727 FinanceTừ Morpho đến Aave: cùng một khoản nợ xấu, năm điểm ghi nhận lỗ, quyết định ai cuối cùng phải gánh chịu tổn thất của kho bạc DeFi.
Được viết bởi: @definikos
Biên soạn bởi: AididiaoJP, Foresight News
Bản đồ định tuyến tổn thất của vault không trả lời câu hỏi "liệu sẽ có tổn thất hay không." Nó chỉ trả lời điều gì xảy ra sau khi tổn thất xảy ra: khi nào nó được ghi nhận trên sổ sách, số dư nào hấp thụ nó trước tiên, tồn tại những lớp hấp thụ trung gian nào, người gửi tiền cuối cùng nhìn thấy gì, và ai không thể thoát ra.
Mỗi tài khoản phụ chiến lược nên điền một hàng của bảng này trước lần gửi tiền đầu tiên.
Giả sử có 3 triệu USD nợ xấu trên 100 triệu USD tiền gửi.
Trong một thị trường Morpho biệt lập, tại thời điểm lô tài sản thế chấp cuối cùng bị thanh lý, tất cả người gửi tiền ngay lập tức chịu tổn thất 3%.
Trong pool chia sẻ của Aave, vốn được tổng hợp thống nhất theo tài sản, số dư aToken của người gửi tiền không thay đổi trên sổ sách. Nợ xấu được xóa sổ, pool ghi nhận thâm hụt, và phần stake đệm trong Umbrella bị cắt giảm. Bất kỳ thiếu hụt nào còn lại sau khi bù đắp sẽ do người gửi tiền chịu như mất khả năng thanh toán dư, thay vì giảm trực tiếp số dư tiền gửi theo tỷ lệ. Lưu ý: Umbrella là cơ chế đệm nợ xấu của Aave: người dùng stake tài sản để kiếm phần thưởng, với cái giá là khi giao thức phát sinh nợ xấu, phần stake tương ứng bị cắt giảm để lấp khoảng trống.
Trong một vault được tuyển chọn thuộc Morpho Vault V1.1, giá cổ phần hoàn toàn không nhúc nhích, và những người gửi tiền rút chạy cuối cùng để lại tổn thất cho những người ở lại.
Các vault xếp hàng được định giá bằng báo cáo định giá do oracle nộp định kỳ. Cho đến khi báo cáo định giá tiếp theo ra, không có gì thay đổi trên sổ sách. Nếu mức giảm định giá vượt quá phạm vi đáng ngờ được đặt trước, báo cáo bị cách ly và vault bị đóng băng hoàn toàn.
Trong một cấu trúc phân tầng với lớp cấp dưới 10%, toàn bộ 3 triệu USD nợ xấu rơi vào lớp cấp dưới 10 triệu USD, lớp này mất 30%, trong khi lớp cấp cao không bị ảnh hưởng.
Số tiền tổn thất mỗi lần đều như nhau. Điều thay đổi là tổn thất đi theo con đường nào và khi nào nó được ghi nhận. Khi nào nó được ghi nhận, giống như nó rơi vào lớp nào, quyết định ai cuối cùng phải trả.
Chừng nào một tổn thất đã xảy ra nhưng chưa được ghi sổ, những người có thể thoát ra ở mức giá cũ sẽ chuyển phần tổn thất của họ sang những người ở lại.
Bản đồ này đặt cùng năm câu hỏi cho mọi cấu trúc:
Kích hoạt: Sự kiện nào khiến tổn thất được ghi nhận trên sổ sách?
Chỉ "tài sản thực sự mất tiền" là chưa đủ; một sự kiện trên chuỗi phải ghi tổn thất vào kế toán. Thanh lý nợ xấu, báo cáo định giá, suy giảm giá trị và bỏ phiếu quản trị đều có thể là kích hoạt. Nếu kích hoạt không xảy ra, tổn thất vẫn nằm ngoài sổ sách.
Điểm rơi đầu tiên: Tổn thất rơi vào số dư nào đầu tiên?
Sau khi tổn thất được ghi nhận, con số nào thay đổi trước. Đó có thể là tổng tiền gửi của thị trường, thâm hụt của pool, giá cổ phần của vault, hoặc một lớp cấp dưới nào đó. Các điểm rơi đầu tiên khác nhau có nghĩa là những người chịu đựng ở hạ nguồn hoàn toàn khác nhau.
