727 Finance10月の押し目はTGAの流出に起因し、11月の流動性放出が転換点となる。長期的なロジックは、コンプライアンスに準拠した資金調達とRWA（現実世界資産のトークン化）によって促進されるTradFiとCryptoの収斂にある。
執筆・ホスト：Mr. Z（@168MrZ）
米国経済はAI CapExを原動力とする新たなインフラサイクルに入っており、AIの商業化は過去1年間に投じられたコンピュートをようやく実現し始めたばかりである。本当のリスクは半導体の調整ではなく、原油価格がインフレを再アンカリングすること、Cloud Revenueの加速が止まること、そしてAnthropicのIPOが市場流動性を吸い上げ始めることにある。
2026年10月29日、168XはQinbafrank（@qinbafrank）を4回目として招いた。対話はFOMC、米・イラン戦争、原油価格とインフレから、Microsoft、Google、Anthropic、AI CapExのリターン、Cloud、Agent、AI for Science、さらにCryptoのTGA流動性、コンプライアンス型ファイナンス、Tokenizationにまで及んだ。
今回のFrankの核心的フレームワークは、AI強気派対弱気派という単純な判断ではなく、市場を同時に進行する2本の線に分解することにある。マクロ面では、高原油価格と高長期金利が依然としてリスク資産のバリュエーション閾値を継続的に引き上げている。業界面では、AI Commercializationは依然として加速しており、過去1年間に注ぎ込まれたCapExは徐々にオンラインCapacity、企業受注、Revenueへと転換しつつある。
つまりAIは終わったのではなく、後半戦に入ったのである。今後はAI株が一斉に上昇するのではなく、次の問いに答え始めなければならない。誰が実際にCapExをRevenueに変えるのか。誰が企業のエントリーポイントを握るのか。Tokensがますます安くなる中で、誰がより多くの利益を取れるのか。
I. なぜ米国経済は依然としてこれほど強いのか：AI CapExがアメリカの新たなインフラになった
Mr. Z：まず大きな絵から始めましょう。米国経済、インフレ、そして今回のFRBの利上げ停止をどう見ていますか。
Qinbafrank：私は米国経済を2つのレベルで見ている。第一はマクロGDPであり、現時点で大きな問題はないと考えている。2025年後半から、米国は本質的にAIメガインフラの時代に入った。
Qinbafrank：大手テック企業の2025年のCapExはおよそ4,000〜5,000億ドルで、今年は9,000億ドルに近づく可能性がある。つまり、1年間で約5,000億ドルの新規資本支出である。この規模だけで米国GDPに非常に明確な支えを提供でき、約1〜2%に相当する。
Qinbafrank：これは実は十数年前の中国と非常によく似ている。当時、中国の経済成長の原動力の大部分は不動産とインフラから来ていた。今、米国は新たなInfrastructureに置き換わり、その核心はAI Datacenter、Power、Chip、Networkingである。このラウンドのCapEx Growthが続く限り、米国GDPの総合成長率が特に悪くなることは難しい。Qinbafrank: しかし第二のレベルでは、消費者、雇用、個人の体験から見ると、まったく異なる話になる。中高所得層の消費は依然として堅調だが、中低所得層は明らかに弱く、AIによる労働力の代替はますます明らかになっている。マイクロソフトは過去2年間にわたって人員削減を続けており、他の大手テック企業も今後同様のことを続けるだろう。
Qinbafrank: つまり、非常に明確なK字型経済である。AI、半導体、電力、データセンターといった産業は好調だが、AIと無関係な人々や産業はまったく異なる感覚を抱くかもしれない。
II. 原油価格の本当の問題はもはや原油不足ではない。それは1バレルあたり30〜40ドルの追加輸送コストである
Z氏: あなたは一貫して、原油価格が今後2か月間の最も重要な変数の一つであると考えている。現在のボトルネックは具体的にどこにあるのか。
Qinbafrank: 今年インフレが再び上昇した重要な理由は常にエネルギーだったが、上半期と現在の論理は実際にはもはや同じではない。
Qinbafrank: 上半期はより供給ショックの側面が強かった。ホルムズ海峡が封鎖された後、原油は本当に外に出られなくなり、原油価格は急騰した。しかし9月に入ってからは、供給自体がかなり回復している。
Qinbafrank: 例えば、サウジアラビアにはペルシャ湾から紅海に至るパイプラインがあり、私が見た資料によれば1日あたり約600万〜700万バレルを輸送できる。UAEのホルムズ海峡を迂回するパイプラインも約300万バレルを提供できる。一方、中東の産油国もより多くのVLCCを使い始めており、大型タンカーは一度に約200万バレルの原油を積載し、リスクの低い時間帯に集中して海峡を通過する。
Qinbafrank: したがって9月下旬以降、ペルシャ湾から出る原油の量は実際に戦前の水準に非常に近いところまで回復している。問題は、量は戻ったが、コストは戻っていないことだ。
Qinbafrank: 以前は、ペルシャ湾からアジアまで1バレルの原油を輸送するコストはわずか3〜4ドルだったかもしれないが、今は35〜40ドルになるかもしれない。今日ブレントが110ドルを超えているのを見ると、その大部分は原油自体の価格ではまったくなく、戦争リスク＋輸送コストである。
Qinbafrank: タンカーは高リスク海域を通過しなければならず、船主は攻撃を受けるリスクを負い、保険、護衛、軽積み替え、積み替えのすべてが高コストになるからだ。つまり、これはすでに供給不足から物流インフレへと移行している。
III. 原油だけでなく、精製所も見なければならない。石油製品の回復は原油供給より遅い
Qinbafrank: そして今、第二の層があり、それが精製所である。Qinbafrank: 多くの人は原油だけを見ているが、実際に米国の消費者が最終的に使うのはガソリン、ディーゼルであり、産業が実際に使うのは各種の精製品である。中東の一部製油所が損傷し、ロシアとウクライナが8月と9月に互いの精製施設を継続的に攻撃したため、世界の精製能力も弱体化している。
Qinbafrank: これは、原油の輸送問題が徐々に解決しても、精製品がすぐに戻るとは限らないことを意味する。
Qinbafrank: では、なぜ米国が後にロシアとディーゼル供給について協議し、他国による精製品輸出の増加を期待したのか。本質的に、原油だけを解決しても十分ではないからだ。
Qinbafrank: 石油インフレには現在二つの層がある。第一層は輸送コスト、第二層は精製のボトルネックである。この二つの問題が解決されなければ、エネルギーインフレが真に消えることは非常に難しい。
IV. FRBの利上げ停止はハト派転換ではない：本質的にはタカ派陣営内の「様子見」
Mr. Z: FRBは今回利上げしなかった。市場はこれをハト派転換と理解すべきか。
Qinbafrank: そうは思わない。むしろタカ派陣営内の忍耐と理解したい。
Qinbafrank: FRBも、現在のインフレの一部が戦争とエネルギーによるものだと認識している。米・イラン関係が緩和し、原油価格が自然に下落すれば、11月と12月のインフレはそれに応じて改善する可能性がある。
Qinbafrank: したがって、今行っているのは、利上げを急いで継続せず、さらにいくつかのデータを見て、この石油ショックが一時的なものか、それとも徐々に広範で持続的なインフレに広がるかを見極めることである。
Qinbafrank: 中東が緩和し、原油価格が明確に下落すれば、12月にはさらに様子見を続け、エネルギー価格のCPIとPCEへの波及をさらに観察することもできる。
Qinbafrank: しかし逆に、原油価格が高止まりし、エネルギーコストが石油から化学製品や工業製品へ、さらに多くの商品へと広がり始めれば、それはもはや一時的なショックではなく、持続的なものになり始める。
Qinbafrank: その場合、最悪のシナリオは「12月にもう一回利上げ」ではなく、来年も利上げを続ける可能性があることだ。
Qinbafrank: 市場は実際に1回か2回の追加利上げを消化できる。計算できるからだ。しかし、当初の予想が2回で最終的に3回、4回、あるいはそれ以上になれば、バリュエーション体系全体が再評価される。
V. 米・イランの真の窓は中間選挙後：トランプは今、自分自身で身動きが取れなくなっているMr. Z: では、米・イランの真の転換点はいつ最も起こりやすいのか。
Qinbafrank: 中間選挙後の時期が比較的重要な窓になると思う。Qinbafrank: 現時点でトランプはある程度自ら追い詰められている。イランの体制は、米国の政治体制よりも長く経済的苦痛に耐えられることを意味している。米国には選挙、世論、インフレ圧力があり、イランの一般市民の苦しみが直ちに政権交代につながるとは限らない。
Qinbafrank: だから以前は、米国はより強力な経済制裁と封鎖を通じてイランが先に崩れることを期待していたが、現実にはイランは予想以上に強靭であることが証明された。
Qinbafrank: まさにそれが問題だ。中間選挙前にトランプが直接譲歩すれば、彼の政治的イメージは傷つく。なぜならそれは、勝利せずに紛争を開始し、先に撤退することになるからだ。しかし中間選挙後は、結果がどうであれ、彼の政治的制約は弱まる。
