727 FinanceIl ritracciamento di ottobre è derivato dal drenaggio del TGA, mentre il rilascio di liquidità di novembre rappresenta il punto di svolta; la logica di lungo periodo risiede nella convergenza tra TradFi e Crypto guidata dal finanziamento conforme e dalla RWA (tokenizzazione di asset del mondo reale).
Scritto e condotto da Mr. Z (@168MrZ)
L'economia statunitense sta entrando in un nuovo ciclo infrastrutturale guidato dal CapEx per l'AI, mentre la commercializzazione dell'AI è solo all'inizio della realizzazione del compute investito nell'ultimo anno; il vero rischio non è un ritracciamento dei semiconduttori, ma il petrolio che riancora l'inflazione, il Cloud Revenue che smette di accelerare e l'IPO di Anthropic che inizia a drenare liquidità dal mercato
Il 29 ottobre 2026, 168X ha invitato Qinbafrank (@qinbafrank) per la quarta volta. La conversazione ha spaziato dal FOMC, dalla guerra USA-Iran, dal petrolio e dall'inflazione fino a Microsoft, Google, Anthropic, ai rendimenti del CapEx per l'AI, al Cloud, all'Agent, all'AI for Science, e poi alla liquidità TGA nel Crypto, al finanziamento conforme e alla Tokenization.
Il framework centrale di Frank questa volta non è un semplice giudizio tra tori e orsi dell'AI, ma piuttosto una scomposizione del mercato in due linee che si dispiegano simultaneamente: sul lato macro, il petrolio elevato e i tassi elevati a lungo termine continuano ad alzare la soglia di valutazione per i Risk Asset; sul lato industriale, la Commercializzazione dell'AI continua ad accelerare, e il CapEx riversato nell'ultimo anno si sta gradualmente trasformando in Capacity online, ordini enterprise e Revenue.
Quindi l'AI non è finita, ma è entrata nella seconda metà. Il futuro non è un rialzo indiscriminato di tutti i titoli AI, ma piuttosto dover iniziare a rispondere: chi trasforma effettivamente il CapEx in Revenue? Chi possiede il punto di ingresso enterprise? Chi riesce a catturare più profitto man mano che i Token diventano sempre più economici?
I. Perché l'economia statunitense è ancora così forte: il CapEx per l'AI è diventato la nuova infrastruttura dell'America
Mr. Z: Partiamo dal quadro generale. Come vedi l'economia statunitense, l'inflazione e la pausa dei tassi della Fed questa volta?
Qinbafrank: Guardo l'economia statunitense su due livelli. Il primo è il PIL macro, e penso che al momento non ci siano grossi problemi. A partire dalla seconda metà del 2025, gli Stati Uniti sono essenzialmente entrati nell'era della mega-infrastruttura AI.
Qinbafrank: Il CapEx delle grandi aziende tech nel 2025 è stato di circa 400–500 miliardi di dollari, e quest'anno potrebbe avvicinarsi ai 900 miliardi. Cioè, quasi 500 miliardi di nuova spesa in conto capitale in un solo anno. Solo questa magnitudine può fornire un supporto molto chiaro al PIL statunitense, circa l'1-2%.
Qinbafrank: Questo in realtà assomiglia molto alla Cina di più di un decennio fa. All'epoca, gran parte della spinta economica cinese veniva dal real estate e dalle infrastrutture; ora gli Stati Uniti hanno sostituito il tutto con nuove Infrastructure, il cui nucleo è AI Datacenter, Power, Chip, Networking. Finché questa fase di CapEx Growth continua, è difficile che la crescita aggregata del PIL statunitense sia particolarmente negativa.Qinbafrank: Ma sul secondo livello, guardando dai consumatori, dall'occupazione e dall'esperienza individuale, è una storia completamente diversa. I consumi tra i gruppi a reddito medio-alto sono ancora forti, mentre i gruppi a reddito medio-basso sono chiaramente più deboli, e la sostituzione del Lavoro da parte dell'IA sta diventando sempre più evidente. Microsoft ha licenziato personale continuamente negli ultimi due anni, e altre grandi aziende tecnologiche continueranno a fare cose simili in futuro.
Qinbafrank: Quindi è un'economia a K molto chiara. IA, Semiconduttori, Energia, Data center—questi settori vanno bene, ma le persone e i settori non legati all'IA possono percepire qualcosa di completamente diverso.
II. Il vero problema del prezzo del petrolio non è più la mancanza di petrolio: sono 30–40 dollari in più al barile di costi di spedizione
Mr. Z: Hai sempre creduto che il prezzo del petrolio sia una delle variabili più importanti per i prossimi due mesi. Dove si trova esattamente il collo di bottiglia ora?
Qinbafrank: La ragione importante per cui l'inflazione è risalita quest'anno è sempre stata l'energia, ma la logica nel primo semestre e ora in realtà non è più la stessa.
Qinbafrank: Il primo semestre è stato più uno Shock dell'Offerta. Dopo il blocco dello Stretto di Hormuz, il petrolio non riusciva davvero a uscire, quindi i prezzi del petrolio sono schizzati verso l'alto. Ma dopo l'inizio di settembre, l'offerta stessa si è ripresa notevolmente.
