727 FinanceОктябрьский откат был вызван расходованием средств TGA, тогда как ноябрьское высвобождение ликвидности является поворотным моментом; долгосрочная логика заключается в сближении TradFi и Crypto, обусловленном комплаентным финансированием и RWA (токенизацией реальных активов).
Автор и ведущий — г-н Z (@168MrZ)
Американская экономика вступает в новый инфраструктурный цикл, движимый AI CapEx, тогда как коммерциализация AI только начинает реализовывать вычисления, инвестированные за последний год; реальный риск — не откат Semiconductor, а повторная привязка инфляции к ценам на нефть, прекращение ускорения Cloud Revenue и начало оттока ликвидности с рынка из-за IPO Anthropic
29 октября 2026 года 168X в четвёртый раз пригласил Qinbafrank (@qinbafrank). Разговор охватил FOMC, американо-иранскую войну, цены на нефть и инфляцию, а затем Microsoft, Google, Anthropic, доходность AI CapEx, Cloud, Agent, AI for Science, а далее — ликвидность TGA в Crypto, комплаентное финансирование и Tokenization.
Ключевая рамка Frank на этот раз — не простое суждение о быках и медведях в AI, а разложение рынка на две одновременно разворачивающиеся линии: на макроуровне высокие цены на нефть и высокие ставки на длинном конце по-прежнему непрерывно повышают порог оценки для Risk Assets; на отраслевом уровне AI Commercialization всё ещё ускоряется, а CapEx, влитый за последний год, постепенно превращается в онлайн-Capacity, корпоративные заказы и Revenue.
Так что AI не закончился, но он вступил во вторую половину. Будущее — не всеобщий рост AI-акций, а необходимость начать отвечать: кто на самом деле превращает CapEx в Revenue? Кому принадлежит корпоративная точка входа? Кто сможет извлекать больше прибыли по мере того, как Tokens становятся всё дешевле и дешевле?
I. Почему американская экономика всё ещё так сильна: AI CapEx стал новой инфраструктурой Америки
Г-н Z: Начнём с общей картины. Как вы видите американскую экономику, инфляцию и паузу ФРС в ставках на этот раз?
Qinbafrank: Я смотрю на американскую экономику на двух уровнях. Первый — макроуровень GDP, и я думаю, что на данный момент серьёзных проблем нет. Начиная со второй половины 2025 года США по сути вошли в эру мегаинфраструктуры AI.
Qinbafrank: CapEx крупных технологических компаний в 2025 году составил примерно $400–500 млрд, а в этом году может приблизиться к $900 млрд. То есть почти $500 млрд новых капитальных затрат за один год. Один этот масштаб может обеспечить весьма явную поддержку американскому GDP — около 1–2%.
Qinbafrank: Это на самом деле очень похоже на Китай более десяти лет назад. Тогда значительная часть экономического драйва Китая исходила от недвижимости и инфраструктуры; теперь США подставили новую Infrastructure, ядром которой являются AI Datacenter, Power, Chip, Networking. Пока этот раунд CapEx Growth продолжается, совокупный рост американского GDP вряд ли будет особенно плохим.Qinbafrank: Но на втором уровне, с точки зрения потребителей, занятости и индивидуального опыта, картина совершенно иная. Потребление среди групп со средними и высокими доходами по-прежнему сильное, тогда как группы со средними и низкими доходами явно слабее, и замена труда искусственным интеллектом становится всё более очевидной. Microsoft непрерывно проводит сокращения в течение последних двух лет, и другие крупные технологические компании будут продолжать делать подобное в будущем.
Qinbafrank: Так что это очень чёткая K-образная экономика. ИИ, полупроводники, энергетика, дата-центры — эти отрасли чувствуют себя хорошо, но люди и отрасли, не связанные с ИИ, могут ощущать совершенно иное.
II. Настоящая проблема цен на нефть больше не в нехватке нефти: это дополнительные 30–40 долларов за баррель в виде расходов на доставку
Г-н Z: Вы последовательно считали, что цены на нефть — одна из важнейших переменных на ближайшие два месяца. Где именно сейчас находится узкое место?
Qinbafrank: Важной причиной того, что инфляция снова выросла в этом году, всегда была энергетика, но логика в первом полугодии и сейчас на самом деле уже не одинакова.
Qinbafrank: В первом полугодии это было скорее шоком предложения. После блокады Ормузского пролива нефть действительно не могла выйти, поэтому цены на нефть взлетели вертикально. Но после наступления сентября само предложение в значительной степени восстановилось.
