727 FinanceDe Morpho à Aave : la même créance irrécouvrable, cinq points de reconnaissance des pertes, déterminent qui supporte en dernier ressort les pertes du coffre-fort DeFi.
Rédigé par : @definikos
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
La carte de routage des pertes de coffre-fort ne répond pas à la question « y aura-t-il une perte ». Elle répond uniquement à ce qui se passe après une perte : quand elle est comptabilisée, quel solde l'absorbe en premier, quelles couches d'absorption intermédiaires existent, ce que les déposants voient finalement, et qui ne peut pas sortir.
Chaque sous-compte de stratégie devrait remplir une ligne de ce tableau avant le premier dépôt.
Supposons 3 millions de dollars de créances irrécouvrables contre 100 millions de dollars de dépôts.
Dans un marché Morpho isolé, au moment où le dernier lot de garanties est liquidé, tous les déposants supportent immédiatement une perte de 3 %.
Dans le pool partagé d'Aave, agrégé uniformément par actif, les soldes aToken des déposants ne bougent pas sur les livres. La créance irrécouvrable est passée en perte, le pool enregistre un déficit, et la participation de buffer dans Umbrella est réduite. Tout déficit restant après couverture est supporté par les déposants en tant qu'insolvabilité résiduelle, plutôt que par une réduction directe et proportionnelle des soldes de dépôt. Note : Umbrella est le mécanisme de buffer pour créances irrécouvrables d'Aave : les utilisateurs stakent des actifs pour gagner des récompenses, au prix que lorsque le protocole subit des créances irrécouvrables, le stake correspondant est réduit pour combler le manque.
Dans un coffre-fort curaté sous Morpho Vault V1.1, le prix de la part ne bouge pas du tout, et les derniers déposants à courir laissent la perte à ceux qui restent.
Les coffres-forts en file d'attente sont évalués par des rapports de valorisation soumis périodiquement par un oracle. Jusqu'à la prochaine valorisation, rien ne change sur les livres. Si une baisse de valorisation dépasse une plage suspecte prédéfinie, le rapport est mis en quarantaine et le coffre-fort est gelé purement et simplement.
Dans une structure en tranches avec une couche subordonnée de 10 %, la totalité des 3 millions de dollars de créances irrécouvrables tombe sur la couche subordonnée de 10 millions de dollars, qui perd 30 %, tandis que la couche senior n'est pas affectée.
Le montant de la perte est le même à chaque fois. Ce qui change, c'est le chemin que prend la perte et le moment où elle est comptabilisée. Le moment où elle est comptabilisée, comme la couche sur laquelle elle atterrit, détermine qui paie en fin de compte.
Tant qu'une perte s'est déjà produite mais n'a pas encore été comptabilisée, ceux qui peuvent sortir à l'ancien prix transfèrent leur part de la perte sur ceux qui restent.
Cette carte pose les mêmes cinq questions à chaque structure :
Déclencheur : Quel événement provoque la comptabilisation de la perte sur les livres ?
Il ne suffit pas que « l'actif ait réellement perdu de l'argent » ; un événement on-chain doit inscrire la perte dans la comptabilité. La liquidation de créances irrécouvrables, les rapports de valorisation, la dépréciation et les votes de gouvernance peuvent tous être des déclencheurs. Si le déclencheur ne se produit pas, la perte reste hors livres.
Premier atterrissage : Sur quel solde la perte atterrit-elle en premier ?
Après la comptabilisation de la perte, quel chiffre change en premier. Cela peut être le total des dépôts du marché, le déficit du pool, le prix de la part du coffre-fort, ou une couche subordonnée. Des points de premier atterrissage différents impliquent des porteurs entièrement différents en aval.
Couches d'absorption : Entre le point de premier atterrissage et les déposants, qu'est-ce qui se dresse en premier ?Les pertes ne retombent pas nécessairement directement sur les déposants. Entre les deux, il peut y avoir des compensations, du stake slashable, des couches subordonnées et des couches de première perte. Plus ces couches sont épaisses, plus la perte visible pour les déposants est faible ; ce n'est que lorsque ces couches sont épuisées que la perte atteint les déposants.
Reach : que voient réellement les déposants ?
La performance comptable et les pertes réelles peuvent ne pas être la même chose. Les déposants peuvent voir le prix de la part baisser, la file de rachat se figer, ou les livres continuer d'afficher la valeur nominale alors que la créance sous-jacente a déjà été dépréciée.
Calendrier de reconnaissance des pertes : quand cette perte est-elle comptabilisée ?
