727 FinancePenurunan pada Oktober berpunca daripada penyaliran TGA, manakala pelepasan kecairan pada November merupakan titik perubahan; logik jangka panjang terletak pada penumpuan TradFi dan Crypto yang didorong oleh pembiayaan patuh dan RWA (tokenisasi aset dunia sebenar).
Ditulis dan dihoskan oleh Mr. Z (@168MrZ)
Ekonomi AS sedang memasuki kitaran infrastruktur baharu yang didorong oleh AI CapEx, manakala pengkomersialan AI baru sahaja mula merealisasikan pengiraan yang dilaburkan sepanjang tahun lalu; risiko sebenar bukanlah kemunduran Semikonduktor, tetapi harga minyak yang mengikat semula inflasi, Cloud Revenue yang berhenti mempercepat, dan Anthropic IPO yang mula mengeringkan mudah tunai pasaran
Pada 29 Oktober 2026, 168X menjemput Qinbafrank (@qinbafrank) untuk kali keempat. Perbualan merangkumi FOMC, perang AS-Iran, harga minyak dan inflasi sehingga ke Microsoft, Google, Anthropic, pulangan AI CapEx, Cloud, Agent, AI for Science, dan kemudian ke mudah tunai TGA Crypto, pembiayaan patuh dan Tokenization.
Rangka kerja teras Frank kali ini bukanlah penilaian mudah AI bulls versus bears, tetapi sebaliknya penguraian pasaran kepada dua garis yang berkembang serentak: di sisi makro, harga minyak tinggi dan kadar hujung panjang yang tinggi masih terus menaikkan ambang penilaian untuk Risk Assets; di sisi industri, AI Commercialization masih mempercepat, dan CapEx yang dicurahkan sepanjang tahun lalu secara beransur-ansur bertukar menjadi Capacity dalam talian, pesanan perusahaan dan Revenue.
Jadi AI belum berakhir, tetapi ia telah memasuki separuh masa kedua. Masa depan bukanlah semua saham AI naik bersama-sama, tetapi sebaliknya perlu mula menjawab: siapa sebenarnya yang menukar CapEx menjadi Revenue? Siapa yang memiliki titik masuk perusahaan? Siapa yang boleh mengambil lebih banyak keuntungan apabila Tokens menjadi semakin murah?
I. Mengapa ekonomi AS masih begitu kukuh: AI CapEx telah menjadi infrastruktur baharu Amerika
Mr. Z: Mari kita mulakan dengan gambaran besar. Bagaimana anda melihat ekonomi AS, inflasi, dan jeda kadar Fed kali ini?
Qinbafrank: Saya melihat ekonomi AS pada dua peringkat. Yang pertama ialah GDP makro, dan saya fikir tiada masalah besar pada masa ini. Bermula pada separuh kedua 2025, AS pada dasarnya telah memasuki era mega-infrastruktur AI.
Qinbafrank: CapEx oleh syarikat teknologi besar pada 2025 adalah kira-kira $400–500 bilion, dan tahun ini ia boleh menghampiri $900 bilion. Iaitu, hampir $500 bilion perbelanjaan modal baharu dalam satu tahun. Magnitud itu sahaja boleh memberikan sokongan yang sangat jelas kepada GDP AS, kira-kira 1-2%.
Qinbafrank: Ini sebenarnya sangat serupa dengan China lebih sedekad lalu. Pada masa itu, sebahagian besar dorongan ekonomi China datang daripada hartanah dan infrastruktur; kini AS telah menukar masuk Infrastructure baharu, dengan terasnya ialah AI Datacenter, Power, Chip, Networking. Selagi pertumbuhan CapEx pusingan ini berterusan, adalah sukar untuk pertumbuhan agregat GDP AS menjadi sangat teruk.Qinbafrank: Tetapi pada tahap kedua, melihat dari sudut pengguna, pekerjaan, dan pengalaman individu, ia adalah kisah yang sama sekali berbeza. Penggunaan dalam kalangan kumpulan berpendapatan sederhana dan tinggi masih kukuh, manakala kumpulan berpendapatan sederhana dan rendah jelas lebih lemah, dan penggantian Tenaga Kerja oleh AI semakin jelas. Microsoft telah terus memberhentikan pekerja sejak dua tahun lalu, dan syarikat teknologi besar lain akan terus melakukan perkara yang sama pada masa hadapan.
Qinbafrank: Jadi ia adalah Ekonomi berbentuk K yang sangat jelas. AI, Semikonduktor, Tenaga, Pusat Data—industri-industri ini berprestasi baik, tetapi orang ramai dan industri yang tidak berkaitan dengan AI mungkin merasakan sesuatu yang sama sekali berbeza.
II. Masalah sebenar harga minyak bukan lagi kekurangan minyak: ia adalah tambahan $30–40 setong dalam kos penghantaran
Encik Z: Anda sentiasa percaya harga minyak adalah salah satu pemboleh ubah paling penting untuk dua bulan akan datang. Di manakah sebenarnya kesesakan sekarang?
Qinbafrank: Sebab penting inflasi telah meningkat semula tahun ini sentiasa tenaga, tetapi logik pada separuh pertama tahun dan sekarang sebenarnya tidak lagi sama.
Qinbafrank: Separuh pertama tahun lebih kepada Kejutan Bekalan. Selepas Selat Hormuz disekat, minyak benar-benar tidak dapat keluar, jadi harga minyak melonjak terus. Tetapi selepas memasuki September, bekalan itu sendiri telah pulih dengan banyak.