Qinbafrank: Например, у Саудовской Аравии есть трубопровод из Персидского залива к Красному морю, который, согласно материалам, которые я видел, может транспортировать около 6–7 миллионов баррелей в день; трубопровод ОАЭ в обход Ормуза также может обеспечить около 3 миллионов баррелей. С другой стороны, ближневосточные производители нефти также начали использовать больше VLCC; крупный танкер может загрузить около 2 миллионов баррелей сырой нефти за один раз, а затем пройти через пролив, сконцентрировавшись в менее рискованные временные окна.
Qinbafrank: Так что после конца сентября объём сырой нефти, покидающей Персидский залив, фактически восстановился до очень близкого к довоенному уровня. Проблема в том, что объём вернулся, а стоимость — нет.
Qinbafrank: Раньше доставка барреля сырой нефти из Персидского залива в Азию могла стоить всего 3 или 4 доллара; теперь она может стать 35–40 долларов. Когда вы видите Brent выше 110 долларов сегодня, большая часть этого вовсе не цена самой сырой нефти, а военный риск + стоимость доставки.
Qinbafrank: Поскольку танкеры должны проходить через воды повышенного риска, судовладельцы несут риск подвергнуться нападению, а страхование, сопровождение, перегрузка на меньшие суда и перевалка становятся дороже. Так что это уже сместилось от дефицита предложения к логистической инфляции.
III. Помимо сырой нефти, нужно также смотреть на нефтепереработку: восстановление нефтепродуктов медленнее, чем предложение сырой нефти
Qinbafrank: И теперь есть второй уровень — это нефтепереработка.Qinbafrank: Многие смотрят только на сырую нефть, но на самом деле американские потребители в конечном итоге используют бензин, дизельное топливо, а промышленность реально использует различные нефтепродукты. Некоторые НПЗ на Ближнем Востоке были повреждены, а Россия и Украина в августе и сентябре постоянно атаковали нефтеперерабатывающие мощности друг друга, поэтому глобальные нефтеперерабатывающие мощности также ослабли.
Qinbafrank: Это означает, что даже если проблема транспортировки сырой нефти постепенно решится, нефтепродукты не обязательно сразу вернутся.
Qinbafrank: Так почему же США позже обсуждали с Россией поставки дизельного топлива, в том числе надеясь, что другие страны увеличат экспорт нефтепродуктов? По сути, потому что решения только по сырой нефти недостаточно.
Qinbafrank: Нефтяная инфляция сейчас имеет два слоя: первый слой — стоимость доставки, второй слой — узкое место нефтепереработки. Если эти две проблемы не решить, энергетическая инфляция будет очень трудно действительно исчезнуть.
IV. Пауза ФРС в повышении ставок — это не разворот в сторону мягкой политики: по сути это «подождать и посмотреть» внутри ястребиного лагеря
Mr. Z: ФРС на этот раз не повысила ставки. Должен ли рынок понимать это как разворот в сторону мягкой политики?
Qinbafrank: Я так не думаю. Я скорее понял бы это как терпение внутри ястребиного лагеря.
Qinbafrank: ФРС также знает, что часть текущей инфляции вызвана войной и энергетикой. Если отношения США и Ирана смягчатся и цены на нефть упадут сами по себе, то инфляция в ноябре и декабре может соответственно улучшиться.
Qinbafrank: Поэтому сейчас она делает следующее: я не спешу продолжать повышать, я посмотрю еще несколько точек данных и увижу, является ли этот нефтяной шок временным или постепенно распространится на более широкую и более устойчивую инфляцию.
Qinbafrank: Если Ближний Восток смягчится и цены на нефть явно упадут, то в декабре она может даже продолжить сохранять паузу и дальше наблюдать за переносом энергетических цен в CPI и PCE.
Qinbafrank: Но наоборот, если цены на нефть останутся высокими, энергетические издержки начнут распространяться с нефти на химикаты и промышленные товары, а затем на большее число сырьевых товаров, то это уже будет не разовый шок, а начнет становиться устойчивым.
Qinbafrank: В таком случае худший сценарий — не «еще одно повышение в декабре», а возможно продолжение повышений в следующем году.
Qinbafrank: Рынок фактически может переварить 1 или 2 дополнительных повышения, потому что это можно рассчитать. Но если первоначальное ожидание было 2, а в итоге станет 3, 4 или даже дольше, то вся система оценки будет переоценена.
V. Реальное окно для США и Ирана — после промежуточных выборов: Трамп сейчас, наоборот, сам загнан в рамкиMr. Z: Так когда наиболее вероятен реальный поворотный момент между США и Ираном?
Qinbafrank: Я думаю, период после промежуточных выборов будет относительно критическим окном.Qinbafrank: Сейчас Трамп в некотором смысле загнал себя в угол. Иранская система устроена так, что она может выдерживать экономические страдания дольше, чем политическая система США. В США есть выборы, общественное мнение и инфляционное давление; страдания простых иранцев не обязательно сразу приводят к смене режима.
