727 FinanceMorphoからAaveへ：同じ不良債権、5つの損失認識ポイントが、最終的に誰がDeFiボールトの損失を負担するかを決定する。
執筆：@definikos
編集：AididiaoJP、Foresight News
ヴォールト損失ルーティングマップは「損失が発生するかどうか」には答えない。損失が発生した後に何が起こるかだけを答える。すなわち、いつ帳簿上で認識されるのか、どの残高が最初にそれを吸収するのか、どのような中間吸収層が存在するのか、預金者が最終的に何を見るのか、そして誰が引き出せなくなるのか、である。
すべてのストラテジーサブアカウントは、最初の入金前にこの表の1行を埋めるべきである。
預金1億ドルに対して300万ドルの不良債権を想定する。
分離型のMorphoマーケットでは、最後の担保バッチが清算された瞬間に、すべての預金者が直ちに3%の損失を負担する。
Aaveの共有プールでは、資産ごとに統一的に集約されるため、預金者のaToken残高は帳簿上では動かない。不良債権は償却され、プールは赤字を記録し、Umbrellaのステーク分がスラッシュされる。カバー後に残る不足額は、預金残高を比例的に直接減らすのではなく、残余債務不履行として預金者が負担する。注：UmbrellaはAaveの不良債権バッファーメカニズムである。ユーザーは資産をステークして報酬を得るが、その代償として、プロトコルが不良債権を被った際に対応するステーク分がスラッシュされて穴埋めに充てられる。
Morpho Vault V1.1のキュレーテッド・ヴォールトでは、シェア価格はまったく動かず、最後に逃げる預金者が損失を残った者に押し付ける。
キュー型ヴォールトは、オラクルが定期的に提出する評価レポートによって価格付けされる。次の評価が出るまで、帳簿上では何も変わらない。評価の下落が事前に設定された不審範囲を超えた場合、そのレポートは隔離され、ヴォールトは即座に凍結される。
10%の劣後層を持つトランシェ構造では、300万ドルの不良債権全額が1000万ドルの劣後層に落ち、同層は30%の損失を被る一方、優先層は影響を受けない。
損失額は毎回同じである。変わるのは、損失がどの経路を通り、いつ認識されるかである。いつ認識されるか、どの層に落ちるかといったことが、最終的に誰が支払うかを決める。
損失がすでに発生しているがまだ計上されていない限り、旧価格で退出できる者は、自らの損失分担分を残った者に移す。
このマップは、すべての構造に対して同じ5つの問いを投げかける。
トリガー：どのイベントが損失を帳簿上で認識させるのか？
「資産が実際に損をした」だけでは不十分であり、オンチェーンイベントが損失を会計に書き込まなければならない。不良債権の清算、評価レポート、減損、ガバナンス投票はいずれもトリガーとなり得る。トリガーが発生しなければ、損失は帳簿外に留まる。
最初の着地点：損失は最初にどの残高に落ちるのか？
損失が認識された後、最初にどの数値が変わるのか。それはマーケットの総預金額かもしれないし、プールの赤字かもしれないし、ヴォールトのシェア価格かもしれないし、ある劣後層かもしれない。最初の着地点が異なれば、下流の負担者はまったく異なる。
吸収層：最初の着地点から預金者までの間に、最初に何が立ちはだかるのか？損失は必ずしも直接預金者に帰属するわけではない。その間には、オフセット、スラッシュ可能なステーク、劣後層、ファーストロス層が存在し得る。これらの層が厚いほど、預金者が被る損失は小さくなる。層が枯渇したときにのみ、損失は預金者に到達する。
Reach：預金者は実際に何を見るのか？
帳簿上のパフォーマンスと実際の損失は同じではない場合がある。預金者は株価の下落、償還キューの凍結、あるいは帳簿上は依然として額面価格を示しているが、その背後にある請求権はすでに毀損しているのを目にするかもしれない。
損失認識のタイミング：この損失はいつ計上されるのか？
同じブロックで即座に認識されるのか、それとも次のインタラクション、次のレポート、ガバナンス投票を待つのか、あるいは永遠に認識されないのか。認識が遅れるほど、より多くの人々が旧価格で退出する機会を得て、損失を後から残る者に押し付けることになる。