Qinbafrank: Ad esempio, l'Arabia Saudita ha un oleodotto dal Golfo Persico al Mar Rosso, che secondo i materiali che ho visto può trasportare circa 6–7 milioni di barili al giorno; l'oleodotto degli Emirati Arabi Uniti che aggira Hormuz può fornire anche circa 3 milioni di barili. D'altra parte, i produttori di petrolio del Medio Oriente hanno anche iniziato a utilizzare più VLCC; una grande petroliera può caricare circa 2 milioni di barili di greggio alla volta, e poi passare attraverso lo stretto concentrandosi in finestre temporali a rischio più basso.
Qinbafrank: Quindi dopo la fine di settembre, il volume di greggio che lascia il Golfo Persico è effettivamente tornato molto vicino ai livelli pre-guerra. Il problema è che il volume è tornato, ma il costo no.
Qinbafrank: In precedenza, spedire un barile di greggio dal Golfo Persico all'Asia poteva costare solo 3 o 4 dollari; ora può diventare 35–40 dollari. Quando vedi il Brent sopra i 110 dollari oggi, gran parte di questo non è affatto il prezzo del Greggio stesso, ma Rischio di Guerra + Costo di Spedizione.
Qinbafrank: Poiché le petroliere devono passare attraverso acque ad alto rischio, gli armatori sopportano il rischio di essere attaccati, e assicurazione, scorta, alleggerimento e trasbordo diventano tutti più costosi. Quindi questo è già passato da Carenza di Offerta a Inflazione Logistica.
III. Oltre al Greggio, devi guardare anche alla Raffineria: il recupero dei prodotti raffinati è più lento dell'offerta di greggio
Qinbafrank: E ora c'è un secondo livello, che è la Raffineria.Qinbafrank: Molti guardano solo al greggio, ma in realtà ciò che i consumatori statunitensi utilizzano alla fine sono la benzina, il diesel, e ciò che l'industria utilizza davvero sono i vari prodotti raffinati. Alcune raffinerie in Medio Oriente sono state danneggiate, e Russia e Ucraina hanno attaccato ripetutamente le rispettive strutture di raffinazione in agosto e settembre, quindi anche la capacità di raffinazione globale è stata indebolita.
Qinbafrank: Questo significa che anche se il problema del trasporto del greggio viene gradualmente risolto, i prodotti raffinati potrebbero non tornare immediatamente disponibili.
Qinbafrank: Quindi perché gli Stati Uniti hanno poi discusso della fornitura di diesel con la Russia, includendo la speranza che altri paesi aumentassero le esportazioni di prodotti raffinati? Essenzialmente perché risolvere solo il greggio non è sufficiente.
Qinbafrank: L'inflazione petrolifera ora ha due livelli: il primo livello è il costo di spedizione, il secondo livello è il collo di bottiglia della raffinazione. Se questi due problemi non vengono risolti, sarà molto difficile che l'inflazione energetica scompaia davvero.
IV. La pausa sui tassi della Fed non è una svolta dovish: è essenzialmente un "attendere e vedere" all'interno dello schieramento hawkish
Mr. Z: La Fed questa volta non ha aumentato i tassi. Il mercato dovrebbe interpretarlo come una svolta dovish?
Qinbafrank: Non credo. Preferirei interpretarlo come pazienza all'interno dello schieramento hawkish.
Qinbafrank: La Fed sa anche che parte dell'inflazione attuale è causata dalla guerra e dall'energia. Se le relazioni tra Stati Uniti e Iran si allentano e i prezzi del petrolio scendono da soli, allora l'inflazione a novembre e dicembre potrebbe migliorare di conseguenza.
Qinbafrank: Quindi ciò che sta facendo ora è: non ho fretta di continuare ad aumentare, guarderò qualche altro dato, e vedrò se questo shock petrolifero è temporaneo o si diffonderà lentamente in un'inflazione più ampia e più persistente.
Qinbafrank: Se il Medio Oriente si calma e i prezzi del petrolio scendono chiaramente, allora a dicembre potrebbe persino continuare a restare fermo e osservare ulteriormente il pass-through dei prezzi dell'energia su CPI e PCE.
Qinbafrank: Ma al contrario, se i prezzi del petrolio rimangono elevati, il costo dell'energia inizia a diffondersi dal petrolio ai prodotti chimici e ai beni industriali, e poi a più materie prime, allora non è più uno shock una tantum ma inizia a diventare persistente.
Qinbafrank: In quel caso, lo scenario peggiore non è "un altro aumento a dicembre", ma possibilmente continuare ad aumentare l'anno prossimo.
Qinbafrank: Il mercato può effettivamente digerire 1 o 2 aumenti aggiuntivi, perché puoi calcolarlo. Ma se l'aspettativa originale era 2 e alla fine diventa 3, 4, o anche più a lungo, allora l'intero sistema di valutazione verrà ristabilito.
V. La vera finestra per Stati Uniti e Iran è dopo le elezioni di metà mandato: Trump ora è invece intrappolato da se stessoMr. Z: Quindi quando è più probabile che si verifichi una vera svolta tra Stati Uniti e Iran?
