727 FinanceLe repli d'octobre a résulté du drainage du TGA, tandis que la libération de liquidités de novembre constitue le point d'inflexion ; la logique à long terme réside dans la convergence de la TradFi et de la Crypto, portée par le financement conforme et le RWA (tokenisation d'actifs du monde réel).
Écrit et animé par M. Z (@168MrZ)
L'économie américaine entre dans un nouveau cycle d'infrastructure tiré par les CapEx IA, tandis que la commercialisation de l'IA ne commence qu'à peine à concrétiser le calcul investi au cours de l'année écoulée ; le vrai risque n'est pas un repli des Semi-conducteurs, mais un réancrage de l'inflation par les prix du pétrole, un Cloud Revenue qui cesse d'accélérer, et l'IPO d'Anthropic qui commence à drainer la liquidité du marché
Le 29 octobre 2026, 168X a invité Qinbafrank (@qinbafrank) pour la quatrième fois. La conversation a couvert le FOMC, la guerre États-Unis-Iran, les prix du pétrole et l'inflation, jusqu'à Microsoft, Google, Anthropic, les rendements des CapEx IA, le Cloud, les Agent, l'AI for Science, puis la liquidité TGA du Crypto, le financement conforme et la Tokenisation.
Le cadre central de Frank cette fois n'est pas un simple jugement entre haussiers et baissiers de l'IA, mais une décomposition du marché en deux lignes qui se déploient simultanément : sur le plan macro, des prix du pétrole élevés et des taux longs élevés continuent de relever le seuil de valorisation des Risk Assets ; sur le plan sectoriel, la Commercialisation de l'IA continue d'accélérer, et les CapEx déversés au cours de l'année écoulée se transforment progressivement en Capacity en ligne, en commandes d'entreprises et en Revenue.
L'IA n'est donc pas terminée, mais elle est entrée dans sa seconde moitié. L'avenir n'est pas une hausse généralisée de toutes les actions IA, mais l'obligation de commencer à répondre : qui transforme réellement les CapEx en Revenue ? Qui détient le point d'entrée des entreprises ? Qui peut capter davantage de profit à mesure que les Tokens deviennent de moins en moins chers ?
I. Pourquoi l'économie américaine reste si solide : les CapEx IA sont devenus la nouvelle infrastructure de l'Amérique
M. Z : Commençons par la vue d'ensemble. Comment voyez-vous l'économie américaine, l'inflation et la pause de taux de la Fed cette fois ?
Qinbafrank : J'analyse l'économie américaine à deux niveaux. Le premier est le PIB macro, et je pense qu'il n'y a pas de problème majeur pour l'instant. À partir du second semestre 2025, les États-Unis sont essentiellement entrés dans l'ère de la méga-infrastructure IA.
Qinbafrank : Les CapEx des grandes entreprises technologiques en 2025 étaient d'environ 400 à 500 milliards de dollars, et cette année ils pourraient approcher 900 milliards. C'est-à-dire près de 500 milliards de nouvelles dépenses d'investissement en une seule année. Cette ampleur seule peut apporter un soutien très clair au PIB américain, environ 1 à 2 %.
Qinbafrank : C'est en fait très semblable à la Chine il y a plus de dix ans. À l'époque, une grande partie du moteur économique chinois venait de l'immobilier et des infrastructures ; aujourd'hui, les États-Unis ont échangé cela contre de nouvelles Infrastructure, dont le cœur est l'AI Datacenter, le Power, le Chip, le Networking. Tant que cette vague de croissance des CapEx se poursuit, il est difficile que la croissance agrégée du PIB américain soit particulièrement mauvaise.Qinbafrank : Mais au second niveau, du point de vue des consommateurs, de l'emploi et de l'expérience individuelle, c'est une histoire complètement différente. La consommation des groupes à revenus moyens et élevés reste solide, tandis que celle des groupes à revenus moyens et faibles est nettement plus faible, et le remplacement de la main-d'œuvre par l'IA devient de plus en plus évident. Microsoft a continuellement licencié au cours des deux dernières années, et d'autres grandes entreprises technologiques continueront de faire des choses similaires à l'avenir.
Qinbafrank : Il s'agit donc d'une économie en K très claire. L'IA, les semi-conducteurs, l'électricité, les datacenters — ces industries se portent bien, mais les personnes et les industries sans lien avec l'IA peuvent ressentir une réalité complètement différente.
II. Le vrai problème du prix du pétrole n'est plus le manque de pétrole : ce sont 30 à 40 dollars de plus par baril en coûts de transport
M. Z : Vous avez toujours considéré le prix du pétrole comme l'une des variables les plus importantes pour les deux prochains mois. Où se situe exactement le goulot d'étranglement aujourd'hui ?
Qinbafrank : La raison importante pour laquelle l'inflation est repartie à la hausse cette année a toujours été l'énergie, mais la logique au premier semestre et aujourd'hui n'est en réalité plus la même.
Qinbafrank : Le premier semestre relevait davantage d'un choc d'offre. Après le blocus du détroit d'Ormuz, le pétrole ne pouvait véritablement plus sortir, de sorte que les prix du pétrole ont grimpé en flèche. Mais après être entrés dans le mois de septembre, l'offre elle-même s'est largement rétablie.
