727 FinanceEkim geri çekilmesi TGA boşaltmasından kaynaklandı; Kasım likidite salınımı ise dönüm noktasıdır; uzun vadeli mantık, uyumlu finansman ve RWA (gerçek dünya varlıklarının tokenizasyonu) tarafından yönlendirilen TradFi ile Kripto'nun yakınsamasında yatmaktadır.
Mr. Z (@168MrZ) tarafından yazıldı ve sunuldu
ABD ekonomisi, AI CapEx'in yönlendirdiği yeni bir altyapı döngüsüne giriyor; AI ticarileşmesi ise geçtiğimiz yıl boyunca yatırılan hesaplama gücünü henüz yeni yeni realize etmeye başlıyor; gerçek risk bir Semiconductor geri çekilmesi değil, petrol fiyatlarının enflasyonu yeniden sabitlemesi, Cloud Revenue'un hızlanmayı bırakması ve Anthropic IPO'sunun piyasa likiditesini çekmeye başlamasıdır
29 Ekim 2026'da 168X, Qinbafrank'i (@qinbafrank) dördüncü kez davet etti. Sohbet FOMC'den, ABD-İran savaşından, petrol fiyatları ve enflasyondan başlayıp Microsoft, Google, Anthropic, AI CapEx getirileri, Cloud, Agent, AI for Science'a ve ardından Crypto'nun TGA likiditesi, uyumlu finansman ve Tokenization'a kadar uzandı.
Frank'in bu seferki temel çerçevesi, AI boğaları ile ayıları arasında basit bir yargı değil, daha ziyade piyasayı aynı anda açılan iki hatta ayırmaktır: makro tarafta, yüksek petrol fiyatları ve yüksek uzun vadeli faiz oranları hâlâ Risk Varlıkları için değerleme eşiğini sürekli yükseltiyor; sektör tarafında ise AI Ticarileşmesi hâlâ hızlanıyor ve geçtiğimiz yıl boyunca akıtılan CapEx yavaş yavaş çevrimiçi Kapasiteye, kurumsal siparişlere ve Gelire dönüşüyor.
Yani AI bitmedi, ancak ikinci yarıya girdi. Gelecek tüm AI hisselerinin birlikte yükselmesi değil, aksine şu soruları yanıtlamaya başlamak zorunda: CapEx'i gerçekten Gelire kim dönüştürüyor? Kurumsal giriş noktasına kim sahip? Token'lar giderek ucuzladıkça daha fazla kârı kim alabilir?
I. ABD ekonomisi neden hâlâ bu kadar güçlü: AI CapEx Amerika'nın yeni altyapısı haline geldi
Mr. Z: Büyük resimden başlayalım. ABD ekonomisi, enflasyon ve Fed'in bu seferki faiz duraklamasını nasıl görüyorsunuz?
Qinbafrank: ABD ekonomisine iki düzeyde bakıyorum. Birincisi makro GSYİH ve bence şu anda büyük bir sorun yok. 2025'in ikinci yarısından itibaren ABD esasen AI mega-altyapı çağına girdi.
Qinbafrank: Büyük teknoloji şirketlerinin 2025'teki CapEx'i kabaca 400–500 milyar dolardı ve bu yıl 900 milyar dolara yaklaşabilir. Yani tek bir yılda yaklaşık 500 milyar dolarlık yeni sermaye harcaması. Bu büyüklük tek başına ABD GSYİH'sına çok net bir destek sağlayabilir, yaklaşık %1-2.
Qinbafrank: Bu aslında on yıldan fazla bir süre önceki Çin'e çok benziyor. O zamanlar Çin'in ekonomik itici gücünün büyük bir kısmı gayrimenkul ve altyapıdan geliyordu; şimdi ABD yeni Altyapı ile takas yaptı, merkezinde AI Datacenter, Power, Chip, Networking var. Bu CapEx Büyümesi turu devam ettiği sürece, ABD GSYİH'sının toplam büyümesinin özellikle kötü olması zor.Qinbafrank: Ancak ikinci düzeyde, tüketiciler, istihdam ve bireysel deneyim açısından bakıldığında, tamamen farklı bir tablo ortaya çıkıyor. Orta ve yüksek gelir gruplarında tüketim hâlâ güçlü, orta ve düşük gelir gruplarında ise belirgin şekilde zayıf; ayrıca AI'nın emeğin yerini alması giderek daha belirgin hale geliyor. Microsoft son iki yılda sürekli olarak işten çıkarmalar yaptı ve diğer büyük teknoloji şirketleri de gelecekte benzer şeyler yapmaya devam edecek.
Qinbafrank: Yani bu çok net bir K-şekilli Ekonomi. AI, Yarı İletken, Enerji, Veri Merkezi—bu sektörler iyi durumda, ancak AI ile ilgisi olmayan insanlar ve sektörler tamamen farklı hissedebilir.
II. Petrol fiyatlarındaki gerçek sorun artık petrol eksikliği değil: varil başına 30–40 dolar ek nakliye maliyeti
Bay Z: Petrol fiyatlarının önümüzdeki iki ayın en önemli değişkenlerinden biri olduğuna sürekli inandınız. Şu anda darboğaz tam olarak nerede?
Qinbafrank: Enflasyonun bu yıl yeniden yükselmesinin önemli nedeni her zaman enerji oldu, ancak ilk yarıdaki ve şimdiki mantık aslında artık aynı değil.
Qinbafrank: İlk yarı daha çok bir Arz Şoku idi. Hürmüz Boğazı'nın abluka altına alınmasının ardından petrol gerçekten dışarı çıkamadı, bu yüzden petrol fiyatları doğrudan yükseldi. Ancak Eylül'e girildikten sonra arzın kendisi büyük ölçüde toparlandı.
