727 FinanceDer Rückgang im Oktober resultierte aus der TGA-Drainage, während die Liquiditätsfreisetzung im November den Wendepunkt darstellt; die langfristige Logik liegt in der Konvergenz von TradFi und Crypto, angetrieben durch compliant financing und RWA (Tokenisierung realer Vermögenswerte).
Geschrieben und moderiert von Mr. Z (@168MrZ)
Die US-Wirtschaft tritt in einen neuen Infrastrukturzyklus ein, angetrieben von AI CapEx, während die AI-Kommerzialisierung gerade erst beginnt, das im vergangenen Jahr investierte Compute zu realisieren; das eigentliche Risiko ist nicht ein Semiconductor-Rückgang, sondern dass Ölpreise die Inflation neu verankern, Cloud Revenue aufhört zu beschleunigen und der Anthropic IPO beginnt, Marktliquidität abzuziehen
Am 29. Oktober 2026 lud 168X Qinbafrank (@qinbafrank) zum vierten Mal ein. Das Gespräch reichte vom FOMC, dem US-Iran-Krieg, Ölpreisen und Inflation bis hin zu Microsoft, Google, Anthropic, AI CapEx Returns, Cloud, Agent, AI for Science und dann zu Crypto's TGA-Liquidität, compliant financing und Tokenization.
Franks Kernframework diesmal ist kein einfaches Urteil über AI-Bullen versus -Bären, sondern eine Zerlegung des Marktes in zwei gleichzeitig ablaufende Linien: auf der Makroseite treiben hohe Ölpreise und hohe Langfristzinsen weiterhin kontinuierlich die Bewertungsschwelle für Risk Assets nach oben; auf der Industrieseite beschleunigt sich die AI Commercialization weiter, und das im vergangenen Jahr hineingepumpte CapEx verwandelt sich allmählich in Online-Capacity, Unternehmensaufträge und Revenue.
AI ist also nicht vorbei, aber es ist in die zweite Halbzeit eingetreten. Die Zukunft ist nicht, dass alle AI-Aktien gemeinsam steigen, sondern dass man beginnen muss zu beantworten: Wer verwandelt CapEx tatsächlich in Revenue? Wem gehört der Enterprise Entry Point? Wer kann mehr Profit nehmen, während Tokens immer billiger werden?
I. Warum die US-Wirtschaft noch so stark ist: AI CapEx ist zu Amerikas neuer Infrastruktur geworden
Mr. Z: Beginnen wir mit dem großen Bild. Wie sehen Sie die US-Wirtschaft, die Inflation und die Zinspause der Fed diesmal?
Qinbafrank: Ich betrachte die US-Wirtschaft auf zwei Ebenen. Die erste ist das makroökonomische GDP, und ich denke, dort gibt es derzeit kein größeres Problem. Ab der zweiten Hälfte 2025 ist die USA im Wesentlichen in die Ära der AI-Mega-Infrastruktur eingetreten.
Qinbafrank: Die CapEx großer Tech-Unternehmen betrug 2025 grob 400–500 Milliarden Dollar, und dieses Jahr könnte sie sich 900 Milliarden Dollar nähern. Das heißt fast 500 Milliarden Dollar neue Kapitalausgaben in einem einzigen Jahr. Allein diese Größenordnung kann dem US-GDP sehr klare Unterstützung bieten, etwa 1-2%.
Qinbafrank: Das ist tatsächlich sehr ähnlich wie in China vor mehr als einem Jahrzehnt. Damals kam ein großer Teil des wirtschaftlichen Antriebs Chinas aus Immobilien und Infrastruktur; jetzt hat die USA neue Infrastructure eingesetzt, deren Kern AI Datacenter, Power, Chip, Networking sind. Solange dieses CapEx-Wachstum anhält, ist es schwer, dass das aggregierte US-GDP-Wachstum besonders schlecht ausfällt.Qinbafrank: Aber auf der zweiten Ebene, aus Sicht der Verbraucher, der Beschäftigung und der individuellen Erfahrung, ergibt sich ein völlig anderes Bild. Der Konsum der mittleren und hohen Einkommensgruppen ist weiterhin stark, während die mittleren und niedrigen Einkommensgruppen deutlich schwächer sind, und die Verdrängung von Arbeitskräften durch KI wird immer offensichtlicher. Microsoft hat in den vergangenen zwei Jahren kontinuierlich Stellen abgebaut, und andere große Technologieunternehmen werden in Zukunft Ähnliches tun.
Qinbafrank: Es handelt sich also um eine sehr klare K-förmige Wirtschaft. KI, Halbleiter, Energie, Rechenzentren – diese Branchen laufen gut, aber Menschen und Branchen, die nichts mit KI zu tun haben, empfinden möglicherweise etwas völlig anderes.
II. Das eigentliche Problem beim Ölpreis ist längst nicht mehr fehlendes Öl: Es sind zusätzliche 30–40 Dollar pro Barrel an Versandkosten
Herr Z: Sie haben stets geglaubt, dass der Ölpreis eine der wichtigsten Variablen für die nächsten zwei Monate ist. Wo genau liegt jetzt der Engpass?
Qinbafrank: Der wichtige Grund dafür, dass die Inflation in diesem Jahr wieder gestiegen ist, war stets die Energie, aber die Logik in der ersten Jahreshälfte und jetzt ist tatsächlich nicht mehr dieselbe.
Qinbafrank: In der ersten Jahreshälfte handelte es sich eher um einen Angebotsschock. Nach der Blockade der Straße von Hormus konnte das Öl tatsächlich nicht heraus, sodass die Ölpreise steil nach oben schossen. Aber seit September hat sich das Angebot selbst stark erholt.