Qinbafrank: Penso che il periodo dopo le elezioni di metà mandato sarà una finestra relativamente critica.Qinbafrank: In questo momento Trump si è in un certo senso messo in una posizione difficile. Il sistema iraniano significa che può sopportare il dolore economico più a lungo di quanto possa il sistema politico statunitense. Negli Stati Uniti ci sono le elezioni, l'opinione pubblica e la pressione inflazionistica; la sofferenza degli iraniani comuni non si traduce necessariamente e immediatamente in un cambio di regime.
Qinbafrank: Quindi in precedenza gli Stati Uniti speravano che, attraverso sanzioni economiche e un blocco più severi, l'Iran sarebbe stato il primo a cedere, ma la realtà è che l'Iran si è dimostrato più resiliente del previsto.
Qinbafrank: Questo è esattamente il problema. Prima delle elezioni di metà mandato, se Trump fa direttamente marcia indietro, la sua immagine politica ne risente, perché equivarrebbe ad avviare un conflitto senza vincerlo e poi ritirarsi per primo. Ma dopo le elezioni di metà mandato, indipendentemente dal risultato, i suoi vincoli politici si ridurranno.
Qinbafrank: A quel punto potrebbero esserci due strade: o intraprendere effettivamente un'altra azione militare più intensa; oppure rendersi conto che continuare a combattere non cambierà nulla e iniziare i negoziati.
Qinbafrank: Personalmente ritengo che la seconda non sia priva di possibilità, perché si stanno già vedendo sempre più mediazioni di terze parti. Paesi come Pakistan, Arabia Saudita e Turchia sono tutti coinvolti, e anche la Cina ha incentivi a spingere per la de-escalation, perché nessuno può permettersi un altro ciclo di impennata dei prezzi del petrolio.
Qinbafrank: E in effetti stanno iniziando a comparire segnali di comunicazioni più dirette tra Stati Uniti e Iran.
Qinbafrank: Quindi penso che il maggiore disaccordo tra le due parti in questo momento potrebbe non essere nemmeno sui termini finali, ma su chi fa il primo passo. L'Iran allenta prima lo Stretto di Hormuz, o gli Stati Uniti attenuano prima le sanzioni e scongelano i beni? Il problema più grande per entrambe le parti è che la fiducia è stata distrutta; ciascuno teme che, se fa un passo indietro per primo, l'altro non onorerà i propri impegni.
VI. Warsh sta rimodellando la Fed: in futuro, il dot plot e la forward guidance potrebbero contare sempre meno
Mr. Z: Cosa pensa del nuovo quadro di comunicazione e di processo decisionale della Fed di Kevin Warsh?
Qinbafrank: Penso che voglia davvero cambiare le cose, non solo fare scena.
Qinbafrank: La Fed ha avuto 8 riunioni di politica monetaria nell'ultimo anno; la sua direzione ora è ridurre il numero di riunioni che discutono effettivamente di politica monetaria, con aggiustamenti a partire dal prossimo anno e possibili ulteriori riduzioni in seguito.
Qinbafrank: Ancora più importante, chiaramente non gli piace l'eccessiva comunicazione e non gli piace fornire troppa forward guidance. Anche l'importanza di cose come il dot plot potrebbe diminuire in futuro.
Qinbafrank: Il suo modo di pensare è più simile a questo: ogni volta, giudicare genuinamente in base ai dati di quel momento, invece di dirti con 3 mesi di anticipo all'incirca cosa farò dopo.
Qinbafrank: Inoltre, dopo aver assunto l'incarico ha istituito diversi gruppi di lavoro, e penso che ciò che vale davvero la pena osservare entro la fine dell'anno siano questi rapporti. Sto guardando principalmente 3 questioni.Qinbafrank: Primo, il quadro dell'inflazione cambierà? Perché deve essere il 2%? Durante l'era Powell è stato già cambiato, da un obiettivo puntuale a un obiettivo di inflazione media su un periodo, quindi se in futuro ci sarà una nuova definizione è, secondo me, molto importante.
Qinbafrank: Secondo, come entra la produttività dell'IA nella politica monetaria? L'IA stessa è una forza disinflazionistica nel lungo periodo, perché le stesse risorse possono produrre più beni e servizi; ma nel breve periodo, la massiccia costruzione di infrastrutture per l'IA crea pressione inflazionistica derivante da spese in conto capitale, materiali ed elettricità. Come bilancia esattamente la Fed l'Inflazione di breve periodo da CapEx e la Deflazione di lungo periodo da Produttività?
Qinbafrank: Terzo, il Bilancio e il Regime delle Riserve. Dal 2008 gli Stati Uniti hanno sviluppato un bilancio molto ampio e un regime di riserve abbondanti; in futuro Warsh ridurrà di nuovo il bilancio e rilascerà più liquidità dal sistema della Fed verso le banche e i mercati?
Qinbafrank: Se queste cose cambieranno davvero, l'impatto è molto maggiore di un rialzo o meno di 25pb da parte del FOMC in una singola riunione.
VII. Smettetela di illudervi con l'ARR: ciò che è davvero prezioso di Anthropic sono i ricavi già realizzati
Mr. Z: Passiamo all'IA. Di recente hai detto che dovremmo smettere di guardare l'ARR e guardare invece ai ricavi reali. Perché?
Qinbafrank: Perché l'ARR e i ricavi già realizzati sono fondamentalmente diversi in termini di qualità.