Qinbafrank: Örneğin, Suudi Arabistan'ın Basra Körfezi'nden Kızıldeniz'e bir boru hattı var; gördüğüm materyallere göre bu hat günde yaklaşık 6–7 milyon varil taşıyabiliyor; BAE'nin Hürmüz'ü bypass eden boru hattı da yaklaşık 3 milyon varil sağlayabiliyor. Öte yandan, Orta Doğulu petrol üreticileri de daha fazla VLCC kullanmaya başladı; büyük bir tanker bir seferde yaklaşık 2 milyon varil ham petrol yükleyebiliyor ve ardından boğazdan daha düşük riskli zaman pencerelerinde yoğunlaşarak geçebiliyor.
Qinbafrank: Yani Eylül sonundan sonra Basra Körfezi'nden çıkan ham petrol hacmi aslında savaş öncesi seviyelere çok yakın bir noktaya toparlandı. Sorun şu ki hacim geri döndü, ancak maliyet dönmedi.
Qinbafrank: Daha önce Basra Körfezi'nden Asya'ya bir varil ham petrol taşımanın maliyeti belki sadece 3 veya 4 dolar olabilirdi; şimdi bu 35–40 dolar olabilir. Bugün Brent'in 110 doların üzerinde olmasını gördüğünüzde, bunun büyük bir kısmı kesinlikle Ham Petrol'ün kendi fiyatı değil, Savaş Riski + Nakliye Maliyeti.
Qinbafrank: Çünkü tankerler yüksek riskli sulardan geçmek zorunda, armatörler saldırıya uğrama riskini üstleniyor ve sigorta, refakat, hafifletme ve aktarma maliyetleri artıyor. Yani bu artık Arz Kıtlığından Lojistik Enflasyonuna dönüşmüş durumda.
III. Ham Petrolün ötesinde, Rafineri'ye de bakmanız gerekiyor: rafine ürün toparlanması ham petrol arzından daha yavaş
Qinbafrank: Ve şimdi ikinci bir katman var, o da Rafineri.Qinbafrank: Birçok kişi sadece ham petrole bakıyor, ancak aslında ABD'li tüketicilerin nihai olarak kullandığı şey Benzin, Dizel ve sanayinin gerçekten kullandığı şey çeşitli Rafine Ürünlerdir. Orta Doğu'daki bazı rafineriler hasar gördü ve Rusya ile Ukrayna Ağustos ve Eylül aylarında karşılıklı olarak birbirlerinin rafinaj tesislerine saldırdı, bu nedenle küresel Rafinaj Kapasitesi de zayıfladı.
Qinbafrank: Bu, ham petrol taşıma sorunu kademeli olarak çözülse bile rafine ürünlerin mutlaka hemen geri gelmeyebileceği anlamına geliyor.
Qinbafrank: Peki ABD neden daha sonra Rusya ile Dizel Arzı'nı görüştü, diğer ülkelerin rafine ürün ihracatını artırmasını umdu? Temel olarak tek başına Ham Petrol'ü çözmenin yeterli olmaması nedeniyle.
Qinbafrank: Petrol Enflasyonu artık iki katmana sahip: birinci katman Nakliye Maliyeti, ikinci katman Rafinaj Darboğazı. Bu iki sorun çözülmezse, Enerji Enflasyonu'nun gerçekten ortadan kalkması çok zor olacak.
IV. Fed'in faiz duraklaması güvercin bir dönüş değil: özünde şahin kamp içinde "bekle ve gör"
Mr. Z: Fed bu kez faiz artırmadı. Piyasa bunu güvercin bir dönüş olarak anlamalı mı?
Qinbafrank: Ben öyle düşünmüyorum. Bunu daha ziyade şahin kamp içinde Sabır olarak anlamak isterim.
Qinbafrank: Fed de mevcut enflasyonun bir kısmının savaş ve enerjiden kaynaklandığını biliyor. ABD-İran ilişkileri yumuşarsa ve petrol fiyatları kendiliğinden düşerse, o zaman Kasım ve Aralık aylarındaki Enflasyon buna bağlı olarak iyileşebilir.
Qinbafrank: Yani şu anda yaptığı şey: Faiz artırmaya devam etmek için acelem yok, birkaç veri noktasına daha bakacağım ve bu Petrol Şoku'nun Geçici mi yoksa yavaş yavaş daha geniş ve daha kalıcı enflasyona mı yayılacağını göreceğim.
Qinbafrank: Orta Doğu yumuşarsa ve petrol fiyatları net bir şekilde düşerse, o zaman Aralık ayında sabit kalıp enerji fiyatlarının CPI ve PCE'ye yansımasını daha fazla gözlemlemeye devam edebilir.
Qinbafrank: Ancak tersine, petrol fiyatları yüksek kalırsa, Enerji Maliyeti petrolden kimyasallara ve sanayi mallarına, ardından daha fazla emtiaya yayılmaya başlarsa, o zaman artık Tek Seferlik bir Şok değil, kalıcı hale gelmeye başlar.
Qinbafrank: Bu durumda en kötü senaryo "Aralık ayında bir faiz artırımı daha" değil, muhtemelen gelecek yıl faiz artırımlarına devam etmektir.
Qinbafrank: Piyasa aslında 1 veya 2 ek faiz artırımını sindirebilir, çünkü bunu hesaplayabilirsiniz. Ancak başlangıçtaki beklenti 2 idiyse ve nihayetinde 3, 4 veya daha uzun süreli hale gelirse, o zaman tüm değerleme sistemi yeniden fiyatlanacaktır.
V. ABD ve İran için gerçek pencere ara seçimlerden sonra: Trump şu anda kendi kendini köşeye sıkıştırmış durumdaMr. Z: Peki ABD ile İran arasında gerçek bir dönüm noktası en çok ne zaman ortaya çıkabilir?
Qinbafrank: Ara seçimlerden sonraki dönemin nispeten kritik bir pencere olacağını düşünüyorum.Qinbafrank: Şu anda Trump bir bakıma kendini köşeye sıkıştırmış durumda. İran'ın sistemi, ekonomik acıya ABD siyasi sisteminin dayanabileceğinden daha uzun süre dayanabileceği anlamına geliyor. ABD'de seçimler, kamuoyu ve enflasyon baskısı var; sıradan İranlıların çektiği acılar mutlaka hemen rejim değişikliğine dönüşmez.
Qinbafrank: Yani daha önce ABD, daha güçlü ekonomik yaptırımlar ve abluka yoluyla İran'ın ilk çöken taraf olacağını umuyordu, ancak gerçek şu ki İran beklenenden daha dirençli olduğunu kanıtladı.
Qinbafrank: Sorun tam da bu. Ara seçimlerden önce Trump doğrudan geri adım atarsa siyasi imajı zarar görür, çünkü bu bir çatışma başlatıp kazanmadan ilk geri çekilen taraf olmak anlamına gelir. Ancak ara seçimlerden sonra, sonuç ne olursa olsun, siyasi kısıtlamaları azalacak.
Qinbafrank: O noktada iki yol olabilir: ya gerçekten daha yoğun bir askeri harekat daha gerçekleştirmek; ya da savaşmaya devam etmenin hiçbir şeyi değiştirmeyeceğini fark edip müzakerelere başlamak.
Qinbafrank: Şahsen ikincisinin şanssız olmadığını düşünüyorum, çünkü giderek daha fazla üçüncü taraf arabuluculuğu görüyorsunuz. Pakistan, Suudi Arabistan ve Türkiye gibi ülkeler devreye giriyor ve Çin'in de gerilimi düşürmeyi teşvik etme teşvikleri var, çünkü kimse bir tur daha petrol fiyatlarının fırlamasını kaldıramaz.
Qinbafrank: Ve aslında ABD ile İran arasında daha doğrudan iletişim işaretleri görülmeye başladı.
Qinbafrank: Yani bence şu anda iki taraf arasındaki en büyük anlaşmazlık nihai şartlar bile olmayabilir, ilk adımı kimin atacağı olabilir. İran önce Hürmüz Boğazı'nı mı gevşetiyor, yoksa ABD önce yaptırımları mı hafifletiyor ve varlıkları mı çözüyor? Her iki taraf için de en büyük sorun güvenin yıkılmış olması; her biri önce geri adım atarsa diğerinin taahhütlerini yerine getirmeyeceğinden korkuyor.
VI. Warsh Fed'i Yeniden Şekillendiriyor: İlerleyen Süreçte Nokta Grafiği ve İleriye Yönelik Rehberlik Giderek Daha Az Önemli Olabilir
Mr. Z: Kevin Warsh'ın yeni Fed iletişim ve karar alma çerçevesi hakkında ne düşünüyorsunuz?
Qinbafrank: Bence gerçekten bir şeyleri değiştirmek istiyor, sadece gösteri yapmıyor.
Qinbafrank: Fed'in geçen yıl 8 politika toplantısı vardı; şu anki yönü, para politikasını gerçekten tartışan toplantı sayısını azaltmak; ayarlamalar gelecek yıldan itibaren başlayacak ve muhtemelen sonrasında daha da azalacak.
Qinbafrank: Daha da önemlisi, aşırı iletişimden açıkça hoşlanmıyor ve çok fazla İleriye Yönelik Rehberlik vermekten hoşlanmıyor. Nokta grafiği gibi şeylerin önemi de gelecekte azalabilir.
Qinbafrank: Düşüncesi daha çok şöyle: her seferinde o andaki verilere göre gerçekten yargılamak, size 3 ay önceden kabaca ne yapacağımı söylemek yerine.
Qinbafrank: Ayrıca göreve geldikten sonra birkaç çalışma grubu kurdu ve bence yıl sonuna kadar gerçekten izlenmeye değer olan şey bu raporlar. Ben esas olarak 3 soruya bakıyorum.Qinbafrank: Birincisi, Enflasyon Çerçevesi değişecek mi? Neden %2 olmak zorunda? Powell döneminde daha önce değiştirilmişti; Nokta Hedef'ten belirli bir dönem üzerinden Ortalama Enflasyon Hedefi'ne geçilmişti, dolayısıyla gelecekte yeni bir tanımın olup olmayacağı bence çok önemli.
Qinbafrank: İkincisi, Yapay Zeka Verimliliği para politikasına nasıl giriyor? YZ'nin kendisi uzun vadede dezenflasyonist bir güçtür, çünkü aynı kaynaklarla daha fazla mal ve hizmet üretilebilir; ancak kısa vadede devasa YZ altyapı inşası, sermaye harcamaları, malzemeler ve elektrikten kaynaklanan enflasyonist baskı yaratıyor. Fed kısa vadeli Enflasyonist CapEx ile uzun vadeli Verimlilik Deflasyonu arasındaki dengeyi tam olarak nasıl kuruyor?
Qinbafrank: Üçüncüsü, Bilanço ve Rezerv Rejimi. 2008'den bu yana ABD çok büyük bir bilanço ve bol rezerv rejimi geliştirdi; gelecekte Warsh bilançoyu yeniden küçültecek ve Fed sisteminden bankalara ve piyasalara daha fazla likidite mi salacak?
Qinbafrank: Bu şeyler gerçekten değişirse, etkisi FOMC'nin tek bir toplantıda 25bp faiz artırıp artırmamasından çok daha büyük olur.
VII. ARR ile Kendinizi Kandırmayı Bırakın: Anthropic'te Gerçekten Değerli Olan, Halihazırda Gerçekleşmiş Olan Gelirdir
Mr. Z: YZ'ye geçelim. Son zamanlarda ARR'ye bakmayı bırakıp gerçek gelire bakmamız gerektiğini söylüyorsunuz. Neden?
Qinbafrank: Çünkü ARR ile halihazırda gerçekleşmiş gelir kalite açısından temelden farklıdır.
Qinbafrank: Anthropic'in 2025 tam yıl geliri yaklaşık 4,5 milyar dolardı ve 2026'nın ilk yarısında yaklaşık 16 milyar doların üzerindeydi. Üçüncü çeyrekte, medyanın daha önce açıkladığı rakamlara göre, tek çeyrek yine yaklaşık 16,8 milyar dolardı.
Qinbafrank: Bu, bu yılın ilk üç çeyreği için gerçek Gelirinin halihazırda yaklaşık 33 milyar dolar olduğu anlamına geliyor. Dördüncü çeyrek üçüncü çeyreğe göre büyümeye devam ederse, tam yıl için 50–60 milyar dolar gerçek Gelir yönündeki daha önceki tahminim tartışmaya açık.
Qinbafrank: Bu, "100 milyar dolar ARR"den tamamen farklı. ARR, belirli bir andaki Run-rate'i yıllıklandırır; 50–60 milyar dolar ise bu yıl gerçekten gerçekleşen satışlardır.
Qinbafrank: Bu yüzden diyorum ki, YZ bu aşamaya geldikten sonra ARR metriğini kademeli olarak arkaya itmeli ve Çeyreklik Gelir, Yıllık Gelir ve gerçek Nakit Akışı'na bakmaya başlamalıyız.
Qinbafrank: Ve bu hızla, Anthropic'in Geliri gelecek yıl 100 milyar doları aşarsa, bunun abartılı olduğunu düşünmüyorum. Daha önce 2028'e kadar 200 milyar dolara ulaşacağını söylemişti; artık en azından bu tamamen hayal edilemez bir rakam değil.
VIII. Microsoft'ta Beklentileri Gerçekten Aşan Şey Azure'un %48'i Değildi: Kurumsal Müşterilerin Model Şirketlerinden Devralmaya Başlamasıydı
Mr. Z: Microsoft bu çeyrek neredeyse ileriye dönük çerçevenizin üst sınırına ulaştı. En çok neye değer veriyorsunuz?Qinbafrank: Bence Microsoft'un kazançları gerçekten iyiydi. Azure'un yıllık bazda büyümesi %48'e ulaştı, Backlog yaklaşık 670 milyar dolar ve bunun yaklaşık %30'unun önümüzdeki 12 ay içinde tanınması bekleniyor. Serbest Nakit Akışı hâlâ 18,6 milyar dolar ve bu, büyük bulut oyuncuları arasında keskin biçimde öne çıkıyor.
Qinbafrank: Ama bence gerçekten önemli olan %48 değil, Azure'u kimin satın aldığı.
Qinbafrank: Microsoft daha önce bir veri noktası vermişti: yeni siparişlerin büyük bir kısmı artık OpenAI ve Anthropic gibi Frontier Model Companies'ten değil, sıradan Enterprise Customers'tan geliyor.
Qinbafrank: Bu kez yine Foundry'nin işinin hızla büyüdüğünü, çok sayıda ödeme yapan müşteri olduğunu görüyoruz; pay-as-you-go kullanan Copilot kurumsal müşterileri de hızla büyümeye devam ediyor.
Qinbafrank: Bu sinyal özellikle önemli, çünkü geçmişte herkes sürekli endişeleniyordu: tüm bu Cloud Demand, OpenAI'nin bir yığın para borç alıp Microsoft GPU'ları satın alması, Microsoft'un sonra OpenAI'ye yatırım yapması ve nihayetinde kendi kendine dönen bir Circular Trade oluşturması olabilir mi?
Qinbafrank: Artık siparişlerin giderek daha fazlası sıradan işletmelerden geliyor; bu da talebin gerçekten model şirketlerinden Enterprise'a yayılmaya başladığını gösteriyor. Bu gerçek AI Commercialization.
IX. Cloud Will Become the AI Operating System: Enterprises Don't Care About Claude or DeepSeek, Only Results and Cost
Qinbafrank: Bu Microsoft kazanç çağrısında bence özellikle önemli olan bir başka nokta daha var.
Qinbafrank: Microsoft artık kendi Models'ine sahip, aynı zamanda OpenAI'ye bağlanıyor ve çeşitli Open Source Models dağıtıyor. Analistler sordu: kullanıcılar tam olarak nasıl seçim yapıyor?Qinbafrank: Satya Nadella'nın yanıtı esasen iş yüküne göre dinamik seçim.
Qinbafrank: İşletmeler bugün alttaki modelin Claude, OpenAI, DeepSeek veya Microsoft'un kendi modeli olup olmadığını umursamıyor. İşletmeler yalnızca iki şeyi umursuyor: birincisi, görevin istikrarlı ve yüksek kalitede tamamlanıp tamamlanamayacağı; ikincisi, görevi tamamlamanın ne kadar maliyetli olduğu.
Qinbafrank: Karmaşık görevler bir frontier model çağırabilir; yüksek frekanslı, düşük değerli, nispeten olgun işler doğrudan daha ucuz açık kaynak veya şirket içi modellere geçirilebilir.
Qinbafrank: Bu aslında daha önce söylediğim şey: Cloud nihayetinde bir AI işletim sistemi haline gelecek.
Qinbafrank: Model yönlendirmeyi, veri bağlantısını, izin yönetimini, güvenliği ve iş akışını yönetir. Alttaki model değiştirilebilir, ancak işletmenin tüm sistemi sizin platformunuzda çalışır.
Qinbafrank: Özellikle çok sayıda geleneksel şirket teknoloji şirketi değildir ve kendi başlarına bütün bir altyapı kurma yeteneğine sahip değildir. Dolayısıyla modeller metalaştıktan sonra bu, Cloud'un atlanacağı anlamına gelmez; aksine Cloud'u daha değerli hale getirebilir.
X. Why Google both blew up and was not that bad: Cloud 103%, the problem is actually Search Monetization
Mr. Z: Google'ın bu çeyrekteki sonuçları piyasadan çok kötü bir tepki aldı. Siz ne düşünüyorsunuz?Qinbafrank: Manşet çok kötüydü, ama ayrıntılı incelendiğinde o kadar da kötü değildi.
Qinbafrank: Google Cloud üçüncü çeyrekte yıllık bazda yaklaşık %103 büyüdü, çeyreklik geliri şimdiden 30 milyar doları aştı ve faaliyet kârı da oldukça yüksek; marj ikinci çeyreğe kıyasla hâlâ iyileşiyor.
Qinbafrank: Yani Cloud'un kendisi çok güçlü; sorun esas olarak orijinal ana iş kolunda. AI Search'ün kullanımı şu anda çok yüksek, ancak para kazanma henüz tam olarak yetişemedi.
Qinbafrank: Eskiden kullanıcılar bir şey aradığında birçok reklam görürdü; şimdi kullanıcılar doğrudan AI ile konuşuyor. AI cevabı veriyor ve ardından eşdeğer güçte bir reklam para kazanma modeli gelmiyorsa, o zaman kendi orijinal Search gelirinizi yiyorsunuz demektir.
Qinbafrank: Ayrıca piyasa, serbest nakit akışının çok kötü olduğunu gördü, ancak bunun içinde bazı tek seferlik faktörler vardı; örneğin TPU stoklarındaki artış ve Avrupa ile ilgili uzlaşma giderleri. Bunları geri eklediğinizde, gerçek FCF manşetteki kadar abartılı değil.
Qinbafrank: Ama piyasa şu anda tam da bu kadar seçici. Cloud'unuz ne kadar güçlü olursa olsun, ana iş kolu veya FCF'de bir kusur olduğu sürece, önce sizin değerlemenizi keseceğim.
XI. AI CapEx'teki "zaman gecikmesi" karşılığını vermeye başlıyor: 2025'te harcanan para ancak şimdi gelire dönüşüyor
Mr. Z: Yani nihayet baştan beri bahsettiğiniz, karşılığını vermeye başladığı zaman gecikmesine mi giriyor?
Qinbafrank: Doğru. Bu çok kritik. AI CapEx bugün harcanıp yarın gelire dönüşmez. Arazi satın almak, veri merkezleri inşa etmek, enerji tesisleri kurmak, GPU sipariş etmek, sunucuları kurmak ve ardından gerçekten devreye almak uzun zaman alır.
Qinbafrank: Büyük teknoloji şirketleri CapEx'i gerçekten büyük ölçekte 2025'in üçüncü çeyreği civarında artırmaya başladı, bu yüzden Microsoft ve Google Cloud'un bugün gösterdiği gelir artışının büyük kısmı aslında bir yıl önce, hatta daha önce harcanan paraya karşılık geliyor.
Qinbafrank: Başka bir deyişle, geçen yılın ikinci yarısında hızlandırılmaya başlanan kapasite ancak şimdi üretim dönemine giriyor ve son birkaç çeyrektir tüm bulut sağlayıcıları aynı şeyi söylüyor: talep > arz, hesaplama gücü yetersiz.
Qinbafrank: Talep hâlâ büyüyorsa ve devreye aldığınız her yeni kapasite anında emiliyorsa, o zaman gelir doğal olarak önümüzdeki çeyreklerde hızlanmaya devam edecektir.
Qinbafrank: Bu yüzden ticarileşmenin şu anda zirve yaptığını değil, ölçekli olarak karşılığını vermeye yeni başladığını düşünüyorum.
XII. Gerçek dönüm noktası: Cloud Revenue Growth'un CapEx Growth'u aşmaya başladığı an
Qinbafrank: Ama burada her zaman sadece gelire bakamazsınız; ikinci aşama ROIC ile ilgili.
Qinbafrank: 2026, CapEx patlaması yaşanan bir yıl. Geçen yıl yüz milyarlarca dolardı ve bu yıl neredeyse iki katına çıkıyor. Bu tür bir CapEx Growth her yıl %100 olamaz.Qinbafrank: Gerçekten güzel olan dönüm noktası nedir? Gelecekte CapEx Büyümesi doğal olarak düşmeye başlarken, Cloud Gelir Büyümesi'nin hızlanmaya devam etmesidir.
Qinbafrank: Örneğin, Google'ın Cloud Büyümesi daha önce yalnızca %40 veya %50 iken, sonraları %80'in üzerine, şimdi ise %100'ün üzerine çıkmış olabilir. Eğer Gelir Büyümesi CapEx Büyümesi'ni aşmaya başlarsa, o zaman matematik giderek daha iyi hale gelir.
Qinbafrank: Ayrıca, piyasa eskiden GPU amortismanı konusunda çok endişeleniyordu. Herkes GPU'ların iki üç yıl içinde eskidiğini, dolayısıyla hyperscaler'ların amortisman ömürlerini uzatmasının bir muhasebe hilesi olduğunu söylüyordu.
Qinbafrank: Ancak gerçek şu ki, eski nesil GPU'lar bugün hâlâ çok güçlü bir ekonomik değere sahip ve bazı uzun vadeli sözleşmeler eski kartların kullanımını daha da ileriye taşıyor.
Qinbafrank: Eğer sunucuların, veri merkezlerinin ve güç altyapısının ömrü piyasanın başlangıçta beklediğinden daha uzunsa ve çipler değiştirilirken tesisler kullanılmaya devam edilebiliyorsa, o zaman tüm CapEx'in gerçek geri ödeme süresi de daha iyi hale gelir.
Qinbafrank: Dolayısıyla önümüzdeki birkaç çeyrekte en çok görmek istediğim şey, bu unsurların nasıl birbirine yakınsamaya başladığıdır: Gelir Büyümesi, CapEx Büyümesi, Amortisman Ömrü ve FCF.
XIII. Kodlama tek AI senaryosu değil: Kurumsal, Agent ve AI for Science aynı anda devralıyor
Qinbafrank: Piyasanın daha önceki bir diğer endişesi de şuydu: Kodlama dışında AI'nın başka neyi var?
