727 FinanceDa Morpho ad Aave: lo stesso debito inesigibile, cinque punti di riconoscimento delle perdite, determinano chi alla fine sopporta le perdite del vault DeFi.
Scritto da: @definikos
Compilato da: AididiaoJP, Foresight News
La mappa di routing delle perdite del vault non risponde alla domanda "ci sarà una perdita". Risponde solo a cosa succede dopo una perdita: quando viene riconosciuta nei libri contabili, quale saldo la assorbe per primo, quali strati di assorbimento intermedi esistono, cosa vedono infine i depositanti e chi non riesce a uscire.
Ogni sotto-account di strategia dovrebbe compilare una riga di questa tabella prima del primo deposito.
Si assumano 3 milioni di dollari di crediti inesigibili contro 100 milioni di dollari di depositi.
In un mercato Morpho isolato, nel momento in cui l'ultimo lotto di collaterale viene liquidato, tutti i depositanti sopportano immediatamente una perdita del 3%.
Nel pool condiviso di Aave, aggregato uniformemente per asset, i saldi aToken dei depositanti non si muovono nei libri contabili. I crediti inesigibili vengono stornati, il pool registra un deficit e la quota di buffer in Umbrella viene slashed. Qualsiasi carenza residua dopo la copertura è sopportata dai depositanti come insolvenza residua, anziché mediante una riduzione diretta pro rata dei saldi dei depositi. Nota: Umbrella è il meccanismo di buffer per i crediti inesigibili di Aave: gli utenti mettono in staking asset per guadagnare ricompense, al costo che, quando il protocollo subisce crediti inesigibili, lo stake corrispondente viene slashed per colmare il gap.
In un vault curato sotto Morpho Vault V1.1, il prezzo delle quote non si muove affatto, e gli ultimi depositanti a fuggire lasciano la perdita a chi rimane.
I vault in coda sono prezzati tramite report di valutazione inviati periodicamente da un oracolo. Fino alla successiva valutazione, nei libri contabili non cambia nulla. Se un calo di valutazione supera un intervallo sospetto preimpostato, il report viene messo in quarantena e il vault viene congelato immediatamente.
In una struttura tranched con uno strato subordinato del 10%, l'intero importo di 3 milioni di dollari di crediti inesigibili ricade sullo strato subordinato da 10 milioni di dollari, che perde il 30%, mentre lo strato senior non è interessato.
L'importo della perdita è lo stesso ogni volta. Ciò che cambia è quale percorso segue la perdita e quando viene riconosciuta. Il momento in cui viene riconosciuta, così come lo strato su cui ricade, determina chi paga in ultima istanza.
Finché una perdita si è già verificata ma non è ancora stata contabilizzata, coloro che riescono a uscire al vecchio prezzo trasferiscono la propria quota di perdita su coloro che rimangono.
Questa mappa pone le stesse cinque domande a ogni struttura:
Trigger: quale evento fa sì che la perdita venga riconosciuta nei libri contabili?
Non basta che "l'asset abbia effettivamente perso valore"; un evento on-chain deve scrivere la perdita nella contabilità. Liquidazione di crediti inesigibili, report di valutazione, impairment e voti di governance possono tutti essere trigger. Se il trigger non si verifica, la perdita rimane fuori dai libri contabili.
Primo atterraggio: su quale saldo ricade per prima la perdita?
Dopo che la perdita è riconosciuta, quale numero cambia per primo. Potrebbe essere il totale dei depositi del mercato, il deficit del pool, il prezzo delle quote del vault o un qualche strato subordinato. Punti di primo atterraggio diversi implicano portatori completamente diversi a valle.
Strati di assorbimento: tra il punto di primo atterraggio e i depositanti, cosa si frappone per primo?Le perdite non ricadono necessariamente in modo diretto sui depositanti. Nel mezzo possono esserci compensazioni, stake soggetto a slashing, livelli subordinati e livelli di first loss. Più spessi sono questi livelli, minore è la perdita che i depositanti vedono; solo quando i livelli sono esauriti la perdita raggiunge i depositanti.
Reach: cosa vedono effettivamente i depositanti?
La performance contabile e le perdite reali possono non coincidere. I depositanti possono vedere il prezzo della quota scendere, la coda di rimborso bloccarsi, oppure i libri che mostrano ancora il valore nominale mentre il credito sottostante è già stato svalutato.
Tempistica di riconoscimento della perdita: quando conta questa perdita?
