727 FinanceDari Morpho ke Aave: utang buruk yang sama, lima poin pengakuan kerugian, menentukan siapa yang pada akhirnya menanggung kerugian vault DeFi.
Ditulis oleh: @definikos
Disusun oleh: AididiaoJP, Foresight News
Peta perutean kerugian vault tidak menjawab "apakah akan ada kerugian." Peta ini hanya menjawab apa yang terjadi setelah kerugian: kapan kerugian diakui dalam pembukuan, saldo mana yang menyerapnya lebih dulu, lapisan penyerapan perantara apa yang ada, apa yang akhirnya dilihat oleh deposan, dan siapa yang tidak bisa keluar.
Setiap sub-akun strategi harus mengisi satu baris tabel ini sebelum setoran pertama.
Asumsikan $3 juta utang macet terhadap $100 juta setoran.
Dalam pasar Morpho yang terisolasi, pada saat batch terakhir agunan dilikuidasi, semua deposan segera menanggung kerugian 3%.
Dalam pool bersama Aave, yang diagregasi secara seragam berdasarkan aset, saldo aToken deposan tidak bergerak dalam pembukuan. Utang macet dihapusbukukan, pool mencatat defisit, dan stake penyangga di Umbrella dipotong. Kekurangan apa pun yang tersisa setelah penutupan ditanggung oleh deposan sebagai insolvensi residual, bukan dengan langsung mengurangi saldo setoran secara pro rata. Catatan: Umbrella adalah mekanisme penyangga utang macet Aave: pengguna mem-stake aset untuk mendapatkan imbalan, dengan konsekuensi bahwa ketika protokol mengalami utang macet, stake yang sesuai dipotong untuk menutup kekurangan.
Dalam vault terkurasi di bawah Morpho Vault V1.1, harga saham tidak bergerak sama sekali, dan deposan terakhir yang kabur meninggalkan kerugian kepada mereka yang tetap tinggal.
Vault antrean dinilai berdasarkan laporan valuasi yang secara berkala diserahkan oleh oracle. Sampai valuasi berikutnya keluar, tidak ada yang berubah dalam pembukuan. Jika penurunan valuasi melebihi rentang mencurigakan yang telah ditetapkan, laporan dikarantina dan vault langsung dibekukan.
Dalam struktur bertingkat dengan lapisan subordinasi 10%, seluruh $3 juta utang macet jatuh pada lapisan subordinasi $10 juta, yang kehilangan 30%, sementara lapisan senior tidak terpengaruh.
Jumlah kerugian selalu sama setiap kali. Yang berubah adalah jalur yang dilalui kerugian dan kapan kerugian diakui. Kapan kerugian diakui, seperti lapisan mana yang menjadi tujuannya, menentukan siapa yang akhirnya membayar.
Selama kerugian sudah terjadi tetapi belum dibukukan, mereka yang dapat keluar pada harga lama akan mengalihkan bagian kerugian mereka kepada mereka yang tetap tinggal.
Peta ini mengajukan lima pertanyaan yang sama terhadap setiap struktur:
Pemicu: Peristiwa apa yang menyebabkan kerugian diakui dalam pembukuan?
Tidak cukup bahwa "aset tersebut benar-benar kehilangan uang"; peristiwa on-chain harus menuliskan kerugian ke dalam akuntansi. Likuidasi utang macet, laporan valuasi, penurunan nilai, dan pemungutan suara governance semuanya dapat menjadi pemicu. Jika pemicu tidak terjadi, kerugian tetap di luar pembukuan.
Pendaratan pertama: Saldo mana yang menjadi tujuan pertama kerugian?
Setelah kerugian diakui, angka mana yang berubah lebih dulu. Bisa jadi total setoran pasar, defisit pool, harga saham vault, atau lapisan subordinasi tertentu. Titik pendaratan pertama yang berbeda berarti penanggung yang sepenuhnya berbeda di hilir.
Lapisan penyerapan: Antara titik pendaratan pertama dan deposan, apa yang menghalangi lebih dulu?Kerugian tidak serta-merta langsung ditanggung oleh deposan. Di antaranya mungkin terdapat offset, slashable stake, lapisan subordinasi, dan lapisan first-loss. Semakin tebal lapisan-lapisan ini, semakin kecil kerugian yang dilihat deposan; hanya ketika lapisan-lapisan tersebut habis, kerugian baru mencapai deposan.
Reach: Apa yang sebenarnya dilihat deposan?
Kinerja pembukuan dan kerugian riil mungkin bukan hal yang sama. Deposan mungkin melihat harga saham turun, antrean penebusan membeku, atau pembukuan masih menunjukkan nilai nominal sementara klaim di baliknya sudah mengalami penurunan nilai.
Waktu pengakuan kerugian: Kapan kerugian ini dihitung?