Qinbafrank: Kodlama neden önce patladı? Çünkü son derece standartlaşmış, GitHub gibi devasa depoları var ve net bir geri bildirim döngüsüne sahip, bu yüzden modeller hızla gelişebiliyor.
Qinbafrank: Ancak ikinci aşama "Kodlama kadar büyük başka bir tek senaryo bulmak" değil; bunun yerine birçok senaryo aynı anda patlıyor.
Qinbafrank: İlk kategori, kurumların içindeki yatay ve dikey iş akışlarıdır. Finans, Hukuk, Vergi, Pazarlama, İK ve çeşitli kurumsal süreçler tek başına Kodlama kadar büyük olmayabilir, ancak bir arada çok büyüktür.
Qinbafrank: Üstelik Kodlama'nın kendisi güçlendikçe bu senaryoların da yolunu açıyor, çünkü çok sayıda kurumsal süreç nihayetinde entegrasyon için koda ihtiyaç duyuyor.
Qinbafrank: İkincisi Agent. Eylül'den itibaren büyük şirketlerin hepsi kendi Agent'larını itmeye başladı. Kişisel Agent ve Kurumsal Agent, her ikisi de token tüketimini artırmaya devam edecek.Qinbafrank: Üçüncüsü AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—bu yüksek değerli senaryolar. OpenAI, Anthropic, Google ve ByteDance hepsi Bio ve Life Science'a yatırım yapıyor.
Qinbafrank: Yani Kodlama'dan sonra ikinci bir senaryo yok değil; daha ziyade ikinci senaryo zaten aynı anda ortaya çıkan birçok farklı senaryoya bölünmüş durumda.
XIV. Anthropic 11/9 Etrafında Nasıl İşlem Yapılır: Roadshow Öncesi Pencere, Roadshow Sonrası Boşaltma Başlar
Mr. Z: Şu anda herkesin en çok endişelendiği şey hâlâ Anthropic IPO'su olmalı. 9 Kasım civarını neden bir ayrım çizgisi olarak görüyorsunuz?Qinbafrank: 9 Kasım, SEC sürecine dayanarak türettiğim zamanlamadır, şirketin resmi olarak duyurduğu bir şey değildir.
Qinbafrank: Anthropic S-1'ini yayımladıktan sonra, kurallar gereği Roadshow'a başlayabilmesi için en erken belirli sayıda takvim günü geçmesi gerekiyor. İleriye doğru sayıldığında bu yaklaşık olarak 9 Kasım'a denk geliyor.
Qinbafrank: Bundan önce, piyasanın hâlâ nispeten rahat bir penceresi olabileceğini düşünüyorum.
Qinbafrank: Bunun birkaç nedeni var. Birincisi, piyasa zaten birkaç haftadır düşüyor, dolayısıyla duyguların önemli bir kısmı serbest kaldı; ikincisi, Microsoft'un ve Google'ın Cloud Revenue en azından AI Commercialization'ın bozulmadığını kanıtlıyor; üçüncüsü, eğer Amazon'un kazançları da belirgin bir sorun göstermezse, temeller piyasaya bir miktar destek verecektir; dördüncüsü, ara seçimlerin kendisi etrafında bir mevsimsellik de var.
Qinbafrank: Yani Roadshow'dan önce piyasa önce bir toparlanma yaşayabilir. Asıl dikkat etmeniz gereken, kurumların ciddi şekilde abonelik hazırlığına başlamasından sonraki dönemdir.
XV. İyi Bir IPO Neden Piyasayı Ezebilir: 400 Milyar Dolarlık Abonelik Fonu Birdenbire Ortaya Çıkamaz
Qinbafrank: Birçok kişi "draining"in ne anlama geldiğini anlamıyor. Draining, Anthropic'in kötü olduğu anlamına gelmez; tam tersine—belki de o kadar iyi olduğu için tüm kurumlar onu istiyor.
Qinbafrank: O dönemdeki SpaceX durumunu benzetme olarak kullanacağım. Büyük bir IPO için nihai abonelik fonları genellikle gerçek ihraç büyüklüğünün birkaç katıdır.
Qinbafrank: Eğer Anthropic nihayetinde yüz milyarlarca dolar ölçeğinde büyük bir Deal olursa, piyasanın yüz milyarlarca dolarlık abonelik fonu hazırlaması gerekebilir.
Qinbafrank: Sorun şu ki, kurumsal hesaplar listelenmesini beklemek için yüz milyarlarca doları öylece Cash olarak tutmaz. Peki para nereden gelir? Pozisyon satarak.
Qinbafrank: Semi'nin bir kısmını sat, Momentum sat, Software sat, diğer AI Position sat, Cash serbest bırak ve abone olmaya hazırlan. Yani gerçek Liquidity Drain genellikle Roadshow başladıktan sonra ortaya çıkar, çünkü kurumlar resmi olarak Portfolio Adjustment yapmaya başlar.
Qinbafrank: IPO gününe gelindiğinde, tahsis alamayan veya kilitlenen fonların bir kısmı serbest kaldığında durum yeniden değişecek; ancak listelemeden sonra ikinci bir draining katmanı olacak, o da şu: perakende yatırımcılar ve diğer fonlar şöyle düşünecek: madem artık en saf Frontier AI hissesi var, neden hâlâ Supply Chain üzerinden dolaylı olarak satın alayım?
Qinbafrank: Yani uzun vadede Anthropic'in listelenmesi AI için çok yükselişçi olabilir, ancak kısa vadede kesinlikle önce tüm AI sektörünü kurutabilir.
XVI. AI Ana Hattı Zaten Kaydı: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Her zaman vurgulamak istediğim bir başka nokta daha var: "AI = Semiconductor = Memory" şeklinde sabit bir zihniyet oluşturmamak; AI ana hattı her aşamada kayar.Qinbafrank: Bu yılın ilk çeyreğinde ve ikinci çeyreğinde Memory en güçlüydü; Ağustos ve Eylül'den sonra Optical güçlenmeye başladı ve aynı zamanda daha önce çok kötü darbe almış bir grup yazılım ve SaaS ismi de ortaya çıkmaya başladı.