Qinbafrank: Saudi-Arabien beispielsweise verfügt über eine Pipeline vom Persischen Golf zum Roten Meer, die nach den mir vorliegenden Materialien etwa 6–7 Millionen Barrel pro Tag transportieren kann; die Pipeline der VAE, die Hormus umgeht, kann ebenfalls etwa 3 Millionen Barrel liefern. Andererseits haben die Ölproduzenten im Nahen Osten auch begonnen, mehr VLCCs einzusetzen; ein großer Tanker kann etwa 2 Millionen Barrel Rohöl auf einmal laden und dann den Golf konzentriert in Zeitfenstern mit geringerem Risiko passieren.
Qinbafrank: Daher hat sich die Menge an Rohöl, die den Persischen Golf verlässt, nach Ende September tatsächlich wieder nahezu auf das Vorkriegsniveau erholt. Das Problem ist, dass die Menge zurückgekehrt ist, die Kosten aber nicht.
Qinbafrank: Früher kostete der Versand eines Barrels Rohöl vom Persischen Golf nach Asien möglicherweise nur 3 oder 4 Dollar; jetzt sind es vielleicht 35–40 Dollar. Wenn Sie heute Brent über 110 Dollar sehen, ist ein großer Teil davon überhaupt nicht der Preis des Rohöls selbst, sondern Kriegsrisiko + Versandkosten.
Qinbafrank: Weil Tanker durch Gewässer mit hohem Risiko fahren müssen, tragen die Reeder das Risiko, angegriffen zu werden, und Versicherung, Geleitschutz, Lightering und Umladung werden alle teurer. Das hat sich also bereits von Angebotsknappheit zu Logistik-Inflation verschoben.
III. Über Rohöl hinaus müssen Sie auch die Raffinerie betrachten: Die Erholung der raffinierten Produkte ist langsamer als das Rohölangebot
Qinbafrank: Und jetzt gibt es eine zweite Ebene, nämlich die Raffinerie.Qinbafrank: Viele Leute schauen nur auf Rohöl, aber tatsächlich nutzen US-Verbraucher letztlich Benzin, Diesel, und was die Industrie wirklich nutzt, sind verschiedene raffinierte Produkte. Einige Raffinerien im Nahen Osten wurden beschädigt, und Russland und die Ukraine haben im August und September kontinuierlich die Raffinerieanlagen des jeweils anderen angegriffen, sodass die globale Raffineriekapazität ebenfalls geschwächt wurde.
Qinbafrank: Das bedeutet, dass selbst wenn das Transportproblem für Rohöl allmählich gelöst wird, raffinierte Produkte nicht unbedingt sofort zurückkommen.
Qinbafrank: Warum hat die USA später Gespräche mit Russland über die Dieselversorgung geführt, einschließlich der Hoffnung, dass andere Länder ihre Exporte raffinierter Produkte erhöhen? Im Wesentlichen, weil die Lösung von Rohöl allein nicht ausreicht.
Qinbafrank: Die Ölinflation hat jetzt zwei Ebenen: Die erste Ebene sind die Versandkosten, die zweite Ebene ist der Raffinerie-Engpass. Wenn diese beiden Probleme nicht gelöst werden, wird es sehr schwierig sein, dass die Energieinflation wirklich verschwindet.
IV. Die Zinspause der Fed ist keine dovish Wende: Sie ist im Wesentlichen ein „Abwarten und Beobachten“ innerhalb des hawkishen Lagers
Herr Z: Die Fed hat diesmal die Zinsen nicht erhöht. Sollte der Markt dies als dovish Wende verstehen?
Qinbafrank: Ich denke nicht. Ich würde es eher als Geduld innerhalb des hawkishen Lagers verstehen.
Qinbafrank: Die Fed weiß auch, dass ein Teil der aktuellen Inflation durch Krieg und Energie verursacht wird. Wenn sich die Beziehungen zwischen den USA und dem Iran entspannen und die Ölpreise von selbst fallen, dann könnte sich die Inflation im November und Dezember entsprechend verbessern.
Qinbafrank: Was sie jetzt also tut, ist: Ich beeile mich nicht, weiter zu erhöhen, ich schaue mir noch ein paar Datenpunkte an und sehe, ob dieser Ölschock vorübergehend ist oder sich langsam in eine breitere, hartnäckigere Inflation ausbreiten wird.
Qinbafrank: Wenn sich der Nahe Osten entspannt und die Ölpreise deutlich fallen, dann könnte sie im Dezember sogar weiter abwarten und die Weitergabe der Energiepreise an CPI und PCE weiter beobachten.
Qinbafrank: Aber umgekehrt, wenn die Ölpreise hoch bleiben, die Energiekosten beginnen, sich vom Öl auf Chemikalien und Industriegüter und dann auf mehr Rohstoffe auszubreiten, dann ist es kein einmaliger Schock mehr, sondern beginnt, hartnäckig zu werden.
Qinbafrank: In diesem Fall ist das schlimmste Szenario nicht „eine weitere Erhöhung im Dezember“, sondern möglicherweise weiter nächstes Jahr zu erhöhen.
Qinbafrank: Der Markt kann tatsächlich 1 oder 2 zusätzliche Erhöhungen verdauen, weil man es berechnen kann. Aber wenn die ursprüngliche Erwartung 2 war und es letztlich 3, 4 oder sogar länger wird, dann wird das gesamte Bewertungssystem neu bewertet.
V. Das echte Fenster für die USA und den Iran ist nach den Zwischenwahlen: Trump ist jetzt stattdessen von sich selbst eingeengtHerr Z: Wann ist also ein echter Wendepunkt zwischen den USA und dem Iran am wahrscheinlichsten?
Qinbafrank: Ich denke, die Zeit nach den Zwischenwahlen wird ein relativ kritisches Fenster sein.Qinbafrank: Derzeit hat Trump sich gewissermaßen selbst in eine Sackgasse manövriert. Das iranische System bedeutet, dass es wirtschaftlichen Druck länger aushalten kann als das politische System der USA. In den USA gibt es Wahlen, öffentliche Meinung und Inflationsdruck; das Leid der einfachen Iraner führt nicht zwangsläufig unmittelbar zu einem Regimewechsel.