Apakah diakui segera pada blok yang sama, atau menunggu interaksi berikutnya, laporan berikutnya, voting governance, atau bahkan tidak pernah? Semakin lambat pengakuannya, semakin banyak orang memiliki kesempatan untuk keluar pada harga lama dan meninggalkan kerugian kepada mereka yang tetap tinggal kemudian.
Selama oracle terus mengutip agunan pada nilai nominal, sistem tidak dapat melihat bahwa agunan sudah mengalami depresiasi, dan likuidasi utang buruk tidak akan terpicu. Kerugian tidak akan dibukukan dan akan tetap off the books sampai seseorang memaksa likuidasi atau memaksa pembaruan harga.
Pasar terisolasi
Dalam pasar Morpho yang terisolasi, setelah likuidator mengambil batch terakhir agunan peminjam, jika utang masih belum sepenuhnya dilunasi, porsi yang tersisa dihapuskan dalam panggilan yang sama dan ditanggung secara pro rata oleh semua deposan di pasar tersebut.
Rumus utang buruk dapat ditulis sebagai:
BD = D − C·p / LIF
di mana D adalah utang, C·p adalah nilai agunan, dan LIF adalah insentif likuidasi.
Contoh: utang $10 juta, harga agunan turun menjadi $7,3 juta, LIF adalah 1,044, LLTV adalah 86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ $3 juta, atau 3% dari pasar $100 juta.
Antara utang buruk dan deposan, tidak ada cadangan atau dana yang berdiri di depan. Kerugian langsung ditanggung oleh deposan di pasar tersebut. Secara teori, titik pengakuan kerugian adalah blok yang sama dengan terjadinya likuidasi. Namun ini memerlukan tiga kondisi yang harus terpenuhi secara bersamaan:
Pertama, oracle harus menentukan bahwa posisi sudah undercollateralized dan tidak sehat;
Kedua, likuidator harus menilai bahwa sisa terakhir agunan masih layak untuk diambil alih, tanpa merugi setelah dikurangi imbalan likuidasi;
Ketiga, panggilan oracle tidak boleh revert.
Jika salah satu dari tiga kondisi tersebut tidak terpenuhi, kerugian tidak akan diakui pada saat itu dan dapat tetap off the books tanpa batas waktu, menjadi "tidak pernah diakui."
Pool bersama
Sejak v3.3, Aave menghapuskan sisa utang jika agunan suatu akun menjadi nol setelah likuidasi dan utang masih tersisa, serta mencatat defisit pada cadangan.
Defisit ini dicatat secara terpisah dan tidak secara langsung mengubah nilai tukar aToken. Jadi ketika deposan membuka akun mereka, saldo yang mereka lihat masih nilai nominal asli dan tidak langsung menyusut.Umbrella kemudian menutup celah tersebut, dengan urutan sebagai berikut: pertama, tunjangan offset defisit yang telah dipra-reservasi oleh DAO, yang berfungsi sebagai lapisan penyangga pertama; jika itu tidak cukup, UmbrellaCore secara otomatis melakukan slash terhadap aToken yang di-stake oleh pengguna di pool aset tersebut untuk menutup kekurangan yang tersisa.
Perhatikan bahwa bahkan jika seorang staker telah mengajukan permintaan keluar dan sedang menunggu dalam periode cooldown 20 hari untuk unlock, stake tersebut tetap dapat di-slash. Periode cooldown bukanlah periode keamanan.
Yang tersisa setelah kedua lapisan tersebut adalah insolvensi residual, yang hanya dapat direkapitalisasi oleh governance.
Celah yang tidak tertutup bagi setiap depositor dapat dituliskan sebagai:
h = max(0, B − O − Z) / S
di mana B adalah bad debt, O adalah offset, Z adalah stake yang dapat di-slash, dan S adalah total deposit.
Contoh: bad debt $5 juta, offset $100.000, stake $3 juta, deposit $500 juta:
(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38%.
0,38% hanyalah celah rata-rata yang dihitung; tidak ada akun siapa pun yang langsung didebit sebesar 0,38%. Selama masih ada uang di pool, penarikan tetap dihormati 1:1, dan mereka yang keluar lebih dulu mendapatkan kembali nilai nominal. Celah tersebut tidak hilang; celah itu ditinggalkan bagi mereka yang belum keluar. Siapa pun yang masih memegang posisi deposit pada akhirnya menanggung seluruh kerugian yang tidak tertutup.
Curated vault berada di atas isolated market. Market bertanggung jawab untuk mengakui kerugian, dan versi vault menentukan kapan harga saham mengalami kerugian tersebut.
Vault V1.0: Kerugian diakui saat itu juga, dan semua orang membaginya secara pro rata segera.
Segera setelah likuidasi bad debt terjadi, harga saham langsung dipotong. Misalnya, jika vault $100 juta mengalami kerugian $4 juta, harga saham langsung turun 4%. