همان بدهی بد، پنج نقطه شناسایی زیان: چه کسی زیان‌های خزانه‌های DeFi را متحمل می‌شود؟

از Morpho تا Aave: همان بدهی بد، پنج نقطه شناسایی زیان، تعیین می‌کند که در نهایت چه کسی زیان‌های خزانه DeFi را متحمل می‌شود.

نوشته شده توسط: @definikos

گردآوری شده توسط: AididiaoJP، Foresight News

نقشه مسیریابی زیان خزانه به این پرسش پاسخ نمی‌دهد که «آیا زیانی وجود خواهد داشت». این نقشه تنها پاسخ می‌دهد که پس از وقوع زیان چه اتفاقی می‌افتد: چه زمانی در دفاتر شناسایی می‌شود، کدام موجودی ابتدا آن را جذب می‌کند، چه لایه‌های جذب میانی وجود دارند، سپرده‌گذاران در نهایت چه می‌بینند، و چه کسانی نمی‌توانند خارج شوند.

هر زیرحساب استراتژی باید پیش از نخستین سپرده‌گذاری، یک ردیف از این جدول را پر کند.

فرض کنید ۳ میلیون دلار بدهی بد در برابر ۱۰۰ میلیون دلار سپرده.

در یک بازار جداگانه Morpho، در لحظه‌ای که آخرین دسته وثیقه تسویه می‌شود، همه سپرده‌گذاران بی‌درنگ ۳٪ زیان را متحمل می‌شوند.

در استخر مشترک Aave که به‌صورت یکنواخت بر اساس دارایی تجمیع می‌شود، موجودی aToken سپرده‌گذاران در دفاتر تغییری نمی‌کند. بدهی بد حذف می‌شود، استخر کسری ثبت می‌کند، و سهم بافر در Umbrella کاهش می‌یابد. هر کمبود باقی‌مانده پس از پوشش، به‌عنوان نکول باقی‌مانده بر عهده سپرده‌گذاران است، نه با کاهش مستقیم و نسبی موجودی سپرده‌ها. توجه: Umbrella سازوکار بافر بدهی بد Aave است: کاربران دارایی‌ها را سهام‌گذاری می‌کنند تا پاداش کسب کنند، به این هزینه که وقتی پروتکل بدهی بد متحمل می‌شود، سهام مربوطه برای پر کردن شکاف کاهش می‌یابد.

در یک خزانه سرپرستی‌شده تحت Morpho Vault V1.1، قیمت سهم اصلاً تغییر نمی‌کند، و آخرین سپرده‌گذارانی که خارج می‌شوند زیان را برای باقی‌ماندگان می‌گذارند.

خزانه‌های صف‌کشیده بر اساس گزارش‌های ارزش‌گذاری که به‌طور دوره‌ای توسط یک اوراکل ارائه می‌شود قیمت‌گذاری می‌شوند. تا زمانی که ارزش‌گذاری بعدی منتشر نشود، هیچ چیز در دفاتر تغییر نمی‌کند. اگر افت ارزش‌گذاری از یک محدوده مشکوک از پیش تعیین‌شده فراتر رود، گزارش قرنطینه می‌شود و خزانه کاملاً منجمد می‌گردد.

در یک ساختار لایه‌بندی‌شده با لایه تبعی ۱۰٪، کل ۳ میلیون دلار بدهی بد بر لایه تبعی ۱۰ میلیون دلاری می‌افتد که ۳۰٪ زیان می‌بیند، در حالی که لایه ارشد تحت تأثیر قرار نمی‌گیرد.

مبلغ زیان هر بار یکسان است. آنچه تغییر می‌کند مسیری است که زیان طی می‌کند و زمان شناسایی آن است. زمان شناسایی، مانند لایه‌ای که زیان بر آن فرود می‌آید، تعیین می‌کند که در نهایت چه کسی پرداخت می‌کند.

تا زمانی که زیانی قبلاً رخ داده اما هنوز ثبت نشده باشد، کسانی که می‌توانند با قیمت قدیمی خارج شوند، سهم خود از زیان را به باقی‌ماندگان منتقل می‌کنند.