Qinbafrank: その時点で二つの道があり得る。実際にもう一度、より激しい軍事行動を実行するか、あるいは戦い続けても何も変わらないと悟り、交渉を開始するかだ。
Qinbafrank: 個人的には後者も可能性がないわけではないと思う。なぜなら、ますます多くの第三国による仲介が見られるからだ。パキスタン、サウジアラビア、トルコなどの国々が関与しており、中国も緊張緩和を推進する動機を持っている。なぜなら、もう一度原油価格が急騰する余裕は誰にもないからだ。
Qinbafrank: そして実際、米国とイランの間により直接的なコミュニケーションの兆しが現れ始めている。
Qinbafrank: だから今、双方の最大の不一致は最終条件ですらないかもしれない。誰が最初の一歩を踏み出すかだ。イランが先にホルムズ海峡を緩和するのか、それとも米国が先に制裁を緩和し資産を解除するのか。双方の最大の問題は信頼が破壊されていることだ。それぞれが、自分が先に後退すれば相手が約束を守らないことを恐れている。
VI. ウォーシュはFRBを再構築している：今後、ドットプロットとフォワードガイダンスの重要性はますます低下するかもしれない
Mr. Z: ケビン・ウォーシュの新しいFRBのコミュニケーションと意思決定の枠組みをどう評価しますか？
Qinbafrank: 彼は本当に物事を変えたいと思っているのであって、単に見せかけではないと思う。
Qinbafrank: FRBは過去1年間に8回の政策会合を開いた。彼の現在の方向性は、実際に金融政策を議論する会合の数を減らすことであり、調整は来年から始まり、その後さらに削減される可能性がある。
Qinbafrank: さらに重要なのは、彼が過度なコミュニケーションを明確に嫌い、過度なフォワードガイダンスを与えることを嫌っていることだ。ドットプロットのようなものの重要性も将来低下するかもしれない。
Qinbafrank: 彼の考え方はよりこうだ：毎回、その時点のデータに基づいて真摯に判断するのであって、3か月前に次に何をするかを大まかに教えるのではない。
Qinbafrank: さらに、就任後にいくつかのワーキンググループを設置した。年末までに本当に注目すべきはこれらの報告書だと思う。主に3つの問題を見ている。Qinbafrank：第一、インフレ目標の枠組みは変わるのか。なぜ2%でなければならないのか。パウエル時代にも以前変更され、ポイント目標から一定期間の平均インフレ目標に変わった。今後新たな定義が登場するかどうかは、非常に重要だと思う。
Qinbafrank：第二、AIの生産性は金融政策にどう組み込まれるのか。AI自体は長期的にはディスインフレ要因である。同じ資源でより多くの財とサービスを生産できるからだ。しかし短期的には、大規模なAIインフラ構築が資本支出、資材、電力によるインフレ圧力を生み出す。FRBは短期的なインフレ的な設備投資と長期的な生産性によるデフレを、具体的にどうバランスさせるのか。
Qinbafrank：第三、バランスシートと準備預金制度。2008年以降、米国は非常に大規模なバランスシートと潤沢な準備預金制度を築いてきた。将来ウォーシュが再びバランスシートを縮小し、FRBシステムからより多くの流動性を銀行と市場に戻すのか。
Qinbafrank：もしこれらのことが本当に変われば、その影響はFOMCが単一の会合で25bp利上げするかどうかをはるかに上回る。
VII. ARRで自分を騙すのはやめよう。Anthropicの本当の価値は、すでに発生した収益にある
Mr. Z：AIに移りましょう。最近、ARRを見るのはやめて、実際の収益を見るべきだと言っていますね。なぜですか。
Qinbafrank：なぜなら、ARRとすでに発生した収益は、質的に根本的に異なるからです。
Qinbafrank：Anthropicの2025年通年収益は約45億ドル、2026年上半期は約160億ドル超でした。第3四半期は、以前メディアが開示した数字によれば、単四半期で再び約168億ドルでした。
Qinbafrank：つまり、今年の第3四半期までの実際のRevenueはすでに約330億ドルです。第4四半期が第3四半期比で成長を続けるなら、私が以前推定した通年実Revenue 500〜600億ドルという数字は、議論の余地があるということになります。
Qinbafrank：これは「1000億ドルARR」とはまったく異なります。ARRはある時点のRun-rateを年換算したものですが、500〜600億ドルは今年実際に発生した売上です。
Qinbafrank：だから私は、AIがこの段階まで発展した以上、ARRという指標を徐々に後ろに追いやり、Quarterly Revenue、Annual Revenue、そして実際のCash Flowを見始めるべきだと言っています。