Qinbafrank : Par exemple, l'Arabie saoudite dispose d'un pipeline allant du golfe Persique à la mer Rouge, qui, selon les documents que j'ai vus, peut transporter environ 6 à 7 millions de barils par jour ; le pipeline des Émirats arabes unis contournant Ormuz peut également fournir environ 3 millions de barils. D'un autre côté, les producteurs de pétrole du Moyen-Orient ont aussi commencé à utiliser davantage de VLCC ; un grand pétrolier peut charger environ 2 millions de barils de brut à la fois, puis traverser le détroit concentré dans des fenêtres temporelles à moindre risque.
Qinbafrank : Ainsi, après la fin septembre, le volume de brut quittant le golfe Persique s'est en fait rétabli à un niveau très proche de celui d'avant-guerre. Le problème est que le volume est revenu, mais pas le coût.
Qinbafrank : Auparavant, expédier un baril de brut du golfe Persique vers l'Asie pouvait coûter seulement 3 ou 4 dollars ; désormais, cela peut devenir 35 à 40 dollars. Quand vous voyez aujourd'hui le Brent au-dessus de 110 dollars, une grande partie de ce prix n'est pas du tout le prix du brut lui-même, mais la prime de risque de guerre + les coûts de transport.
Qinbafrank : Parce que les pétroliers doivent traverser des eaux à haut risque, les armateurs supportent le risque d'être attaqués, et l'assurance, l'escorte, l'allègement et le transbordement deviennent tous plus coûteux. Cela est donc déjà passé d'une pénurie d'offre à une inflation logistique.
III. Au-delà du brut, il faut aussi regarder les raffineries : la reprise des produits raffinés est plus lente que l'offre de brut
Qinbafrank : Et il y a maintenant un second niveau, celui des raffineries.Qinbafrank : Beaucoup de gens ne regardent que le brut, mais en réalité ce que les consommateurs américains utilisent finalement, c'est l'essence, le diesel, et ce que l'industrie utilise réellement, ce sont divers produits raffinés. Certaines raffineries au Moyen-Orient ont été endommagées, et la Russie et l'Ukraine ont continuellement attaqué leurs installations de raffinage mutuelles en août et septembre, de sorte que la capacité de raffinage mondiale a également été affaiblie.
Qinbafrank : Cela signifie que même si le problème du transport du brut est progressivement résolu, les produits raffinés ne reviendront pas nécessairement immédiatement.
Qinbafrank : Alors pourquoi les États-Unis ont-ils ensuite discuté de l'approvisionnement en diesel avec la Russie, y compris en espérant que d'autres pays augmentent leurs exportations de produits raffinés ? Essentiellement parce que résoudre le brut seul ne suffit pas.
Qinbafrank : L'inflation pétrolière comporte désormais deux couches : la première couche est le coût de transport, la seconde couche est le goulot d'étranglement du raffinage. Si ces deux problèmes ne sont pas résolus, l'inflation énergétique sera très difficile à faire véritablement disparaître.
IV. La pause de la Fed n'est pas un virage dovish : c'est essentiellement une « attente et observation » au sein du camp hawkish
M. Z : La Fed n'a pas relevé les taux cette fois. Le marché doit-il comprendre cela comme un virage dovish ?
Qinbafrank : Je ne le pense pas. Je préfère le comprendre comme de la patience au sein du camp hawkish.
Qinbafrank : La Fed sait aussi qu'une partie de l'inflation actuelle est causée par la guerre et l'énergie. Si les relations américano-iraniennes s'apaisent et que les prix du pétrole baissent d'eux-mêmes, alors l'inflation en novembre et décembre pourrait s'améliorer en conséquence.
Qinbafrank : Donc ce qu'elle fait maintenant, c'est : je ne suis pas pressé de continuer à relever, je vais regarder quelques points de données supplémentaires, et voir si ce choc pétrolier est temporaire ou s'il va lentement se propager en une inflation plus large et plus persistante.
Qinbafrank : Si le Moyen-Orient s'apaise et que les prix du pétrole baissent clairement, alors en décembre elle pourrait même continuer à rester inactive et observer davantage la transmission des prix de l'énergie dans le CPI et le PCE.
Qinbafrank : Mais inversement, si les prix du pétrole restent élevés, que le coût de l'énergie commence à se propager du pétrole aux produits chimiques et aux biens industriels, puis à davantage de matières premières, alors ce n'est plus un choc ponctuel mais cela commence à devenir persistant.
Qinbafrank : Dans ce cas, le pire scénario n'est pas « une hausse supplémentaire en décembre », mais peut-être de continuer à relever l'année prochaine.
Qinbafrank : Le marché peut en fait digérer 1 ou 2 hausses supplémentaires, car vous pouvez le calculer. Mais si l'attente initiale était de 2 et qu'elle devient finalement 3, 4, ou même plus longue, alors tout le système de valorisation sera réévalué.
V. La véritable fenêtre pour les États-Unis et l'Iran se situe après les élections de mi-mandat : Trump est désormais au contraire enfermé par lui-mêmeM. Z : Alors quand un véritable point de basculement entre les États-Unis et l'Iran est-il le plus susceptible de se produire ?
Qinbafrank : Je pense que la période après les élections de mi-mandat sera une fenêtre relativement critique.Qinbafrank : À l'heure actuelle, Trump s'est en quelque sorte enfermé dans une impasse. Le système iranien signifie qu'il peut endurer la douleur économique plus longtemps que le système politique américain ne le peut. Aux États-Unis, il y a les élections, l'opinion publique et la pression inflationniste ; la souffrance des Iraniens ordinaires ne se traduit pas nécessairement immédiatement par un changement de régime.