Qinbafrank: Sebagai contoh, Arab Saudi mempunyai saluran paip dari Teluk Parsi ke Laut Merah, yang menurut bahan yang saya lihat boleh mengangkut kira-kira 6–7 juta tong sehari; saluran paip UAE yang memintas Hormuz juga boleh menyediakan kira-kira 3 juta tong. Sebaliknya, pengeluar minyak Timur Tengah juga telah mula menggunakan lebih banyak VLCC; kapal tangki besar boleh memuatkan kira-kira 2 juta tong minyak mentah pada satu masa, dan kemudian melalui selat yang tertumpu dalam tetingkap masa berisiko rendah.
Qinbafrank: Jadi selepas akhir September, jumlah minyak mentah yang keluar dari Teluk Parsi sebenarnya telah pulih hampir kepada tahap sebelum perang. Masalahnya ialah jumlah telah kembali, tetapi kos tidak.
Qinbafrank: Sebelum ini, menghantar setong minyak mentah dari Teluk Parsi ke Asia mungkin berharga hanya $3 atau $4; sekarang ia mungkin menjadi $35–40. Apabila anda melihat Brent melebihi $110 hari ini, sebahagian besar daripadanya sama sekali bukan harga Minyak Mentah itu sendiri, tetapi Risiko Perang + Kos Penghantaran.
Qinbafrank: Kerana kapal tangki perlu melalui perairan berisiko tinggi, pemilik kapal menanggung risiko diserang, dan insurans, pengiring, pemindahan ringan, dan pemindahan semua menjadi lebih mahal. Jadi ini telah beralih daripada Kekurangan Bekalan kepada Inflasi Logistik.
III. Selain Minyak Mentah, anda juga perlu melihat Kilang Penapisan: pemulihan produk ditapis lebih perlahan daripada bekalan minyak mentah
Qinbafrank: Dan sekarang terdapat lapisan kedua, iaitu Kilang Penapisan.Qinbafrank: Ramai orang hanya melihat minyak mentah, tetapi sebenarnya apa yang akhirnya digunakan oleh pengguna AS ialah Gasoline, Diesel, dan apa yang benar-benar digunakan oleh industri ialah pelbagai Refined Products. Sesetengah kilang penapisan di Timur Tengah telah rosak, dan Rusia serta Ukraine secara berterusan menyerang kemudahan penapisan masing-masing pada bulan Ogos dan September, jadi Kapasiti Penapisan global juga telah lemah.
Qinbafrank: Ini bermakna walaupun masalah pengangkutan minyak mentah secara beransur-ansur diselesaikan, produk ditapis mungkin tidak semestinya pulih dengan segera.
Qinbafrank: Jadi mengapa AS kemudiannya membincangkan Bekalan Diesel dengan Rusia, termasuk berharap negara lain meningkatkan eksport produk ditapis? Pada asasnya kerana menyelesaikan Crude sahaja tidak mencukupi.
Qinbafrank: Inflasi Minyak kini mempunyai dua lapisan: lapisan pertama ialah Kos Penghantaran, lapisan kedua ialah Kesempitan Penapisan. Jika kedua-dua masalah ini tidak diselesaikan, Inflasi Tenaga akan sangat sukar untuk benar-benar hilang.
IV. Jeda kadar Fed bukanlah perubahan dovish: ia pada asasnya "tunggu dan lihat" dalam kem hawkish
Mr. Z: Fed tidak menaikkan kadar pada kali ini. Patutkah pasaran memahami ini sebagai perubahan dovish?
Qinbafrank: Saya tidak fikir begitu. Saya lebih suka memahaminya sebagai Kesabaran dalam kem hawkish.
Qinbafrank: Fed juga tahu bahawa sebahagian daripada inflasi semasa disebabkan oleh perang dan tenaga. Jika hubungan AS-Iran mereda dan harga minyak jatuh dengan sendirinya, maka Inflasi pada bulan November dan Disember mungkin bertambah baik dengan sewajarnya.
Qinbafrank: Jadi apa yang dilakukannya sekarang ialah: Saya tidak tergesa-gesa untuk terus menaikkan, saya akan melihat beberapa lagi titik data, dan melihat sama ada Kejutan Minyak ini Bersifat Sementara atau akan perlahan-lahan merebak menjadi inflasi yang lebih luas dan lebih berterusan.
Qinbafrank: Jika Timur Tengah mereda dan harga minyak jatuh dengan jelas, maka pada bulan Disember ia mungkin terus berdiam diri dan memerhati lebih lanjut penularan harga tenaga ke dalam CPI dan PCE.
Qinbafrank: Tetapi sebaliknya, jika harga minyak kekal tinggi, Kos Tenaga mula merebak dari minyak ke bahan kimia dan barangan industri, dan kemudian ke lebih banyak komoditi, maka ia bukan lagi Kejutan Sekali sahaja tetapi mula menjadi berterusan.
Qinbafrank: Dalam kes itu, senario terburuk bukanlah "satu lagi kenaikan pada bulan Disember," tetapi mungkin terus menaikkan pada tahun hadapan.
Qinbafrank: Pasaran sebenarnya boleh mencerna 1 atau 2 kenaikan tambahan, kerana anda boleh mengiranya. Tetapi jika jangkaan asal adalah 2 dan akhirnya menjadi 3, 4, atau lebih lama, maka keseluruhan sistem penilaian akan dinilai semula.
V. Tetingkap sebenar untuk AS dan Iran ialah selepas pilihan raya pertengahan penggal: Trump kini sebaliknya terperangkap oleh dirinya sendiriMr. Z: Jadi bilakah titik perubahan sebenar antara AS dan Iran paling mungkin berlaku?
Qinbafrank: Saya fikir tempoh selepas pilihan raya pertengahan penggal akan menjadi tetingkap yang agak kritikal.Qinbafrank: Buat masa ini Trump agak terperangkap. Sistem Iran bermakna ia boleh menanggung kesakitan ekonomi lebih lama daripada sistem politik AS. Di AS ada pilihan raya, pendapat umum, dan tekanan inflasi; penderitaan rakyat biasa Iran tidak semestinya diterjemahkan serta-merta kepada perubahan rejim.
Qinbafrank: Jadi sebelum ini AS berharap melalui sekatan ekonomi dan sekatan yang lebih kuat, Iran akan menjadi pihak pertama yang retak, tetapi realitinya Iran telah terbukti lebih berdaya tahan daripada jangkaan.
Qinbafrank: Itulah masalahnya. Sebelum pilihan raya pertengahan penggal, jika Trump berundur secara langsung, imej politiknya akan terjejas, kerana ia bermakna melancarkan konflik tanpa menang dan kemudian berundur dahulu. Tetapi selepas pilihan raya pertengahan penggal, tanpa mengira keputusan, kekangan politiknya akan berkurangan.
Qinbafrank: Pada ketika itu mungkin ada dua jalan: sama ada benar-benar melaksanakan tindakan ketenteraan lain yang lebih hebat; atau menyedari bahawa meneruskan pertempuran tidak akan mengubah apa-apa, dan memulakan rundingan.
Qinbafrank: Saya secara peribadi berpendapat yang kedua bukan tanpa peluang, kerana anda sudah melihat lebih banyak pengantaraan pihak ketiga. Negara-negara seperti Pakistan, Arab Saudi, dan Turki semuanya terlibat, dan China juga mempunyai insentif untuk mendorong penurunan ketegangan, kerana tiada siapa yang mampu menanggung satu lagi pusingan harga minyak yang melambung.
Qinbafrank: Dan sebenarnya, tanda-tanda komunikasi lebih langsung antara AS dan Iran mula muncul.
Qinbafrank: Jadi saya fikir perselisihan terbesar antara kedua-dua pihak sekarang mungkin bukan terma akhir, tetapi siapa yang mengambil langkah pertama. Adakah Iran mula melonggarkan Selat Hormuz, atau adakah AS mula melonggarkan sekatan dan membekukan aset? Masalah terbesar bagi kedua-dua pihak ialah kepercayaan telah musnah; masing-masing takut jika ia berundur dahulu, pihak lain tidak akan menunaikan komitmennya.
VI. Warsh Sedang Membentuk Semula Fed: Ke Hadapan, Dot Plot dan Panduan Hadapan Mungkin Semakin Kurang Penting
Encik Z: Apakah pendapat anda tentang rangka kerja komunikasi dan membuat keputusan Fed yang baharu oleh Kevin Warsh?
Qinbafrank: Saya fikir dia benar-benar mahu mengubah sesuatu, bukan sekadar membuat persembahan.
Qinbafrank: Fed mempunyai 8 mesyuarat dasar sepanjang tahun lalu; arahannya sekarang adalah untuk mengurangkan bilangan mesyuarat yang benar-benar membincangkan dasar monetari, dengan pelarasan bermula tahun depan dan mungkin pengurangan selanjutnya selepas itu.
Qinbafrank: Lebih penting lagi, dia jelas tidak menyukai Komunikasi yang berlebihan dan tidak menyukai memberikan Panduan Hadapan yang terlalu banyak. Kepentingan perkara seperti dot plot juga mungkin menurun pada masa hadapan.
Qinbafrank: Pemikirannya lebih seperti: setiap kali, benar-benar menilai berdasarkan data pada saat itu, bukan memberitahu anda 3 bulan lebih awal secara kasar apa yang saya akan lakukan seterusnya.
Qinbafrank: Di samping itu, selepas memegang jawatan dia menubuhkan beberapa kumpulan kerja, dan saya fikir yang benar-benar patut diperhatikan menjelang akhir tahun ialah laporan-laporan ini. Saya terutamanya melihat 3 soalan.Qinbafrank: Pertama, adakah Rangka Kerja Inflasi akan berubah? Mengapa mesti 2%? Pada era Powell ia telah diubah sebelum ini, daripada Sasaran Titik kepada Sasaran Inflasi Purata dalam sesuatu tempoh, jadi sama ada akan ada definisi baharu pada masa hadapan, saya fikir, sangat penting.
Qinbafrank: Kedua, bagaimana Produktiviti AI masuk ke dalam dasar monetari? AI sendiri ialah kuasa disinflasi dalam jangka panjang, kerana sumber yang sama boleh menghasilkan lebih banyak barangan dan perkhidmatan; tetapi dalam jangka pendek, pembinaan infrastruktur AI secara besar-besaran mencipta tekanan inflasi daripada perbelanjaan modal, bahan, dan elektrik. Bagaimana sebenarnya Fed mengimbangi CapEx Inflasi jangka pendek dan Deflasi Produktiviti jangka panjang?
Qinbafrank: Ketiga, Rejim Kunci Kira-kira dan Rizab. Sejak 2008 AS telah membangunkan kunci kira-kira yang sangat besar dan rejim rizab yang banyak; adakah Warsh pada masa hadapan akan mengecilkan kunci kira-kira semula dan melepaskan lebih banyak kecairan daripada sistem Fed kembali kepada bank dan pasaran?
Qinbafrank: Jika perkara-perkara ini benar-benar berubah, kesannya jauh lebih besar daripada sama ada FOMC menaikkan 25bp atau tidak pada satu mesyuarat.
VII. Berhenti Menipu Diri Sendiri dengan ARR: Apa Yang Benar-Benar Bernilai Tentang Anthropic Ialah Hasil Yang Sudah Berlaku
Mr. Z: Mari beralih kepada AI. Anda baru-baru ini mengatakan kita harus berhenti melihat ARR dan sebaliknya melihat hasil sebenar. Mengapa?
Qinbafrank: Kerana ARR dan hasil yang sudah berlaku adalah berbeza secara asas dalam kualiti.
Qinbafrank: Hasil penuh tahun 2025 Anthropic adalah kira-kira $4.5 bilion, dan pada separuh pertama 2026 kira-kira $16 bilion lebih. Pada Q3, menurut angka yang sebelum ini didedahkan oleh media, suku tunggal itu sekali lagi kira-kira $16.8 bilion.
Qinbafrank: Itu bermakna Hasil sebenar bagi tiga suku pertama tahun ini sudah kira-kira $33 bilion. Jika Q4 terus berkembang berbanding Q3, maka anggaran saya sebelum ini iaitu $50–60 bilion Hasil sebenar untuk setahun penuh boleh dibincangkan.
Qinbafrank: Ini sama sekali berbeza daripada "$100 bilion ARR." ARR menyetahunkan Run-rate pada satu titik masa; $50–60 bilion ialah jualan yang benar-benar berlaku tahun ini.
Qinbafrank: Jadi saya katakan selepas AI berkembang ke peringkat ini, kita harus secara beransur-ansur menolak metrik ARR ke belakang dan mula melihat Hasil Suku Tahunan, Hasil Tahunan, dan Aliran Tunai sebenar.
Qinbafrank: Dan pada kadar ini, jika Hasil Anthropic melebihi $100 bilion tahun depan, saya tidak fikir itu keterlaluan. Ia sebelum ini mengatakan ia akan mencapai $200 bilion menjelang 2028; sekarang sekurang-kurangnya itu bukan lagi angka yang sama sekali tidak dapat dibayangkan.
VIII. Apa Yang Benar-Benar Melebihi Jangkaan di Microsoft Bukanlah Azure 48%: Ialah Pelanggan Perusahaan Mula Mengambil Alih daripada Syarikat Model
Mr. Z: Microsoft suku ini hampir mencapai hujung atas rangka kerja prospektif anda. Apa yang anda paling hargai?Qinbafrank: Saya rasa pendapatan Microsoft memang bagus. Pertumbuhan Azure tahun ke tahun mencapai 48%, Backlog kira-kira $670 bilion, di mana kira-kira 30% dijangka diiktiraf dalam tempoh 12 bulan akan datang. Free Cash Flow masih $18.6 bilion, yang menonjol dengan jelas dalam kalangan pemain awan besar.
Qinbafrank: Tetapi saya rasa yang benar-benar penting bukanlah 48% itu, tetapi siapa yang membeli Azure.
Qinbafrank: Microsoft sebelum ini memberikan satu titik data: sebahagian besar pesanan baharu bukan lagi daripada Syarikat Model Frontier seperti OpenAI dan Anthropic, tetapi daripada Pelanggan Enterprise biasa.
Qinbafrank: Kali ini kita sekali lagi melihat perniagaan Foundry berkembang pesat, dengan bilangan pelanggan berbayar yang besar; pelanggan enterprise Copilot secara pay-as-you-go juga terus berkembang pesat.
Qinbafrank: Isyarat ini amat penting, kerana sebelum ini semua orang terus bimbang: mungkinkah semua Cloud Demand ini hanyalah OpenAI meminjam timbunan wang, kemudian membeli GPU Microsoft, Microsoft kemudian melabur dalam OpenAI, akhirnya membentuk Circular Trade yang hanya berputar kembali pada dirinya sendiri?
Qinbafrank: Kini semakin banyak pesanan datang daripada perusahaan biasa, menunjukkan bahawa permintaan benar-benar mula tersebar daripada syarikat model kepada Enterprise. Itulah AI Commercialization yang sebenar.
IX. Cloud Akan Menjadi Sistem Pengendalian AI: Perusahaan Tidak Peduli Claude atau DeepSeek, Hanya Hasil dan Kos
Qinbafrank: Ada satu lagi perkara daripada panggilan pendapatan Microsoft ini yang saya rasa amat penting.
Qinbafrank: Microsoft kini mempunyai Modelnya sendiri, sambil juga menyambung ke OpenAI dan menggunakan pelbagai Model Sumber Terbuka. Penganalisis bertanya: bagaimana sebenarnya pengguna memilih?Qinbafrank: Jawapan Satya Nadella pada dasarnya ialah pemilihan dinamik mengikut beban kerja.
Qinbafrank: Perusahaan tidak peduli sama ada model asas hari ini ialah Claude, OpenAI, DeepSeek, atau model Microsoft sendiri. Perusahaan hanya peduli dua perkara: pertama, sama ada tugas dapat diselesaikan secara stabil dan dengan kualiti tinggi; kedua, berapa kos untuk menyelesaikan tugas itu.
Qinbafrank: Tugas kompleks mungkin memanggil model frontier; kerja berfrekuensi tinggi, bernilai rendah dan agak matang boleh ditukar terus kepada model sumber terbuka atau dalaman yang lebih murah.
Qinbafrank: Ini sebenarnya seperti yang saya katakan sebelum ini: Cloud akhirnya akan menjadi sistem pengendalian AI.
Qinbafrank: Ia mengendalikan penghalaan model, sambungan data, pengurusan kebenaran, keselamatan dan aliran kerja. Model asas boleh ditukar ganti, tetapi keseluruhan sistem perusahaan berjalan di atas platform anda.
Qinbafrank: Terutamanya, sebahagian besar syarikat tradisional bukanlah syarikat teknologi, dan mereka tidak mempunyai keupayaan untuk membina keseluruhan infrastruktur sendiri. Jadi selepas model menjadi komoditi, itu tidak bermakna Cloud dipintas; sebaliknya, ia mungkin menjadikan Cloud lebih bernilai.
X. Mengapa Google kedua-duanya meletup dan tidak begitu teruk: Cloud 103%, masalahnya sebenarnya Monetization Search
Mr. Z: Keputusan Google suku ini mendapat reaksi pasaran yang sangat lemah. Apa pendapat anda?Qinbafrank: Tajuk berita itu sangat buruk, tetapi selepas dipecahkan, ia tidaklah begitu teruk.
Qinbafrank: Google Cloud berkembang kira-kira 103% tahun ke tahun pada suku ketiga, sudah melebihi $30 bilion hasil bagi suku tersebut, dan keuntungan operasi juga sangat tinggi, dengan margin masih bertambah baik berbanding suku kedua.
Qinbafrank: Jadi Cloud itu sendiri sangat kukuh; masalahnya terutamanya pada perniagaan teras asal. AI Search kini mempunyai penggunaan yang sangat tinggi, tetapi monetisasi belum sepenuhnya menyusul.
Qinbafrank: Dahulu, apabila pengguna mencari sesuatu, mereka akan melihat banyak iklan; kini pengguna bercakap terus dengan AI. Jika AI memberikan jawapan dan tiada monetisasi iklan yang sama kukuh selepas itu, maka anda sedang memakan hasil Search asal anda sendiri.
Qinbafrank: Juga, pasaran melihat bahawa aliran tunai bebasnya sangat teruk, tetapi terdapat beberapa faktor sekali sahaja di dalamnya, seperti peningkatan inventori TPU, serta perbelanjaan penyelesaian berkaitan Eropah. Tambah semula perkara itu, FCF sebenar tidaklah sehebat yang digambarkan oleh tajuk berita.
Qinbafrank: Tetapi pasaran memang begitu cerewet sekarang. Tidak kira betapa kukuhnya Cloud anda, selagi perniagaan teras atau FCF mempunyai kelemahan, saya akan potong penilaian anda dahulu.
XI. "Kelewatan masa" dalam AI CapEx mula membuahkan hasil: wang yang dibelanjakan pada 2025 hanya kini bertukar menjadi hasil
Mr. Z: Jadi adakah ia akhirnya memasuki kelewatan masa yang anda selalu sebutkan selama ini, di mana ia mula membuahkan hasil?
Qinbafrank: Betul. Ini sangat kritikal. AI CapEx bukan dibelanjakan hari ini dan bertukar menjadi hasil esok. Membeli tanah, membina pusat data, membina kemudahan kuasa, memesan GPU, memasang pelayan, dan kemudian benar-benar beroperasi mengambil masa yang lama.
Qinbafrank: Syarikat teknologi besar benar-benar mula meningkatkan CapEx secara besar-besaran sekitar suku ketiga 2025, jadi banyak pertumbuhan hasil yang ditunjukkan oleh Microsoft dan Google Cloud hari ini sebenarnya sepadan dengan wang yang dibelanjakan setahun lalu atau lebih awal lagi.
Qinbafrank: Dengan kata lain, kapasiti yang mula dipercepatkan pada separuh kedua tahun lalu hanya kini memasuki tempoh pengeluaran, dan sepanjang beberapa suku lepas semua vendor cloud mengatakan perkara yang sama: permintaan > penawaran, pengkomputeran tidak mencukupi.
Qinbafrank: Jika permintaan masih berkembang, dan apa sahaja kapasiti baharu yang anda bawa dalam talian segera diserap, maka hasil secara semula jadi akan terus mempercepatkan pada suku-suku akan datang.
Qinbafrank: Jadi saya fikir pengkomersialan tidak memuncak sekarang; ia baru sahaja mula membuahkan hasil secara besar-besaran.
XII. Titik perubahan sebenar: apabila Cloud Revenue Growth mula melebihi CapEx Growth
Qinbafrank: Tetapi anda tidak boleh sentiasa melihat hasil sahaja di sini; peringkat kedua adalah tentang ROIC.
Qinbafrank: 2026 ialah tahun letupan CapEx. Tahun lalu ia beratus-ratus bilion dolar, dan tahun ini ia hampir berganda. CapEx Growth sebegitu tidak boleh menjadi 100% setiap tahun.Qinbafrank: Apakah titik infleksi yang benar-benar indah? Ia adalah apabila CapEx Growth mula menurun secara semula jadi pada masa hadapan, tetapi Cloud Revenue Growth terus mempercepat.
Qinbafrank: Sebagai contoh, Cloud Growth Google mungkin sebelum ini hanya 40% atau 50%, kemudian lebih daripada 80%, dan kini lebih daripada 100%. Jika Revenue Growthnya mula melebihi CapEx Growth, maka matematiknya menjadi semakin baik.
Qinbafrank: Juga, pasaran dahulu sangat risau tentang susut nilai GPU. Semua orang berkata GPU menjadi usang dalam dua atau tiga tahun, jadi hyperscaler memanjangkan hayat susut nilai adalah helah perakaunan.
Qinbafrank: Tetapi realitinya ialah GPU generasi lama masih mempunyai nilai ekonomi yang sangat kuat hari ini, dan beberapa kontrak jangka panjang malah memanjangkan penggunaan kad lama lebih jauh.
Qinbafrank: Jika jangka hayat pelayan, pusat data, dan infrastruktur kuasa lebih panjang daripada jangkaan asal pasaran, dan cip boleh diganti manakala kemudahan terus digunakan, maka tempoh bayar balik sebenar untuk keseluruhan CapEx juga akan menjadi lebih baik.
Qinbafrank: Jadi dalam beberapa suku akan datang, apa yang paling saya ingin lihat ialah bagaimana perkara-perkara ini mula menumpu: Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life, dan FCF.
XIII. Pengekodan bukan satu-satunya senario AI: Enterprise, Agent, dan AI for Science mengambil alih pada masa yang sama
Qinbafrank: Satu lagi kebimbangan pasaran sebelum ini ialah: selain Coding, apa lagi yang ada pada AI?
Qinbafrank: Mengapa Coding meletus dahulu? Kerana ia sangat standard, mempunyai repositori besar seperti GitHub, dan mempunyai gelung maklum balas yang jelas, jadi model boleh bertambah baik dengan cepat.
Qinbafrank: Tetapi peringkat kedua bukanlah "mencari satu lagi senario tunggal sebesar Coding"; sebaliknya, banyak senario meletus bersama-sama.
Qinbafrank: Kategori pertama ialah aliran kerja mendatar dan menegak dalam perusahaan. Kewangan, Perundangan, Cukai, Pemasaran, HR, dan pelbagai proses perusahaan mungkin tidak sebesar Coding secara individu, tetapi bersama-sama ia sangat besar.
Qinbafrank: Tambahan pula, apabila Coding sendiri menjadi lebih kuat, ia juga membuka jalan untuk senario-senario ini, kerana sebilangan besar proses perusahaan akhirnya memerlukan kod untuk disepadukan.
Qinbafrank: Kedua ialah Agent. Bermula September, syarikat-syarikat utama semuanya telah menolak Agent mereka sendiri. Personal Agent dan Enterprise Agent kedua-duanya akan terus meningkatkan penggunaan token.Qinbafrank: Ketiga ialah AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery—senario-senario bernilai tinggi ini. OpenAI, Anthropic, Google, dan ByteDance semuanya melabur dalam Bio dan Life Science.
Qinbafrank: Jadi bukanlah tiada senario kedua selepas Coding; sebaliknya, senario kedua telah pun berpecah kepada banyak senario berbeza yang muncul serentak.
XIV. Bagaimana untuk Trade Sekitar Anthropic 11/9: Sebelum Roadshow Adalah Tetingkap, Selepas Roadshow Pengaliran Keluar Bermula
Mr. Z: Apa yang semua orang paling risau sekarang sepatutnya masih Anthropic IPO. Mengapa anda melihat sekitar 9 November sebagai garis pemisah?Qinbafrank: 9 November ialah masa yang saya terbitkan berdasarkan proses SEC, bukan sesuatu yang telah diumumkan secara rasmi oleh syarikat.
Qinbafrank: Selepas Anthropic menerbitkan S-1nya, di bawah peraturan ia mesti melalui bilangan hari kalendar tertentu pada paling awal sebelum ia boleh memulakan Roadshow. Mengira ke hadapan, itu jatuh sekitar 9 November.
Qinbafrank: Sebelum itu, saya fikir pasaran mungkin masih mempunyai tetingkap yang agak selesa.
Qinbafrank: Terdapat beberapa sebab. Pertama, pasaran sudah jatuh selama beberapa minggu, jadi banyak sentimen telah dilepaskan; kedua, Cloud Revenue Microsoft dan Google sekurang-kurangnya membuktikan bahawa AI Commercialization belum terjejas; ketiga, jika pendapatan Amazon juga tidak menunjukkan masalah yang jelas, maka asas akan memberikan sedikit sokongan kepada pasaran; keempat, terdapat juga faktor bermusim sekitar pilihan raya pertengahan penggal itu sendiri.
Qinbafrank: Jadi sebelum Roadshow, pasaran mungkin terlebih dahulu mengalami rebound. Apa yang benar-benar perlu anda perhatikan ialah selepas institusi mula bersungguh-sungguh menyediakan langganan.
XV. Mengapa IPO yang Baik Juga Boleh Menghancurkan Pasaran: $400 Bilion Dana Langganan Tidak Boleh Muncul Entah dari Mana
Qinbafrank: Ramai orang tidak faham apa maksud "draining". Draining tidak bermaksud Anthropic buruk; sebaliknya—mungkin kerana ia begitu baik sehingga semua institusi mahukannya.
Qinbafrank: Saya akan menggunakan situasi SpaceX pada masa itu sebagai analogi. Untuk IPO besar, dana langganan akhir biasanya beberapa kali ganda saiz terbitan sebenar.
Qinbafrank: Jika Anthropic akhirnya juga merupakan Deal besar pada skala ratusan bilion dolar, pasaran mungkin perlu menyediakan dana langganan dalam ratusan bilion.
Qinbafrank: Masalahnya ialah akaun institusi tidak akan membiarkan ratusan bilion dalam Cash duduk di sana menunggu ia disenaraikan. Jadi dari mana datangnya wang itu? Menjual posisi.
Qinbafrank: Jual sebahagian Semi, jual Momentum, jual Software, jual AI Position lain, lepaskan Cash, dan bersedia untuk melanggan. Jadi Liquidity Drain sebenar sering muncul selepas Roadshow bermula, kerana institusi mula secara formal melakukan Portfolio Adjustment.
Qinbafrank: Pada hari IPO, apabila sebahagian dana yang gagal mendapat peruntukan atau terkunci dilepaskan, keadaan akan berubah semula; tetapi selepas penyenaraian, akan ada lapisan kedua draining, iaitu pelabur runcit dan dana lain akan berfikir: kerana sekarang ada saham Frontier AI yang paling tulen, mengapa saya masih perlu membeli secara tidak langsung melalui Supply Chain?
Qinbafrank: Jadi dalam jangka panjang, penyenaraian Anthropic boleh menjadi sangat bullish untuk AI, tetapi dalam jangka pendek ia benar-benar boleh mengalirkan seluruh sektor AI terlebih dahulu.