Qinbafrank: Früher hofften die USA also, dass der Iran durch stärkere Wirtschaftssanktionen und Blockade als Erster nachgeben würde, aber die Realität zeigt, dass der Iran widerstandsfähiger ist als erwartet.
Qinbafrank: Genau das ist das Problem. Vor den Zwischenwahlen würde, wenn Trump direkt zurückweicht, sein politisches Image Schaden nehmen, denn es käme einem Angriff ohne Sieg gleich, bei dem er sich zuerst zurückzieht. Aber nach den Zwischenwahlen werden, unabhängig vom Ergebnis, seine politischen Zwänge geringer.
Qinbafrank: Dann könnte es zwei Wege geben: entweder tatsächlich eine weitere, intensivere militärische Aktion durchzuführen; oder zu erkennen, dass weiteres Kämpfen nichts ändern wird, und Verhandlungen zu beginnen.
Qinbafrank: Ich persönlich halte Letzteres nicht für aussichtslos, denn man sieht bereits immer mehr Vermittlung durch Dritte. Länder wie Pakistan, Saudi-Arabien und die Türkei sind alle involviert, und auch China hat Anreize, eine Deeskalation voranzutreiben, denn niemand kann sich eine weitere Runde explodierender Ölpreise leisten.
Qinbafrank: Und tatsächlich beginnen Anzeichen für eine direktere Kommunikation zwischen den USA und dem Iran aufzutauchen.
Qinbafrank: Ich denke also, dass die größte Meinungsverschiedenheit zwischen beiden Seiten derzeit möglicherweise nicht einmal die endgültigen Bedingungen sind, sondern wer den ersten Schritt macht. Lockert der Iran zuerst die Straße von Hormus, oder lockern die USA zuerst die Sanktionen und geben eingefrorene Vermögen frei? Das größte Problem für beide Seiten ist, dass das Vertrauen zerstört wurde; jede Seite fürchtet, dass die andere ihre Verpflichtungen nicht einhalten wird, wenn sie zuerst zurückweicht.
VI. Warsh baut die Fed um: Künftig könnten Dot Plot und Forward Guidance immer weniger bedeuten
Herr Z: Was halten Sie von Kevin Warshs neuem Kommunikations- und Entscheidungsrahmen der Fed?
Qinbafrank: Ich glaube, er will wirklich etwas verändern, nicht nur eine Show abziehen.
Qinbafrank: Die Fed hatte im vergangenen Jahr 8 Sitzungen; seine Richtung ist nun, die Zahl der Sitzungen zu reduzieren, die tatsächlich Geldpolitik diskutieren, mit Anpassungen ab nächstem Jahr und möglicherweise weiteren Kürzungen danach.
Qinbafrank: Wichtiger ist, dass er übermäßige Kommunikation eindeutig ablehnt und es nicht mag, zu viel Forward Guidance zu geben. Die Bedeutung von Dingen wie dem Dot Plot könnte künftig ebenfalls abnehmen.
Qinbafrank: Sein Denken ist eher: jedes Mal wirklich anhand der Daten des jeweiligen Moments urteilen, statt Ihnen 3 Monate im Voraus ungefähr zu sagen, was ich als Nächstes tun werde.
Qinbafrank: Außerdem hat er nach Amtsantritt mehrere Arbeitsgruppen eingerichtet, und ich denke, was bis Jahresende wirklich Beachtung verdient, sind diese Berichte. Ich schaue hauptsächlich auf 3 Fragen.Qinbafrank: Erstens, wird sich das Inflationsrahmenwerk ändern? Warum muss es 2 % sein? In der Powell-Ära wurde es bereits einmal geändert, von einem Punktziel zu einem durchschnittlichen Inflationsziel über einen Zeitraum, daher ist es meiner Meinung nach sehr wichtig, ob es künftig eine neue Definition geben wird.
Qinbafrank: Zweitens, wie gelangt die KI-Produktivität in die Geldpolitik? KI selbst ist langfristig eine disinflationäre Kraft, weil mit denselben Ressourcen mehr Güter und Dienstleistungen produziert werden können; kurzfristig erzeugt der massive Ausbau der KI-Infrastruktur jedoch Inflationsdruck durch Investitionsausgaben, Materialien und Strom. Wie genau balanciert die Fed kurzfristige inflationäre CapEx und langfristige Produktivitätsdeflation aus?
Qinbafrank: Drittens, die Bilanz und das Reservesystem. Seit 2008 hat die USA eine sehr große Bilanz und ein Regime reichlicher Reserven entwickelt; wird Warsh in Zukunft die Bilanz wieder verkleinern und mehr Liquidität aus dem Fed-System zurück an Banken und Märkte freisetzen?
Qinbafrank: Wenn sich diese Dinge wirklich ändern, ist die Auswirkung weit größer als die Frage, ob die FOMC bei einer einzelnen Sitzung um 25 bp anhebt oder nicht.
VII. Hört auf, euch mit ARR etwas vorzumachen: Was am Anthropic wirklich wertvoll ist, sind die bereits erzielten Umsätze
Mr. Z: Kommen wir zu KI. Du sagst in letzter Zeit, wir sollten aufhören, auf ARR zu schauen, und stattdessen auf echte Umsätze achten. Warum?
Qinbafrank: Weil ARR und bereits erzielte Umsätze sich in ihrer Qualität grundlegend unterscheiden.
Qinbafrank: Der Umsatz von Anthropic für das Gesamtjahr 2025 lag bei etwa 4,5 Milliarden Dollar, und in der ersten Hälfte von 2026 bei etwa 16 Milliarden Dollar plus. Im dritten Quartal lag der Umsatz laut zuvor von den Medien veröffentlichten Zahlen im einzelnen Quartal erneut bei etwa 16,8 Milliarden Dollar.