Qinbafrank: Neden? Çünkü Model metalaşması ve Token Fiyatı düştükten sonra, faydalananlar sadece yukarı akış Donanım değil.
Qinbafrank: Token ne kadar ucuzsa, Dağıtım o kadar kolay olur ve Cloud, Yazılım, Kurumsal Entegrasyon ve Agent bunun yerine giderek daha fazla fayda sağlayacaktır. Bir sonraki aşama AI for Science ve Bio olabilir.
Qinbafrank: Dolayısıyla trend yatırımının gerçekten yapması gereken şey, orijinal Kazananı inatla savunmak değil, sürekli olarak şunu tespit etmektir: bir sonraki kâr havuzları katmanı nereye göç ediyor.
Qinbafrank: Memory bitmedi ve Semi de ölmedi; sadece yılın ilk yarısındaki her şeyin dümdüz yukarı fırladığı aşama kısa vadede sona ermiş olabilir.
XVII. Yüksek Getiri Dönemi Artık Geniş Kazanç Anlamına Gelmiyor: Bundan Sonra Piyasa Yalnızca Gerçek Nakit Akışını Ödüllendiriyor
Qinbafrank: Şu anda bir de büyük bir arka plan var, o da zaten nispeten yüksek getirili bir döneme girmiş olmamız.
Qinbafrank: Petrol fiyatları Enflasyonu yukarı itiyor, mali açıklar çok fazla Hazine ihracına neden oluyor ve AI Altyapısının kendisi de büyük miktarda Kurumsal Borç ihraç etmesi gerekiyor. Tüm bunlar tahvil piyasasında birlikte fonlar için rekabet ediyor.
Qinbafrank: Tahvil Getirisi yüksek olduğunda, hisse senetlerinin doğal olarak daha yüksek bir Risk Primi sunması gerekir, bu da piyasanın neden giderek daha seçici hale geldiğidir.
Qinbafrank: Eğer Microsoft kazançlarınızda belirgin bir kusur yoksa, o zaman piyasa size olumlu geri bildirim verir; Google Cloud açıkça çok iyi, ancak Arama ve FCF'niz sorun gösteriyorsa, piyasa yine de önce satar.
Qinbafrank: Dolayısıyla ileride hisse senedi seçerken açıkça ayırt etmelisiniz: hangi şirketler yalnızca Anlatı, ve hangi şirketlerin işleri gerçekten teslim edilmiş, Geliri gerçek, Nakit Akışı gerçek ve önümüzdeki 2 veya 3 yıl için büyüme alanı hâlâ hesaplanabilir.
Qinbafrank: Eğer büyük bir şirket kısa vadeli rüzgâr terslikleri nedeniyle değerlemesini kaybederse, aslında bunun iyi bir şey olduğunu düşünüyorum, çünkü size tekrar gemiye binmek için bir fiyat verir. Yüksek oranlar tüm hisse senetlerinin yükselemeyeceği anlamına gelmez; daha ziyade piyasa giderek daha fazla "en iyiler arasından en iyiyi seçecektir."
XVIII. 2027 Birinci Çeyrekte Gerçekten İzlenmesi Gereken Şey Semi Değil, AI Ticarileşmesinin Sürekli Yavaşlayıp Yavaşlamadığıdır
Mr. Z: 2027 Birinci Çeyreğe bakarsanız, en çok güvendiğiniz yargı hangisi?
Qinbafrank: Yapabileceğim yargı, en azından gelecek yılın ilk çeyreğine kadar, AI Ticarileşmesinin hâlâ hızlandığını ve henüz Doygunluğa ulaşmadığını düşünüyorum.
Qinbafrank: Çünkü giderek daha fazla kuruluş AI uygulamaya başlıyor, herkesin Token Tüketimi sonuçta Compute'a yansıyacak ve Compute büyük ölçüde Cloud Provider'ın elinde. Dolayısıyla en azından Cloud katmanında, büyümenin hâlâ orada olduğunu düşünüyorum.Qinbafrank: AI tezinden gerçekten ne zaman endişelenmeye başlarım? Yarı iletkenlerin %20 düşmesi ya da bir hisse senedinin %30 düşmesi değil. Microsoft, Google ve AWS'de bulut işinin büyüme oranının üst üste iki çeyrek boyunca açıkça düştüğünü gördüğünüz zamandır.
Qinbafrank: İşte o zaman şunu sormanız gerekir: AI kullanması gereken tüm işletmeler onu zaten kullandı mı? Kullanıcılar harcamaya razı oldukları kadarını zaten harcadı mı? Ekonomik değer yaratabilecek İş Akışları zaten Doygunluğa ulaşmaya başladı mı?
Qinbafrank: Tüm AI Hikayesinin kökeni budur. İnsanlar hâlâ kullanıyor, işletmeler hâlâ ödüyor ve Token Tüketimi hâlâ büyüyorsa, ana yön bozulmamıştır.**19. Kripto Ekim'de Neden Düştü: Anlatıların Ölmesi Değil, TGA'nın Likiditeyi Çekmesi**
Mr. Z: En son Kripto'dan bahsedelim. Eylül'de yükseldi, sonra Ekim'de geri düştü—sizin görüşünüz nedir?
Qinbafrank: Kripto tarafında, bence aslında oldukça açık—bu Likidite. Ağustos sonunda konuştuğumuzda, o zamanki çerçevem Ağustos sonundan Eylül ortasına/sonuna kadar nispeten iyi olacağı, Eylül sonundan Ekim'e kadar ise bir geri çekilme görüleceği yönündeydi, çünkü likidite sıkılaşmaya başlayacaktı.
Qinbafrank: Temel olarak bu şekilde gerçekleşti. TGA (Hazine Genel Hesabı) Ağustos'ta yaklaşık 800–900 milyar dolardan yükselerek şu anda 1 trilyon doların üzerinde—esasen Hazine piyasadan Nakit çekiyor.