XVI. Teras Utama AI Sudah Berhijrah: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Ada satu lagi perkara yang saya sentiasa ingin tekankan, iaitu jangan membentuk minda tetap bahawa "AI = Semiconductor = Memory"; teras utama AI berhijrah pada setiap peringkat.Qinbafrank: Pada Q1 dan Q2 tahun ini, Memory adalah yang paling kuat; selepas Ogos dan September, Optical mula mengukuh, dan pada masa yang sama sekumpulan nama perisian dan SaaS yang sebelum ini sangat teruk terhimpit juga mula muncul.
Qinbafrank: Mengapa? Kerana selepas Model dikomoditikan dan Token Price turun, penerima manfaat bukan sahaja Hardware di huluan.
Qinbafrank: Semakin murah Token, semakin mudah Deployment, dan Cloud, Software, Enterprise Integration, serta Agent sebaliknya akan mendapat manfaat semakin banyak. Peringkat seterusnya mungkin AI for Science dan Bio.
Qinbafrank: Jadi apa yang sebenarnya perlu dilakukan oleh trend investing bukanlah mempertahankan Winner asal dengan degil, tetapi terus mengenal pasti: ke mana lapisan seterusnya kolam keuntungan berhijrah.
Qinbafrank: Memory belum selesai, dan Semi juga belum mati; cuma peringkat seperti separuh pertama tahun apabila semuanya melonjak naik mungkin sudah berakhir dalam jangka pendek.
XVII. Era Hasil Tinggi Tidak Lagi Bermakna Keuntungan Menyeluruh: Mulai Sekarang Pasaran Hanya Memberi Ganjaran kepada Aliran Tunai Sebenar
Qinbafrank: Terdapat juga latar belakang besar sekarang, iaitu kita sudah memasuki era hasil yang agak tinggi.
Qinbafrank: Harga minyak menolak Inflation naik, defisit fiskal menyebabkan banyak penerbitan Treasury, dan AI Infrastructure sendiri perlu menerbitkan sejumlah besar Corporate Debt. Semua perkara ini bersama-sama bersaing untuk dana dalam pasaran bon.
Qinbafrank: Apabila Bond Yield tinggi, saham secara semula jadi juga perlu menawarkan Risk Premium yang lebih tinggi, itulah sebabnya pasaran menjadi semakin selektif.
Qinbafrank: Jika pendapatan Microsoft anda tiada kelemahan yang jelas, maka pasaran memberi anda maklum balas positif; Google Cloud jelas sangat baik, tetapi jika Search dan FCF anda menunjukkan masalah, pasaran tetap menjual dahulu.
Qinbafrank: Jadi semasa memilih saham mulai sekarang, anda mesti membezakan dengan jelas: syarikat mana yang hanya Narrative, dan syarikat mana yang perniagaannya benar-benar telah tersedia, di mana Revenue adalah nyata, Cash Flow adalah nyata, dan ruang pertumbuhan untuk 2 atau 3 tahun akan datang masih boleh dikira.
Qinbafrank: Jika syarikat besar valuasinya dijatuhkan kerana halangan jangka pendek, saya sebenarnya berpendapat itu adalah perkara baik, kerana ia memberi anda harga untuk masuk semula. Kadar tinggi tidak bermakna semua saham tidak boleh naik; sebaliknya, pasaran akan semakin "memilih yang terbaik antara yang terbaik."
XVIII. Apa yang Benar-Benar Perlu Diperhatikan pada 2027 Q1 Bukanlah Semi, tetapi Sama Ada AI Commercialization Telah Terus Menyusut
Mr. Z: Jika anda melihat 2027 Q1, apakah penghakiman yang anda paling yakin?
Qinbafrank: Penghakiman yang boleh saya buat ialah sekurang-kurangnya sehingga Q1 tahun depan, saya fikir AI Commercialization masih mempercepat dan belum mencapai Saturation.
Qinbafrank: Kerana semakin banyak perusahaan mula melaksanakan AI, Token Consumption semua orang akhirnya akan tercermin dalam Compute, dan Compute sebahagian besarnya berada di tangan Cloud Provider. Jadi sekurang-kurangnya pada lapisan Cloud, saya fikir pertumbuhan masih ada.Qinbafrank: Bilakah saya benar-benar akan mula risau tentang Tesis AI? Ia bukanlah apabila Semi jatuh 20%, atau sesetengah saham jatuh 30%. Ia adalah apabila anda melihat Kadar Pertumbuhan Perniagaan Awan di Microsoft, Google, dan AWS menurun dengan jelas selama dua suku berturut-turut.
Qinbafrank: Ketika itulah anda perlu bertanya: Adakah semua perusahaan yang sepatutnya menggunakan AI sudah pun menggunakannya? Adakah pengguna sudah membelanjakan kira-kira sebanyak yang mereka sanggup belanjakan? Adakah Aliran Kerja yang boleh mencipta nilai ekonomi sudah mula Tepu?
Qinbafrank: Inilah asal usul keseluruhan Kisah AI. Selagi orang masih menggunakannya, perusahaan masih membayar, dan Penggunaan Token masih berkembang, arah besar tidak terjejas.**19. Mengapa Kripto Jatuh pada Oktober: Bukan Naratif Mati, Tetapi TGA Mengeringkan Kecairan**
Mr. Z: Mari kita bincangkan Kripto akhir sekali. Ia melonjak pada September, kemudian jatuh semula pada Oktober—apakah pandangan anda?
Qinbafrank: Dari segi Kripto, saya fikir ia agak jelas—ia adalah Kecairan. Semasa kita berbincang pada akhir Ogos, kerangka saya pada masa itu ialah akhir Ogos hingga pertengahan-akhir September akan agak baik, dan akhir September hingga Oktober akan melihat penurunan, kerana kecairan akan mula mengetat.