Qinbafrank: Das bedeutet, dass der tatsächliche Revenue in den ersten drei Quartalen dieses Jahres bereits etwa 33 Milliarden Dollar beträgt. Wenn Q4 gegenüber Q3 weiter wächst, ist meine frühere Schätzung von 50–60 Milliarden Dollar realem Revenue für das Gesamtjahr diskutabel.
Qinbafrank: Das ist völlig anders als „100 Milliarden Dollar ARR“. ARR annualisiert die Run-rate zu einem bestimmten Zeitpunkt; 50–60 Milliarden Dollar sind Umsätze, die in diesem Jahr tatsächlich stattgefunden haben.
Qinbafrank: Deshalb sage ich, dass wir nach der Entwicklung der KI bis zu diesem Stadium die ARR-Kennzahl allmählich in den Hintergrund rücken und beginnen sollten, Quarterly Revenue, Annual Revenue und echten Cash Flow zu betrachten.
Qinbafrank: Und in diesem Tempo, wenn der Revenue von Anthropic nächstes Jahr 100 Milliarden Dollar übersteigt, halte ich das nicht für übertrieben. Zuvor hieß es, man werde bis 2028 200 Milliarden Dollar erreichen; jetzt ist das zumindest keine völlig unvorstellbare Zahl mehr.
VIII. Was bei Microsoft die Erwartungen wirklich übertroffen hat, war nicht Azures 48 %: Es ist die Tatsache, dass Enterprise-Kunden beginnen, die Modellunternehmen abzulösen
Mr. Z: Microsoft hat in diesem Quartal fast die Obergrenze deines vorausschauenden Rahmenwerks erreicht. Was schätzt du am meisten?Qinbafrank: Ich denke, die Zahlen von Microsoft waren wirklich gut. Das Azure-Wachstum im Jahresvergleich erreichte 48 %, der Backlog beträgt etwa 670 Milliarden US-Dollar, wovon etwa 30 % voraussichtlich in den nächsten 12 Monaten realisiert werden. Der Free Cash Flow liegt weiterhin bei 18,6 Milliarden US-Dollar, was unter den großen Cloud-Anbietern deutlich hervorsticht.
Qinbafrank: Aber ich denke, was wirklich wichtig ist, sind nicht die 48 %, sondern wer Azure kauft.
Qinbafrank: Microsoft hat zuvor einen Datenpunkt genannt: Ein großer Teil der neuen Aufträge stammt nicht mehr von Frontier-Model-Unternehmen wie OpenAI und Anthropic, sondern von gewöhnlichen Enterprise-Kunden.
Qinbafrank: Diesmal sehen wir erneut, dass das Foundry-Geschäft schnell wächst, mit einer großen Zahl zahlender Kunden; auch die Copilot-Enterprise-Kunden auf Pay-as-you-go-Basis wachsen weiterhin schnell.
Qinbafrank: Dieses Signal ist besonders wichtig, denn in der Vergangenheit haben sich alle ständig Sorgen gemacht: Könnte diese ganze Cloud-Nachfrage einfach darin bestehen, dass OpenAI sich einen Haufen Geld leiht, dann Microsoft-GPUs kauft, Microsoft dann in OpenAI investiert und letztlich ein Circular Trade entsteht, der sich nur im Kreis dreht?
Qinbafrank: Jetzt kommen immer mehr Aufträge von gewöhnlichen Unternehmen, was zeigt, dass sich die Nachfrage wirklich von Modellunternehmen auf Enterprise auszubreiten beginnt. Das ist echte AI-Commercialization.
IX. Cloud wird zum AI-Betriebssystem: Unternehmen interessieren sich nicht für Claude oder DeepSeek, sondern nur für Ergebnisse und Kosten
Qinbafrank: Es gibt noch einen Punkt aus diesem Microsoft-Earnings-Call, den ich für besonders wichtig halte.
Qinbafrank: Microsoft hat jetzt eigene Models und bindet gleichzeitig OpenAI an und setzt verschiedene Open-Source-Models ein. Analysten fragten: Wie genau wählen die Nutzer aus?Qinbafrank: Satya Nadellas Antwort ist im Wesentlichen eine dynamische Auswahl nach Workload.
Qinbafrank: Unternehmen interessiert nicht, ob das zugrunde liegende Modell heute Claude, OpenAI, DeepSeek oder Microsofts eigenes Modell ist. Unternehmen interessieren sich nur für zwei Dinge: erstens, ob die Aufgabe stabil und mit hoher Qualität erledigt werden kann; zweitens, wie viel es kostet, die Aufgabe zu erledigen.
Qinbafrank: Komplexe Aufgaben können ein Frontier-Modell aufrufen; hochfrequente, geringwertige, relativ ausgereifte Arbeit kann direkt auf günstigere Open-Source- oder Inhouse-Modelle umgestellt werden.
Qinbafrank: Das ist tatsächlich das, was ich vorher gesagt habe: Cloud wird letztlich zu einem AI-Betriebssystem.
Qinbafrank: Es übernimmt Model-Routing, Datenanbindung, Berechtigungsverwaltung, Sicherheit und Workflow. Das zugrunde liegende Modell kann ausgetauscht werden, aber das gesamte System des Unternehmens läuft auf deiner Plattform.
Qinbafrank: Insbesondere viele traditionelle Unternehmen sind keine Technologieunternehmen und nicht in der Lage, selbst eine gesamte Infrastruktur aufzubauen. Wenn Modelle also commoditized werden, bedeutet das nicht, dass Cloud umgangen wird; stattdessen könnte es Cloud wertvoller machen.
X. Warum Google sowohl explodierte als auch nicht so schlecht war: Cloud 103 %, das Problem ist eigentlich Search Monetization
Mr. Z: Die Ergebnisse von Google in diesem Quartal haben eine sehr schlechte Marktreaktion ausgelöst. Was denkst du?Qinbafrank: Die Schlagzeile war sehr schlecht, aber nach dem Aufschlüsseln war sie nicht so schlecht.