Qinbafrank: Так что ранее США надеялись, что благодаря усиленным экономическим санкциям и блокаде Иран треснет первым, но реальность показала, что Иран оказался более устойчивым, чем ожидалось.
Qinbafrank: Именно в этом и проблема. До промежуточных выборов, если Трамп прямо отступит, его политический имидж пострадает, потому что это будет означать: начал конфликт, не победил и отступил первым. Но после промежуточных выборов, независимо от результата, его политические ограничения уменьшатся.
Qinbafrank: В этот момент могут быть два пути: либо действительно провести еще одну, более интенсивную военную операцию; либо осознать, что продолжение борьбы ничего не изменит, и начать переговоры.
Qinbafrank: Лично я считаю, что второй вариант не лишен шансов, потому что уже видно все больше посредничества третьих сторон. Такие страны, как Пакистан, Саудовская Аравия и Турция, все вовлекаются, и у Китая также есть стимулы продвигать деэскалацию, потому что никто не может позволить себе еще один раунд резкого роста цен на нефть.
Qinbafrank: И фактически уже начинают появляться признаки более прямых коммуникаций между США и Ираном.
Qinbafrank: Поэтому я думаю, что самое большое разногласие между сторонами сейчас может быть даже не в окончательных условиях, а в том, кто сделает первый шаг. Иран сначала ослабит Ормузский пролив, или США сначала смягчат санкции и разморозят активы? Самая большая проблема для обеих сторон — доверие разрушено; каждая боится, что если она отступит первой, другая не выполнит свои обязательства.
VI. Уорш перестраивает ФРС: в будущем точечный график и форвардные ориентиры могут значить все меньше и меньше
Г-н Z: Что вы думаете о новых рамках коммуникации и принятия решений ФРС Кевина Уорша?
Qinbafrank: Я думаю, он действительно хочет что-то изменить, а не просто устроить шоу.
Qinbafrank: У ФРС было 8 заседаний по политике за последний год; его направление сейчас — сократить количество заседаний, на которых фактически обсуждается денежно-кредитная политика, с корректировками, начинающимися в следующем году и возможным дальнейшим сокращением после этого.
Qinbafrank: Что более важно, он явно не любит чрезмерную коммуникацию и не любит давать слишком много форвардных ориентиров. Важность таких вещей, как точечный график, также может снизиться в будущем.
Qinbafrank: Его мышление больше похоже на: каждый раз по-настоящему судить на основе данных на тот момент, а не говорить вам за 3 месяца примерно, что я собираюсь делать дальше.
Qinbafrank: Кроме того, после вступления в должность он создал несколько рабочих групп, и я думаю, что действительно стоит следить к концу года за этими отчетами. Я в основном смотрю на 3 вопроса.Qinbafrank: Во-первых, изменится ли инфляционная рамка? Почему обязательно 2%? В эпоху Пауэлла её уже меняли — с точечной цели на среднюю инфляционную цель за период, поэтому будет ли в будущем новое определение, я считаю, очень важно.
Qinbafrank: Во-вторых, как производительность ИИ входит в денежно-кредитную политику? Сам ИИ в долгосрочной перспективе является дезинфляционной силой, потому что те же ресурсы могут производить больше товаров и услуг; но в краткосрочной перспективе массовое строительство инфраструктуры ИИ создаёт инфляционное давление из-за капитальных затрат, материалов и электроэнергии. Как именно ФРС балансирует краткосрочные инфляционные CapEx и долгосрочную дефляцию от производительности?
Qinbafrank: В-третьих, баланс и режим резервов. С 2008 года США сформировали очень крупный баланс и режим обильных резервов; будет ли Уорш в будущем снова сокращать баланс и высвобождать больше ликвидности из системы ФРС обратно в банки и на рынки?
Qinbafrank: Если эти вещи действительно изменятся, влияние будет гораздо больше, чем повышение ставки FOMC на 25 б.п. на одном заседании или его отсутствие.
VII. Хватит обманывать себя с помощью ARR: что действительно ценно в Anthropic — это выручка, которая уже произошла
Mr. Z: Перейдём к ИИ. Вы недавно говорили, что нам следует перестать смотреть на ARR и вместо этого смотреть на реальную выручку. Почему?
Qinbafrank: Потому что ARR и выручка, которая уже произошла, принципиально различаются по качеству.
Qinbafrank: Выручка Anthropic за полный 2025 год составила около 4,5 млрд долларов, а в первом полугодии 2026 года — около 16+ млрд долларов. В третьем квартале, согласно ранее раскрытым медиа данным, за один квартал снова было около 16,8 млрд долларов.