Qinbafrank: Yani Kripto'nun Ekim'de zayıf olması, tüm Anlatıların aniden ölmesi değil—Para Arzı ortamının yanlış olmasıdır.
Qinbafrank: Bundan sonra izlenecek şey basit: TGA'nın Kasım'da serbest bırakmaya başlayıp başlamayacağı. Hazine Nakit'i sisteme geri koymaya başlar ve piyasa Likiditesi iyileşirse, o zaman Kripto doğal olarak yeniden başlayabilir.
Qinbafrank: Daha önce verdiğim çerçeve, likiditenin Ekim sonu civarında kademeli olarak dip yapacağı ve Kasım'da tekrar serbest bırakılırsa, kripto piyasasının onunla birlikte dönme şansı olduğuydu.
**20. Kripto'nun Sonraki Aşamasındaki En Büyük Ana Tema: Uyumlu ICO'lar + Tokenizasyon, TradFi ve Kripto Yakınsıyor**
Qinbafrank: Düzenleyici tarafta, hiç değişiklik olmadığını düşünmüyorum—sadece birçok şeyin yerleşmesi zaman alıyor.
Qinbafrank: İlk hat Kripto Finansmanı. Geçmişte ABD şirketleri sermaye toplarken ya bir IPO, bir Regulation D özel plasmanı yapıyor ya da Regulation A ve Regulation CF gibi muafiyetleri kullanıyordu. Ancak Kripto Projeleri uzun süre ABD halkından normal bir şekilde sermaye toplayamadı, bu yüzden Token Satışı yapan herkes Amerikalıları engelledi.
Qinbafrank: Şimdi düzenleyiciler yeni bir dijital varlık finansman muafiyeti üzerinde çalışıyor—esasen Kripto Projelerine gelecekte halktan yasal olarak sermaye toplama yolu veriyor.
Qinbafrank: Bu hemen yerleşmeyecek, çünkü hâlâ kamuoyu görüşü ve düzenleyici süreç var, ancak gerçekten uygulanırsa, bunun yeni bir tür Düzenlenmiş ICO olarak anlaşılabileceğini düşünüyorum.Qinbafrank: İkinci satır Tokenizasyon. CLARITY Yasası kongre düzeyinde dursa bile bu, düzenleyicilerin hiçbir şey yapamayacağı anlamına gelmez. SEC ve CFTC, kendi yetkileri dahilinde, Custody, Tokenize Menkul Kıymetler, DeFi, AMM, Türevler ve benzerleri üzerine kuralları ilerletmeye devam edebilir.
Qinbafrank: Tokenizasyon trendinin artık geri döndürülemez olduğunu düşünüyorum. Giderek daha fazla Hazine, Hisse Senedi ve Menkul Kıymet On-chain Finansal Piyasa'ya girecek.
Qinbafrank: Dolayısıyla uzun vadede gerçekten fayda sağlayan şey yalnızca "hisse token'ları" değil, altında yatan Altyapı, Takas, Saklama, Likidite ve DeFi Rayı'dır. Kripto ve TradFi'nin nihai yönü birbirinin yerini almak değil, kademeli olarak aynı finansal piyasa haline gelmektir.
Mr. Z: Bu bölümü kapatmak için Qinbafrank'in çerçevesini 6 yargıya indirgeyeyim.
Birincisi, ABD ekonomisi şu an için tam kapsamlı bir resesyonda değil; AI CapEx Amerika'nın yeni altyapı yatırımı haline geldi, ancak AI emeğin yerini aldıkça K-şekilli ayrışma genişlemeye devam edecek.
İkincisi, önümüzdeki 1–2 ayda en kritik makro değişken hâlâ Petrol ve artık saf ham petrol arzı meselesinden Nakliye Maliyeti + Rafineri Kapasitesi ikili problemine evrilmiş durumda. ABD ve İran'ın ara seçimlerden sonra gerçek müzakerelere girip giremeyeceği, enflasyonu ve Fed'in bir sonraki adımını doğrudan belirliyor.
Üçüncüsü, AI Ticarileşmesi zirveye ulaşmadı—aksine geçen yılki CapEx'in zaman gecikmesi karşılığını vermeye başlıyor. Microsoft, Google ve Anthropic'teki gelirler, kurumsal Benimseme'nin hâlâ derinleştiğini kanıtlıyor. Bir sonraki kritik adım, Bulut Gelir Büyümesi'nin CapEx Büyümesi'ni gerçekten aştığı zaman.
Dördüncüsü, AI sektörün ikinci yarısına girdi. Bellek ve Yarı İletken kaybolmayacak, ancak ana tema Optik, Bulut, Yazılım, Agent, Kurumsal Dağıtım ve AI for Science'a doğru kaymaya devam edecek. Yüksek faiz ortamında piyasa yalnızca gerçek Kazançları ödüllendirecek.
Beşincisi, Anthropic Roadshow'undan önce hâlâ bir duygu toparlanma penceresi olabilir, ancak Roadshow başladığında büyük ölçekli kurumsal abonelikler Nakit serbest bırakmak için diğer pozisyonların satılmasını gerektirecek—kısa vadeli Likidite Çekişi yakından izlenmeye değer.
Altıncısı, Kripto'nun Ekim düzeltmesi özünde hâlâ likidite daralması; Kasım'da TGA'nın serbest bırakılıp bırakılmayacağı en doğrudan Tetikleyici, daha uzun vadeli yapısal ana tema ise uyumlu finansman ve Tokenizasyonun TradFi Varlıklarını On-chain Finans'a tamamen girmeye yönlendirmesi.
AI Tezini gerçekten ayıya çevirecek sinyal Yarı İletken'in bir %20 daha düşmesi değil, Bulut Ticarileşmesinin art arda birkaç çeyrek net şekilde yavaşlamasıdır. Qinbafrank'e 168X'e dördüncü kez geldiği için teşekkürler!