Est-elle reconnue immédiatement dans le même bloc, ou attend-elle la prochaine interaction, le prochain rapport, un vote de gouvernance, voire jamais ? Plus la reconnaissance est tardive, plus nombreuses sont les personnes qui ont la possibilité de sortir à l'ancien prix et de laisser la perte à celles qui restent ensuite.
Tant que l'oracle continue de coter le collatéral à sa valeur nominale, le système ne peut pas voir que le collatéral s'est déjà déprécié, et la liquidation de créances irrécouvrables ne se déclenchera pas. La perte ne sera pas comptabilisée et restera hors livres jusqu'à ce que quelqu'un force la liquidation ou force une mise à jour du prix.
Marchés isolés
Dans un marché Morpho isolé, après que le liquidateur a saisi la dernière tranche de collatéral de l'emprunteur, si la dette n'est toujours pas entièrement remboursée, la portion restante est passée en perte dans le même appel et supportée au prorata par tous les déposants de ce marché.
La formule de la créance irrécouvrable peut s'écrire :
BD = D − C·p / LIF
où D est la dette, C·p la valeur du collatéral, et LIF l'incitation à la liquidation.
Exemple : 10 millions de dollars de dette, le prix du collatéral tombe à 7,3 millions de dollars, LIF de 1,044, LLTV de 86 % :
10 − 7,3 / 1,044 ≈ 3 millions de dollars, soit 3 % d'un marché de 100 millions de dollars.
Entre la créance irrécouvrable et les déposants, il n'y a ni réserve ni fonds qui s'interpose. La perte retombe directement sur les déposants de ce marché. En théorie, le point de reconnaissance de la perte est le même bloc que celui dans lequel la liquidation se produit. Mais cela exige que trois conditions soient remplies simultanément :
Premièrement, l'oracle doit déterminer que la position est déjà sous-collatéralisée et malsaine ;
Deuxièmement, le liquidateur doit considérer que la dernière parcelle de collatéral vaut encore la peine d'être reprise, sans perdre d'argent après déduction de la récompense de liquidation ;
Troisièmement, l'appel à l'oracle ne doit pas revert.
Si l'une des trois conditions manque, la perte ne sera pas reconnue à cet instant et pourra rester hors livres indéfiniment, devenant « jamais reconnue ».
Pools mutualisés
Depuis la v3.3, Aave brûle la dette restante si le collatéral d'un compte tombe à zéro après liquidation et qu'il subsiste une dette, et enregistre un déficit sur la réserve.
Ce déficit est comptabilisé séparément et ne modifie pas directement le taux de change de l'aToken. Ainsi, lorsque les déposants consultent leur compte, le solde qu'ils voient est toujours la valeur nominale d'origine et ne se réduit pas immédiatement.Umbrella comble ensuite le trou, dans cet ordre : d'abord l'allocation de compensation de déficit pré-réservée par le DAO, qui agit comme première couche tampon ; si elle est insuffisante, UmbrellaCore slashe automatiquement les aTokens stakés par les utilisateurs dans ce pool d'actifs pour combler l'écart restant.
Notez que même si un staker a déjà demandé une sortie et attend dans une période de cooldown de 20 jours pour le déverrouillage, ce stake peut toujours être slashé. La période de cooldown n'est pas une période de sécurité.
Ce qui reste après les deux couches est une insolvabilité résiduelle, que seule la gouvernance peut recapitaliser.
L'écart non couvert de chaque déposant peut s'écrire :
h = max(0, B − O − Z) / S
où B est la créance irrécouvrable, O la compensation, Z le stake slashable et S le total des dépôts.
Exemple : 5 millions de dollars de créances irrécouvrables, 100 000 $ de compensation, 3 millions de dollars de stake, 500 millions de dollars de dépôts :
(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38 %.
0,38 % n'est que l'écart moyen calculé ; aucun compte n'est directement débité de 0,38 %. Tant qu'il reste de l'argent dans le pool, les retraits sont toujours honorés à 1:1, et ceux qui partent en premier récupèrent la valeur nominale. Le trou ne disparaît pas ; il est laissé à ceux qui ne sont pas encore partis. Quiconque détient encore une position de dépôt à la fin supporte l'intégralité de la perte non couverte.
Les vaults curatés se situent au-dessus de marchés isolés. Le marché est responsable de la reconnaissance de la perte, et la version du vault détermine quand le prix de la part subit la perte.
Vault V1.0 : La perte est reconnue sur-le-champ, et tout le monde la partage au prorata immédiatement.
Dès qu'une liquidation de créance irrécouvrable survient, le prix de la part est immédiatement réduit. Par exemple, si un vault de 100 millions de dollars perd 4 millions de dollars, le prix de la part chute immédiatement de 4 %. Tous les détenteurs actuels la supportent au prorata, que vous ayez fui ou non.