オラクルが担保を額面価格で見積もり続ける限り、システムは担保がすでに減価していることを認識できず、不良債権の清算はトリガーされない。損失は計上されず、誰かが清算を強制するか価格更新を強制するまで帳簿外に留まる。
分離型市場
分離型Morpho市場では、清算人が借り手の最後の担保バッチを取得した後、債務がまだ完全に返済されていない場合、残りの部分は同じコール内で償却され、その市場のすべての預金者によって比例配分で負担される。
不良債権の計算式は次のように書ける：
BD = D − C·p / LIF
ここで、Dは債務、C·pは担保価値、LIFは清算インセンティブである。
例：1,000万ドルの債務、担保価格が730万ドルまで下落、LIFが1.044、LLTVが86%：
10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300万ドル、つまり1億ドル市場の3%。
不良債権と預金者の間には、前に立つ準備金やファンドは存在しない。損失はその市場の預金者に直接帰属する。理論上、損失認識のポイントは清算が発生する同じブロックである。しかし、これには3つの条件が同時に満たされる必要がある：
第一に、オラクルがポジションがすでに担保不足で不健全であると判断すること；
第二に、清算人が最後の担保を依然として引き取る価値があると判断し、清算報酬を差し引いた後に損失を出さないこと；
第三に、オラクルコールがリバートしないこと。
3つの条件のいずれか1つが欠けている場合、損失はその瞬間に認識されず、無期限に帳簿外に留まり、「永遠に認識されない」ものとなり得る。
共有プール
v3.3以降、Aaveは清算後に口座の担保がゼロになり債務が残る場合、残りの債務をバーンし、準備金にデフィシットを記録する。
このデフィシットは別途会計処理され、aTokenの交換レートを直接変更しない。したがって、預金者が口座を開くと、表示される残高は依然として元の額面価格であり、直ちに縮小することはない。Umbrellaはその後、この穴を次の順序で埋める。まず、DAOがあらかじめ留保しているデフィシット・オフセット枠が最初のバッファ層として機能する。それが不足する場合、UmbrellaCoreは当該資産プールでユーザーがステーキングしたaTokenを自動的にスラッシュし、残りのギャップを埋める。
注意すべきは、ステーカーがすでに退出を申請し、アンロックまで20日間のクールダウン期間で待機している場合でも、そのステークはスラッシュされ得るということである。クールダウン期間は安全期間ではない。
この2層の後に残るものが残余債務不履行であり、これに資本を再注入できるのはガバナンスのみである。
各預金者の未カバー・ギャップは次のように表せる：
h = max(0, B − O − Z) / S
ここで、Bは不良債権、Oはオフセット、Zはスラッシュ可能なステーク、Sは総預金額である。
例：不良債権500万ドル、オフセット10万ドル、ステーク300万ドル、預金5億ドル：
(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%。
0.38%はあくまで計算上の平均ギャップであり、誰かの口座から直接0.38%が引き落とされるわけではない。プールに資金が残っている限り、引き出しは依然として1:1で履行され、先に退出した者は額面を受け取る。穴は消えるのではなく、まだ退出していない者に残される。最終的に預金ポジションを保有している者が、未カバー損失の全額を負担する。
キュレーテッド・ヴォールトは分離型マーケットの上に位置する。損失の認識はマーケットが担い、シェア価格がいつ損失を反映するかはヴォールトのバージョンが決める。
Vault V1.0：損失はその場で認識され、全員が直ちに按分して負担する。
不良債権の清算が発生すると、シェア価格は直ちに切り下げられる。例えば1億ドルのヴォールトが400万ドルの損失を出せば、シェア価格は即座に4%下落する。現在の全保有者が、逃げたかどうかにかかわらず按分して負担する。
Vault V1.1：損失は計上されるが価格は変えず、最後に退出した者が負担する。
不良債権が発生すると、損失はlostAssetsアカウントに記録されるが、シェア価格は動かない。早期引き出し者は依然として旧価格で支払われ、実質的に額面で退出する。穴はヴォールトに残り、最終的にまだ退出していない者が負担する。キュレーターが自己資金でギャップを埋めない限り。
Vault V2：次回の利息計上時にのみ認識され、その時点で実際資産が簿価資産を下回っていることが判明する。
V2は不良債権清算の時点では計上せず、次回の利息計上サイクルまで待つ。その時点でシステムはアダプターの実際資産とヴォールトに記録された総簿価資産を比較し、実際資産がすでに総簿価資産を下回っていれば、その差額を損失として記録する。
繰延は損失を待ち行列に変える。Xが繰延され、ヴォールト資産がA、認識前に額面でWが引き出されたとすると、残った者が負担する損失は：
h = X / (A − W)
例：1億ドルのヴォールトが400万ドルの損失を出し、先に6000万ドルが引き出された場合：
4 / 40 = 10%、一方、直ちに計上していればわずか4%であった。V2にも独自のバージョンがある。市場が不良債権を認識する前に、不良債権ローンは利息を発生し続け、株価を押し上げる。新しい預金者はその価格で参入し、早期に退出する者は対応する資産のない利息を持ち出す。maxRateを0に設定すればそれ以上の発生は止められるが、すでに発生した分は回収できない。
ストラテジー権限管理を備えたヴォールトアーキテクチャでは、損失を直接株価に書き込む会場はない。損失は次のレポート時にのみ反映される。提出者がポジションを項目ごとに評価する際に、ポジション価格を切り下げる。その後、安全パラメータによってその処理方法が決まる。
変動が疑わしい範囲内に収まる場合は、通常どおり受け入れられる。疑わしい閾値と最大偏差の間にある場合：レポートは隔離され、預金、償還、手数料はすべて独立したレビュアーが承認するまで凍結される。
最大偏差を超える場合：自動ロールバック。
損失をまだ含まないレポートに基づいて価格設定された償還バッチは、依然として旧価格で支払われる。
マスターヴォールトはサブヴォールトに資金を投入し、サブヴォールトは原資産に投資する。サブヴォールトが損失を被った後、まずサブヴォールトレベルで認識されなければならないが、マスターヴォールトは自身の次の利息発生またはレポートまで損失を上位に伝播しない。これは同じ損失が二度認識される必要があり、その間にタイムラグが生じることを意味する。
この期間中、マスターヴォールトの株価は依然として旧価格で表示される。旧価格で退出できる者は、損失を残る者に押し付ける。
マスターヴォールトレベルに換算された損失は、マスターヴォールトのサブヴォールトへの投資ウェイトにサブヴォールトの損失を乗じたものである。例えば、マスターヴォールトの資産の20%がサブヴォールトに投資され、サブヴォールトが10%の損失を出した場合、マスターヴォールトレベルの損失は2%となる。
トランシェ構造
劣後層Jが存在する場合、損失は次のように配分される：
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
プール100、劣後10、損失15：劣後層は完全に消滅し、優先層が残りの5を負担する。優先元本は90であり、損失は約5.6%となる。
しかし、トリガーの権限は通常あなたの手元にはない。Neutrlは8月13日にNUSDのミントと償還を一時停止し、9月17日に償還レート0.51で再開した。Strataでは、構造の約5分の1を占めるjrNUSDがゼロに切り下げられ、srNUSDが残りを負担した。一時停止期間中、NUSDの追跡価格は約0.998のままであったため、発行体が新しい価格を設定するまで損失配分のウォーターフォールは開始すらできなかった。
ファーストロスステーキング