Qinbafrank: Это означает, что её фактическая выручка за первые три квартала этого года уже составляет около 33 млрд долларов. Если в четвёртом квартале продолжится рост по сравнению с третьим, то моя более ранняя оценка реальной выручки за полный год в 50–60 млрд долларов подлежит обсуждению.
Qinbafrank: Это совершенно не то же самое, что «100 млрд долларов ARR». ARR аннуализирует Run-rate на определённый момент времени; 50–60 млрд долларов — это продажи, которые фактически произошли в этом году.
Qinbafrank: Поэтому я говорю, что после того, как ИИ развился до этой стадии, нам следует постепенно отодвигать метрику ARR на задний план и начинать смотреть на квартальную выручку, годовую выручку и реальный денежный поток.
Qinbafrank: И такими темпами, если выручка Anthropic в следующем году превысит 100 млрд долларов, я не думаю, что это преувеличение. Ранее она говорила, что достигнет 200 млрд долларов к 2028 году; теперь, по крайней мере, это уже не совсем невообразимое число.
VIII. Что действительно превзошло ожидания у Microsoft — не 48% у Azure: это то, что корпоративные клиенты начинают брать верх над модельными компаниями
Mr. Z: Microsoft в этом квартале почти достигла верхней границы вашей прогнозной рамки. Что для вас наиболее ценно?Qinbafrank: Я считаю, что результаты Microsoft действительно были хорошими. Рост Azure в годовом исчислении достиг 48%, портфель заказов (Backlog) составляет около 670 млрд долларов, из которых около 30% ожидается к признанию в течение следующих 12 месяцев. Свободный денежный поток по-прежнему составляет 18,6 млрд долларов, что резко выделяется среди крупных облачных игроков.
Qinbafrank: Но, на мой взгляд, действительно важно не 48%, а то, кто покупает Azure.
Qinbafrank: Ранее Microsoft приводила одну точку данных: значительная часть новых заказов поступает уже не от компаний — разработчиков фронтирных моделей, таких как OpenAI и Anthropic, а от обычных корпоративных клиентов (Enterprise Customers).
Qinbafrank: На этот раз мы снова видим быстрый рост бизнеса Foundry с большим количеством платящих клиентов; корпоративные клиенты Copilot на модели pay-as-you-go также продолжают быстро расти.
Qinbafrank: Этот сигнал особенно важен, потому что раньше все постоянно беспокоились: не является ли весь этот облачный спрос (Cloud Demand) просто схемой, где OpenAI занимает кучу денег, затем покупает GPU у Microsoft, Microsoft инвестирует в OpenAI, и в итоге образуется замкнутый круговой обмен (Circular Trade), который просто вращается сам по себе?
Qinbafrank: Сейчас всё больше заказов поступает от обычных предприятий, что показывает: спрос действительно начинает распространяться от модельных компаний к Enterprise. Это и есть настоящая коммерциализация ИИ (AI Commercialization).
IX. Облако станет операционной системой ИИ: предприятиям всё равно на Claude или DeepSeek, важны только результат и стоимость
Qinbafrank: Есть ещё один момент из этого отчёта Microsoft, который, на мой взгляд, особенно важен.
Qinbafrank: Сейчас у Microsoft есть собственные модели, при этом она подключается к OpenAI и развёртывает различные открытые модели (Open Source Models). Аналитики спросили: как именно пользователи делают выбор?Qinbafrank: Ответ Сатьи Наделлы по сути сводится к динамическому выбору в зависимости от рабочей нагрузки (workload).
Qinbafrank: Предприятиям не важно, какая модель лежит в основе сегодня — Claude, OpenAI, DeepSeek или собственная модель Microsoft. Предприятия заботят только две вещи: во-первых, можно ли стабильно и качественно выполнить задачу; во-вторых, сколько стоит выполнение задачи.
Qinbafrank: Сложные задачи могут вызывать фронтирную модель; высокочастотную, малозначимую, относительно зрелую работу можно напрямую переключить на более дешёвые открытые или собственные модели.
Qinbafrank: Это, собственно, то, о чём я говорил раньше: облако в конечном итоге станет операционной системой ИИ.
Qinbafrank: Оно занимается маршрутизацией моделей, подключением данных, управлением правами доступа, безопасностью и рабочими процессами. Базовую модель можно заменить, но вся система предприятия работает на вашей платформе.
Qinbafrank: В частности, большое количество традиционных компаний не являются технологическими компаниями и не имеют возможности самостоятельно построить всю инфраструктуру. Поэтому после того, как модели станут товаром (commoditized), это не означает, что облако обойдут стороной; напротив, это может сделать облако более ценным.