Qinbafrank: Google Cloud wuchs im dritten Quartal um etwa 103 % im Jahresvergleich, bereits mehr als 30 Milliarden US-Dollar Umsatz in diesem Quartal, und der Betriebsgewinn ist ebenfalls sehr hoch, wobei sich die Marge im Vergleich zum zweiten Quartal weiter verbessert.
Qinbafrank: Cloud selbst ist also sehr stark; das Problem liegt hauptsächlich im ursprünglichen Kerngeschäft. AI Search hat inzwischen eine sehr hohe Nutzung, aber die Monetarisierung hat nicht vollständig aufgeholt.
Qinbafrank: Früher sahen Nutzer bei einer Suche viele Anzeigen; heute sprechen Nutzer direkt mit der KI. Wenn die KI die Antwort gibt und danach keine ebenso starke Anzeigenmonetarisierung folgt, dann kannibalisierst du deinen ursprünglichen Search-Umsatz.
Qinbafrank: Außerdem sah der Markt, dass der freie Cashflow sehr schlecht war, aber darin steckten einige Einmaleffekte, wie der Anstieg der TPU-Bestände sowie europarelevante Vergleichsaufwendungen. Rechnet man diese heraus, ist der tatsächliche FCF nicht so übertrieben wie die Schlagzeile.
Qinbafrank: Aber der Markt ist derzeit einfach so wählerisch. Egal wie stark deine Cloud ist, solange das Kerngeschäft oder der FCF Schwächen hat, senke ich zuerst deine Bewertung.
XI. Der „Zeitverzug“ bei AI CapEx beginnt sich auszuzahlen: Geld, das 2025 ausgegeben wurde, wird erst jetzt zu Umsatz
Mr. Z: Tritt es also endlich in den Zeitverzug ein, von dem du die ganze Zeit gesprochen hast, wo es beginnt, sich auszuzahlen?
Qinbafrank: Richtig. Das ist sehr entscheidend. AI CapEx wird nicht heute ausgegeben und morgen in Umsatz umgewandelt. Land kaufen, Rechenzentren bauen, Energieanlagen bauen, GPUs bestellen, Server installieren und dann tatsächlich in Betrieb gehen dauert lange.
Qinbafrank: Große Tech-Unternehmen begannen wirklich etwa im dritten Quartal 2025, die CapEx substanziell hochzufahren, sodass ein großer Teil des Umsatzwachstums, das Microsoft und Google Cloud heute zeigen, tatsächlich Geld entspricht, das vor einem Jahr oder sogar früher ausgegeben wurde.
Qinbafrank: Mit anderen Worten: Die Kapazität, die in der zweiten Hälfte des letzten Jahres beschleunigt wurde, tritt erst jetzt in die Produktionsphase ein, und über die vergangenen Quartale haben alle Cloud-Anbieter dasselbe gesagt: Nachfrage > Angebot, Rechenleistung ist unzureichend.
Qinbafrank: Wenn die Nachfrage weiter wächst und jede neue Kapazität, die du online bringst, sofort absorbiert wird, dann wird der Umsatz in den kommenden Quartalen natürlich weiter beschleunigen.
Qinbafrank: Ich denke also, die Kommerzialisierung erreicht jetzt nicht ihren Höhepunkt; sie beginnt gerade erst, sich in großem Maßstab auszuzahlen.
XII. Der echte Wendepunkt: wenn Cloud Revenue Growth beginnt, CapEx Growth zu übertreffen
Qinbafrank: Aber man darf hier nicht immer nur auf den Umsatz schauen; die zweite Stufe betrifft den ROIC.
Qinbafrank: 2026 ist ein Jahr der CapEx-Explosion. Letztes Jahr waren es Hunderte Milliarden US-Dollar, und dieses Jahr ist es nahezu eine Verdopplung. Eine solche CapEx Growth kann nicht jedes Jahr 100 % betragen.Qinbafrank: Was ist der wirklich schöne Wendepunkt? Er tritt ein, wenn das CapEx-Wachstum in Zukunft auf natürliche Weise zurückgeht, das Cloud-Umsatzwachstum jedoch weiter beschleunigt.
Qinbafrank: Zum Beispiel lag das Cloud-Wachstum von Google früher vielleicht nur bei 40 % oder 50 %, später bei über 80 % und jetzt bei über 100 %. Wenn sein Umsatzwachstum das CapEx-Wachstum zu übertreffen beginnt, wird die Rechnung immer besser.
Qinbafrank: Außerdem machte sich der Markt früher viele Sorgen über die Abschreibung von GPUs. Alle sagten, GPUs würden in zwei oder drei Jahren veraltet sein, daher sei die Verlängerung der Abschreibungsdauer durch Hyperscaler ein Buchhaltungstrick.
Qinbafrank: Die Realität ist jedoch, dass GPUs älterer Generationen heute noch einen sehr starken wirtschaftlichen Wert haben, und einige langfristige Verträge verlängern sogar die Nutzung alter Karten weiter hinaus.
Qinbafrank: Wenn die Lebensdauer von Servern, Rechenzentren und Energieinfrastruktur länger ist als ursprünglich vom Markt erwartet, und Chips ersetzt werden können, während die Einrichtungen weiter genutzt werden, dann wird auch die tatsächliche Amortisationszeit für das gesamte CapEx besser.
Qinbafrank: In den nächsten Quartalen möchte ich daher am meisten sehen, wie diese Dinge beginnen zu konvergieren: Umsatzwachstum, CapEx-Wachstum, Abschreibungsdauer und FCF.
XIII. Coding ist nicht das einzige KI-Szenario: Enterprise, Agent und AI for Science übernehmen gleichzeitig
Qinbafrank: Eine weitere Sorge, die der Markt zuvor hatte, war: Was hat KI außer Coding noch?