スポンサーステーキングは、誰かが実際にそれをバーンした場合にのみ劣後層となる。そうでなければ、他のシェアと比例して損失を吸収する。
例：2億ドルのヴォールト、ルーピングポジションがNAVの10%を占め、4倍レバレッジ、担保に10%のヘアカット：
10% × 4 × 10% × 2億ドル = 800万ドルの損失。300万ドルのステーキングがバーンされた場合：
(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%、これは預金者が負担する。
ステーキングのバーンが評価減より1回のレポート遅れて行われる場合、その間に挟まれた旧価格で評価されている者が最初に損失を吸収し、ステーキングのバーンは残った者に補償する。
他者によって決められる損失
ループポジション
レバレッジポジションは損失をまず増幅し、その後で転嫁する。おおよその関係は次のとおり：
ΔE/E ≈ L·w
4倍のレバレッジと10%の担保ヘアカットでは、ポジションのエクイティは直接40%の損失を被り、さらに清算インセンティブと解消時のスリッページが加わる。ヴォールトは次のレポートまでそれを認識しない。
担保発行者
クロスチェーンLRT、合成ドル、RWAファンドでは、損失の大きさは発行者、マネージャー、または投票によって決められ、多くの場合イベント自体から数週間後になる。
クロスチェーンブリッジが裏付けのないトークンを発行する場合、発行者はすべての保有者が不足分を分担するのか、それともあるチェーン上のラップ資産が単独で負担するのかを決める。AaveのrsETHインシデントレポートは均等配分シナリオを計算した：
112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%。
合成ドルは準備基金に依存して2種類の損失を吸収する：ネガティブなファンディングコストと、原資産担保が負債を支えるのに不十分な場合の裏付け不足分である。しかし準備基金は無制限ではなく、ドキュメントには通常、損失を補填するために使用されることだけが記載され、枯渇後にどうなるかは記載されていない。
Neutrlが実際に示した答えは、償還レートを引き下げることだった。NUSDは8月13日にミントと償還を停止し、9月17日に再開した際、償還レートは0.51に設定された。つまり、1 NUSDはもはや1ドルで償還されず、0.51ドルしか戻ってこない。準備基金が補填できない部分は、償還レートを通じて一挙に保有者に転嫁される。
これは、合成ドルの「1ドル」が保証ではなく目標であることを示している。準備基金が厚いときはペッグは安定して見えるが、準備基金が枯渇した後、損失がどのように配分されるかは発行者が償還レートをどう設定するかにかかっている。ドキュメントに記載がないことはリスクが存在しないことを意味せず、ルールが発行者によってその場で決められることを意味するだけである。
プライベートクレジット
プライベートクレジットは逆の仕組みで機能する。Mapleでは、減損期間中に引き出す貸し手は減損価値を恒久的な損失に変えてしまい、その後の回収分は残った貸し手に比例配分される。
100万ドルで10%の減損：離脱する者は90万ドルを受け取る。借り手が後に返済すれば、残った者は100万ドルに回復し、離脱した者は損失を確定させてしまう。
ここでは、早期に離脱することが損失を確定させ、残った者だけが回収を受け取ることができる。
同じ不良債権であっても、それがどのバランスシートに落ちるか、その間に何層のバッファーがあるか、預金者が基準価額の下落を見るのか簿価が横ばいのままか、そして損失がいつ認識されるかが、最終的に誰が支払うかを決める。最初の入金前に、すべてのストラテジーポジションは五つの問いを明確に示すべきである。どの事象が損失を引き起こすのか、損失が最初にどこに現れるのか、その間にどのような吸収層が存在するのか、預金者が実際に何を見るのか、そしていつ損失が認識されるのか。
五つの問いが明確に記入されていなければ、あなたが買っていると思っているのは利回りだが、実際に買っているのは、他人が旧価格で逃げ出した後に取り残される順番待ちの列にすぎない。