X. Почему Google одновременно и взорвался, и не так уж плох: облако 103%, проблема на самом деле в монетизации поиска
Mr. Z: Результаты Google за этот квартал получили очень плохую реакцию рынка. Что вы думаете?Qinbafrank: Заголовок был очень плохим, но после детального разбора всё оказалось не так уж плохо.
Qinbafrank: Google Cloud вырос примерно на 103% год к году в третьем квартале, выручка за квартал уже превышает $30 млрд, а операционная прибыль также очень высока, при этом маржа продолжает улучшаться по сравнению со вторым кварталом.
Qinbafrank: То есть сам Cloud очень силён; его проблема в основном связана с исходным ключевым бизнесом. У AI Search сейчас очень высокая вовлечённость, но монетизация ещё не полностью догнала.
Qinbafrank: Раньше, когда пользователи что-то искали, они видели много рекламы; теперь пользователи напрямую общаются с ИИ. Если ИИ даёт ответ и после этого нет столь же сильной рекламной монетизации, то вы каннибализируете выручку исходного Search.
Qinbafrank: Кроме того, рынок увидел, что свободный денежный поток очень слабый, но там были разовые факторы, такие как рост запасов TPU, а также расходы по урегулированию, связанные с Европой. Если их добавить обратно, фактический FCF не настолько преувеличен, как в заголовке.
Qinbafrank: Но рынок сейчас именно настолько придирчив. Как бы ни был силён ваш Cloud, если в ключевом бизнесе или FCF есть изъяны, я сначала срежу вашу оценку.
XI. «Временной лаг» AI CapEx начинает окупаться: деньги, потраченные в 2025 году, только сейчас превращаются в выручку
Mr. Z: То есть наконец наступает тот временной лаг, о котором вы всё время говорили, когда это начинает окупаться?
Qinbafrank: Верно. Это очень важно. AI CapEx не тратится сегодня и не превращается в выручку завтра. Покупка земли, строительство дата-центров, строительство энергетических объектов, заказ GPU, установка серверов, а затем фактический запуск — всё это занимает много времени.
Qinbafrank: Крупные технологические компании действительно начали существенно наращивать CapEx примерно в третьем квартале 2025 года, поэтому значительная часть роста выручки, которую Microsoft и Google Cloud показывают сегодня, фактически соответствует деньгам, потраченным год назад или даже раньше.
Qinbafrank: Иными словами, мощности, которые начали ускоренно вводить во второй половине прошлого года, только сейчас входят в период производства, и за последние несколько кварталов все облачные провайдеры говорили одно и то же: спрос > предложение, вычислительных мощностей недостаточно.
Qinbafrank: Если спрос всё ещё растёт, и любые новые мощности, которые вы вводите, немедленно поглощаются, то выручка естественным образом продолжит ускоряться в ближайшие кварталы.
Qinbafrank: Поэтому я считаю, что коммерциализация сейчас не достигает пика; она только начинает окупаться в масштабе.
XII. Настоящая точка перелома: когда Cloud Revenue Growth начинает превышать CapEx Growth
Qinbafrank: Но здесь нельзя всегда смотреть только на выручку; вторая стадия касается ROIC.
Qinbafrank: 2026 год — это год взрыва CapEx. В прошлом году это были сотни миллиардов долларов, а в этом году почти удвоение. Такой CapEx Growth не может быть 100% каждый год.Qinbafrank: Что же является той по-настоящему прекрасной точкой перелома? Это когда в будущем рост CapEx начинает естественным образом замедляться, а рост выручки облачного бизнеса продолжает ускоряться.
Qinbafrank: Например, рост облачного бизнеса Google раньше мог составлять всего 40% или 50%, затем более 80%, а теперь более 100%. Если рост его выручки начинает превышать рост CapEx, то математика становится всё лучше и лучше.
Qinbafrank: Кроме того, рынок раньше сильно беспокоился об амортизации GPU. Все говорили, что GPU устаревают за два-три года, поэтому продление сроков амортизации гиперскейлерами — это бухгалтерский трюк.
Qinbafrank: Но реальность такова, что GPU предыдущих поколений и сегодня обладают очень сильной экономической ценностью, а некоторые долгосрочные контракты даже продлевают использование старых карт на более отдалённую перспективу.
Qinbafrank: Если срок службы серверов, дата-центров и энергетической инфраструктуры больше, чем изначально ожидал рынок, и чипы можно заменять, продолжая использовать объекты, то реальный срок окупаемости всего CapEx также станет лучше.
Qinbafrank: Поэтому в ближайшие несколько кварталов я больше всего хочу увидеть, как эти вещи начнут сходиться: рост выручки, рост CapEx, срок амортизации и FCF.