Vault V1.1 : La perte est comptabilisée mais ne modifie pas le prix ; le dernier à partir la supporte.
Lorsqu'une créance irrécouvrable survient, la perte est enregistrée dans le compte lostAssets, mais le prix de la part ne bouge pas. Les retraits précoces sont toujours payés à l'ancien prix, sortant effectivement à la valeur nominale. Le trou reste dans le vault, et ceux qui ne sont pas encore partis à la fin le supportent. À moins que le curateur ne comble l'écart avec son propre argent.
Vault V2 : Reconnue seulement à la prochaine accumulation d'intérêts, lorsque les actifs réels s'avèrent inférieurs aux actifs comptables.
V2 ne comptabilise pas au moment de la liquidation de créance irrécouvrable, mais attend le prochain cycle d'accumulation d'intérêts. À ce moment, le système compare les actifs réels de l'adaptateur avec les actifs bruts comptables enregistrés du vault : si les actifs réels sont déjà inférieurs aux actifs bruts comptables, la différence est enregistrée comme perte.
Le report transforme la perte en file d'attente. Supposons que X soit reporté, que les actifs du vault soient A, et que W soit retiré à la valeur nominale avant reconnaissance ; la perte supportée par ceux qui restent est :
h = X / (A − W)
Exemple : un vault de 100 millions de dollars perd 4 millions de dollars, et 60 millions de dollars sont retirés en premier :
4 / 40 = 10 %, alors que si la perte était comptabilisée immédiatement, elle ne serait que de 4 %.V2 a également sa propre version. Avant que le marché ne reconnaisse la créance douteuse, le prêt douteux continue de courir en intérêts, ce qui pousse le prix de la part à la hausse. De nouveaux déposants entrent à ce prix, et les sortants précoces retirent des intérêts qui n’ont pas d’actifs correspondants. Fixer maxRate à 0 peut arrêter l’accumulation ultérieure, mais ce qui a déjà été accumulé ne peut pas être récupéré.
Sur les architectures de vault avec contrôles de permissions sur les stratégies, aucune plateforme n’inscrit directement les pertes dans le prix de la part. La perte n’est constatée qu’au prochain report : lorsque le déclarant valorise les positions une par une, il abaisse le prix de la position. Les paramètres de sécurité déterminent ensuite comment elle est acheminée.
Si la fluctuation reste dans la plage suspecte, elle est acceptée comme d’habitude. Entre le seuil suspect et la déviation maximale : le report est mis en quarantaine, et les dépôts, les rachats et les frais sont tous gelés jusqu’à validation par un réviseur indépendant.
Au-delà de la déviation maximale : rollback automatique.
Tout lot de rachat valorisé sur un report qui n’inclut pas encore la perte est toujours payé à l’ancien prix.
Le master vault place des fonds dans des sub-vaults, et les sub-vaults investissent dans les actifs sous-jacents. Après qu’un sub-vault a subi une perte, celle-ci doit d’abord être reconnue au niveau du sub-vault ; le master vault, cependant, ne remonte pas la perte avant sa propre prochaine accumulation d’intérêts ou son prochain report. Cela signifie que la même perte doit être reconnue deux fois, avec un décalage temporel entre les deux.
Pendant cette période, le prix de la part du master vault est toujours affiché à l’ancien prix. Ceux qui peuvent sortir à l’ancien prix laissent la perte à ceux qui restent.
La perte traduite au niveau du master vault est le poids de l’investissement du master vault dans le sub-vault multiplié par la perte du sub-vault. Par exemple, si le master vault a 20 % de ses actifs investis dans un sub-vault et que le sub-vault perd 10 %, la perte au niveau du master vault est de 2 %.
Structure en tranches
Lorsqu’il existe une couche subordonnée J, les pertes sont allouées comme suit :
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Pool de 100, subordonné 10, perte de 15 : la couche subordonnée est entièrement effacée, et la couche senior supporte les 5 restants ; le principal senior est de 90, soit une perte d’environ 5,6 %.
Mais le pouvoir de déclenchement n’est généralement pas entre vos mains. Neutrl a suspendu les mint et les rachats de NUSD le 13 août et a rouvert le 17 septembre à un taux de rachat de 0,51. Sur Strata, jrNUSD, qui représente environ un cinquième de la structure, a été ramené à zéro, et srNUSD a supporté le reste. Pendant la suspension, le prix de suivi de NUSD est resté autour de 0,998, de sorte que la cascade d’allocation des pertes ne pouvait même pas commencer avant que l’émetteur ne fixe un nouveau prix.