Các lớp hấp thụ: Giữa điểm rơi đầu tiên và người gửi tiền, cái gì đứng chắn trước tiên?Tổn thất không nhất thiết rơi trực tiếp lên người gửi tiền. Ở giữa có thể có các khoản bù trừ, stake có thể bị slash, các lớp thứ cấp và các lớp chịu lỗ đầu tiên. Các lớp này càng dày, tổn thất mà người gửi tiền thấy càng nhỏ; chỉ khi các lớp này bị vét cạn thì tổn thất mới chạm tới người gửi tiền.
Reach: Người gửi tiền thực sự thấy gì?
Hiệu suất trên sổ sách và tổn thất thực tế có thể không phải là một. Người gửi tiền có thể thấy giá cổ phần giảm, hàng đợi rút tiền bị đóng băng, hoặc sổ sách vẫn hiển thị giá trị danh nghĩa trong khi khoản yêu cầu đằng sau nó đã bị suy giảm.
Thời điểm ghi nhận tổn thất: Khi nào khoản lỗ này được tính?
Nó được ghi nhận ngay trong cùng block, hay phải chờ lần tương tác tiếp theo, báo cáo tiếp theo, một cuộc bỏ phiếu quản trị, hoặc thậm chí không bao giờ? Việc ghi nhận càng muộn, càng nhiều người có cơ hội thoát ra ở mức giá cũ và để lại tổn thất cho những người ở lại sau.
Chừng nào oracle vẫn báo giá tài sản thế chấp theo giá trị danh nghĩa, hệ thống không thể thấy rằng tài sản thế chấp đã bị giảm giá, và việc thanh lý nợ xấu sẽ không được kích hoạt. Tổn thất sẽ không được ghi nhận và sẽ nằm ngoài sổ sách cho đến khi ai đó buộc phải thanh lý hoặc buộc cập nhật giá.
Thị trường biệt lập
Trong một thị trường Morpho biệt lập, sau khi người thanh lý lấy đi lô tài sản thế chấp cuối cùng của người vay, nếu khoản nợ vẫn chưa được trả hết, phần còn lại sẽ được xóa sổ trong cùng lệnh gọi đó và do tất cả người gửi tiền trong thị trường đó chịu theo tỷ lệ.
Công thức nợ xấu có thể được viết là:
BD = D − C·p / LIF
trong đó D là nợ, C·p là giá trị tài sản thế chấp, và LIF là ưu đãi thanh lý.
Ví dụ: khoản nợ 10 triệu USD, giá tài sản thế chấp giảm xuống 7,3 triệu USD, LIF là 1,044, LLTV là 86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ 3 triệu USD, tức 3% của một thị trường 100 triệu USD.
Giữa nợ xấu và người gửi tiền, không có dự trữ hay quỹ nào đứng ra chắn trước. Tổn thất rơi trực tiếp lên người gửi tiền trong thị trường đó. Về lý thuyết, điểm ghi nhận tổn thất chính là block mà việc thanh lý diễn ra. Nhưng điều này đòi hỏi ba điều kiện phải được đáp ứng đồng thời:
Thứ nhất, oracle phải xác định rằng vị thế đã thiếu tài sản thế chấp và không lành mạnh;
Thứ hai, người thanh lý phải cho rằng phần tài sản thế chấp cuối cùng vẫn đáng để tiếp nhận, không bị lỗ sau khi trừ đi phần thưởng thanh lý;
Thứ ba, lệnh gọi oracle không được revert.
Nếu thiếu bất kỳ điều kiện nào trong ba điều kiện trên, tổn thất sẽ không được ghi nhận tại thời điểm đó và có thể nằm ngoài sổ sách vô thời hạn, trở thành "không bao giờ được ghi nhận."
Các pool chia sẻ
Kể từ v3.3, Aave đốt phần nợ còn lại nếu tài sản thế chấp của một tài khoản về không sau khi thanh lý và vẫn còn nợ, đồng thời ghi nhận một khoản thâm hụt trên dự trữ.
Khoản thâm hụt này được hạch toán riêng và không trực tiếp thay đổi tỷ giá aToken. Vì vậy, khi người gửi tiền mở tài khoản của mình, số dư họ thấy vẫn là giá trị danh nghĩa ban đầu và không bị thu hẹp ngay lập tức.Umbrella sau đó lấp đầy lỗ hổng, theo thứ tự này: đầu tiên là khoản trợ cấp bù đắp thâm hụt được DAO trích lập trước, đóng vai trò lớp đệm đầu tiên; nếu không đủ, UmbrellaCore sẽ tự động cắt giảm (slash) aTokens mà người dùng đã stake trong pool tài sản đó để lấp phần thiếu hụt còn lại.