Qinbafrank : Ainsi, auparavant, les États-Unis espéraient que, grâce à des sanctions économiques et un blocus plus forts, l'Iran serait le premier à craquer, mais la réalité a prouvé que l'Iran s'est montré plus résilient que prévu.
Qinbafrank : C'est précisément le problème. Avant les élections de mi-mandat, si Trump recule directement, son image politique en pâtit, car cela équivaudrait à lancer un conflit sans le gagner puis à battre en retraite le premier. Mais après les élections de mi-mandat, quel qu'en soit le résultat, ses contraintes politiques diminueront.
Qinbafrank : À ce moment-là, deux voies pourraient s'ouvrir : soit mener réellement une autre action militaire plus intense ; soit réaliser que continuer à se battre ne changera rien et entamer des négociations.
Qinbafrank : Personnellement, je pense que la seconde n'est pas sans chance, car on voit déjà de plus en plus de médiations de tierces parties. Des pays comme le Pakistan, l'Arabie saoudite et la Turquie s'impliquent tous, et la Chine a aussi intérêt à pousser à une désescalade, car personne ne peut se permettre une nouvelle flambée des prix du pétrole.
Qinbafrank : Et en fait, des signes de communication plus directe entre les États-Unis et l'Iran commencent à apparaître.
Qinbafrank : Je pense donc que le plus grand désaccord entre les deux parties en ce moment n'est peut-être même pas les termes finaux, mais qui fait le premier pas. L'Iran assouplit-il d'abord le détroit d'Ormuz, ou les États-Unis allègent-ils d'abord les sanctions et dégèlent-ils les avoirs ? Le plus gros problème pour les deux parties est que la confiance a été détruite ; chacun craint que, s'il recule le premier, l'autre n'honore pas ses engagements.
VI. Warsh refaçonne la Fed : à l'avenir, le dot plot et les indications prospectives pourraient compter de moins en moins
M. Z : Que pensez-vous du nouveau cadre de communication et de décision de la Fed de Kevin Warsh ?
Qinbafrank : Je pense qu'il veut vraiment changer les choses, pas seulement faire de la figuration.
Qinbafrank : La Fed a tenu 8 réunions de politique monétaire au cours de l'année écoulée ; son orientation actuelle est de réduire le nombre de réunions qui discutent réellement de politique monétaire, avec des ajustements à partir de l'année prochaine et peut-être de nouvelles réductions ensuite.
Qinbafrank : Plus important encore, il n'aime manifestement pas la communication excessive et n'aime pas donner trop d'indications prospectives. L'importance de choses comme le dot plot pourrait aussi diminuer à l'avenir.
Qinbafrank : Sa pensée ressemble davantage à : à chaque fois, juger réellement en fonction des données du moment, plutôt que de vous dire 3 mois à l'avance en gros ce que je vais faire ensuite.
Qinbafrank : En outre, après sa prise de fonction, il a mis en place plusieurs groupes de travail, et je pense que ce qui mérite vraiment d'être suivi d'ici la fin de l'année, ce sont ces rapports. Je m'intéresse principalement à 3 questions.Qinbafrank : Premièrement, le cadre d’inflation va-t-il changer ? Pourquoi doit-il être de 2 % ? À l’époque de Powell, il a déjà été modifié, passant d’un objectif ponctuel à un objectif d’inflation moyen sur une période donnée ; la question de savoir s’il y aura une nouvelle définition à l’avenir est donc, selon moi, très importante.
Qinbafrank : Deuxièmement, comment la productivité de l’IA entre-t-elle dans la politique monétaire ? L’IA elle-même est une force désinflationniste à long terme, car les mêmes ressources permettent de produire davantage de biens et de services ; mais à court terme, le déploiement massif d’infrastructures d’IA crée une pression inflationniste via les dépenses d’investissement, les matériaux et l’électricité. Comment exactement la Fed équilibre-t-elle les Capex inflationnistes à court terme et la déflation de productivité à long terme ?
Qinbafrank : Troisièmement, le bilan et le régime de réserves. Depuis 2008, les États-Unis ont développé un très grand bilan et un régime de réserves abondantes ; Warsh réduira-t-il à l’avenir à nouveau le bilan et libérera-t-il davantage de liquidité du système de la Fed vers les banques et les marchés ?
Qinbafrank : Si ces éléments changent réellement, l’impact est bien plus grand que de savoir si le FOMC relève ou non les taux de 25 pb lors d’une seule réunion.
VII. Arrêtez de vous leurrer avec l’ARR : ce qui a vraiment de la valeur chez Anthropic, c’est le revenu déjà réalisé
M. Z : Passons à l’IA. Vous dites récemment qu’il faut cesser de regarder l’ARR et regarder plutôt le revenu réel. Pourquoi ?
Qinbafrank : Parce que l’ARR et le revenu déjà réalisé sont fondamentalement différents en qualité.
Qinbafrank : Le revenu d’Anthropic pour l’ensemble de l’année 2025 était d’environ 4,5 milliards de dollars, et au premier semestre 2026 d’environ plus de 16 milliards de dollars. Au troisième trimestre, selon les chiffres précédemment divulgués par les médias, le trimestre seul était encore d’environ 16,8 milliards de dollars.