Qinbafrank: Itulah yang berlaku secara dasarnya. TGA (Akaun Am Perbendaharaan) meningkat daripada kira-kira $800–900 bilion pada Ogos, terus meningkat, dan kini melebihi $1 trilion—pada dasarnya, Perbendaharaan sedang mengeluarkan Tunai daripada pasaran.
Qinbafrank: Jadi Kripto lemah pada Oktober bukan kerana semua Naratif tiba-tiba mati—tetapi kerana persekitaran Bekalan Wang tidak betul.
Qinbafrank: Apa yang perlu diperhatikan seterusnya mudah: sama ada TGA mula dilepaskan pada November. Jika Perbendaharaan mula memasukkan Tunai semula ke dalam sistem dan Kecairan pasaran bertambah baik, maka Kripto boleh bermula semula secara semula jadi.
Qinbafrank: Kerangka yang saya berikan sebelum ini ialah kecairan akan beransur-ansur mencecah paras terendah sekitar akhir Oktober, dan jika ia dilepaskan semula pada November, pasaran kripto mempunyai peluang untuk berbalik bersamanya.
**20. Tema Utama Terbesar untuk Fasa Seterusnya Kripto: ICO Patuh + Tokenisasi, TradFi dan Kripto Semakin Bertemu**
Qinbafrank: Dari segi kawal selia, saya tidak fikir tiada perubahan—hanya banyak perkara mengambil masa untuk dilaksanakan.
Qinbafrank: Baris pertama ialah Pembiayaan Kripto. Pada masa lalu, syarikat AS yang mengumpul modal sama ada membuat IPO, penempatan persendirian Peraturan D, atau menggunakan pengecualian seperti Peraturan A dan Peraturan CF. Tetapi Projek Kripto tidak dapat mengumpul modal daripada orang awam AS secara normal untuk masa yang lama, jadi semua orang yang menjalankan Jualan Token menyekat rakyat Amerika.
Qinbafrank: Kini pengawal selia sedang mengkaji pengecualian pembiayaan aset digital baharu—pada dasarnya memberi Projek Kripto laluan untuk mengumpul modal secara sah daripada orang awam pada masa hadapan.
Qinbafrank: Ini tidak akan dilaksanakan serta-merta, kerana masih ada komen awam dan proses kawal selia, tetapi jika ia benar-benar dilaksanakan, saya fikir ia boleh difahami sebagai sejenis ICO Terkawal selia yang baharu.Qinbafrank: Baris kedua ialah Tokenization. Walaupun CLARITY Act tersekat di peringkat kongres, itu tidak bermakna pengawal selia tidak boleh berbuat apa-apa. SEC dan CFTC, dalam bidang kuasa masing-masing, masih boleh meneruskan peraturan mengenai Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives dan sebagainya.
Qinbafrank: Saya fikir trend Tokenization sudah tidak boleh diterbalikkan. Semakin banyak Treasury, Stock dan Security akan memasuki On-chain Financial Market.
Qinbafrank: Jadi apa yang benar-benar memberi manfaat jangka panjang bukanlah "stock tokens" itu sendiri, tetapi Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity dan DeFi Rail yang mendasarinya. Arah tuju utama Crypto dan TradFi bukanlah untuk saling menggantikan, tetapi secara beransur-ansur menjadi pasaran kewangan yang sama.
Mr. Z: Untuk mengakhiri episod ini, izinkan saya meringkaskan kerangka Qinbafrank kepada 6 penghakiman.
Pertama, ekonomi AS tidak berada dalam kemelesetan penuh buat masa ini; AI CapEx telah menjadi pelaburan infrastruktur baharu Amerika, tetapi perbezaan K-shaped akan terus melebar apabila AI menggantikan tenaga kerja.
Kedua, pemboleh ubah makro paling kritikal dalam tempoh 1–2 bulan akan datang masih Oil, dan ia kini telah berkembang daripada isu bekalan minyak mentah semata-mata kepada masalah dwi Shipping Cost + Refinery Capacity. Sama ada AS dan Iran boleh memasuki rundingan sebenar selepas pilihan raya pertengahan penggal secara langsung menentukan inflasi dan langkah seterusnya Fed.
Ketiga, AI Commercialization belum mencapai puncak—sebaliknya, selang masa daripada CapEx tahun lalu mula membuahkan hasil. Hasil di Microsoft, Google dan Anthropic semuanya membuktikan bahawa Adoption perusahaan masih mendalam. Langkah seterusnya yang kritikal ialah apabila Cloud Revenue Growth benar-benar melebihi CapEx Growth.
Keempat, AI telah memasuki separuh kedua industri. Memory dan Semi tidak akan hilang, tetapi tema utama akan terus berhijrah ke arah Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment dan AI for Science. Dalam persekitaran kadar tinggi, pasaran hanya akan memberi ganjaran kepada Earnings sebenar.
Kelima, sebelum Anthropic Roadshow, mungkin masih ada tetingkap pemulihan sentimen, tetapi sebaik sahaja Roadshow bermula, langganan institusi berskala besar akan memerlukan penjualan posisi lain untuk membebaskan Cash—Liquidity Drain jangka pendek wajar diperhatikan dengan teliti.
Keenam, pembetulan Crypto pada Oktober pada dasarnya masih merupakan penguncupan liquidity; sama ada TGA dilepaskan pada November ialah Trigger paling langsung, manakala tema utama struktur jangka panjang ialah pembiayaan patuh dan Tokenization yang memacu TradFi Assets memasuki sepenuhnya On-chain Finance.
Isyarat yang benar-benar akan menjadikan AI Thesis bearish bukanlah Semi jatuh lagi 20%, tetapi Cloud Commercialization jelas perlahan selama beberapa suku berturut-turut. Terima kasih kepada Qinbafrank kerana datang ke 168X untuk kali keempat!