Lưu ý rằng ngay cả khi một staker đã yêu cầu rút và đang chờ trong thời gian cooldown 20 ngày để mở khóa, khoản stake đó vẫn có thể bị slash. Thời gian cooldown không phải là thời gian an toàn.
Phần còn lại sau hai lớp này là tình trạng mất khả năng thanh toán tồn đọng, mà chỉ có quản trị mới có thể tái cấp vốn.
Khoảng thiếu hụt chưa được bù đắp của mỗi người gửi tiền có thể được viết là:
h = max(0, B − O − Z) / S
trong đó B là nợ xấu, O là khoản bù đắp, Z là stake có thể bị slash, và S là tổng tiền gửi.
Ví dụ: nợ xấu 5 triệu USD, khoản bù đắp 100.000 USD, stake 3 triệu USD, tiền gửi 500 triệu USD:
(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.
0.38% chỉ là khoảng thiếu hụt trung bình được tính toán; không có tài khoản của ai bị trừ trực tiếp 0.38%. Chừng nào trong pool còn tiền, việc rút tiền vẫn được thực hiện 1:1, và những người rời đi trước sẽ nhận lại đúng mệnh giá. Lỗ hổng không biến mất; nó được để lại cho những người chưa rời đi. Ai vẫn còn giữ vị thế gửi tiền vào cuối cùng sẽ chịu toàn bộ khoản lỗ chưa được bù đắp.
Các vault được tuyển chọn (curated vaults) nằm trên các thị trường biệt lập. Thị trường chịu trách nhiệm ghi nhận khoản lỗ, và phiên bản vault quyết định thời điểm giá cổ phần ghi nhận khoản lỗ.
Vault V1.0: Khoản lỗ được ghi nhận ngay lập tức, và mọi người chia sẻ theo tỷ lệ ngay tức thì.
Ngay khi thanh lý nợ xấu xảy ra, giá cổ phần bị cắt ngay. Ví dụ, nếu một vault 100 triệu USD lỗ 4 triệu USD, giá cổ phần ngay lập tức giảm 4%. Tất cả người nắm giữ hiện tại đều chịu theo tỷ lệ, bất kể bạn đã chạy hay chưa.
Vault V1.1: Khoản lỗ được ghi sổ nhưng không thay đổi giá; người rời đi cuối cùng chịu.
Khi nợ xấu xảy ra, khoản lỗ được ghi vào tài khoản lostAssets, nhưng giá cổ phần không thay đổi. Những người rút sớm vẫn được trả theo giá cũ, thực chất là thoát ra đúng mệnh giá. Lỗ hổng vẫn còn trong vault, và những người chưa rời đi vào cuối cùng sẽ chịu. Trừ khi curator tự bỏ tiền ra lấp khoảng thiếu hụt.
Vault V2: Chỉ được ghi nhận vào kỳ tích lũy lãi tiếp theo, khi phát hiện tài sản thực tế thấp hơn tài sản trên sổ sách.
V2 không ghi sổ tại thời điểm thanh lý nợ xấu, mà chờ đến chu kỳ tích lũy lãi tiếp theo. Lúc đó hệ thống so sánh tài sản thực tế của adapter với tổng tài sản gộp trên sổ sách của vault: nếu tài sản thực tế đã thấp hơn tổng tài sản gộp trên sổ sách, phần chênh lệch được ghi nhận là lỗ.
Việc trì hoãn biến khoản lỗ thành một hàng đợi. Giả sử X bị trì hoãn, tài sản vault là A, và W được rút đúng mệnh giá trước khi ghi nhận; khoản lỗ mà những người ở lại phải chịu là:
h = X / (A − W)
Ví dụ: một vault 100 triệu USD lỗ 4 triệu USD, và 60 triệu USD được rút trước:
4 / 40 = 10%, trong khi nếu ghi sổ ngay lập tức thì chỉ là 4%.V2 cũng có phiên bản riêng của nó. Trước khi thị trường ghi nhận nợ xấu, khoản vay nợ xấu tiếp tục tích lũy lãi, đẩy giá cổ phần tăng lên. Người gửi tiền mới tham gia ở mức giá đó, và những người rời đi sớm rút ra phần lãi không có tài sản tương ứng. Đặt maxRate về 0 có thể ngăn việc tích lũy tiếp diễn, nhưng những gì đã tích lũy thì không thể thu hồi.