این نقشه همان پنج پرسش را از هر ساختاری می‌پرسد:

محرک: چه رویدادی باعث می‌شود زیان در دفاتر شناسایی شود؟

اینکه «دارایی واقعاً پول از دست داده است» کافی نیست؛ یک رویداد روی زنجیره باید زیان را در حسابداری ثبت کند. تسویه بدهی بد، گزارش‌های ارزش‌گذاری، کاهش ارزش، و رأی‌گیری حاکمیتی همگی می‌توانند محرک باشند. اگر محرک رخ ندهد، زیان خارج از دفاتر باقی می‌ماند.

نخستین فرود: زیان ابتدا بر کدام موجودی فرود می‌آید؟

پس از شناسایی زیان، کدام عدد ابتدا تغییر می‌کند. می‌تواند کل سپرده‌های بازار باشد، کسری استخر، قیمت سهم خزانه، یا یک لایه تبعی مشخص. نقاط فرود نخست متفاوت به معنای متحملان کاملاً متفاوت در پایین‌دست است.

لایه‌های جذب: میان نخستین نقطه فرود و سپرده‌گذاران، ابتدا چه چیزی در میان قرار دارد؟ضررها لزوماً مستقیماً بر سپرده‌گذاران تحمیل نمی‌شوند. در این میان ممکن است جبران‌ها، استیک قابل‌اسلش، لایه‌های زیرordinated و لایه‌های اولین‌ضرر وجود داشته باشند. هرچه این لایه‌ها ضخیم‌تر باشند، ضرری که سپرده‌گذاران می‌بینند کوچک‌تر است؛ تنها زمانی که این لایه‌ها تخلیه شوند، ضرر به سپرده‌گذاران می‌رسد.

Reach: سپرده‌گذاران در واقع چه چیزی می‌بینند؟

عملکرد دفتری و ضررهای واقعی ممکن است یکسان نباشند. سپرده‌گذاران ممکن است کاهش قیمت سهم، انجماد صف بازخرید، یا دفترهایی را ببینند که هنوز ارزش اسمی را نشان می‌دهند در حالی که ادعای پشت آن already دچار افت شده است.

زمان‌بندی شناسایی ضرر: این ضرر چه زمانی به حساب می‌آید؟

آیا بلافاصله در همان بلاک شناسایی می‌شود، یا منتظر تعامل بعدی، گزارش بعدی، رأی حاکمیتی، یا حتی هرگز می‌ماند؟ هرچه شناسایی دیرتر باشد، افراد بیشتری فرصت خروج با قیمت قدیمی و واگذاری ضرر به کسانی که بعداً می‌مانند را دارند.

تا زمانی که اوراکل وثیقه را به ارزش اسمی قیمت‌گذاری می‌کند، سیستم نمی‌تواند ببیند که وثیقه already کاهش ارزش یافته است، و لیکوییدیشن بدهی بد فعال نخواهد شد. ضرر ثبت نمی‌شود و خارج از دفاتر باقی می‌ماند تا کسی لیکوییدیشن را اجبار کند یا به‌روزرسانی قیمت را اجبار کند.

بازارهای ایزوله

در یک بازار ایزوله Morpho، پس از اینکه لیکوییداتور آخرین دسته وثیقه وام‌گیرنده را می‌گیرد، اگر بدهی هنوز به طور کامل بازپرداخت نشده باشد، بخش باقی‌مانده در همان فراخوانی حذف می‌شود و به نسبت مساوی توسط همه سپرده‌گذاران آن بازار تحمل می‌شود.

فرمول بدهی بد را می‌توان به صورت زیر نوشت:

BD = D − C·p / LIF

که در آن D بدهی است، C·p ارزش وثیقه است، و LIF مشوق لیکوییدیشن است.

مثال: بدهی ۱۰ میلیون دلاری، قیمت وثیقه به ۷.۳ میلیون دلار کاهش می‌یابد، LIF برابر ۱.۰۴۴، LLTV برابر ۸۶٪:

10 − 7.3 / 1.044 ≈ ۳ میلیون دلار، یا ۳٪ از یک بازار ۱۰۰ میلیون دلاری.