Staking de première perte
Le staking du sponsor n’est une couche subordonnée que lorsque quelqu’un le brûle réellement. Sinon, il absorbe les pertes au prorata aux côtés des autres parts.
Exemple : un vault de 200 millions de dollars, avec des positions en looping représentant 10 % de la NAV, un levier de 4x et une décote de 10 % sur le collatéral :
10 % × 4 × 10 % × 200 millions de dollars = 8 millions de dollars de perte.Si 3 millions de dollars de staking sont brûlés :
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5 %, à la charge des déposants.
Si la combustion du staking intervient un rapport après la dépréciation, alors ceux qui se trouvent entre les deux, valorisés à l'ancien prix, absorbent la perte en premier, et la combustion du staking compense ceux qui restent.
Des pertes décidées par d'autres
Positions en boucle
Les positions à effet de levier amplifient les pertes en premier, puis les acheminent. La relation approximative est :
ΔE/E ≈ L·w
Avec un levier de 4x et une décote de 10 % sur le collatéral, les fonds propres de la position subissent une perte directe de 40 %, plus les incitations à la liquidation et le slippage de débouclage. La vault ne le voit qu'au rapport suivant.
Émetteurs de collatéral
Pour les LRT inter-chaînes, les dollars synthétiques et les fonds RWA, l'ampleur de la perte est décidée par l'émetteur, le gestionnaire ou un vote, souvent des semaines après l'événement lui-même.
Lorsqu'un bridge inter-chaînes émet des jetons non adossés, l'émetteur décide si tous les détenteurs partagent le déficit ou si l'actif enveloppé sur une chaîne le supporte seul. Le rapport d'incident rsETH d'Aave a calculé le scénario d'allocation uniforme :
112 204 / (629 689 + 112 204) ≈ 15,1 %.
Les dollars synthétiques s'appuient sur un fonds de réserve pour absorber deux types de pertes : les coûts de financement négatifs, et le déficit d'adossement lorsque le collatéral sous-jacent est insuffisant pour couvrir les passifs. Mais le fonds de réserve n'est pas illimité ; la documentation indique généralement seulement qu'il est utilisé pour couvrir les pertes, pas ce qui se passe après son épuisement.
La réponse réelle donnée par Neutrl a été de réduire le taux de remboursement. NUSD a suspendu les émissions et les remboursements le 13 août, et lors de sa réouverture le 17 septembre, le taux de remboursement a été fixé à 0,51. Autrement dit, 1 NUSD ne se rembourse plus à 1 $ ; vous ne pouvez récupérer que 0,51 $. La portion que le fonds de réserve ne peut pas couvrir est transférée aux détenteurs d'un seul coup via le taux de remboursement.
Cela montre que le « 1 dollar » d'un dollar synthétique n'est pas une garantie mais un objectif. Lorsque le fonds de réserve est épais, l'ancrage paraît stable ; après l'épuisement du fonds de réserve, la répartition des pertes dépend de la façon dont l'émetteur fixe le taux de remboursement. Le fait que la documentation ne le dise pas ne signifie pas que le risque n'existe pas ; cela signifie seulement que les règles sont décidées par l'émetteur sur le moment.
Crédit privé
Le crédit privé fonctionne à l'inverse. Sur Maple, les prêteurs qui retirent pendant une période de dépréciation transforment la valeur dépréciée en perte permanente ; toute récupération ultérieure est distribuée au prorata aux prêteurs qui restent.
1 million de dollars avec une dépréciation de 10 % : ceux qui partent prennent 900 000 $. Si l'emprunteur rembourse ensuite, ceux qui restent sont restaurés à 1 million de dollars, et ceux qui sont partis ont verrouillé leur perte.
Ici, partir tôt verrouille la perte, et seuls ceux qui restent peuvent recevoir la récupération.
Pour une même créance irrécouvrable, le bilan sur lequel elle atterrit, le nombre de couches tampon intermédiaires, le fait que les déposants voient le prix de la part baisser ou la valeur comptable rester stable, et le moment où la perte est comptabilisée déterminent qui paie en fin de compte.Avant le premier dépôt, chaque position de stratégie doit énoncer clairement cinq questions : quel événement déclenche la perte, où la perte frappe-t-elle en premier, quelles couches d'absorption se trouvent entre les deux, ce que les déposants voient réellement, et quand la perte est-elle reconnue.
Si les cinq questions ne sont pas clairement renseignées, ce que vous croyez acheter est un rendement, mais ce que vous achetez réellement est une place dans la file laissée derrière après que d'autres se sont enfuis à l'ancien prix.