Qinbafrank : Cela signifie que son revenu réel pour les trois premiers trimestres de cette année est déjà d’environ 33 milliards de dollars. Si le quatrième trimestre continue de croître par rapport au troisième, alors mon estimation antérieure de 50 à 60 milliards de dollars de revenu réel pour l’ensemble de l’année est ouverte à discussion.
Qinbafrank : C’est complètement différent d’un « ARR de 100 milliards de dollars ». L’ARR annualise le Run-rate à un instant donné ; 50 à 60 milliards de dollars correspondent à des ventes réellement réalisées cette année.
Qinbafrank : Je dis donc qu’après que l’IA a atteint ce stade, nous devrions progressivement reléguer la métrique de l’ARR au second plan et commencer à regarder le revenu trimestriel, le revenu annuel et le cash-flow réel.
Qinbafrank : Et à ce rythme, si le revenu d’Anthropic dépasse 100 milliards de dollars l’année prochaine, je ne pense pas que ce soit exagéré. Elle avait précédemment déclaré qu’elle atteindrait 200 milliards de dollars d’ici 2028 ; désormais, ce n’est au moins plus un chiffre totalement inimaginable.
VIII. Ce qui a réellement dépassé les attentes chez Microsoft, ce n’est pas les 48 % d’Azure : c’est que les clients entreprises commencent à prendre le relais des sociétés de modèles
M. Z : Microsoft a cette fois presque atteint le haut de votre cadre prospectif pour ce trimestre. Qu’est-ce que vous valorisez le plus ?Qinbafrank : Je pense que les résultats de Microsoft étaient vraiment bons. La croissance d'Azure en glissement annuel a atteint 48 %, le carnet de commandes s'élève à environ 670 milliards de dollars, dont environ 30 % devraient être comptabilisés au cours des 12 prochains mois. Le Free Cash Flow est encore de 18,6 milliards de dollars, ce qui se démarque nettement parmi les grands acteurs du cloud.
Qinbafrank : Mais je pense que ce qui est vraiment important, ce n'est pas les 48 %, mais qui achète Azure.
Qinbafrank : Microsoft a précédemment donné un point de données : une grande partie des nouvelles commandes ne provient plus des Frontier Model Companies comme OpenAI et Anthropic, mais de clients Enterprise ordinaires.
Qinbafrank : Cette fois, nous voyons à nouveau l'activité de Foundry croître rapidement, avec un grand nombre de clients payants ; les clients enterprise de Copilot en pay-as-you-go continuent également de croître rapidement.
Qinbafrank : Ce signal est particulièrement important, car par le passé tout le monde n'a cessé de s'inquiéter : est-ce que toute cette Cloud Demand ne serait pas simplement OpenAI empruntant une pile d'argent, puis achetant des GPU Microsoft, Microsoft investissant ensuite dans OpenAI, formant finalement un Circular Trade qui ne fait que tourner en boucle sur lui-même ?
Qinbafrank : Aujourd'hui, de plus en plus de commandes proviennent d'entreprises ordinaires, ce qui montre que la demande commence véritablement à se diffuser des sociétés de modèles vers l'Enterprise. C'est la véritable AI Commercialization.
IX. Le Cloud deviendra le système d'exploitation de l'IA : les entreprises ne se soucient ni de Claude ni de DeepSeek, seulement des résultats et du coût
Qinbafrank : Il y a un autre point de cette conférence téléphonique sur les résultats de Microsoft qui, selon moi, est particulièrement important.
Qinbafrank : Microsoft dispose désormais de ses propres Models, tout en se connectant à OpenAI et en déployant divers Open Source Models. Les analystes ont demandé : comment les utilisateurs choisissent-ils exactement ? Qinbafrank : La réponse de Satya Nadella est essentiellement une sélection dynamique par workload.
Qinbafrank : Les entreprises ne se soucient pas de savoir si le modèle sous-jacent est aujourd'hui Claude, OpenAI, DeepSeek ou le modèle propre à Microsoft. Les entreprises ne se soucient que de deux choses : premièrement, si la tâche peut être accomplie de manière stable et avec une haute qualité ; deuxièmement, combien coûte l'accomplissement de la tâche.
Qinbafrank : Les tâches complexes peuvent faire appel à un frontier model ; les travaux à haute fréquence, à faible valeur et relativement matures peuvent être basculés directement vers des modèles open source ou internes moins chers.
Qinbafrank : C'est en fait ce que j'ai dit auparavant : le Cloud finira par devenir un système d'exploitation de l'IA.
Qinbafrank : Il gère le routage des modèles, la connexion des données, la gestion des permissions, la sécurité et le workflow. Le modèle sous-jacent peut être remplacé, mais l'ensemble du système de l'entreprise fonctionne sur votre plateforme.
Qinbafrank : En particulier, un grand nombre d'entreprises traditionnelles ne sont pas des entreprises technologiques et n'ont pas la capacité de construire elles-mêmes une infrastructure complète. Ainsi, une fois les modèles devenus des commodités, cela ne signifie pas que le Cloud est contourné ; au contraire, cela pourrait rendre le Cloud plus précieux.
X. Pourquoi Google a à la fois explosé et n'était pas si mauvais : Cloud 103 %, le problème est en réalité la Search Monetization
Mr. Z : Les résultats de Google ce trimestre ont suscité une très mauvaise réaction du marché. Qu'en pensez-vous ?Qinbafrank : Le titre était très mauvais, mais après l’avoir décomposé, ce n’était pas si mauvais.