بین بدهی بد و سپرده‌گذاران، هیچ ذخیره یا صندوقی در جلو قرار ندارد. ضرر مستقیماً بر سپرده‌گذاران آن بازار تحمیل می‌شود. در تئوری، نقطه شناسایی ضرر همان بلاکی است که لیکوییدیشن در آن رخ می‌دهد. اما این مستلزم تحقق همزمان سه شرط است:

اول، اوراکل باید تشخیص دهد که موقعیت already وثیقه‌ای ناکافی و ناسالم است؛

دوم، لیکوییداتور باید آخرین ذره وثیقه را هنوز ارزش گرفتن بداند، بدون از دست دادن پول پس از کسر پاداش لیکوییدیشن؛

سوم، فراخوانی اوراکل نباید revert شود.

اگر هر یک از این سه شرط وجود نداشته باشد، ضرر در آن لحظه شناسایی نمی‌شود و ممکن است به طور نامحدود خارج از دفاتر باقی بماند و به «هرگز شناسایی‌نشده» تبدیل شود.

استخرهای مشترک

از نسخه v3.3، Aave در صورت صفر شدن وثیقه یک حساب پس از لیکوییدیشن و باقی ماندن بدهی، بدهی باقی‌مانده را می‌سوزاند و کسری را روی ذخیره ثبت می‌کند.

این کسری به طور جداگانه حسابداری می‌شود و مستقیماً نرخ تبدیل aToken را تغییر نمی‌دهد. بنابراین وقتی سپرده‌گذاران حساب خود را باز می‌کنند، موجودی که می‌بینند هنوز همان ارزش اسمی اصلی است و بلافاصله کوچک نمی‌شود.سپس آمبرلا حفره را به این ترتیب پر می‌کند: نخست، کمک‌هزینه جبران کسری که از پیش توسط DAO رزرو شده است و به‌عنوان نخستین لایه بافر عمل می‌کند؛ اگر آن کافی نباشد، UmbrellaCore به‌طور خودکار aTokenهای استیک‌شده توسط کاربران در آن استخر دارایی را اسلش می‌کند تا شکاف باقی‌مانده پر شود.

توجه داشته باشید که حتی اگر یک استیکر از پیش درخواست خروج داده باشد و در دوره انتظار ۲۰ روزه برای آزادسازی باشد، آن استیک همچنان قابل اسلش است. دوره انتظار یک دوره ایمنی نیست.

آنچه پس از این دو لایه باقی می‌ماند، نکول باقی‌مانده است که تنها حاکمیت می‌تواند آن را بازسرمایه‌گذاری کند.

شکاف پوشش‌نیافته هر سپرده‌گذار را می‌توان به این صورت نوشت:

h = max(0, B − O − Z) / S

که در آن B بدهی بد، O کمک‌هزینه، Z استیک قابل اسلش، و S کل سپرده‌هاست.

مثال: ۵ میلیون دلار بدهی بد، ۱۰۰٬۰۰۰ دلار کمک‌هزینه، ۳ میلیون دلار استیک، ۵۰۰ میلیون دلار سپرده:

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.

۰٫۳۸٪ تنها شکاف میانگین محاسبه‌شده است؛ حساب هیچ‌کس مستقیماً ۰٫۳۸٪ بدهکار نمی‌شود. تا زمانی که هنوز پولی در استخر باشد، برداشت‌ها همچنان ۱:۱ انجام می‌شوند و کسانی که اول خارج شوند ارزش اسمی خود را پس می‌گیرند. حفره ناپدید نمی‌شود؛ به کسانی واگذار می‌شود که هنوز خارج نشده‌اند. هر کسی که در پایان هنوز موقعیت سپرده داشته باشد، کل زیان پوشش‌نیافته را متحمل می‌شود.

خزانه‌های کیوریت‌شده روی بازارهای ایزوله قرار می‌گیرند. بازار مسئول شناسایی زیان است و نسخه خزانه تعیین می‌کند که قیمت سهم چه زمانی زیان را ببیند.

خزانه V1.0: زیان در همان لحظه شناسایی می‌شود و همه بلافاصله به‌طور متناسب در آن شریک می‌شوند.

به‌محض وقوع لیکوییدیشن بدهی بد، قیمت سهم فوراً کاهش می‌یابد. برای مثال، اگر خزانه‌ای ۱۰۰ میلیون دلاری ۴ میلیون دلار زیان ببیند، قیمت سهم بلافاصله ۴٪ سقوط می‌کند. همه دارندگان فعلی به‌طور متناسب آن را متحمل می‌شوند، چه فرار کرده باشید چه نه.