Qinbafrank: I ricavi dell'intero 2025 di Anthropic sono stati di circa 4,5 miliardi di dollari, e nel primo semestre del 2026 circa 16 miliardi e più. Nel terzo trimestre, secondo i dati precedentemente divulgati dai media, il singolo trimestre è stato di nuovo di circa 16,8 miliardi di dollari.
Qinbafrank: Ciò significa che i suoi ricavi effettivi per i primi tre trimestri di quest'anno sono già di circa 33 miliardi di dollari. Se il quarto trimestre continuerà a crescere rispetto al terzo, allora la mia precedente stima di 50–60 miliardi di dollari di ricavi reali per l'intero anno è discutibile.
Qinbafrank: Questo è completamente diverso da "100 miliardi di dollari di ARR". L'ARR annualizza il Run-rate in un dato momento; 50–60 miliardi sono vendite realmente avvenute quest'anno.
Qinbafrank: Quindi dico che, dopo che l'IA si è sviluppata fino a questo punto, dovremmo gradualmente mettere in secondo piano la metrica dell'ARR e iniziare a guardare ai Ricavi Trimestrali, ai Ricavi Annuali e al Cash Flow reale.
Qinbafrank: E a questo ritmo, se i ricavi di Anthropic supereranno i 100 miliardi di dollari il prossimo anno, non penso che sia esagerato. In precedenza aveva detto che avrebbe raggiunto i 200 miliardi entro il 2028; ora almeno non è più un numero completamente inimmaginabile.
VIII. Ciò che ha davvero superato le aspettative in Microsoft non è stato il 48% di Azure: è che i clienti enterprise stanno iniziando a prendere il sopravvento sulle società di modelli
Mr. Z: Microsoft questo trimestre ha quasi raggiunto l'estremo superiore del tuo quadro previsionale. Cosa apprezzi di più?Qinbafrank: Penso che i risultati di Microsoft siano stati davvero buoni. La crescita di Azure su base annua ha raggiunto il 48%, il Backlog è di circa 670 miliardi di dollari, di cui circa il 30% dovrebbe essere riconosciuto nei prossimi 12 mesi. Il Free Cash Flow è ancora di 18,6 miliardi di dollari, il che spicca nettamente tra i grandi player del cloud.
Qinbafrank: Ma penso che ciò che sia davvero importante non sia il 48%, ma chi sta comprando Azure.
Qinbafrank: Microsoft in precedenza aveva fornito un dato: una gran parte dei nuovi ordini non proviene più da Frontier Model Companies come OpenAI e Anthropic, ma da normali Enterprise Customers.
Qinbafrank: Questa volta vediamo di nuovo il business di Foundry crescere rapidamente, con un gran numero di clienti paganti; anche i clienti enterprise di Copilot in pay-as-you-go continuano a crescere rapidamente.
Qinbafrank: Questo segnale è particolarmente importante, perché in passato tutti continuavano a preoccuparsi: tutta questa Cloud Demand potrebbe essere solo OpenAI che prende in prestito un mucchio di soldi, poi compra le GPU di Microsoft, Microsoft poi investe in OpenAI, formando in definitiva un Circular Trade che si limita a girare su se stesso?
Qinbafrank: Ora sempre più ordini provengono da imprese ordinarie, il che mostra che la domanda sta davvero iniziando a diffondersi dalle model companies alle Enterprise. Questa è vera AI Commercialization.
IX. Il Cloud diventerà l'AI Operating System: alle imprese non importa di Claude o DeepSeek, contano solo i risultati e i costi
Qinbafrank: C'è un altro punto di questa earnings call di Microsoft che penso sia particolarmente importante.
Qinbafrank: Microsoft ora ha i propri Models, collegandosi allo stesso tempo a OpenAI e distribuendo vari Open Source Models. Gli analisti hanno chiesto: come scelgono esattamente gli utenti?Qinbafrank: La risposta di Satya Nadella è essenzialmente una selezione dinamica per workload.
Qinbafrank: Alle imprese non importa se il modello sottostante oggi sia Claude, OpenAI, DeepSeek o il modello di Microsoft stessa. Alle imprese interessano solo due cose: primo, se il compito può essere completato in modo stabile e con alta qualità; secondo, quanto costa completare il compito.
Qinbafrank: I compiti complessi possono invocare un frontier model; il lavoro ad alta frequenza, a basso valore e relativamente maturo può essere passato direttamente a modelli open source o interni più economici.
Qinbafrank: Questo è in realtà ciò che dicevo prima: il Cloud diventerà in definitiva un AI operating system.
Qinbafrank: Gestisce model routing, connessione dati, gestione dei permessi, sicurezza e workflow. Il modello sottostante può essere sostituito, ma l'intero sistema dell'impresa gira sulla tua piattaforma.
Qinbafrank: In particolare, un gran numero di aziende tradizionali non sono aziende tecnologiche e non hanno la capacità di costruire da sole un'intera infrastruttura. Quindi, dopo che i modelli diventano commoditized, ciò non significa che il Cloud venga bypassato; al contrario, potrebbe rendere il Cloud più prezioso.
X. Perché Google è sia esplosa che non così male: Cloud 103%, il problema è in realtà la Search Monetization
Mr. Z: I risultati di Google di questo trimestre hanno ricevuto una reazione di mercato molto scarsa. Cosa ne pensi?Qinbafrank: Il titolo era molto brutto, ma dopo averlo analizzato nel dettaglio non era poi così male.