Qinbafrank: Warum ist Coding zuerst explodiert? Weil es hoch standardisiert ist, riesige Repositories wie GitHub hat und eine klare Feedback-Schleife besitzt, sodass Modelle schnell besser werden können.
Qinbafrank: Aber die zweite Phase besteht nicht darin, „ein weiteres einzelnes Szenario zu finden, das so groß ist wie Coding“; stattdessen explodieren viele Szenarien gleichzeitig.
Qinbafrank: Die erste Kategorie sind horizontale und vertikale Workflows innerhalb von Unternehmen. Finanzen, Legal, Steuern, Marketing, HR und verschiedene Unternehmensprozesse mögen einzeln nicht so groß sein wie Coding, aber zusammen sind sie sehr groß.
Qinbafrank: Darüber hinaus ebnet Coding selbst, indem es stärker wird, auch diesen Szenarien den Weg, denn eine große Zahl von Unternehmensprozessen muss letztlich durch Code integriert werden.
Qinbafrank: Die zweite ist Agent. Seit September treiben alle großen Unternehmen ihre eigenen Agents voran. Personal Agent und Enterprise Agent werden beide den Token-Verbrauch weiter erhöhen.Qinbafrank: Die dritte ist AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery – diese hochwertigen Szenarien. OpenAI, Anthropic, Google und ByteDance investieren alle in Bio und Life Science.
Qinbafrank: Es ist also nicht so, dass es nach Coding kein zweites Szenario gibt; vielmehr hat sich das zweite Szenario bereits in viele verschiedene Szenarien aufgespalten, die gleichzeitig erscheinen.
XIV. Wie man rund um Anthropic 11/9 handelt: Vor der Roadshow ist das Fenster, nach der Roadshow beginnt das Abfließen
Mr. Z: Was alle derzeit am meisten beschäftigt, dürfte weiterhin der Anthropic-IPO sein. Warum sehen Sie den Zeitraum um den 9. November als Trennlinie?Qinbafrank: Der 9. November ist der Zeitpunkt, den ich auf Basis des SEC-Verfahrens abgeleitet habe, nicht etwas, das das Unternehmen offiziell angekündigt hat.
Qinbafrank: Nachdem Anthropic seine S-1 veröffentlicht hat, muss es gemäß den Regeln frühestens eine bestimmte Anzahl von Kalendertagen durchlaufen, bevor es mit der Roadshow beginnen kann. Wenn man vorwärts zählt, landet man ungefähr um den 9. November.
Qinbafrank: Davor hat der Markt meiner Meinung nach möglicherweise noch ein relativ komfortables Zeitfenster.
Qinbafrank: Dafür gibt es mehrere Gründe. Erstens ist der Markt bereits mehrere Wochen gefallen, sodass viel Sentiment freigesetzt wurde; zweitens beweisen Microsofts und Googles Cloud Revenue zumindest, dass die AI Commercialization nicht zusammengebrochen ist; drittens, wenn auch Amazons Earnings keine offensichtlichen Probleme zeigen, dann werden die Fundamentaldaten dem Markt etwas Unterstützung geben; viertens gibt es auch eine Saisonalität rund um die Midterm Elections selbst.
Qinbafrank: Vor der Roadshow könnte der Markt also zunächst eine Erholung sehen. Worauf Sie wirklich achten müssen, ist die Zeit, nachdem die Institutionen beginnen, sich ernsthaft auf die Zeichnung vorzubereiten.
XV. Warum ein guter IPO auch den Markt erdrücken kann: 400 Milliarden Dollar an Zeichnungsgeldern entstehen nicht aus dem Nichts
Qinbafrank: Viele Leute verstehen nicht, was „draining“ bedeutet. Draining bedeutet nicht, dass Anthropic schlecht ist; ganz im Gegenteil – es könnte daran liegen, dass es so gut ist, dass alle Institutionen es haben wollen.
Qinbafrank: Ich verwende die damalige Situation mit SpaceX als Analogie. Bei einem großen IPO betragen die endgültigen Zeichnungsgelder normalerweise ein Vielfaches des tatsächlichen Emissionsvolumens.
Qinbafrank: Wenn Anthropic letztlich ebenfalls ein großer Deal in der Größenordnung von Hunderten Milliarden Dollar ist, muss der Markt möglicherweise Zeichnungsgelder in Höhe von Hunderten Milliarden vorbereiten.
Qinbafrank: Das Problem ist, dass institutionelle Konten nicht einfach Hunderte Milliarden in Cash liegen lassen und darauf warten, dass es listet. Woher kommt das Geld also? Durch den Verkauf von Positionen.
Qinbafrank: Einen Teil von Semi verkaufen, Momentum verkaufen, Software verkaufen, andere AI Position verkaufen, Cash freisetzen und sich auf die Zeichnung vorbereiten. Der echte Liquidity Drain tritt also oft nach Beginn der Roadshow auf, weil die Institutionen dann formell mit der Portfolio Adjustment beginnen.
Qinbafrank: Am IPO-Tag, wenn ein Teil der Gelder, die keine Zuteilung erhalten haben oder gebunden waren, freigesetzt wird, ändert sich die Lage erneut; aber nach der Listung wird es eine zweite Ebene des Drainings geben, nämlich dass Retail-Investoren und andere Fonds denken werden: Da es jetzt die reinste Frontier-AI-Aktie gibt, warum sollte ich dann noch indirekt über die Supply Chain kaufen?
Qinbafrank: Langfristig kann Anthropics Listung also sehr bullish für AI sein, aber kurzfristig kann sie absolut zuerst den gesamten AI-Sektor drainen.