Qinbafrank : Google Cloud a progressé d’environ 103 % en glissement annuel au troisième trimestre, avec déjà plus de 30 milliards de dollars de revenus pour le trimestre, et le résultat opérationnel est également très élevé, la marge continuant de s’améliorer par rapport au deuxième trimestre.
Qinbafrank : Le Cloud lui-même est donc très solide ; son problème réside principalement dans son activité principale d’origine. L’AI Search a désormais un usage très élevé, mais la monétisation n’a pas encore pleinement suivi.
Qinbafrank : Auparavant, lorsque les utilisateurs effectuaient une recherche, ils voyaient de nombreuses publicités ; désormais, les utilisateurs parlent directement à l’IA. Si l’IA donne la réponse et qu’il n’y a pas ensuite une monétisation publicitaire tout aussi forte, alors vous cannibalisez vos revenus Search d’origine.
Qinbafrank : De plus, le marché a vu que son free cash flow était très mauvais, mais il y avait des facteurs exceptionnels, comme l’augmentation des stocks de TPU, ainsi que des dépenses de règlement liées à l’Europe. Si on les réintègre, le FCF réel n’est pas aussi exagéré que le titre le suggère.
Qinbafrank : Mais le marché est simplement aussi exigeant en ce moment. Peu importe la solidité de votre Cloud, tant que l’activité principale ou le FCF présente des failles, je réduis d’abord votre valorisation.
XI. Le « décalage temporel » de l’AI CapEx commence à porter ses fruits : l’argent dépensé en 2025 ne se transforme qu’aujourd’hui en revenus
M. Z : Est-ce donc enfin le décalage temporel dont vous parlez depuis le début, où cela commence à porter ses fruits ?
Qinbafrank : Exactement. C’est très critique. L’AI CapEx ne se dépense pas aujourd’hui pour se transformer en revenus demain. Acheter des terrains, construire des data centers, construire des installations électriques, commander des GPU, installer des serveurs, puis passer réellement en production prend beaucoup de temps.
Qinbafrank : Les grandes entreprises technologiques ont réellement commencé à augmenter substantiellement leurs CapEx autour du troisième trimestre 2025, de sorte qu’une grande partie de la croissance des revenus affichée aujourd’hui par Microsoft et Google Cloud correspond en fait à de l’argent dépensé il y a un an ou même plus tôt.
Qinbafrank : Autrement dit, la capacité qui a commencé à être accélérée au second semestre de l’année dernière n’entre qu’aujourd’hui en période de production, et au cours des derniers trimestres, tous les fournisseurs de cloud ont répété la même chose : demande > offre, le compute est insuffisant.
Qinbafrank : Si la demande continue de croître et que toute nouvelle capacité mise en ligne est immédiatement absorbée, alors les revenus continueront naturellement de s’accélérer au cours des prochains trimestres.
Qinbafrank : Je pense donc que la commercialisation n’atteint pas son pic maintenant ; elle commence seulement à porter ses fruits à grande échelle.
XII. Le véritable point d’inflexion : lorsque la croissance des revenus Cloud commence à dépasser la croissance des CapEx
Qinbafrank : Mais on ne peut pas toujours regarder uniquement les revenus ici ; la deuxième étape concerne le ROIC.
Qinbafrank : 2026 est une année d’explosion des CapEx. L’année dernière, c’était des centaines de milliards de dollars, et cette année, c’est proche du doublement. Ce type de croissance des CapEx ne peut pas être de 100 % chaque année.Qinbafrank : Quel est le véritable point d'inflexion magnifique ? C'est lorsque la croissance des CapEx commencera à diminuer naturellement à l'avenir, mais que la croissance des revenus du Cloud continuera de s'accélérer.
Qinbafrank : Par exemple, la croissance du Cloud de Google n'était peut-être auparavant que de 40 % ou 50 %, puis plus tard de plus de 80 %, et maintenant de plus de 100 %. Si sa croissance des revenus commence à dépasser la croissance des CapEx, alors les calculs deviennent de mieux en mieux.
Qinbafrank : De plus, le marché s'inquiétait beaucoup auparavant de la dépréciation des GPU. Tout le monde disait que les GPU deviennent obsolètes en deux ou trois ans, donc prolonger la durée de vie de dépréciation par les hyperscalers est une astuce comptable.
Qinbafrank : Mais la réalité est que les GPU des générations précédentes ont encore aujourd'hui une très forte valeur économique, et certains contrats à long terme prolongent même davantage l'utilisation des anciennes cartes.
Qinbafrank : Si la durée de vie des serveurs, des centres de données et des infrastructures électriques est plus longue que ce que le marché prévoyait initialement, et que les puces peuvent être remplacées tandis que les installations continuent d'être utilisées, alors la véritable période de récupération de l'ensemble des CapEx deviendra également meilleure.
Qinbafrank : Donc, au cours des prochains trimestres, ce que je souhaite le plus voir, c'est comment ces éléments commencent à converger : la croissance des revenus, la croissance des CapEx, la durée de dépréciation et le FCF.
XIII. Le codage n'est pas le seul scénario de l'IA : Enterprise, Agent et AI for Science prennent le relais en même temps
Qinbafrank : Une autre inquiétude du marché auparavant était : à part le codage, que possède d'autre l'IA ?
Qinbafrank : Pourquoi le codage a-t-il explosé en premier ? Parce qu'il est hautement standardisé, dispose d'énormes référentiels comme GitHub et a une boucle de rétroaction claire, de sorte que les modèles peuvent s'améliorer rapidement.
Qinbafrank : Mais la deuxième étape ne consiste pas à « trouver un autre scénario unique aussi grand que le codage » ; au contraire, de nombreux scénarios explosent ensemble.
Qinbafrank : La première catégorie concerne les workflows horizontaux et verticaux au sein des entreprises. Finance, Juridique, Fiscalité, Marketing, RH et divers processus d'entreprise peuvent ne pas être aussi grands que le codage individuellement, mais ensemble ils sont très importants.
Qinbafrank : De plus, à mesure que le codage lui-même devient plus fort, il ouvre également la voie à ces scénarios, car un grand nombre de processus d'entreprise nécessitent finalement du code pour être intégrés.
Qinbafrank : La deuxième est l'Agent. À partir de septembre, les grandes entreprises ont toutes poussé leurs propres Agents. L'Agent personnel et l'Agent d'entreprise continueront tous deux d'augmenter la consommation de tokens.Qinbafrank : La troisième est l'AI for Science, l'AIDD (AI-Powered Drug Discovery), la découverte de médicaments — ces scénarios à forte valeur ajoutée. OpenAI, Anthropic, Google et ByteDance investissent tous dans la Bio et les Life Sciences.
Qinbafrank : Donc ce n'est pas qu'il n'y a pas de deuxième scénario après le codage ; au contraire, le deuxième scénario s'est déjà divisé en de nombreux scénarios différents apparaissant simultanément.
XIV. Comment trader autour d'Anthropic le 11/9 : avant le roadshow, c'est la fenêtre ; après le roadshow, le drainage commence
M. Z : Ce qui préoccupe le plus tout le monde en ce moment devrait encore être l'IPO d'Anthropic. Pourquoi considérez-vous la période autour du 9 novembre comme une ligne de démarcation ?Qinbafrank : Le 9 novembre est le timing que j'ai déduit sur la base du processus de la SEC, et non quelque chose que l'entreprise a officiellement annoncé.
Qinbafrank : Après qu'Anthropic a publié son S-1, selon les règles, il doit s'écouler au minimum un certain nombre de jours calendaires avant qu'elle puisse commencer le Roadshow. En comptant, cela tombe à peu près autour du 9 novembre.
Qinbafrank : Avant cela, je pense que le marché peut encore disposer d'une fenêtre relativement confortable.
Qinbafrank : Il y a plusieurs raisons. Premièrement, le marché a déjà baissé pendant plusieurs semaines, donc beaucoup de sentiment a été libéré ; deuxièmement, le Cloud Revenue de Microsoft et de Google prouve au moins que l'AI Commercialization n'est pas cassée ; troisièmement, si les résultats d'Amazon ne montrent pas non plus de problèmes évidents, alors les fondamentaux donneront un certain soutien au marché ; quatrièmement, il y a aussi une saisonnalité autour des élections de mi-mandat elles-mêmes.
Qinbafrank : Donc avant le Roadshow, le marché peut d'abord connaître un rebond. Ce qu'il faut vraiment surveiller, c'est après que les institutions ont commencé à préparer sérieusement les souscriptions.
XV. Pourquoi une bonne IPO peut aussi écraser le marché : 400 milliards de dollars de fonds de souscription ne peuvent pas apparaître de nulle part
Qinbafrank : Beaucoup de gens ne comprennent pas ce que signifie « draining ». Le draining ne signifie pas qu'Anthropic est mauvaise ; précisément l'inverse — c'est peut-être parce qu'elle est si bonne que toutes les institutions la veulent.
Qinbafrank : Je vais utiliser la situation de SpaceX à l'époque comme analogie. Pour une grande IPO, les fonds de souscription finaux sont généralement plusieurs fois la taille réelle de l'émission.
Qinbafrank : Si Anthropic est finalement aussi un grand Deal de l'ordre de centaines de milliards de dollars, le marché pourrait devoir préparer des fonds de souscription de l'ordre de centaines de milliards.
Qinbafrank : Le problème est que les comptes institutionnels ne vont pas simplement laisser des centaines de milliards en Cash à attendre qu'elle soit cotée. Alors d'où vient l'argent ? De la vente de positions.
Qinbafrank : Vendre une partie de Semi, vendre du Momentum, vendre du Software, vendre d'autres AI Position, libérer du Cash et se préparer à souscrire. Ainsi, le vrai Liquidity Drain apparaît souvent après le début du Roadshow, parce que les institutions commencent formellement à faire du Portfolio Adjustment.
Qinbafrank : Le jour de l'IPO, lorsque une partie des fonds qui n'ont pas obtenu d'allocations ou qui étaient bloqués est libérée, la situation changera encore ; mais après la cotation, il y aura une deuxième couche de draining, à savoir que les investisseurs particuliers et d'autres fonds penseront : puisqu'il existe désormais l'action Frontier AI la plus pure, pourquoi devrais-je encore acheter indirectement via la Supply Chain ?
Qinbafrank : Donc à long terme, la cotation d'Anthropic peut être très haussière pour l'AI, mais à court terme, elle peut absolument drainer d'abord tout le secteur de l'AI.