Qinbafrank：そしてこのペースなら、AnthropicのRevenueが来年1000億ドルを超えても、誇張だとは思いません。以前は2028年までに2000億ドルに達すると述べていましたが、今では少なくともそれはもはや完全に想像を絶する数字ではありません。
VIII. Microsoftで本当に予想を上回ったのはAzureの48%ではない。企業顧客がモデル企業から主導権を奪い始めたことだ
Mr. Z：Microsoftは今四半期、あなたの前方視的枠組みのほぼ上限に達しました。最も重視しているのは何ですか。Qinbafrank: マイクロソフトの決算は本当に良かったと思う。Azureの前年比成長率は48%に達し、バックログは約6,700億ドル、そのうち約30%が今後12か月以内に認識される見込みだ。フリーキャッシュフローは依然として186億ドルで、大手クラウドプレイヤーの中で際立っている。
Qinbafrank: しかし、本当に重要なのは48%という数字ではなく、誰がAzureを買っているかだと思う。
Qinbafrank: マイクロソフトは以前、あるデータポイントを示した。新規注文の大部分はもはやOpenAIやAnthropicのようなフロンティアモデル企業からのものではなく、一般のエンタープライズ顧客からのものだ。
Qinbafrank: 今回もFoundryのビジネスが急速に成長しており、多数の有料顧客がいることがわかる。従量課金制のCopilotエンタープライズ顧客も引き続き急速に増加している。
Qinbafrank: このシグナルは特に重要だ。なぜなら、これまで誰もが懸念していたのは、このクラウド需要のすべてが、OpenAIが資金を借りてマイクロソフトのGPUを購入し、マイクロソフトがOpenAIに投資し、最終的に循環取引が自己循環するだけではないかということだったからだ。
Qinbafrank: 今ではますます多くの注文が一般企業から来ており、需要が本当にモデル企業からエンタープライズへと広がり始めていることを示している。これこそが真のAIコマーシャライゼーションだ。
IX. クラウドはAIオペレーティングシステムになる：企業はClaudeやDeepSeekを気にせず、結果とコストだけを気にする
Qinbafrank: 今回のマイクロソフトの決算説明会でもう一つ特に重要な点がある。
Qinbafrank: マイクロソフトは現在、自社モデルを持ちながら、OpenAIにも接続し、さまざまなオープンソースモデルも展開している。アナリストは質問した：ユーザーは具体的にどうやって選ぶのか？Qinbafrank: サティア・ナデラの答えは本質的に、ワークロードによる動的選択だ。
Qinbafrank: 企業は今日の基盤モデルがClaudeなのか、OpenAIなのか、DeepSeekなのか、マイクロソフト自社モデルなのかを気にしない。企業が気にするのは2点だけだ。第一に、タスクを安定的かつ高品質に完了できるか。第二に、タスク完了にいくらかかるか。
Qinbafrank: 複雑なタスクはフロンティアモデルを呼び出すかもしれない。高頻度で低価値、比較的成熟した作業は、より安価なオープンソースまたは自社モデルに直接切り替えられる。
Qinbafrank: これは実際、以前私が言ったことだ：クラウドは最終的にAIオペレーティングシステムになる。
Qinbafrank: モデルルーティング、データ接続、権限管理、セキュリティ、ワークフローを処理する。基盤モデルは交換可能だが、企業のシステム全体はあなたのプラットフォーム上で動いている。
Qinbafrank: 特に、多数の伝統企業はテクノロジー企業ではなく、インフラ全体を自社で構築する能力を持っていない。だからモデルがコモディティ化した後も、クラウドが迂回されるわけではなく、むしろクラウドの価値が高まる可能性がある。
X. Googleが爆発したのにそれほど悪くなかった理由：クラウド103%、問題は実際には検索マネタイゼーション
Mr. Z: Googleの今四半期の決算は市場の反応が非常に悪かった。どう思うか？Qinbafrank：見出しは非常に悪かったが、分解してみるとそれほど悪くはなかった。
Qinbafrank：Google Cloudは第3四半期に前年同期比約103%成長し、四半期売上高はすでに300億ドルを超え、営業利益も非常に高く、マージンは第2四半期と比べても依然として改善している。
Qinbafrank：つまりCloud自体は非常に強い。問題は主に元々の中核事業にある。AI検索は現在利用量が非常に多いが、マネタイズがまだ完全には追いついていない。
Qinbafrank：以前はユーザーが何かを検索すると多くの広告が表示されたが、今はユーザーがAIと直接対話する。AIが回答を出し、その後に同等の強さの広告マネタイズがなければ、元の検索収益を食いつぶしていることになる。