Viene riconosciuta immediatamente nello stesso blocco, oppure attende la successiva interazione, la successiva reportistica, un voto di governance o addirittura mai? Più tardi avviene il riconoscimento, maggiori sono le possibilità per altri di uscire al vecchio prezzo e lasciare la perdita a chi rimane dopo.
Finché l'oracolo continua a quotare il collaterale al valore nominale, il sistema non può vedere che il collaterale si è già deprezzato e la liquidazione del bad debt non si attiverà. La perdita non sarà contabilizzata e rimarrà fuori dai libri finché qualcuno non forza la liquidazione o forza un aggiornamento di prezzo.
Mercati isolati
In un mercato Morpho isolato, dopo che il liquidatore ha preso l'ultimo lotto di collaterale del mutuatario, se il debito non è ancora stato interamente rimborsato, la parte residua viene stornata nella stessa chiamata e sopportata pro rata da tutti i depositanti di quel mercato.
La formula del bad debt può essere scritta come:
BD = D − C·p / LIF
dove D è il debito, C·p è il valore del collaterale e LIF è l'incentivo alla liquidazione.
Esempio: debito di 10 milioni di dollari, prezzo del collaterale sceso a 7,3 milioni di dollari, LIF pari a 1,044, LLTV pari all'86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ 3 milioni di dollari, ovvero il 3% di un mercato da 100 milioni di dollari.
Tra il bad debt e i depositanti non c'è alcuna riserva o fondo che si frapponga. La perdita ricade direttamente sui depositanti di quel mercato. In teoria, il punto di riconoscimento della perdita è lo stesso blocco in cui avviene la liquidazione. Ma ciò richiede che tre condizioni siano soddisfatte simultaneamente:
Primo, l'oracolo deve determinare che la posizione è già sottocollateralizzata e non sana;
Secondo, il liquidatore deve ritenere che l'ultimo frammento di collaterale valga ancora la pena di essere preso in carico, senza perdere denaro dopo aver dedotto il premio di liquidazione;
Terzo, la chiamata all'oracolo non deve andare in revert.
Se manca anche una sola delle tre condizioni, la perdita non sarà riconosciuta in quel momento e potrà rimanere fuori dai libri a tempo indefinito, diventando "mai riconosciuta".
Pool condivisi
A partire dalla v3.3, Aave brucia il debito residuo se il collaterale di un conto scende a zero dopo la liquidazione e rimane debito, e registra un deficit sulla riserva.
Questo deficit è contabilizzato separatamente e non modifica direttamente il cambio degli aToken. Pertanto, quando i depositanti aprono i loro conti, il saldo che vedono è ancora il valore nominale originale e non si riduce immediatamente.Umbrella copre quindi il buco, in questo ordine: prima l'indennità di compensazione del deficit pre-riservata dal DAO, che funge da primo strato cuscinetto; se questa è insufficiente, UmbrellaCore taglia automaticamente gli aTokens messi in staking dagli utenti in quel pool di asset per coprire il gap rimanente.
Nota che anche se uno staker ha già richiesto l'uscita ed è in attesa in un periodo di cooldown di 20 giorni per lo sblocco, quello stake può comunque essere tagliato. Il periodo di cooldown non è un periodo di sicurezza.
Ciò che rimane dopo i due strati è l'insolvenza residua, che solo la governance può ricapitalizzare.
Il gap non coperto di ciascun depositante può essere scritto come:
h = max(0, B − O − Z) / S
dove B è il debito inesigibile, O è l'offset, Z è lo stake tagliabile e S è il totale dei depositi.
Esempio: 5 milioni di dollari di debito inesigibile, 100.000 dollari di offset, 3 milioni di stake, 500 milioni di depositi:
(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38%.
0,38% è solo il gap medio calcolato; nessun conto viene addebitato direttamente del 0,38%. Finché c'è ancora denaro nel pool, i prelievi sono ancora onorati 1:1, e chi esce per primo riottiene il valore nominale. Il buco non scompare; viene lasciato a chi non è ancora uscito. Chi detiene ancora una posizione di deposito alla fine sopporta l'intera perdita non coperta.
I vault curati si trovano sopra mercati isolati. Il mercato è responsabile del riconoscimento della perdita, e la versione del vault determina quando il prezzo delle quote registra la perdita.
Vault V1.0: La perdita viene riconosciuta sul posto, e tutti la condividono pro rata immediatamente.
Non appena avviene la liquidazione del debito inesigibile, il prezzo delle quote viene tagliato immediatamente. Ad esempio, se un vault da 100 milioni di dollari perde 4 milioni, il prezzo delle quote scende immediatamente del 4%. Tutti i detentori attuali la sopportano pro rata, indipendentemente dal fatto che tu sia scappato o meno.