Qinbafrank: Google Cloud è cresciuto di circa il 103% su base annua nel terzo trimestre, con ricavi già superiori a 30 miliardi di dollari nel trimestre, e anche l'utile operativo è molto elevato, con un margine ancora in miglioramento rispetto al secondo trimestre.
Qinbafrank: Quindi Cloud in sé è molto forte; il problema riguarda principalmente il business core originale. AI Search ha ora un utilizzo molto elevato, ma la monetizzazione non ha ancora pienamente recuperato.
Qinbafrank: In passato, quando gli utenti cercavano qualcosa, vedevano molti annunci; ora gli utenti parlano direttamente con l'AI. Se l'AI fornisce la risposta e non c'è successivamente una monetizzazione pubblicitaria altrettanto forte, allora si sta cannibalizzando i ricavi originali di Search.
Qinbafrank: Inoltre, il mercato ha visto che il free cash flow era molto scarso, ma c'erano alcuni fattori una tantum, come l'aumento delle scorte di TPU, nonché spese di transazione legate all'Europa. Aggiungendo questi fattori, il FCF effettivo non è così esagerato come nel titolo.
Qinbafrank: Ma il mercato è semplicemente così esigente in questo momento. Non importa quanto sia forte il tuo Cloud, finché il business core o il FCF presentano difetti, prima ti taglio la valutazione.
XI. Il "ritardo temporale" dell'AI CapEx inizia a dare i suoi frutti: il denaro speso nel 2025 solo ora si trasforma in ricavi
Mr. Z: Quindi si sta finalmente entrando in quel ritardo temporale di cui parlavi da sempre, in cui inizia a dare i suoi frutti?
Qinbafrank: Esatto. Questo è molto critico. L'AI CapEx non viene speso oggi e trasformato in ricavi domani. Acquistare terreni, costruire data center, costruire infrastrutture energetiche, ordinare GPU, installare server e poi entrare effettivamente in funzione richiede molto tempo.
Qinbafrank: Le grandi aziende tecnologiche hanno iniziato davvero a scalare sostanzialmente il CapEx intorno al terzo trimestre del 2025, quindi gran parte della crescita dei ricavi che Microsoft e Google Cloud stanno mostrando oggi corrisponde in realtà al denaro speso un anno fa o anche prima.
Qinbafrank: In altre parole, la capacità che ha iniziato ad essere accelerata nella seconda metà dell'anno scorso sta solo ora entrando nel periodo di produzione, e negli ultimi diversi trimestri tutti i fornitori cloud hanno detto la stessa cosa: domanda > offerta, capacità di calcolo insufficiente.
Qinbafrank: Se la domanda continua a crescere e qualsiasi nuova capacità si metta online viene immediatamente assorbita, allora i ricavi continueranno naturalmente ad accelerare nei prossimi trimestri.
Qinbafrank: Quindi penso che la commercializzazione non stia raggiungendo il picco ora; sta solo iniziando a dare i suoi frutti su larga scala.
XII. Il vero punto di svolta: quando la crescita dei ricavi Cloud inizia a superare la crescita del CapEx
Qinbafrank: Ma qui non si può guardare sempre e solo ai ricavi; la seconda fase riguarda il ROIC.
Qinbafrank: Il 2026 è un anno di esplosione del CapEx. L'anno scorso erano centinaia di miliardi di dollari, e quest'anno è quasi raddoppiato. Quel tipo di crescita del CapEx non può essere del 100% ogni anno.Qinbafrank: Qual è il vero punto di svolta? È quando la crescita del CapEx inizia a diminuire naturalmente in futuro, ma la crescita dei ricavi Cloud continua ad accelerare.
Qinbafrank: Ad esempio, la crescita Cloud di Google in precedenza era forse solo del 40% o 50%, poi è passata a oltre l'80%, e ora a oltre il 100%. Se la sua crescita dei ricavi inizia a superare la crescita del CapEx, allora i conti migliorano sempre di più.
Qinbafrank: Inoltre, il mercato in passato si preoccupava molto dell'ammortamento delle GPU. Tutti dicevano che le GPU diventano obsolete in due o tre anni, quindi estendere la vita utile dell'ammortamento da parte degli hyperscaler è un trucco contabile.
Qinbafrank: Ma la realtà è che le GPU di generazione precedente hanno ancora oggi un valore economico molto forte, e alcuni contratti a lungo termine estendono ulteriormente l'utilizzo delle vecchie schede.
Qinbafrank: Se la durata di vita dei server, dei data center e delle infrastrutture energetiche è più lunga di quanto il mercato si aspettasse originariamente, e i chip possono essere sostituiti mentre le strutture continuano a essere utilizzate, allora anche il vero periodo di recupero dell'intero CapEx migliorerà.
Qinbafrank: Quindi nei prossimi trimestri, ciò che voglio vedere di più è come queste cose iniziano a convergere: crescita dei ricavi, crescita del CapEx, vita utile dell'ammortamento e FCF.
XIII. Il coding non è l'unico scenario dell'AI: Enterprise, Agent e AI for Science stanno prendendo piede contemporaneamente
Qinbafrank: Un'altra preoccupazione che il mercato aveva prima era: oltre al Coding, cos'altro ha l'AI?
