinbafrank: สิ่งที่ต้องจับตาต่อไปนั้นง่าย: ว่า TGA จะเริ่มปล่อยในเดือนพฤศจิกายนหรือไม่ หากกระทรวงการคลังเริ่มใส่ Cash กลับเข้าสู่ระบบและ Liquidity ของตลาดดีขึ้น แล้ว Crypto ก็สามารถเริ่มต้นใหม่ได้ตามธรรมชาติ
Qinbafrank: กรอบแนวคิดที่ผมให้ไปก่อนหน้านี้คือสภาพคล่องจะค่อยๆ แตะจุดต่ำสุดประมาณปลายเดือนตุลาคม และหากมันถูกปล่อยอีกครั้งในเดือนพฤศจิกายน ตลาด crypto ก็มีโอกาสพลิกกลับไปพร้อมกัน
**20. Main Theme ที่ใหญ่ที่สุดสำหรับระยะต่อไปของ Crypto: Compliant ICOs + Tokenization, TradFi และ Crypto กำลังบรรจบกัน**
Qinbafrank: ในฝั่ง регуulatory ผมไม่คิดว่าจะไม่มีการเปลี่ยนแปลง—เพียงแต่หลายสิ่งต้องใช้เวลาในการลงมือปฏิบัติ
Qinbafrank: เส้นแรกคือ Crypto Financing ในอดีต บริษัทสหรัฐฯ ที่ระดมทุนทำได้either IPO, Regulation D private placement หรือใช้ข้อยกเว้นอย่าง Regulation A และ Regulation CF แต่ Crypto Projects ไม่สามารถระดมทุนจากสาธารณชนสหรัฐฯ ได้ในวิธีปกติเป็นเวลานาน ดังนั้นทุกคนที่ทำ Token Sales จึงบล็อกชาวอเมริกัน
Qinbafrank: ตอนนี้หน่วยงานกำกับดูแลกำลังศึกษาข้อยกเว้นการระดมทุนสินทรัพย์ดิจิทัลใหม่—โดยพื้นฐานแล้วเป็นการให้เส้นทางแก่ Crypto Projects ในการระดมทุนจากสาธารณชนอย่างถูกกฎหมายในอนาคต
Qinbafrank: สิ่งนี้จะไม่เกิดขึ้นทันที เพราะยังมี public comment และกระบวนการกำกับดูแล แต่หากมันถูกนำไปปฏิบัติจริง ผมคิดว่าสามารถเข้าใจได้ว่าเป็น Regulated ICO รูปแบบใหม่Qinbafrank: บรรทัดที่สองคือ Tokenization แม้ว่า CLARITY Act จะติดอยู่ในระดับรัฐสภา แต่ไม่ได้หมายความว่าหน่วยงานกำกับดูแลจะทำอะไรไม่ได้ SEC และ CFTC ภายในอำนาจของตนเองยังสามารถผลักดันกฎเกณฑ์เกี่ยวกับ Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives และอื่นๆ ได้
Qinbafrank: ผมคิดว่าแนวโน้ม Tokenization กลับไม่ได้แล้ว Treasury, Stock และ Security จำนวนมากขึ้นจะเข้าสู่ On-chain Financial Market
Qinbafrank: ดังนั้นสิ่งที่ได้ประโยชน์จริงในระยะยาวไม่ใช่แค่ "stock tokens" เอง แต่เป็น Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity และ DeFi Rail ที่อยู่เบื้องหลัง ทิศทางสุดท้ายของ Crypto และ TradFi ไม่ใช่การแทนที่กัน แต่เป็นการค่อยๆ กลายเป็นตลาดการเงินเดียวกัน
Mr. Z: เพื่อปิดตอนนี้ ผมขอสรุปกรอบของ Qinbafrank เป็น 6 ข้อตัดสิน
หนึ่ง เศรษฐกิจสหรัฐฯ ตอนนี้ยังไม่เข้าสู่ภาวะถดถอยเต็มรูปแบบ AI CapEx ได้กลายเป็นการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานใหม่ของอเมริกา แต่ K-shaped divergence จะกว้างขึ้นเรื่อยๆ เมื่อ AI แทนที่แรงงาน
สอง ตัวแปรมหภาคที่สำคัญที่สุดใน 1–2 เดือนข้างหน้ายังคงเป็น Oil และตอนนี้ได้วิวัฒน์จากปัญหาการจัดหาน้ำมันดิบล้วนๆ ไปเป็นปัญหาคู่ของ Shipping Cost + Refinery Capacity การที่สหรัฐฯ และอิหร่านจะเข้าสู่การเจรจาจริงหลังการเลือกตั้งกลางเทอมหรือไม่ เป็นตัวกำหนดเงินเฟ้อและก้าวต่อไปของ Fed โดยตรง
สาม AI Commercialization ยังไม่ถึงจุดสูงสุด แต่ time lag จาก CapEx ในปีที่ผ่านมาเริ่มให้ผลตอบแทนแล้ว รายได้ของ Microsoft, Google และ Anthropic ต่างพิสูจน์ว่า Adoption ขององค์กรยังคงลึกขึ้น ก้าวสำคัญต่อไปคือเมื่อ Cloud Revenue Growth แซงหน้า CapEx Growth อย่างแท้จริง
สี่ AI ได้เข้าสู่ครึ่งหลังของอุตสาหกรรม Memory และ Semi จะไม่หายไป แต่ธีมหลักจะยังคงอพยพไปสู่ Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment และ AI for Science ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ตลาดจะให้รางวัลเฉพาะ Earnings จริงเท่านั้น
ห้า ก่อน Anthropic Roadshow อาจยังมีหน้าต่างของการฟื้นตัวของ sentiment แต่เมื่อ Roadshow เริ่ม การ subscribe ของสถาบันขนาดใหญ่จะต้องขายสถานะอื่นเพื่อปลดปล่อย Cash — Liquidity Drain ระยะสั้นน่าจับตาอย่างใกล้ชิด
หก การปรับตัวลงของ Crypto ในเดือนตุลาคมยังคงเป็นการหดตัวของสภาพคล่องเป็นหลัก การปล่อย TGA ในเดือนพฤศจิกายนเป็น Trigger ที่ตรงที่สุด ขณะที่ธีมหลักเชิงโครงสร้างระยะยาวคือ compliant financing และ Tokenization ที่ขับเคลื่อน TradFi Assets ให้เข้าสู่ On-chain Finance อย่างเต็มรูปแบบ
สัญญาณที่จะทำให้ AI Thesis กลายเป็น bearish จริงๆ ไม่ใช่ Semi ร่วงอีก 20% แต่เป็น Cloud Commercialization ที่ชะลอตัวลงอย่างชัดเจนติดต่อกันหลายไตรมาส ขอบคุณ Qinbafrank ที่มาที่ 168X เป็นครั้งที่สี่!