Vault V1.1: La perdita viene contabilizzata ma non cambia il prezzo; l'ultimo a uscire la sopporta.
Quando si verifica il debito inesigibile, la perdita viene registrata nel conto lostAssets, ma il prezzo delle quote non si muove. Chi preleva anticipatamente viene ancora pagato al vecchio prezzo, uscendo di fatto al valore nominale. Il buco rimane nel vault, e chi non è ancora uscito alla fine lo sopporta. A meno che il curatore non copra il gap con i propri soldi.
Vault V2: Riconosciuta solo al successivo accrual degli interessi, quando si scopre che gli asset effettivi sono inferiori agli asset contabili.
V2 non contabilizza al momento della liquidazione del debito inesigibile, ma attende fino al successivo ciclo di accrual degli interessi. A quel punto il sistema confronta gli asset effettivi dell'adapter con gli asset lordi contabili registrati del vault: se gli asset effettivi sono già inferiori agli asset lordi contabili, la differenza viene registrata come perdita.
Il differimento trasforma la perdita in una coda. Supponiamo che X sia differito, che gli asset del vault siano A e che W venga prelevato al valore nominale prima del riconoscimento; la perdita sopportata da chi rimane è:
h = X / (A − W)
Esempio: un vault da 100 milioni di dollari perde 4 milioni, e 60 milioni vengono prelevati prima:
4 / 40 = 10%, mentre se contabilizzata immediatamente sarebbe solo del 4%.Anche V2 ha la sua versione. Prima che il mercato riconosca il credito inesigibile, il prestito inesigibile continua a maturare interessi, spingendo al rialzo il prezzo delle quote. I nuovi depositanti entrano a quel prezzo, e chi esce prima preleva interessi che non hanno attività corrispondenti. Impostare maxRate a 0 può fermare l'ulteriore maturazione, ma quanto già maturato non può essere recuperato.
Nelle architetture vault con controlli sui permessi delle strategie, nessuna sede scrive direttamente le perdite nel prezzo delle quote. La perdita si materializza solo alla successiva reportistica: quando il submitter valuta le posizioni una per una, abbassa il prezzo della posizione. I parametri di sicurezza determinano poi come viene instradata.
Se la fluttuazione rientra nell'intervallo sospetto, viene accettata come di consueto. Se cade tra la soglia sospetta e la deviazione massima: il report viene messo in quarantena, e depositi, rimborsi e commissioni vengono tutti congelati fino all'approvazione di un revisore indipendente.
Se supera la deviazione massima: rollback automatico.
Qualsiasi lotto di rimborso prezzato su un report che non include ancora la perdita viene comunque pagato al vecchio prezzo.
Il master vault mette denaro nei sub-vault, e i sub-vault investono nelle attività sottostanti. Dopo che un sub-vault subisce una perdita, questa deve prima essere riconosciuta a livello di sub-vault; il master vault, tuttavia, non trasmette la perdita verso l'alto fino alla propria successiva maturazione di interessi o reportistica. Ciò significa che la stessa perdita deve essere riconosciuta due volte, con uno sfasamento temporale tra le due.
Durante questo periodo, il prezzo delle quote del master vault è ancora visualizzato al vecchio prezzo. Chi riesce a uscire al vecchio prezzo lascia la perdita a chi rimane.
La perdita traslata a livello di master vault è il peso dell'investimento del master vault nel sub-vault moltiplicato per la perdita del sub-vault. Ad esempio, se il master vault ha il 20% delle proprie attività investite in un sub-vault e il sub-vault perde il 10%, la perdita a livello di master vault è del 2%.
Struttura a tranche
Quando esiste uno strato subordinato J, le perdite sono allocate come segue:
L_J = min(Perdita, J), L_S = max(0, Perdita − J)
Pool di 100, subordinato 10, perdita di 15: lo strato subordinato viene azzerato completamente, e lo strato senior sopporta i restanti 5; il capitale senior è 90, una perdita di circa il 5,6%.
Ma il potere di attivazione di solito non è nelle tue mani. Neutrl ha sospeso conio e rimborsi di NUSD il 13 agosto e ha riaperto il 17 settembre a un tasso di rimborso di 0,51. Su Strata, jrNUSD, che rappresenta circa un quinto della struttura, è stato svalutato a zero, e srNUSD ha sopportato il resto. Durante la pausa, il prezzo di tracciamento di NUSD è rimasto intorno a 0,998, quindi la cascata di allocazione delle perdite non poteva nemmeno iniziare finché l'emittente non avesse fissato un nuovo prezzo.