XVI. La ligne principale de l'AI a déjà migré : Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank : Il y a un autre point que j'ai toujours voulu souligner, c'est de ne pas former l'état d'esprit figé selon lequel « AI = Semiconductor = Memory » ; la ligne principale de l'AI migre à chaque étape.Qinbafrank : Au premier et au deuxième trimestre de cette année, la mémoire a été le segment le plus fort ; après août et septembre, l'optique a commencé à se renforcer, et en même temps, une série de valeurs logicielles et SaaS qui avaient auparavant été très durement battues ont également commencé à émerger.
Qinbafrank : Pourquoi ? Parce qu'après la banalisation des modèles et la baisse du prix des tokens, les bénéficiaires ne sont pas seulement le matériel en amont.
Qinbafrank : Moins le token est cher, plus le déploiement est facile, et le cloud, les logiciels, l'intégration en entreprise et les agents en bénéficieront au contraire de plus en plus. La prochaine étape pourrait être l'AI for Science et la bio.
Qinbafrank : Donc ce que l'investissement tendanciel doit vraiment faire, ce n'est pas défendre obstinément le gagnant initial, mais identifier en continu : où migre la prochaine couche de réservoirs de profit.
Qinbafrank : La mémoire n'est pas terminée, et le semi n'est pas mort non plus ; c'est juste que la phase comme la première moitié de l'année où tout montait en flèche peut être terminée à court terme.
XVII. L'ère des rendements élevés ne signifie plus des gains généralisés : désormais le marché ne récompense que le véritable cash-flow
Qinbafrank : Il y a aussi un grand contexte actuel, c'est que nous sommes déjà entrés dans une ère de rendements relativement élevés.
Qinbafrank : Les prix du pétrole poussent l'inflation à la hausse, les déficits budgétaires entraînent une forte émission de Treasuries, et l'infrastructure d'IA elle-même a besoin d'émettre une grande quantité de dette d'entreprise. Toutes ces choses se disputent ensemble les capitaux sur le marché obligataire.
Qinbafrank : Quand le rendement obligataire est élevé, les actions doivent naturellement aussi offrir une prime de risque plus élevée, c'est pourquoi le marché devient de plus en plus sélectif.
Qinbafrank : Si vos résultats Microsoft n'ont pas de défaut évident, alors le marché vous donne un retour positif ; Google Cloud est manifestement très bon, mais si votre Search et votre FCF montrent des problèmes, le marché vend quand même d'abord.
Qinbafrank : Donc pour choisir des actions à l'avenir, il faut clairement distinguer : quelles entreprises ne sont que du récit, et quelles entreprises ont réellement livré leur activité, où le revenu est réel, le cash-flow est réel, et où l'espace de croissance pour les 2 ou 3 prochaines années peut encore être calculé.
Qinbafrank : Si une grande entreprise voit sa valorisation massacrée à cause de vents contraires à court terme, je pense en fait que c'est une bonne chose, parce que cela vous donne un prix pour remonter à bord. Des taux élevés ne signifient pas que toutes les actions ne peuvent pas monter ; au contraire, le marché va de plus en plus « choisir le meilleur parmi les meilleurs ».
XVIII. Ce qu'il faut vraiment surveiller au T1 2027, ce n'est pas le semi, mais si la commercialisation de l'IA a continuellement décéléré
M. Z : Si vous regardez le T1 2027, quel jugement est celui dont vous êtes le plus confiant ?
Qinbafrank : Le jugement que je peux formuler est qu'au moins jusqu'au T1 de l'année prochaine, je pense que la commercialisation de l'IA accélère encore et n'a pas encore atteint la saturation.
Qinbafrank : Parce que de plus en plus d'entreprises commencent à mettre en œuvre l'IA, la consommation de tokens de chacun se reflétera finalement dans le calcul, et le calcul est en grande partie entre les mains des fournisseurs de cloud. Donc au moins au niveau du cloud, je pense que la croissance est toujours là.Qinbafrank : Quand commencerais-je vraiment à m'inquiéter de la thèse de l'IA ? Ce n'est pas le Semi qui chute de 20 %, ni telle action qui chute de 30 %. C'est quand vous voyez le taux de croissance de l'activité Cloud chez Microsoft, Google et AWS clairement diminuer pendant deux trimestres consécutifs.
Qinbafrank : C'est alors qu'il faut se demander : toutes les entreprises qui devraient utiliser l'IA l'ont-elles déjà fait ? Les utilisateurs ont-ils déjà dépensé à peu près autant qu'ils sont prêts à dépenser ? Les Workflow susceptibles de créer de la valeur économique ont-ils déjà commencé à Saturer ?
Qinbafrank : C'est l'origine de toute l'histoire de l'IA. Tant que les gens l'utilisent encore, que les entreprises paient encore et que la consommation de Tokens croît encore, la grande direction n'est pas cassée.**19. Pourquoi la Crypto a chuté en octobre : ce n'est pas que les Narratifs sont morts, c'est le TGA qui draine la liquidité**
M. Z : Parlons de la Crypto en dernier. Elle a bondi en septembre, puis a reculé en octobre — quel est votre point de vue ?
Qinbafrank : Côté Crypto, je pense que c'est en fait assez clair — c'est la Liquidité. Quand nous avons parlé fin août, mon cadre à l'époque était que fin août à mi-fin septembre serait relativement bon, et que fin septembre à octobre verrait un repli, parce que la liquidité commencerait à se resserrer.
Qinbafrank : C'est à peu près ce qui s'est produit. Le TGA (Treasury General Account) est passé d'environ 800 à 900 milliards de dollars en août, a grimpé continuellement, et dépasse désormais 1 000 milliards — essentiellement, le Trésor retire des Liquidités du marché.