Qinbafrank: Perché il Coding è esploso per primo? Perché è altamente standardizzato, ha repository enormi come GitHub e ha un ciclo di feedback chiaro, quindi i modelli possono migliorare rapidamente.
Qinbafrank: Ma la seconda fase non è "trovare un altro singolo scenario grande quanto il Coding"; invece, molti scenari esplodono insieme.
Qinbafrank: La prima categoria è costituita dai flussi di lavoro orizzontali e verticali all'interno delle imprese. Finance, Legal, Tax, Marketing, HR e vari processi aziendali potrebbero non essere grandi quanto il Coding individualmente, ma insieme sono molto grandi.
Qinbafrank: Inoltre, man mano che il Coding stesso diventa più forte, sta anche aprendo la strada a questi scenari, perché un gran numero di processi aziendali alla fine necessita di codice per l'integrazione.
Qinbafrank: Il secondo è l'Agent. A partire da settembre, le principali aziende hanno tutte spinto i propri Agent. Sia il Personal Agent che l'Enterprise Agent continueranno ad aumentare il consumo di token.Qinbafrank: Il terzo è l'AI for Science, l'AIDD (AI-Powered Drug Discovery), il Drug Discovery—questi scenari ad alto valore. OpenAI, Anthropic, Google e ByteDance stanno tutti investendo in Bio e Life Science.
Qinbafrank: Quindi non è che non ci sia un secondo scenario dopo il Coding; piuttosto, il secondo scenario si è già scisso in molti scenari diversi che appaiono simultaneamente.
XIV. Come fare trading intorno all'Anthropic 11/9: Prima del Roadshow è la finestra, dopo il Roadshow inizia il draining
Mr. Z: Ciò che tutti sono più preoccupati in questo momento dovrebbe essere ancora l'IPO di Anthropic. Perché vedi l'11/9 circa come una linea di demarcazione?Qinbafrank: Il 9 novembre è una tempistica che ho ricavato in base al processo SEC, non qualcosa che l'azienda ha annunciato ufficialmente.
Qinbafrank: Dopo che Anthropic pubblica il suo S-1, secondo le regole deve trascorrere al minimo un certo numero di giorni di calendario prima di poter iniziare il Roadshow. Facendo il conto in avanti, si arriva all'incirca intorno al 9 novembre.
Qinbafrank: Prima di allora, ritengo che il mercato possa ancora avere una finestra relativamente tranquilla.
Qinbafrank: Ci sono diverse ragioni. Primo, il mercato è già sceso per diverse settimane, quindi molto sentiment è stato rilasciato; secondo, il Cloud Revenue di Microsoft e Google almeno prova che l'AI Commercialization non si è rotta; terzo, se anche i risultati di Amazon non mostreranno problemi evidenti, allora i fondamentali daranno un certo supporto al mercato; quarto, c'è anche la stagionalità legata alle elezioni di metà mandato stesse.
Qinbafrank: Quindi prima del Roadshow, il mercato potrebbe prima avere un rimbalzo. Quello a cui bisogna davvero fare attenzione è dopo che le istituzioni iniziano a preparare seriamente le sottoscrizioni.
XV. Perché una buona IPO può anche schiacciare il mercato: 400 miliardi di dollari di fondi di sottoscrizione non possono apparire dal nulla
Qinbafrank: Molti non capiscono cosa significhi "drenare". Drenare non significa che Anthropic sia cattiva; anzi, esattamente il contrario—può essere perché è così buona che tutte le istituzioni la vogliono.
Qinbafrank: Uso come analogia la situazione di SpaceX all'epoca. Per una grande IPO, i fondi di sottoscrizione finali sono di solito diverse volte la dimensione effettiva dell'emissione.
Qinbafrank: Se anche Anthropic alla fine sarà un grande Deal sulla scala di centinaia di miliardi di dollari, il mercato potrebbe dover preparare fondi di sottoscrizione per centinaia di miliardi.
Qinbafrank: Il problema è che i conti istituzionali non lasceranno semplicemente centinaia di miliardi in Cash fermi lì in attesa della quotazione. Quindi da dove arrivano i soldi? Vendendo posizioni.
Qinbafrank: Vendere parte di Semi, vendere Momentum, vendere Software, vendere altre AI Position, liberare Cash e prepararsi a sottoscrivere. Quindi il vero Liquidity Drain spesso appare dopo l'inizio del Roadshow, perché le istituzioni iniziano formalmente a fare Portfolio Adjustment.
Qinbafrank: Il giorno dell'IPO, quando parte dei fondi che non hanno ottenuto allocazioni o sono stati bloccati viene rilasciata, la situazione cambierà di nuovo; ma dopo la quotazione ci sarà un secondo strato di drenaggio, cioè gli investitori retail e altri fondi penseranno: dato che ora c'è il titolo Frontier AI più puro, perché dovrei ancora comprare indirettamente attraverso la Supply Chain?
Qinbafrank: Quindi nel lungo termine, la quotazione di Anthropic può essere molto rialzista per l'AI, ma nel breve termine può assolutamente drenare prima l'intero settore AI.