Trên các kiến trúc vault có kiểm soát quyền hạn chiến lược, không có nơi nào trực tiếp ghi khoản lỗ vào giá cổ phần. Khoản lỗ chỉ được ghi nhận vào lần báo cáo tiếp theo: khi người nộp báo cáo định giá các vị thế từng hạng mục, họ đánh dấu giảm giá vị thế. Các tham số an toàn sau đó quyết định cách xử lý.
Nếu biến động nằm trong ngưỡng đáng ngờ, nó được chấp nhận như bình thường. Nếu nằm giữa ngưỡng đáng ngờ và độ lệch tối đa: báo cáo bị cách ly, và việc gửi tiền, rút tiền và phí đều bị đóng băng cho đến khi một người đánh giá độc lập phê duyệt.
Vượt quá độ lệch tối đa: tự động hoàn tác.
Bất kỳ lô rút tiền nào được định giá trên một báo cáo chưa bao gồm khoản lỗ vẫn được thanh toán theo giá cũ.
Vault chính đưa tiền vào các vault con, và các vault con đầu tư vào tài sản cơ sở. Sau khi một vault con chịu lỗ, khoản lỗ trước tiên phải được ghi nhận ở cấp vault con; tuy nhiên, vault chính không chuyển khoản lỗ lên cho đến lần tích lũy lãi hoặc báo cáo tiếp theo của chính nó. Điều này có nghĩa là cùng một khoản lỗ phải được ghi nhận hai lần, với một độ trễ thời gian ở giữa.
Trong giai đoạn này, giá cổ phần của vault chính vẫn được hiển thị theo giá cũ. Những người có thể thoát ra ở giá cũ để lại khoản lỗ cho những người ở lại.
Khoản lỗ quy đổi lên cấp vault chính là trọng số khoản đầu tư của vault chính vào vault con nhân với khoản lỗ của vault con. Ví dụ, nếu vault chính có 20% tài sản đầu tư vào một vault con và vault con lỗ 10%, thì khoản lỗ ở cấp vault chính là 2%.
Cấu trúc phân tầng
Khi có một tầng cấp dưới J, khoản lỗ được phân bổ như sau:
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Pool 100, cấp dưới 10, lỗ 15: tầng cấp dưới bị xóa sổ hoàn toàn, và tầng cấp trên chịu 5 còn lại; vốn gốc cấp trên là 90, lỗ khoảng 5,6%.
Nhưng quyền kích hoạt thường không nằm trong tay bạn. Neutrl đã tạm dừng việc đúc và rút NUSD vào ngày 13 tháng 8 và mở lại vào ngày 17 tháng 9 với tỷ lệ rút 0,51. Trên Strata, jrNUSD, chiếm khoảng một phần năm cấu trúc, đã bị ghi giảm về 0, và srNUSD chịu phần còn lại. Trong thời gian tạm dừng, giá theo dõi của NUSD vẫn ở khoảng 0,998, vì vậy thác phân bổ lỗ thậm chí không thể bắt đầu cho đến khi tổ chức phát hành đặt giá mới.
Staking chịu lỗ trước
Staking của nhà tài trợ chỉ là một tầng cấp dưới khi có người thực sự đốt nó. Nếu không, nó hấp thụ khoản lỗ theo tỷ lệ cùng với các cổ phần khác.
Ví dụ: một vault 200 triệu USD, với các vị thế looping chiếm 10% NAV, đòn bẩy 4x, và mức haircut 10% trên tài sản thế chấp:
10% × 4 × 10% × 200 triệu USD = 8 triệu USD lỗ.Nếu 3 triệu USD staking bị đốt:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, do người gửi tiền gánh chịu.
Nếu việc đốt staking diễn ra muộn hơn một báo cáo so với việc ghi giảm, thì những người bị kẹt ở giữa, được định giá theo giá cũ, sẽ hấp thụ khoản lỗ trước, và việc đốt staking sẽ bù đắp cho những người còn lại.
Tổn thất do người khác quyết định
Vị thế vòng lặp
Vị thế đòn bẩy khuếch đại tổn thất trước, rồi mới phân luồng chúng. Mối quan hệ gần đúng là:
ΔE/E ≈ L·w
Với đòn bẩy 4x và mức cắt giảm tài sản thế chấp 10%, vốn chủ sở hữu của vị thế chịu lỗ trực tiếp 40%, cộng thêm các ưu đãi thanh lý và trượt giá khi thoái vị thế. Vault không thấy điều này cho đến báo cáo tiếp theo.