Staking di prima perdita
Lo staking dello sponsor è uno strato subordinato solo quando qualcuno lo brucia effettivamente. Altrimenti, assorbe le perdite pro quota insieme alle altre quote.
Esempio: un vault da 200 milioni di dollari, con posizioni in looping che rappresentano il 10% del NAV, leva 4x e un haircut del 10% sul collaterale:
10% × 4 × 10% × 200 milioni di dollari = 8 milioni di dollari di perdita.Se vengono bruciati 3 milioni di dollari di staking:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, a carico dei depositanti.
Se il burn dello staking avviene un report dopo la svalutazione, allora coloro che si trovano nel mezzo, prezzati al vecchio prezzo, assorbono la perdita per primi, e il burn dello staking compensa coloro che rimangono.
Perdite decise da altri
Posizioni in loop
Le posizioni a leva amplificano le perdite per prime, poi le instradano. La relazione approssimativa è:
ΔE/E ≈ L·w
Con leva 4x e un haircut del 10% sul collaterale, l'equity della posizione subisce una perdita diretta del 40%, più incentivi di liquidazione e slippage di unwind. Il vault non lo vede fino al report successivo.
Emittenti di collaterale
Per gli LRT cross-chain, i dollari sintetici e i fondi RWA, l'entità della perdita è decisa dall'emittente, dal gestore o da un voto, spesso settimane dopo l'evento stesso.
Quando un bridge cross-chain conia token non collateralizzati, l'emittente decide se tutti i detentori condividono il disavanzo o se l'asset wrapped su una catena lo sopporta da solo. Il report sull'incidente rsETH di Aave ha calcolato lo scenario di allocazione uniforme:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1%.
I dollari sintetici si affidano a un fondo di riserva per assorbire due tipi di perdite: costi di funding negativi e il disavanzo di collateral quando il collaterale sottostante è insufficiente a supportare le passività. Ma il fondo di riserva non è illimitato; la documentazione di solito afferma solo che viene utilizzato per coprire le perdite, non cosa succede dopo che è esaurito.
La risposta effettiva data da Neutrl è stata ridurre il tasso di rimborso. NUSD ha sospeso conio e rimborsi il 13 agosto, e alla riapertura il 17 settembre il tasso di rimborso è stato fissato a 0,51. In altre parole, 1 NUSD non viene più rimborsato a 1 dollaro; si possono recuperare solo 0,51 dollari. La porzione che il fondo di riserva non riesce a coprire viene trasferita ai detentori in un colpo solo attraverso il tasso di rimborso.
Ciò dimostra che il "1 dollaro" di un dollaro sintetico non è una garanzia ma un obiettivo. Quando il fondo di riserva è spesso, il peg sembra stabile; dopo che il fondo di riserva è esaurito, come vengono allocate le perdite dipende da come l'emittente fissa il tasso di rimborso. Il fatto che la documentazione non lo dica non significa che il rischio non esista; significa solo che le regole vengono decise dall'emittente sul momento.
Credito privato
Il credito privato funziona in modo opposto. Su Maple, i prestatori che prelevano durante un periodo di impairment trasformano il valore svalutato in una perdita permanente; qualsiasi recupero successivo viene distribuito pro rata ai prestatori che rimangono.
1 milione di dollari con un impairment del 10%: chi esce prende 900.000 dollari. Se il mutuatario in seguito rimborsa, coloro che rimangono vengono ripristinati a 1 milione di dollari, e coloro che sono usciti hanno bloccato la loro perdita.
Qui, uscire presto blocca la perdita, e solo coloro che rimangono possono ricevere il recupero.
Per lo stesso credito in sofferenza, su quale bilancio ricade, quante strutture di buffer si trovano nel mezzo, se i depositanti vedono il prezzo delle quote scendere o il valore contabile restare piatto, e quando la perdita viene riconosciuta determinano chi paga in ultima istanza.Prima del primo deposito, ogni posizione strategica dovrebbe esplicitare chiaramente cinque domande: quale evento innesca la perdita, dove colpisce per prima la perdita, quali strati assorbenti si trovano nel mezzo, cosa vedono effettivamente i depositanti e quando la perdita viene riconosciuta.
Se le cinque domande non sono compilate chiaramente, quello che pensi di acquistare è il rendimento, ma quello che stai effettivamente acquistando è un posto in fila lasciato indietro dopo che gli altri sono fuggiti al vecchio prezzo.