Qinbafrank：また、市場はフリーキャッシュフローが非常に悪いと見ているが、そこには一時的な要因がいくつか含まれている。例えばTPU在庫の増加や、欧州関連の和解費用などだ。これらを戻せば、実際のFCFは見出しほど誇張されたものではない。
Qinbafrank：しかし市場は今まさにそれほど厳しい。Cloudがどれほど強くても、中核事業やFCFに瑕疵があれば、まずバリュエーションを引き下げる。
XI. AI CapExの「タイムラグ」が効き始める：2025年に使った金が今になって収益化する
Mr. Z：では、ついにあなたがずっと言ってきたタイムラグ、つまり効き始める段階に入ったのですか。
Qinbafrank：そうだ。これは非常に重要だ。AI CapExは今日使って明日収益になるものではない。土地を買い、データセンターを建て、電力施設を建設し、GPUを発注し、サーバーを設置し、そして実際に稼働するまでには長い時間がかかる。
Qinbafrank：大手テック企業がCapExを本格的に大幅拡大し始めたのは2025年第3四半期頃であり、今日MicrosoftやGoogle Cloudが示している収益成長の多くは、実際には1年前あるいはそれ以前に使った資金に対応している。
Qinbafrank：言い換えれば、昨年後半に加速し始めた能力が今ようやく生産期間に入ったのであり、過去数四半期にわたりすべてのクラウドベンダーが同じことを言っている。需要＞供給、計算資源が不足している。
Qinbafrank：需要が依然として伸びており、新たにオンライン化する能力が即座に吸収されるなら、収益は当然ながら今後数四半期も加速し続ける。
Qinbafrank：だから商業化は今ピークに達したのではなく、大規模に効き始めたばかりだと思う。
XII. 真の転換点：Cloud Revenue GrowthがCapEx Growthを上回り始めるとき
Qinbafrank：しかしここでは常に収益だけを見ていてはならない。第2段階はROICだ。
Qinbafrank：2026年はCapEx爆発の年だ。昨年は数千億ドル規模で、今年はほぼ倍増する。そのようなCapEx Growthは毎年100%というわけにはいかない。Qinbafrank: 真に美しい変曲点とは何か。それは将来、CapEx Growthが自然に減速し始める一方で、Cloud Revenue Growthが加速し続ける時だ。
Qinbafrank: 例えば、GoogleのCloud Growthは以前は40%か50%程度だったかもしれないが、その後80%超、そして今は100%超になっている。もしRevenue GrowthがCapEx Growthを上回り始めれば、計算はどんどん良くなる。
Qinbafrank: また、市場は以前、GPUの減価償却について大いに懸念していた。誰もがGPUは2、3年で陳腐化すると言い、ハイパースケーラーが減価償却年数を延長するのは会計上のトリックだと。
Qinbafrank: しかし現実には、旧世代のGPUは今日でも非常に強い経済的価値を持っており、一部の長期契約では旧カードの使用がさらに先まで延長されている。
Qinbafrank: もしサーバー、データセンター、電力インフラの寿命が市場が当初予想していたより長く、チップを交換しつつ施設を使い続けられるなら、CapEx全体の真の回収期間も改善する。
Qinbafrank: だから次の数四半期で私が最も見たいのは、これらの事柄がどのように収束し始めるかだ。Revenue Growth、CapEx Growth、Depreciation Life、そしてFCF。
XIII. コーディングは唯一のAIシナリオではない：Enterprise、Agent、AI for Scienceが同時に台頭
Qinbafrank: 市場が以前抱いていたもう一つの懸念は、Coding以外にAIに何があるのか、ということだった。
Qinbafrank: なぜCodingが最初に爆発したのか。それは高度に標準化され、GitHubのような巨大なリポジトリがあり、明確なフィードバックループがあるため、モデルが急速に改善できるからだ。
Qinbafrank: しかし第二段階は「Codingと同じくらい大きな別の単一シナリオを探す」ことではなく、多くのシナリオが同時に爆発することだ。
Qinbafrank: 第一のカテゴリーは企業内の水平・垂直ワークフローだ。Finance、Legal、Tax、Marketing、HR、および各種の企業プロセスは、個別にはCodingほど大きくないかもしれないが、合わせれば非常に大きい。
Qinbafrank: さらに、Coding自体が強くなるにつれて、これらのシナリオへの道を切り開いている。なぜなら、多数の企業プロセスは最終的に統合にコードを必要とするからだ。