خزانه V1.1: زیان ثبت می‌شود اما قیمت را تغییر نمی‌دهد؛ آخرین خروج‌کننده آن را متحمل می‌شود.

وقتی بدهی بد رخ می‌دهد، زیان در حساب lostAssets ثبت می‌شود، اما قیمت سهم تغییر نمی‌کند. برداشت‌کنندگان زودهنگام همچنان با قیمت قدیمی پرداخت می‌شوند و عملاً با ارزش اسمی خارج می‌شوند. حفره در خزانه باقی می‌ماند و کسانی که در پایان هنوز خارج نشده‌اند آن را متحمل می‌شوند. مگر اینکه کیوریتور شکاف را با پول خود پر کند.

خزانه V2: تنها در تعلق سود بعدی شناسایی می‌شود، زمانی که مشخص شود دارایی‌های واقعی کمتر از دارایی‌های دفتری هستند.

V2 در لحظه لیکوییدیشن بدهی بد ثبت نمی‌کند، بلکه تا چرخه تعلق سود بعدی صبر می‌کند. در آن نقطه سیستم دارایی‌های واقعی آداپتر را با دارایی‌های دفتری ناخالص ثبت‌شده خزانه مقایسه می‌کند: اگر دارایی‌های واقعی از قبل کمتر از دارایی‌های دفتری ناخالص باشند، تفاوت به‌عنوان زیان ثبت می‌شود.

تعویق، زیان را به یک صف تبدیل می‌کند. فرض کنید X به تعویق افتاده، دارایی‌های خزانه A، و W قبل از شناسایی با ارزش اسمی برداشت شده است؛ زیانی که باقی‌ماندگان متحمل می‌شوند عبارت است از:

h = X / (A − W)

مثال: خزانه‌ای ۱۰۰ میلیون دلاری ۴ میلیون دلار زیان می‌بیند و ۶۰ میلیون دلار ابتدا برداشت می‌شود:

4 / 40 = 10%، در حالی که اگر فوراً ثبت می‌شد تنها ۴٪ می‌بود.V2 نیز نسخهٔ خودش را دارد. پیش از آنکه بازار بدهی بد را شناسایی کند، وام بدهی بد همچنان بهره تعلق می‌گیرد و قیمت سهم را بالا می‌برد. سپرده‌گذاران جدید با آن قیمت وارد می‌شوند و خروج‌کنندگان اولیه بهره‌ای را بیرون می‌کشند که دارایی متناظری ندارد. تنظیم maxRate روی 0 می‌تواند تعلق بیشتر را متوقف کند، اما آنچه قبلاً تعلق گرفته قابل بازیابی نیست.

در معماری‌های وَلت با کنترل‌های مجوز استراتژی، هیچ محل معاملاتی مستقیماً زیان را در قیمت سهم نمی‌نویسد. زیان فقط در گزارش بعدی فرود می‌آید: وقتی ارائه‌دهندهٔ گزارش موقعیت‌ها را مورد به مورد ارزش‌گذاری می‌کند، قیمت موقعیت را پایین می‌نشاند. سپس پارامترهای ایمنی تعیین می‌کنند که چگونه مسیریابی شود.

اگر نوسان در محدودهٔ مشکوک باشد، طبق معمول پذیرفته می‌شود. افت بین آستانهٔ مشکوک و حداکثر انحراف: گزارش قرنطینه می‌شود و سپرده‌ها، بازخریدها و کارمزدها همگی تا تأیید یک بازبین مستقل منجمد می‌شوند.

فراتر از حداکثر انحراف: بازگشت خودکار.

هر دستهٔ بازخرید که با گزارشی قیمت‌گذاری شود که هنوز زیان را شامل نمی‌شود، همچنان با قیمت قدیمی پرداخت می‌کند.