XIII. Программирование — не единственный сценарий ИИ: Enterprise, Agent и AI for Science наступают одновременно
Qinbafrank: Ещё одно беспокойство рынка раньше было таким: кроме Coding, что ещё есть у ИИ?
Qinbafrank: Почему Coding взорвался первым? Потому что он высоко стандартизирован, имеет огромные репозитории вроде GitHub и чёткий цикл обратной связи, поэтому модели могут быстро улучшаться.
Qinbafrank: Но вторая стадия — это не «поиск ещё одного отдельного сценария такого же масштаба, как Coding»; вместо этого многие сценарии взрываются вместе.
Qinbafrank: Первая категория — это горизонтальные и вертикальные рабочие процессы внутри предприятий. Финансы, Legal, Tax, Marketing, HR и различные корпоративные процессы по отдельности могут быть не такими большими, как Coding, но вместе они очень велики.
Qinbafrank: Более того, по мере того как сам Coding становится сильнее, он также прокладывает путь для этих сценариев, потому что большое количество корпоративных процессов в конечном итоге требует кода для интеграции.
Qinbafrank: Второе — это Agent. Начиная с сентября крупные компании все продвигают собственных Agent. Personal Agent и Enterprise Agent будут и дальше увеличивать потребление токенов.Qinbafrank: Третье — это AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery — эти высокоценные сценарии. OpenAI, Anthropic, Google и ByteDance все инвестируют в Bio и Life Science.
Qinbafrank: Так что дело не в том, что после Coding нет второго сценария; скорее второй сценарий уже распался на множество различных сценариев, появляющихся одновременно.
XIV. Как торговать вокруг Anthropic 11/9: до роуд-шоу — это окно, после роуд-шоу начинается отток
Mr. Z: То, что всех сейчас больше всего волнует, — это, вероятно, всё ещё IPO Anthropic. Почему вы считаете примерно 9 ноября разделительной линией?Qinbafrank: 9 ноября — это срок, который я вывел на основе процедуры SEC, а не то, что компания официально объявила.
Qinbafrank: После того как Anthropic опубликует свой S-1, по правилам должно пройти определённое минимальное количество календарных дней, прежде чем она сможет начать Roadshow. Если считать вперёд, это примерно приходится на 9 ноября.
Qinbafrank: До этого, я думаю, у рынка ещё может быть относительно комфортное окно.
Qinbafrank: На это есть несколько причин. Во-первых, рынок уже падал несколько недель, так что значительная часть настроений уже реализована; во-вторых, Cloud Revenue Microsoft и Google как минимум доказывает, что AI Commercialization не сломлена; в-третьих, если и отчётность Amazon не покажет очевидных проблем, то фундаментальные показатели дадут рынку некоторую поддержку; в-четвёртых, есть также сезонность вокруг самих промежуточных выборов.
Qinbafrank: Так что до Roadshow рынок может сначала показать отскок. Что действительно нужно отслеживать — это период после того, как институционалы начнут всерьёз готовить подписку.
XV. Почему хорошее IPO тоже может обрушить рынок: $400 млрд средств на подписку не могут появиться из ниоткуда
Qinbafrank: Многие не понимают, что значит «draining». Draining не означает, что Anthropic плохая; как раз наоборот — возможно, именно потому, что она настолько хороша, что все институционалы хотят её.
Qinbafrank: Приведу аналогию с ситуацией вокруг SpaceX на тот момент. Для крупного IPO итоговые средства на подписку обычно в несколько раз превышают фактический размер выпуска.
Qinbafrank: Если Anthropic в итоге тоже окажется крупной сделкой масштаба сотен миллиардов долларов, рынку может потребоваться подготовить средства на подписку в размере сотен миллиардов.
Qinbafrank: Проблема в том, что институциональные счета не будут просто держать сотни миллиардов в Cash и ждать, пока она выйдет на биржу. Так откуда берутся деньги? От продажи позиций.
Qinbafrank: Продать часть Semi, продать Momentum, продать Software, продать другие AI Position, высвободить Cash и подготовиться к подписке. Поэтому реальный Liquidity Drain часто появляется после начала Roadshow, потому что институционалы начинают официально проводить Portfolio Adjustment.
Qinbafrank: К дню IPO, когда часть средств, не получивших аллокацию или заблокированных, высвобождается, ситуация снова меняется; но после листинга будет второй слой draining — розничные инвесторы и другие фонды подумают: раз теперь есть самая чистая Frontier AI акция, зачем мне покупать косвенно через Supply Chain?
Qinbafrank: Поэтому в долгосрочной перспективе листинг Anthropic может быть очень бычьим для AI, но в краткосрочной перспективе он вполне может сначала осушить весь AI-сектор.