Qinbafrank: 第二はAgentだ。9月以降、主要企業はこぞって自社のAgentを推進している。Personal AgentとEnterprise Agentはどちらもトークン消費を増やし続ける。Qinbafrank: 第三はAI for Science、AIDD（AI-Powered Drug Discovery）、Drug Discovery—これらの高価値シナリオだ。OpenAI、Anthropic、Google、ByteDanceはすべてBioとLife Scienceに投資している。
Qinbafrank: つまり、Codingの後に第二のシナリオがないのではなく、第二のシナリオはすでに多くの異なるシナリオに分裂し、同時に出現しているのだ。
XIV. Anthropic 11/9をめぐるトレード方法：ロードショー前がウィンドウ、ロードショー後は流出が始まる
Mr. Z: 今、皆が最も関心を持っているのは依然としてAnthropic IPOだろう。なぜ11月9日頃を分岐点と見るのか。Qinbafrank: 11月9日は私がSECのプロセスに基づいて導き出したタイミングであり、企業が公式に発表したものではない。
Qinbafrank: AnthropicがS-1を公開した後、規則に従えば、最短でも一定の暦日数を経過しなければロードショーを開始できない。それを遡って数えると、おおよそ11月9日あたりになる。
Qinbafrank: それまでは、市場にはまだ比較的余裕のある窓があると私は考えている。
Qinbafrank: 理由はいくつかある。第一に、市場はすでに数週間下落しており、多くのセンチメントが放出されている。第二に、MicrosoftとGoogleのCloud Revenueは、少なくともAI Commercializationが破綻していないことを証明している。第三に、Amazonの決算にも明らかな問題がなければ、ファンダメンタルズが市場に一定の支えを与える。第四に、中間選挙そのもの周辺の季節性もある。
Qinbafrank: したがって、ロードショー前には、市場がまずリバウンドする可能性がある。本当に警戒すべきなのは、機関が本格的にサブスクリプションの準備を始めた後だ。
XV. 良いIPOがなぜ市場を圧迫し得るのか：4000億ドルのサブスクリプション資金は突然現れるわけではない
Qinbafrank: 多くの人は「吸い上げ」が何を意味するのか理解していない。吸い上げとはAnthropicが悪いという意味ではなく、むしろ逆で、あまりにも良いためにすべての機関が欲しがるからかもしれない。
Qinbafrank: 当時のSpaceXの状況を類推に使おう。大型IPOでは、最終的なサブスクリプション資金は通常、実際の発行規模の数倍になる。
Qinbafrank: もしAnthropicが最終的に数千億ドル規模の大型Dealでもあるなら、市場は数千億ドルのサブスクリプション資金を準備する必要があるかもしれない。
Qinbafrank: 問題は、機関の口座が上場を待つために数千億ドルをただCashで寝かせておくことはないということだ。では、資金はどこから来るのか？ポジションの売却だ。
Qinbafrank: Semiの一部を売り、Momentumを売り、Softwareを売り、他のAI Positionを売り、Cashを確保し、サブスクリプションに備える。したがって、本当のLiquidity Drainはロードショーが始まった後に現れることが多い。なぜなら、機関が正式にPortfolio Adjustmentを始めるからだ。
Qinbafrank: IPO当日には、割当に失敗した資金やロックされた資金の一部が解放されると、状況は再び変わる。しかし上場後には第二層の吸い上げがあり、それは個人投資家や他のファンドがこう考えることだ：今や最も純粋なFrontier AI株があるのに、なぜまだSupply Chainを通じて間接的に買う必要があるのか？
Qinbafrank: したがって長期的には、Anthropicの上場はAIにとって非常に強気になり得るが、短期的には間違いなくAIセクター全体をまず吸い上げる可能性がある。
XVI. AIのメインラインはすでに移行している：Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: もう一つ常に強調したい点がある。それは「AI = Semiconductor = Memory」という固定観念を形成しないことだ。AIのメインラインは各段階で移行する。Qinbafrank: 今年第1四半期と第2四半期はMemoryが最も強く、8月と9月以降はOpticalが強まり始め、同時にかつて非常に大きく売られたソフトウェアとSaaSの銘柄群も浮上し始めた。
Qinbafrank: なぜか。Modelのコモディティ化とToken Priceの下落後、恩恵を受けるのは上流のHardwareだけではないからだ。