XVI. La mainline dell'AI si è già spostata: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: C'è un altro punto che ho sempre voluto sottolineare, cioè non formare la mentalità fissa che "AI = Semiconductor = Memory"; la mainline dell'AI migra a ogni stadio.Qinbafrank: Nel Q1 e Q2 di quest'anno, la Memoria è stata la più forte; dopo agosto e settembre, l'Ottica ha iniziato a rafforzarsi e, allo stesso tempo, anche una serie di nomi software e SaaS che erano stati precedentemente penalizzati molto duramente hanno iniziato a emergere.
Qinbafrank: Perché? Perché dopo la commoditizzazione dei Modelli e la riduzione del Prezzo dei Token, i beneficiari non sono solo l'Hardware a monte.
Qinbafrank: Più economico è il Token, più facile è il Deployment, e Cloud, Software, Enterprise Integration e Agent ne beneficeranno invece sempre di più. La fase successiva potrebbe essere AI for Science e Bio.
Qinbafrank: Quindi ciò che il trend investing deve realmente fare non è difendere ostinatamente il Winner originale, ma identificare continuamente: dove sta migrando il prossimo livello dei pool di profitto.
Qinbafrank: La Memoria non è finita, e nemmeno il Semi è morto; è solo che la fase come la prima metà dell'anno, in cui tutto saliva verticalmente, potrebbe essere finita nel breve termine.
XVII. L'Era degli Alti Rendimenti Non Significa Più Guadagni Diffusi: Da Ora in Poi il Mercato Premia Solo il Vero Cash Flow
Qinbafrank: C'è anche un grande scenario di fondo ora, ovvero siamo già entrati in un'era di rendimenti relativamente elevati.
Qinbafrank: I prezzi del petrolio spingono l'Inflazione, i deficit fiscali causano una grande emissione di Treasury, e l'AI Infrastructure stessa necessita di emettere una grande quantità di Corporate Debt. Tutte queste cose competono insieme per i fondi nel mercato obbligazionario.
Qinbafrank: Quando il Bond Yield è alto, anche le azioni devono naturalmente offrire un Risk Premium più elevato, ed è per questo che il mercato sta diventando sempre più selettivo.
Qinbafrank: Se i tuoi utili Microsoft non hanno difetti evidenti, allora il mercato ti dà un feedback positivo; Google Cloud è chiaramente molto buona, ma se il tuo Search e il FCF mostrano problemi, il mercato vende comunque prima.
Qinbafrank: Quindi nella selezione dei titoli in futuro, devi distinguere chiaramente: quali aziende sono solo Narrative, e quali aziende hanno realmente consegnato nel business, dove il Revenue è reale, il Cash Flow è reale, e lo spazio di crescita per i prossimi 2 o 3 anni è ancora calcolabile.
Qinbafrank: Se una grande azienda vede la sua valutazione uccisa a causa di venti contrari di breve termine, in realtà penso che sia una buona cosa, perché ti dà un prezzo per rientrare. Tassi elevati non significano che tutte le azioni non possano salire; piuttosto, il mercato "sceglierà sempre più il meglio tra i migliori".
XVIII. Ciò che Va Realmente Osservato nel Q1 2027 Non È il Semi, ma Se la Commercializzazione dell'AI Ha Continuamente Decelerato
Mr. Z: Se guardi al Q1 2027, qual è il giudizio di cui sei più fiducioso?
Qinbafrank: Il giudizio che posso dare è che almeno fino al Q1 del prossimo anno, ritengo che la Commercializzazione dell'AI stia ancora accelerando e non abbia ancora raggiunto la Saturation.
Qinbafrank: Perché sempre più imprese iniziano a implementare l'AI, il Token Consumption di tutti si rifletterà in ultima analisi nel Compute, e il Compute è in gran parte nelle mani dei Cloud Provider. Quindi almeno a livello Cloud, ritengo che la crescita ci sia ancora.Qinbafrank: Quando inizierei davvero a preoccuparmi della tesi sull'IA? Non è quando i semiconduttori scendono del 20%, né quando qualche titolo cala del 30%. È quando vedi il tasso di crescita del business Cloud di Microsoft, Google e AWS in chiaro calo per due trimestri consecutivi.
Qinbafrank: È allora che devi chiederti: tutte le imprese che dovrebbero usare l'IA l'hanno già usata? Gli utenti hanno già speso all'incirca quanto sono disposti a spendere? I Workflow in grado di creare valore economico hanno già iniziato a saturarsi?
Qinbafrank: Questa è l'origine dell'intera AI Story. Finché la gente continua a usarla, le imprese continuano a pagare e il Token Consumption continua a crescere, la direzione generale non è rotta.**19. Perché le cripto sono cadute in ottobre: non è che le narrative siano morte, è il TGA che drena liquidità**
Mr. Z: Parliamo infine delle cripto. Sono salite in settembre, poi sono tornate giù in ottobre: qual è la tua opinione?
Qinbafrank: Sul fronte cripto, penso che in realtà sia abbastanza chiaro: è la liquidità. Quando abbiamo parlato alla fine di agosto, il mio framework allora era che da fine agosto a metà-fine settembre sarebbe stato relativamente buono, e da fine settembre a ottobre ci sarebbe stato un ritracciamento, perché la liquidità avrebbe iniziato a stringersi.