XVI. Главная линия AI уже сместилась: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: Есть ещё один момент, который я всегда хотел подчеркнуть: не стоит формировать установку «AI = Semiconductor = Memory»; главная линия AI смещается на каждом этапе.Qinbafrank: В первом и втором кварталах этого года Memory был самым сильным; после августа и сентября Optical начал усиливаться, и одновременно начали появляться некоторые имена в software и SaaS, которые ранее были сильно биты.
Qinbafrank: Почему? Потому что после коммодитизации моделей и снижения Token Price выгодоприобретателями становятся не только upstream Hardware.
Qinbafrank: Чем дешевле Token, тем проще Deployment, и Cloud, Software, Enterprise Integration и Agent, наоборот, будут выигрывать всё больше и больше. Следующий этап, возможно, — AI for Science и Bio.
Qinbafrank: Поэтому трендовому инвестированию на самом деле нужно не упрямо защищать исходного Winner, а постоянно определять: куда мигрирует следующий слой пулов прибыли.
Qinbafrank: Memory не закончился, и Semi тоже не мёртв; просто этап, как в первой половине года, когда всё росло строго вверх, в краткосрочной перспективе, возможно, закончился.
XVII. Эпоха высоких доходностей больше не означает широкого роста: отныне рынок вознаграждает только реальный денежный поток
Qinbafrank: Сейчас есть и большой фон — мы уже вошли в эпоху относительно высоких доходностей.
Qinbafrank: Цены на нефть подталкивают Inflation, бюджетные дефициты вызывают большой объём выпуска Treasury, а сам AI Infrastructure требует выпуска значительного объёма Corporate Debt. Все эти вещи вместе конкурируют за средства на рынке облигаций.
Qinbafrank: Когда Bond Yield высок, акции, естественно, тоже должны предлагать более высокую Risk Premium — вот почему рынок становится всё более избирательным.
Qinbafrank: Если в вашей отчётности Microsoft нет очевидных изъянов, рынок даёт вам положительную обратную связь; Google Cloud явно очень хорош, но если в вашем Search и FCF проявляются проблемы, рынок всё равно сначала продаёт.
Qinbafrank: Поэтому при выборе акций в дальнейшем необходимо чётко различать: какие компании — это только Narrative, а у каких компаний бизнес действительно реализован, где Revenue реальна, Cash Flow реален, и пространство роста на следующие 2 или 3 года всё ещё можно рассчитать.
Qinbafrank: Если у крупной компании убивают оценку из-за краткосрочных препятствий, я на самом деле считаю это хорошим делом, потому что это даёт вам цену, чтобы снова войти. Высокие ставки не означают, что все акции не могут расти; скорее, рынок будет всё больше «выбирать лучших среди лучших».
XVIII. Что действительно нужно отслеживать в 2027 Q1 — не Semi, а то, не замедлилась ли непрерывно AI Commercialization
Mr. Z: Если смотреть на 2027 Q1, в каком суждении вы наиболее уверены?
Qinbafrank: Суждение, которое я могу сделать, состоит в том, что как минимум до Q1 следующего года, я думаю, AI Commercialization всё ещё ускоряется и ещё не достигла Saturation.
Qinbafrank: Потому что всё больше предприятий начинают внедрять AI, Token Consumption каждого в конечном итоге отразится в Compute, а Compute в значительной степени находится в руках Cloud Provider. Так что как минимум на уровне Cloud, я думаю, рост всё ещё есть.Qinbafrank: Когда мне действительно стоит начать беспокоиться о тезисе ИИ? Дело не в падении полупроводников на 20% и не в падении какой-то акции на 30%. А в том, когда вы увидите, что темпы роста облачного бизнеса Microsoft, Google и AWS явно снижаются два квартала подряд.
Qinbafrank: Вот тогда вам придётся задать вопрос: все ли предприятия, которым следовало использовать ИИ, уже используют его? Потратили ли пользователи уже примерно столько, сколько готовы были потратить? Начали ли Workflow, способные создавать экономическую ценность, уже насыщаться?
Qinbafrank: Это и есть источник всей истории об ИИ. Пока люди продолжают им пользоваться, предприятия продолжают платить, а Token Consumption продолжает расти, большое направление не сломано.**19. Почему криптовалюты упали в октябре: дело не в том, что нарративы умерли, а в том, что TGA откачивает ликвидность**
Mr. Z: Давайте напоследок поговорим о криптовалютах. В сентябре они взлетели, а в октябре откатились — что вы об этом думаете?
Qinbafrank: Что касается криптовалют, я думаю, здесь всё довольно ясно — это ликвидность. Когда мы говорили в конце августа, моя тогдашняя рамка была такой: конец августа — середина-конец сентября будут относительно хорошими, а конец сентября — октябрь будет откат, потому что ликвидность начнёт ужесточаться.