Tổ chức phát hành tài sản thế chấp
Đối với LRT xuyên chuỗi, đô la tổng hợp và quỹ RWA, quy mô tổn thất do tổ chức phát hành, người quản lý hoặc một cuộc bỏ phiếu quyết định, thường là nhiều tuần sau chính sự kiện đó.
Khi một cầu xuyên chuỗi đúc token không có bảo chứng, tổ chức phát hành quyết định liệu tất cả người nắm giữ có chia sẻ khoản thiếu hụt hay tài sản được bọc trên một chuỗi phải gánh chịu một mình. Báo cáo sự cố rsETH của Aave đã tính toán kịch bản phân bổ đồng đều:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1%.
Đô la tổng hợp dựa vào một quỹ dự trữ để hấp thụ hai loại tổn thất: chi phí funding âm, và khoản thiếu hụt bảo chứng khi tài sản thế chấp cơ sở không đủ để hỗ trợ các khoản nợ phải trả. Nhưng quỹ dự trữ không phải là vô hạn; tài liệu thường chỉ nêu rằng nó được dùng để trang trải tổn thất, chứ không nêu điều gì xảy ra sau khi nó cạn kiệt.
Câu trả lời thực tế mà Neutrl đưa ra là cắt giảm tỷ lệ đổi thưởng. NUSD đã tạm dừng đúc và đổi thưởng vào ngày 13 tháng 8, và khi mở lại vào ngày 17 tháng 9, tỷ lệ đổi thưởng được đặt ở mức 0,51. Nói cách khác, 1 NUSD không còn đổi được 1 USD nữa; bạn chỉ có thể nhận lại 0,51 USD. Phần mà quỹ dự trữ không thể trang trải được chuyển sang người nắm giữ trong một lần thông qua tỷ lệ đổi thưởng.
Điều này cho thấy "1 đô la" của một đô la tổng hợp không phải là một sự bảo đảm mà là một mục tiêu. Khi quỹ dự trữ dày, mức neo trông có vẻ ổn định; sau khi quỹ dự trữ cạn kiệt, cách phân bổ tổn thất phụ thuộc vào cách tổ chức phát hành đặt tỷ lệ đổi thưởng. Tài liệu không nói điều đó không có nghĩa là rủi ro không tồn tại; nó chỉ có nghĩa là các quy tắc do tổ chức phát hành quyết định tại chỗ.
Tín dụng tư nhân
Tín dụng tư nhân hoạt động theo cách ngược lại. Trên Maple, những người cho vay rút tiền trong thời gian bị suy giảm giá trị sẽ biến giá trị bị suy giảm thành tổn thất vĩnh viễn; bất kỳ khoản thu hồi nào sau đó đều được phân phối theo tỷ lệ cho những người cho vay còn lại.
1 triệu USD với mức suy giảm 10%: những người rời đi nhận 900.000 USD. Nếu người đi vay sau đó trả nợ, những người còn lại được khôi phục về 1 triệu USD, và những người đã rời đi thì đã khóa chặt khoản lỗ của mình.
Ở đây, rời đi sớm sẽ khóa chặt khoản lỗ, và chỉ những người còn lại mới có thể nhận được khoản thu hồi.
Đối với cùng một khoản nợ xấu, việc nó rơi vào bảng cân đối nào, có bao nhiêu lớp đệm ở giữa, liệu người gửi tiền thấy giá cổ phần giảm hay giá trị sổ sách giữ nguyên, và thời điểm ghi nhận tổn thất quyết định ai là người cuối cùng phải trả.Trước lần gửi tiền đầu tiên, mỗi vị thế chiến lược nên nêu rõ năm câu hỏi: sự kiện nào kích hoạt khoản lỗ, khoản lỗ tác động đầu tiên ở đâu, những lớp hấp thụ nào nằm ở giữa, người gửi tiền thực sự nhìn thấy gì, và khi nào khoản lỗ được ghi nhận.
Nếu năm câu hỏi không được điền rõ ràng, thứ bạn nghĩ mình đang mua là lợi suất, nhưng thứ bạn thực sự mua là một vị trí xếp hàng bị bỏ lại sau khi những người khác đã tháo chạy ở mức giá cũ.