XVI. Die AI-Mainline hat sich bereits verlagert: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Es gibt noch einen Punkt, den ich immer betonen wollte, nämlich keine festgefahrene Denkweise zu entwickeln, dass „AI = Semiconductor = Memory“; die AI-Mainline verlagert sich in jeder Phase.Qinbafrank: In Q1 und Q2 dieses Jahres war Memory am stärksten; nach August und September begann Optical zu erstarken, und gleichzeitig begann auch eine Reihe von Software- und SaaS-Werten, die zuvor sehr stark abgestraft worden waren, wieder aufzutauchen.
Qinbafrank: Warum? Weil nach der Commoditisierung der Modelle und dem Rückgang der Token-Preise nicht nur das vorgelagerte Hardware davon profitiert.
Qinbafrank: Je billiger der Token, desto einfacher das Deployment, und Cloud, Software, Enterprise Integration und Agent werden stattdessen immer stärker profitieren. Die nächste Phase könnten AI for Science und Bio sein.
Qinbafrank: Was Trendinvesting wirklich tun muss, ist also nicht, stur den ursprünglichen Winner zu verteidigen, sondern kontinuierlich zu identifizieren: wohin die nächste Ebene der Profit-Pools wandert.
Qinbafrank: Memory ist nicht am Ende, und Semi ist auch nicht tot; nur die Phase wie in der ersten Jahreshälfte, in der alles steil nach oben schoss, könnte kurzfristig vorbei sein.
XVII. Die High-Yield-Ära bedeutet nicht mehr breite Gewinne: Von nun an belohnt der Markt nur noch echten Cashflow
Qinbafrank: Es gibt auch einen großen Hintergrund jetzt, nämlich dass wir bereits in eine Ära relativ hoher Renditen eingetreten sind.
Qinbafrank: Ölpreise treiben die Inflation hoch, Haushaltsdefizite verursachen eine Menge Treasury-Emissionen, und die AI-Infrastruktur selbst muss eine große Menge an Corporate Debt emittieren. All diese Dinge konkurrieren gemeinsam um Mittel am Bond-Markt.
Qinbafrank: Wenn die Bond Yield hoch ist, müssen Aktien natürlich auch eine höhere Risk Premium bieten, weshalb der Markt immer selektiver wird.
Qinbafrank: Wenn deine Microsoft-Earnings keine offensichtlichen Schwächen haben, dann gibt dir der Markt positives Feedback; Google Cloud ist eindeutig sehr gut, aber wenn deine Search und FCF Probleme zeigen, verkauft der Markt trotzdem zuerst.
Qinbafrank: Bei der Aktienauswahl in Zukunft musst du also klar unterscheiden: Welche Unternehmen sind nur Narrative, und bei welchen Unternehmen hat das Geschäft wirklich geliefert, wo Revenue real ist, Cash Flow real ist und der Wachstumsraum für die nächsten 2 oder 3 Jahre noch berechnet werden kann.
Qinbafrank: Wenn ein großes Unternehmen wegen kurzfristiger Gegenwinde seine Bewertung abgestraft bekommt, halte ich das tatsächlich für eine gute Sache, weil es dir einen Preis zum Wiedereinsteigen gibt. Hohe Zinsen bedeuten nicht, dass alle Aktien nicht steigen können; vielmehr wird der Markt zunehmend „das Beste unter dem Besten auswählen“.
XVIII. Was man in 2027 Q1 wirklich beobachten sollte, ist nicht Semi, sondern ob die AI-Commercialization sich kontinuierlich verlangsamt hat
Mr. Z: Wenn du auf 2027 Q1 schaust, welche Einschätzung ist dir am sichersten?
Qinbafrank: Die Einschätzung, die ich treffen kann, ist, dass zumindest bis Q1 nächsten Jahres die AI-Commercialization meiner Meinung nach noch beschleunigt und noch keine Saturation erreicht hat.
Qinbafrank: Weil immer mehr Unternehmen beginnen, AI zu implementieren, wird sich der Token Consumption aller letztlich in Compute widerspiegeln, und Compute liegt weitgehend in den Händen der Cloud Provider. Zumindest auf der Cloud-Ebene ist das Wachstum meiner Meinung nach also noch da.Qinbafrank: Wann würde ich mir wirklich Sorgen um die KI-These machen? Es ist nicht ein Rückgang von 20 % bei Halbleitern oder ein Kursrückgang von 30 % bei irgendeiner Aktie. Es ist der Moment, in dem man sieht, dass die Wachstumsrate des Cloud-Geschäfts bei Microsoft, Google und AWS über zwei aufeinanderfolgende Quartale deutlich sinkt.
Qinbafrank: Dann muss man fragen: Haben alle Unternehmen, die KI nutzen sollten, sie bereits genutzt? Haben die Nutzer bereits etwa so viel ausgegeben, wie sie bereit sind auszugeben? Haben die Workflows, die wirtschaftlichen Wert schaffen können, bereits begonnen zu sättigen?
Qinbafrank: Das ist der Ursprung der gesamten KI-Story. Solange die Menschen sie noch nutzen, Unternehmen noch zahlen und der Token-Verbrauch noch wächst, ist die große Richtung nicht gebrochen.**19. Warum Krypto im Oktober fiel: Es ist nicht so, dass die Narrative gestorben sind, sondern dass die TGA Liquidität abzieht**
Mr. Z: Sprechen wir zuletzt über Krypto. Im September ist es stark gestiegen, im Oktober dann zurückgefallen – was ist Ihre Einschätzung?
Qinbafrank: Auf der Krypto-Seite ist es meiner Meinung nach ziemlich klar – es ist die Liquidität. Als wir Ende August sprachen, war mein Rahmen damals, dass Ende August bis Mitte/Ende September relativ gut sein würde und Ende September bis Oktober ein Rücksetzer zu erwarten sei, weil die Liquidität beginnen würde, sich zu verknappen.
Qinbafrank: So ist es im Wesentlichen auch gekommen. Die TGA (Treasury General Account) stieg von etwa 800–900 Milliarden Dollar im August stetig an und liegt jetzt über 1 Billion Dollar – im Wesentlichen zieht das Treasury Cash vom Markt ab.
Qinbafrank: Dass Krypto im Oktober schwach war, liegt also nicht daran, dass plötzlich alle Narrative gestorben sind – es ist das falsche Geldmengenumfeld.
Qinbafrank: Was als Nächstes zu beobachten ist, ist einfach: ob die TGA im November beginnt, Mittel freizugeben. Wenn das Treasury beginnt, Cash zurück ins System zu bringen und sich die Marktliquidität verbessert, dann könnte Krypto von selbst wieder anspringen.
Qinbafrank: Der Rahmen, den ich früher genannt habe, war, dass die Liquidität um Ende Oktober allmählich ihren Boden finden würde, und wenn sie im November wieder freigegeben wird, hat der Krypto-Markt die Chance, sich mit ihr zu drehen.
**20. Das größte Hauptthema für die nächste Phase von Krypto: Compliant ICOs + Tokenisierung, TradFi und Krypto konvergieren**
Qinbafrank: Auf der regulatorischen Seite denke ich nicht, dass es keine Veränderung gegeben hat – es ist nur so, dass viele Dinge Zeit brauchen, um umgesetzt zu werden.
Qinbafrank: Die erste Linie ist die Krypto-Finanzierung. In der Vergangenheit haben US-Unternehmen Kapital entweder über einen IPO, eine Regulation-D-Privatplatzierung oder über Ausnahmen wie Regulation A und Regulation CF beschafft. Aber Krypto-Projekte konnten lange Zeit nicht auf normale Weise Kapital von der US-Öffentlichkeit einsammeln, deshalb haben alle, die Token Sales machten, Amerikaner ausgeschlossen.
Qinbafrank: Jetzt prüfen die Regulierungsbehörden eine neue Ausnahme für die Finanzierung digitaler Vermögenswerte – im Wesentlichen wird Krypto-Projekten ein Weg eröffnet, künftig legal Kapital von der Öffentlichkeit zu beschaffen.
Qinbafrank: Das wird nicht sofort umgesetzt, weil es noch öffentliche Kommentare und den regulatorischen Prozess gibt, aber wenn es tatsächlich implementiert wird, kann man es meiner Meinung nach als eine neue Art von reguliertem ICO verstehen.Qinbafrank: Die zweite Linie ist Tokenization. Selbst wenn der CLARITY Act auf Kongressebene ins Stocken gerät, heißt das nicht, dass die Regulierungsbehörden nichts tun können. Die SEC und die CFTC können im Rahmen ihrer eigenen Befugnisse weiterhin Regeln zu Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives und so weiter vorantreiben.
Qinbafrank: Ich denke, der Tokenization-Trend ist bereits irreversibel. Immer mehr Treasury, Stock und Security werden in den On-chain Financial Market eintreten.
Qinbafrank: Was langfristig wirklich profitiert, sind also nicht nur „Stock Tokens" selbst, sondern die zugrunde liegende Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity und DeFi Rail. Die ultimative Richtung von Crypto und TradFi ist nicht, einander zu ersetzen, sondern schrittweise derselbe Finanzmarkt zu werden.
Mr. Z: Um diese Episode abzuschließen, lassen Sie mich Qinbafranks Framework in 6 Urteilen zusammenfassen.
Erstens: Die US-Wirtschaft befindet sich derzeit nicht in einer ausgewachsenen Rezession; AI CapEx ist zu Amerikas neuer Infrastrukturinvestition geworden, aber die K-förmige Divergenz wird sich weiter vergrößern, während AI Arbeitskräfte ersetzt.
Zweitens: Die kritischste Makrovariable in den nächsten 1–2 Monaten ist weiterhin Oil, und sie hat sich inzwischen von einem reinen Rohölangebotsproblem zu einem Doppelproblem aus Shipping Cost + Refinery Capacity entwickelt. Ob die USA und Iran nach den Midterm Elections in echte Verhandlungen eintreten können, bestimmt direkt die Inflation und den nächsten Schritt der Fed.
Drittens: AI Commercialization hat seinen Höhepunkt noch nicht erreicht – vielmehr beginnt sich der Zeitverzug der CapEx des vergangenen Jahres auszuzahlen. Die Umsätze von Microsoft, Google und Anthropic belegen alle, dass Enterprise Adoption sich weiter vertieft. Der entscheidende nächste Schritt ist, wann Cloud Revenue Growth das CapEx Growth tatsächlich übertrifft.
Viertens: AI ist in die zweite Hälfte der Branche eingetreten. Memory und Semi werden nicht verschwinden, aber das Hauptthema wird weiter in Richtung Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment und AI for Science wandern. In einem Umfeld hoher Zinsen wird der Markt nur echte Earnings belohnen.
Fünftens: Vor der Anthropic Roadshow könnte es noch ein Fenster der Stimmungserholung geben, aber sobald die Roadshow beginnt, werden groß angelegte institutionelle Zeichnungen den Verkauf anderer Positionen erfordern, um Cash freizusetzen – der kurzfristige Liquidity Drain verdient besondere Aufmerksamkeit.
Sechstens: Die Oktober-Korrektur von Crypto ist im Wesentlichen weiterhin eine Liquiditätskontraktion; ob die TGA im November freigegeben wird, ist der direkteste Trigger, während das längerfristige strukturelle Hauptthema compliant financing und Tokenization sind, die TradFi Assets dazu treiben, vollständig in On-chain Finance einzutreten.
Das Signal, das die AI Thesis wirklich bearish werden ließe, ist nicht, dass Semi weitere 20 % fällt, sondern dass Cloud Commercialization über mehrere aufeinanderfolgende Quartale klar an Dynamik verliert. Danke an Qinbafrank, dass er zum vierten Mal zu 168X gekommen ist!