Qinbafrank: Примерно так всё и вышло. TGA (Treasury General Account) вырос примерно с 800–900 млрд долларов в августе, поднимаясь всю дорогу, и сейчас превышает 1 трлн долларов — по сути, Казначейство изымает Cash с рынка.
Qinbafrank: Так что слабость криптовалют в октябре — не потому, что все Narratives внезапно умерли, а потому, что окружение Money Supply неправильное.
Qinbafrank: За чем следить дальше, просто: начнёт ли TGA высвобождаться в ноябре. Если Казначейство начнёт возвращать Cash в систему и рыночная Liquidity улучшится, то криптовалюты смогут естественным образом перезапуститься.
Qinbafrank: Рамка, которую я давал ранее, была такой: ликвидность постепенно достигнет дна примерно в конце октября, и если в ноябре она снова высвободится, у крипторынка есть шанс развернуться вместе с ней.
**20. Главная тема следующего этапа криптовалют: комплаентные ICO + токенизация, TradFi и криптовалюты сближаются**
Qinbafrank: Что касается регуляторной стороны, я не думаю, что изменений нет — просто многие вещи требуют времени, чтобы воплотиться.
Qinbafrank: Первая линия — Crypto Financing. В прошлом американские компании привлекали капитал либо через IPO, либо через частное размещение по Regulation D, либо через исключения вроде Regulation A и Regulation CF. Но Crypto Projects долгое время не могли нормально привлекать капитал у американской публики, поэтому все, кто проводил Token Sales, блокировали американцев.
Qinbafrank: Сейчас регуляторы изучают новое исключение для финансирования цифровых активов — по сути, давая Crypto Projects путь к легальному привлечению капитала у публики в будущем.
Qinbafrank: Это не воплотится сразу, потому что ещё предстоят публичные обсуждения и регуляторный процесс, но если это действительно будет реализовано, я думаю, это можно понять как новый вид Regulated ICO.Qinbafrank: Вторая линия — это токенизация. Даже если CLARITY Act застопорится на уровне Конгресса, это не значит, что регуляторы ничего не могут сделать. SEC и CFTC в пределах своих полномочий всё ещё могут продвигать правила по Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives и так далее.
Qinbafrank: Я считаю, что тренд на токенизацию уже необратим. Всё больше Treasury, Stock и Security будут выходить на On-chain Financial Market.
Qinbafrank: Поэтому в долгосрочной перспективе выигрывают не столько сами «stock tokens», сколько лежащая в основе Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity и DeFi Rail. Конечное направление Crypto и TradFi — не заменить друг друга, а постепенно стать единым финансовым рынком.
Mr. Z: Завершая этот выпуск, позвольте мне сжать框架 Qinbafrank в 6 суждений.
Первое: экономика США сейчас не находится в полномасштабной рецессии; AI CapEx стал новыми инфраструктурными инвестициями Америки, но K-shaped divergence будет и дальше расширяться по мере замещения труда ИИ.
Второе: ключевая макро-переменная на ближайшие 1–2 месяца — по-прежнему Oil, и она уже превратилась из чисто вопроса поставок сырой нефти в двойную проблему Shipping Cost + Refinery Capacity. Смогут ли США и Иран после промежуточных выборов войти в реальные переговоры, напрямую определяет инфляцию и следующий шаг ФРС.
Третье: AI Commercialization ещё не достигла пика — скорее, временной лаг от CapEx прошлого года начинает давать отдачу. Выручка Microsoft, Google и Anthropic доказывает, что корпоративное Adoption продолжает углубляться. Ключевой следующий шаг — когда Cloud Revenue Growth действительно превысит CapEx Growth.
Четвёртое: ИИ вошёл во вторую половину отрасли. Memory и Semi не исчезнут, но основная тема продолжит смещаться в сторону Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment и AI for Science. В среде высоких ставок рынок будет вознаграждать только реальный Earnings.
Пятое: до Anthropic Roadshow ещё может сохраняться окно восстановления сентимента, но как только Roadshow начнётся, масштабные институциональные подписки потребуют продажи других позиций для высвобождения Cash — краткосрочный Liquidity Drain заслуживает пристального внимания.
Шестое: октябрьская коррекция Crypto по сути всё ещё является сжатием ликвидности; высвобождение TGA в ноябре — самый прямой Trigger, тогда как более долгосрочная структурная основная тема — комплаентное финансирование и токенизация, ведущие активы TradFi к полному входу в On-chain Finance.
Сигнал, который действительно развернёт AI Thesis в медвежью сторону, — не падение Semi ещё на 20%, а явное замедление Cloud Commercialization на протяжении нескольких кварталов подряд. Спасибо Qinbafrank за четвёртый визит на 168X!