Qinbafrank: Tokenが安くなるほどDeploymentが容易になり、Cloud、Software、Enterprise Integration、Agentがむしろますます恩恵を受ける。次の段階はAI for ScienceとBioかもしれない。
Qinbafrank: したがってトレンド投資に本当に求められるのは、元のWinnerを頑なに守ることではなく、次の利益プールがどこへ移行しているかを継続的に見極めることだ。
Qinbafrank: Memoryは終わっていないし、Semiも死んでいない。ただ、年初前半のように何もかもが一直線に急騰した段階は、短期的には終わったかもしれない。
XVII. 高利回り時代はもはや全面高を意味しない：今後、市場は真のキャッシュフローにしか報いない
Qinbafrank: もう一つ大きな背景がある。それは、我々がすでに比較的高い利回りの時代に入っているということだ。
Qinbafrank: 原油価格がInflationを押し上げ、財政赤字が大量のTreasury発行を引き起こし、AI Infrastructure自体も大量のCorporate Debtの発行を必要とする。これらすべてが債券市場で資金を奪い合っている。
Qinbafrank: Bond Yieldが高いとき、株式も当然より高いRisk Premiumを提供しなければならず、だからこそ市場はますます選別的になっている。
Qinbafrank: Microsoftの決算に明らかな瑕疵がなければ、市場はポジティブなフィードバックを与える。Google Cloudは明らかに非常に良いが、SearchとFCFに問題が現れれば、市場はそれでもまず売る。
Qinbafrank: だから今後の銘柄選択では、どの企業が単なるNarrativeにすぎず、どの企業の事業が真に成果を出し、Revenueが本物で、Cash Flowが本物で、今後2～3年の成長余地がなお計算できるのかを明確に区別しなければならない。
Qinbafrank: 大企業が短期的な逆風でバリュエーションを殺されたとしても、私はむしろそれは良いことだと思う。なぜなら、乗り直すための価格を与えてくれるからだ。高金利はすべての株が上がれないという意味ではなく、市場がますます「最良の中の最良を選ぶ」ようになるという意味だ。
XVIII. 2027年Q1に本当に見るべきはSemiではなく、AI Commercializationが継続的に減速したかどうかだ
Mr. Z: 2027年Q1を見据えたとき、最も自信のある判断は何か。
Qinbafrank: 私ができる判断は、少なくとも来年のQ1までは、AI Commercializationは依然として加速しており、まだSaturationに達していないということだ。
Qinbafrank: なぜなら、ますます多くの企業がAIの導入を始めており、皆のToken Consumptionは最終的にComputeに反映され、Computeは大部分がCloud Providerの手にあるからだ。だから少なくともCloud層では、成長は依然としてあると私は考える。Qinbafrank: では、私はいつからAIセオリーを本当に心配し始めるべきなのか。それは半導体が20%下落したときでも、ある銘柄が30%下落したときでもない。Microsoft、Google、AWSのクラウド事業の成長率が2四半期連続で明確に低下しているのを目にしたときだ。
Qinbafrank: そのときにこそ、こう問わなければならない。AIを使うべき企業はすでにすべて使い切ったのか。ユーザーはすでに支払ってもよいと思う額を使い切ったのか。経済的価値を生み出せるワークフローはすでに飽和し始めているのか。
Qinbafrank: これがAIストーリー全体の原点だ。人々がまだ使い続け、企業がまだ支払い続け、トークン消費量がまだ伸び続けている限り、大きな方向性は崩れていない。**19. なぜ暗号資産は10月に下落したのか：ナラティブが死んだのではなく、TGAが流動性を吸い上げている**
Mr. Z: 最後に暗号資産について話そう。9月に急騰し、その後10月に反落した——どう見ている？
Qinbafrank: 暗号資産側については、むしろかなり明確だと思う——流動性だ。8月末に話したとき、当時の私のフレームワークは、8月下旬から9月中旬にかけては比較的良好で、9月下旬から10月にかけては押し目が入るというものだった。流動性が引き締まり始めるからだ。
Qinbafrank: ほぼその通りに展開した。TGA（財務省一般勘定）は8月のおよそ8000億〜9000億ドルから一貫して上昇し、現在は1兆ドルを超えている——要するに、財務省が市場から現金を引き揚げているのだ。