وَلت اصلی پول را به زیروَلت‌ها می‌فرستد و زیروَلت‌ها در دارایی‌های پایه سرمایه‌گذاری می‌کنند. پس از آنکه زیروَلت زیانی متحمل می‌شود، ابتدا باید در سطح زیروَلت شناسایی شود؛ اما وَلت اصلی زیان را تا تعلق بهره یا گزارش بعدی خودش به بالا منتقل نمی‌کند. این یعنی همان زیان باید دو بار شناسایی شود، با یک تأخیر زمانی در میان.

در این دوره، قیمت سهم وَلت اصلی همچنان با قیمت قدیمی نمایش داده می‌شود. کسانی که می‌توانند با قیمت قدیمی خارج شوند، زیان را به کسانی که می‌مانند واگذار می‌کنند.

زیان منتقل‌شده به سطح وَلت اصلی برابر است با وزن سرمایه‌گذاری وَلت اصلی در زیروَلت ضربدر زیان زیروَلت. برای مثال، اگر وَلت اصلی 20% از دارایی‌هایش را در زیروَلتی سرمایه‌گذاری کرده باشد و زیروَلت 10% زیان بدهد، زیان در سطح وَلت اصلی 2% است.

ساختار ترانش

وقتی لایهٔ تبعی J وجود دارد، زیان‌ها به این صورت تخصیص می‌یابند:

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

استخر 100، تبعی 10، زیان 15: لایهٔ تبعی کاملاً از بین می‌رود و لایهٔ ارشد 5 باقی‌مانده را متحمل می‌شود؛ اصل ارشد 90 است، زیانی حدود 5.6%.

اما قدرت محرک معمولاً در دست شما نیست. Neutrl در 13 اوت ضرب NUSD و بازخریدها را متوقف کرد و در 17 سپتامبر با نرخ بازخرید 0.51 بازگشایی کرد. در Strata، jrNUSD که حدود یک‌پنجم ساختار را تشکیل می‌دهد، تا صفر کاهش ارزش یافت و srNUSD باقی‌مانده را متحمل شد. در طول توقف، قیمت رهگیری NUSD حدود 0.998 باقی ماند، بنابراین آبشار تخصیص زیان حتی نمی‌توانست آغاز شود تا زمانی که ناشر قیمت جدیدی تعیین کند.

استیکینگ اولین زیان

استیکینگ حامی فقط زمانی یک لایهٔ تبعی است که کسی واقعاً آن را بسوزاند. در غیر این صورت، به نسبت مساوی همراه با سایر سهام زیان را جذب می‌کند.

مثال: یک وَلت 200 میلیون دلاری، با موقعیت‌های حلقه‌ای که 10% از NAV را تشکیل می‌دهند، اهرم 4x، و 10% haircut روی وثیقه:

10% × 4 × 10% × $200 million = $8 million loss.اگر ۳ میلیون دلار از استیکینگ سوزانده شود:

(۸ − ۳) / ۱۹۷ ≈ ۲.۵٪، که توسط سپرده‌گذاران تحمل می‌شود.

اگر سوزاندن استیکینگ یک گزارش دیرتر از کاهش ارزش دفتری انجام شود، آن‌هایی که در این فاصله گرفتار شده‌اند، با قیمت قدیمی ارزش‌گذاری شده‌اند، ابتدا ضرر را جذب می‌کنند و سوزاندن استیکینگ به کسانی که باقی می‌مانند غرامت می‌دهد.

ضررهایی که دیگران تعیین می‌کنند

موقعیت‌های حلقه‌ای

موقعیت‌های اهرمی ابتدا ضررها را تشدید می‌کنند، سپس آن‌ها را هدایت می‌کنند. رابطه تقریبی این است:

ΔE/E ≈ L·w

با اهرم ۴ برابر و ۱۰٪ کاهش ارزش وثیقه، حقوق صاحبان سهام موقعیت مستقیماً ۴۰٪ ضرر می‌کند، به‌علاوه مشوق‌های لیکوییدیشن و لغزش در بستن موقعیت. خزانه تا گزارش بعدی آن را نمی‌بیند.

ناشران وثیقه

برای LRTهای زنجیره‌ای، دلارهای مصنوعی و صندوق‌های RWA، اندازه ضرر توسط ناشر، مدیر یا یک رأی تعیین می‌شود، اغلب هفته‌ها پس از خود رویداد.