Qinbafrank: È andata più o meno così. Il TGA (Treasury General Account) è passato da circa 800–900 miliardi di dollari in agosto, salendo fino in cima, e ora è sopra i 1.000 miliardi: in sostanza, il Tesoro sta prelevando Cash dal mercato.
Qinbafrank: Quindi la debolezza delle cripto in ottobre non è perché tutte le Narrative sono improvvisamente morte, è che l'ambiente della Money Supply è sbagliato.
Qinbafrank: Cosa guardare dopo è semplice: se il TGA inizia a rilasciare in novembre. Se il Tesoro ricomincia a immettere Cash nel sistema e la liquidità di mercato migliora, allora le cripto potrebbero naturalmente ripartire.
Qinbafrank: Il framework che avevo dato prima era che la liquidità avrebbe toccato gradualmente il fondo intorno a fine ottobre, e se viene rilasciata di nuovo in novembre, il mercato cripto ha la possibilità di girarsi insieme ad essa.
**20. Il più grande tema principale per la prossima fase delle cripto: ICO conformi + tokenizzazione, TradFi e cripto stanno convergendo**
Qinbafrank: Sul fronte regolamentare, non penso che non ci siano stati cambiamenti: è solo che molte cose richiedono tempo per concretizzarsi.
Qinbafrank: La prima linea è il Crypto Financing. In passato, le aziende statunitensi che raccoglievano capitali facevano o un IPO, o un collocamento privato Regulation D, o usavano esenzioni come Regulation A e Regulation CF. Ma i Crypto Projects non potevano raccogliere capitali dal pubblico statunitense in modo normale per lungo tempo, quindi tutti quelli che facevano Token Sales bloccavano gli americani.
Qinbafrank: Ora i regolatori stanno studiando una nuova esenzione per il finanziamento di asset digitali: in sostanza, dare ai Crypto Projects una via per raccogliere legalmente capitali dal pubblico in futuro.
Qinbafrank: Questo non si concretizzerà immediatamente, perché ci sono ancora la consultazione pubblica e il processo regolamentare, ma se viene effettivamente implementato, penso che possa essere inteso come un nuovo tipo di ICO regolamentata.Qinbafrank: La seconda linea è la Tokenizzazione. Anche se il CLARITY Act si blocca a livello congressuale, ciò non significa che i regolatori non possano fare nulla. La SEC e la CFTC, nell'ambito delle proprie competenze, possono comunque portare avanti regole su Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives e così via.
Qinbafrank: Ritengo che la tendenza alla Tokenizzazione sia ormai irreversibile. Sempre più Treasury, Stock e Security entreranno nel Mercato Finanziario On-chain.
Qinbafrank: Quindi ciò che trae davvero beneficio nel lungo termine non sono solo gli "stock token" in sé, ma l'Infrastruttura sottostante, il Settlement, la Custody, la Liquidità e il DeFi Rail. La direzione finale di Crypto e TradFi non è sostituirsi a vicenda, ma diventare gradualmente lo stesso mercato finanziario.
Mr. Z: Per concludere questa puntata, lasciatemi condensare il framework di Qinbafrank in 6 giudizi.
Primo, l'economia statunitense non è attualmente in una recessione conclamata; l'AI CapEx è diventato il nuovo investimento in infrastrutture dell'America, ma la divergenza a K continuerà ad allargarsi man mano che l'AI sostituisce il lavoro.
Secondo, la variabile macro più critica nei prossimi 1–2 mesi resta ancora il Petrolio, e ora si è evoluta da una pura questione di offerta di greggio a un duplice problema di Shipping Cost + Capacità di Raffinazione. Se gli Stati Uniti e l'Iran riusciranno a entrare in vere negoziazioni dopo le elezioni di midterm determina direttamente l'inflazione e il prossimo passo della Fed.
Terzo, la Commercializzazione dell'AI non ha raggiunto il picco—anzi, il ritardo temporale del CapEx dell'anno passato sta iniziando a dare frutti. I ricavi di Microsoft, Google e Anthropic dimostrano tutti che l'Adoption aziendale si sta ancora approfondendo. Il passo chiave successivo è quando la Crescita dei Ricavi Cloud supererà davvero la Crescita del CapEx.
Quarto, l'AI è entrata nella seconda metà del settore. Memory e Semi non scompariranno, ma il tema principale continuerà a migrare verso Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment e AI for Science. In un ambiente a tassi elevati, il mercato premierà solo gli Earnings reali.
Quinto, prima dell'Anthropic Roadshow, potrebbe esserci ancora una finestra di recupero del sentiment, ma una volta iniziato il Roadshow, le sottoscrizioni istituzionali su larga scala richiederanno di vendere altre posizioni per liberare Cash—il Drenaggio di Liquidità a breve termine merita un'attenta osservazione.
Sesto, la correzione di Crypto di ottobre è essenzialmente ancora una contrazione di liquidità; se il rilascio del TGA a novembre è il Trigger più diretto, mentre il tema strutturale di lungo periodo è il finanziamento conforme e la Tokenizzazione che spingono gli Asset TradFi a entrare pienamente nella Finanza On-chain.
Il segnale che renderebbe davvero ribassista la Tesi sull'AI non è il Semi che scende di un altro 20%, ma la Commercializzazione Cloud che decelera chiaramente per diversi trimestri consecutivi. Grazie a Qinbafrank per essere venuto a 168X per la quarta volta!