Qinbafrank: つまり、10月に暗号資産が弱いのは、すべてのナラティブが突然死んだからではなく、マネーサプライ環境が悪いからだ。
Qinbafrank: 次に注目すべきは単純だ。11月にTGAが放出を始めるかどうか。財務省が現金をシステムに戻し始め、市場の流動性が改善すれば、暗号資産は自然に再始動し得る。
Qinbafrank: 先に示したフレームワークは、流動性が10月下旬頃に徐々に底打ちし、11月に再び放出されれば、暗号資産市場もそれとともに反転する機会があるというものだった。
**20. 暗号資産の次段階における最大のメインテーマ：コンプライアントICO＋トークン化、TradFiと暗号資産は収斂している**
Qinbafrank: 規制面では、何も変化がないとは思わない——ただ、多くのことは着地に時間がかかるだけだ。
Qinbafrank: 第一の線は暗号資産ファイナンスだ。これまで米国企業が資金調達するには、IPO、Regulation Dの私募、あるいはRegulation AやRegulation CFのような適用除外を用いるかのいずれかだった。しかし暗号資産プロジェクトは長らく、米国の一般公衆から正常な形で資金調達できなかったため、トークンセールを行う者は皆、米国人をブロックしていた。
Qinbafrank: 今、規制当局は新たなデジタル資産ファイナンスの適用除外を検討している——要するに、暗号資産プロジェクトが将来、合法的に一般公衆から資金調達する道を与えるということだ。
Qinbafrank: これはすぐには着地しない。まだパブリックコメントと規制プロセスがあるからだ。しかし実際に実施されれば、私は新種の規制されたICOとして理解できると思う。Qinbafrank：第二のラインはトークン化です。たとえCLARITY法が議会レベルで停滞したとしても、規制当局が何もできないわけではありません。SECとCFTCはそれぞれの権限の範囲内で、カストディ、トークン化証券、DeFi、AMM、デリバティブなどに関する規則を依然として推進できます。
Qinbafrank：トークン化のトレンドはすでに不可逆的だと思います。ますます多くの国債、株式、証券がオンチェーン金融市場に参入するでしょう。
Qinbafrank：したがって、長期的に真に恩恵を受けるのは「株式トークン」そのものだけでなく、その基盤となるインフラ、決済、カストディ、流動性、DeFiレールです。暗号資産と伝統的金融の最終的な方向性は互いを置き換えることではなく、徐々に同一の金融市場になっていくことです。
Mr. Z：このエピソードを締めくくるにあたり、Qinbafrankのフレームワークを6つの判断に凝縮しましょう。
第一に、米国経済は当面、全面的な景気後退には陥っていません。AI CapExは米国の新たなインフラ投資となっていますが、AIが労働力を代替するにつれてK字型の分岐はさらに拡大し続けるでしょう。
第二に、今後1～2か月で最も重要なマクロ変数は依然として石油であり、それは今や純粋な原油供給の問題から、輸送コスト＋精製能力という二重の問題へと進化しています。米国とイランが中間選挙後に実質的な交渉に入れるかどうかが、インフレとFRBの次の一手を直接左右します。
第三に、AIの商業化はピークに達していません。むしろ、過去1年間のCapExによるタイムラグが成果を上げ始めています。Microsoft、Google、Anthropicの収益はいずれも、企業のAdoptionが依然として深化していることを証明しています。次の重要なステップは、クラウド収益の成長が真にCapExの成長を上回る時です。
第四に、AIは業界の後半に入っています。メモリとSemiは消えませんが、主役は引き続きOptical、Cloud、Software、Agent、Enterprise Deployment、AI for Scienceへと移行していくでしょう。高金利環境では、市場は実際のEarningsにしか報いません。
第五に、Anthropicのロードショー前には、まだセンチメント回復の窓が残っている可能性がありますが、ロードショーが始まれば、大規模な機関の申し込みはキャッシュを確保するために他のポジションを売却する必要があります。短期的な流動性の流出には注意深く目を向ける価値があります。
第六に、暗号資産の10月の調整は本質的に依然として流動性の収縮です。11月にTGAが放出されるかどうかが最も直接的なトリガーであり、一方、より長期的な構造的主題は、コンプライアンスに沿った資金調達とトークン化が伝統的金融資産をオンチェーン金融へ完全に参入させることです。
AI Thesisを真に弱気に転じさせるシグナルは、Semiがさらに20％下落することではなく、クラウドの商業化が数四半期連続で明らかに減速することです。Qinbafrank、168Xへの4回目のご出演ありがとうございました！