وقتی یک پل زنجیره‌ای توکن‌های بدون پشتوانه ضرب می‌کند، ناشر تصمیم می‌گیرد که آیا همه دارندگان در کسری شریک شوند یا آیا دارایی بسته‌بندی‌شده روی یک زنجیره به تنهایی آن را تحمل کند. گزارش حادثه rsETH در Aave سناریوی تخصیص یکنواخت را محاسبه کرد:

۱۱۲,۲۰۴ / (۶۲۹,۶۸۹ + ۱۱۲,۲۰۴) ≈ ۱۵.۱٪.

دلارهای مصنوعی به یک صندوق ذخیره متکی هستند تا دو نوع ضرر را جذب کند: هزینه‌های فاندینگ منفی، و کسری پشتوانه وقتی وثیقه پایه برای پشتیبانی از بدهی‌ها ناکافی است. اما صندوق ذخیره نامحدود نیست؛ مستندات معمولاً فقط بیان می‌کند که برای پوشش ضررها استفاده می‌شود، نه اینکه پس از تخلیه آن چه اتفاقی می‌افتد.

پاسخ واقعی که Neutrl داد کاهش نرخ بازخرید بود. NUSD در ۱۳ اوت ضرب و بازخرید را متوقف کرد و وقتی در ۱۷ سپتامبر بازگشایی شد، نرخ بازخرید روی ۰.۵۱ تعیین شد. به عبارت دیگر، ۱ NUSD دیگر با ۱ دلار بازخرید نمی‌شود؛ فقط می‌توانید ۰.۵۱ دلار پس بگیرید. بخشی که صندوق ذخیره نمی‌تواند پوشش دهد با یک ضربه از طریق نرخ بازخرید به دارندگان منتقل می‌شود.

این نشان می‌دهد که «۱ دلار» یک دلار مصنوعی تضمین نیست بلکه یک هدف است. وقتی صندوق ذخیره ضخیم است، پگ پایدار به نظر می‌رسد؛ پس از تخلیه صندوق ذخیره، نحوه تخصیص ضررها بستگی دارد به اینکه ناشر چگونه نرخ بازخرید را تعیین می‌کند. اینکه مستندات این را نمی‌گوید به معنای عدم وجود ریسک نیست؛ فقط به این معناست که قواعد توسط ناشر در لحظه تعیین می‌شوند.

اعتبار خصوصی

اعتبار خصوصی برعکس عمل می‌کند. در Maple، وام‌دهندگانی که در دوره کاهش ارزش برداشت می‌کنند ارزش کاهش‌یافته را به ضرر دائمی تبدیل می‌کنند؛ هر بازیابی بعدی به نسبت مساوی به وام‌دهندگانی که باقی می‌مانند توزیع می‌شود.

۱ میلیون دلار با ۱۰٪ کاهش ارزش: کسانی که خارج می‌شوند ۹۰۰,۰۰۰ دلار می‌گیرند. اگر وام‌گیرنده بعداً بازپرداخت کند، کسانی که باقی مانده‌اند به ۱ میلیون دلار بازگردانده می‌شوند و کسانی که خارج شده‌اند ضرر خود را قفل کرده‌اند.

اینجا، خروج زودهنگام ضرر را قفل می‌کند و فقط کسانی که باقی می‌مانند می‌توانند بازیابی را دریافت کنند.

برای همان بدهی بد، اینکه روی کدام ترازنامه فرود می‌آید، چند لایه بافر در میان است، آیا سپرده‌گذاران کاهش قیمت سهم را می‌بینند یا ارزش دفتری ثابت می‌ماند، و زمان شناسایی ضرر تعیین می‌کند که در نهایت چه کسی پرداخت می‌کند.پیش از نخستین واریز، هر موقعیت راهبردی باید پنج پرسش را روشن بیان کند: چه رویدادی محرک زیان است، زیان نخست کجا بروز می‌کند، چه لایه‌های جاذب زیان در میان قرار دارند، سپرده‌گذاران در واقع چه می‌بینند، و زیان چه زمانی شناسایی می‌شود.

اگر این پنج پرسش روشن تکمیل نشوند، آنچه گمان می‌کنید می‌خرید بازده است، اما آنچه در واقع می‌خرید جایگاهی در صف است که پس از گریختن دیگران با قیمت قدیم جا مانده است.