Qinbafrank : Donc la faiblesse de la Crypto en octobre n'est pas due à la mort soudaine de tous les Narratifs — c'est que l'environnement de la Masse monétaire est mauvais.
Qinbafrank : Ce qu'il faut surveiller ensuite est simple : si le TGA commence à se libérer en novembre. Si le Trésor commence à remettre des Liquidités dans le système et que la Liquidité du marché s'améliore, alors la Crypto pourrait naturellement redémarrer.
Qinbafrank : Le cadre que j'ai donné plus tôt était que la liquidité toucherait progressivement son point bas vers fin octobre, et si elle est libérée à nouveau en novembre, le marché crypto a une chance de se retourner avec elle.
**20. Le plus grand thème principal de la prochaine phase de la Crypto : les ICO conformes + la Tokenisation, la TradFi et la Crypto convergent**
Qinbafrank : Côté réglementation, je ne pense pas qu'il n'y ait eu aucun changement — c'est juste que beaucoup de choses prennent du temps à se concrétiser.
Qinbafrank : Le premier axe est le Financement Crypto. Auparavant, les entreprises américaines levant des capitaux faisaient soit une IPO, soit un placement privé Regulation D, soit utilisaient des exemptions comme Regulation A et Regulation CF. Mais les Projets Crypto ne pouvaient pas lever de capitaux auprès du public américain de manière normale pendant longtemps, donc tous ceux qui faisaient des Token Sales bloquaient les Américains.
Qinbafrank : Maintenant, les régulateurs étudient une nouvelle exemption de financement pour les actifs numériques — essentiellement, donner aux Projets Crypto une voie pour lever légalement des capitaux auprès du public à l'avenir.
Qinbafrank : Cela ne se concrétisera pas immédiatement, car il y a encore la consultation publique et le processus réglementaire, mais si c'est réellement mis en œuvre, je pense que cela peut être compris comme une nouvelle forme d'ICO Réglementée.Qinbafrank : La deuxième ligne est la Tokenisation. Même si le CLARITY Act est bloqué au niveau du Congrès, cela ne signifie pas que les régulateurs ne peuvent rien faire. La SEC et la CFTC, dans le cadre de leurs propres compétences, peuvent encore faire avancer les règles sur la Custody, les Tokenized Securities, la DeFi, les AMM, les Derivatives, etc.
Qinbafrank : Je pense que la tendance à la Tokenisation est déjà irréversible. De plus en plus de Treasury, Stock et Security entreront sur le On-chain Financial Market.
Qinbafrank : Donc ce qui bénéficie vraiment à long terme, ce ne sont pas seulement les « stock tokens » eux-mêmes, mais l'Infrastructure sous-jacente, le Settlement, la Custody, la Liquidité et le DeFi Rail. La direction ultime du Crypto et de la TradFi n'est pas de se remplacer mutuellement, mais de devenir progressivement le même marché financier.
Mr. Z : Pour conclure cet épisode, permettez-moi de condenser le cadre de Qinbafrank en 6 jugements.
Premièrement, l'économie américaine n'est pas en récession généralisée pour l'instant ; l'AI CapEx est devenu le nouvel investissement d'infrastructure de l'Amérique, mais la divergence en K continuera de s'accentuer à mesure que l'IA remplace la main-d'œuvre.
Deuxièmement, la variable macro la plus critique au cours des 1 à 2 prochains mois reste le Oil, et il a désormais évolué d'une simple question d'approvisionnement en brut vers un double problème de Shipping Cost + Refinery Capacity. La capacité des États-Unis et de l'Iran à entrer dans de véritables négociations après les élections de mi-mandat détermine directement l'inflation et la prochaine étape de la Fed.
Troisièmement, l'AI Commercialization n'a pas atteint son pic — au contraire, le décalage temporel du CapEx de l'année passée commence à porter ses fruits. Les revenus de Microsoft, Google et Anthropic prouvent tous que l'Adoption en entreprise continue de s'approfondir. La prochaine étape clé est de savoir quand la Cloud Revenue Growth dépassera véritablement la CapEx Growth.
Quatrièmement, l'IA est entrée dans la seconde moitié de l'industrie. La Memory et les Semi ne disparaîtront pas, mais le thème principal continuera de migrer vers l'Optical, le Cloud, le Software, l'Agent, l'Enterprise Deployment et l'AI for Science. Dans un environnement de taux élevés, le marché ne récompensera que les vrais Earnings.
Cinquièmement, avant le Roadshow d'Anthropic, il peut encore y avoir une fenêtre de reprise du sentiment, mais une fois le Roadshow commencé, les souscriptions institutionnelles à grande échelle nécessiteront de vendre d'autres positions pour libérer du Cash — le Liquidity Drain à court terme mérite une attention particulière.
Sixièmement, la correction d'octobre du Crypto est essentiellement encore une contraction de la liquidité ; la libération du TGA en novembre est le Trigger le plus direct, tandis que le thème structurel de plus long terme est le financement conforme et la Tokenisation qui poussent les TradFi Assets à entrer pleinement dans la On-chain Finance.
Le signal qui ferait vraiment basculer l'AI Thesis en bearish n'est pas une nouvelle baisse de 20 % des Semi, mais un ralentissement clairement marqué de la Cloud Commercialization pendant plusieurs trimestres consécutifs. Merci à Qinbafrank d'être venu pour la quatrième fois sur 168X !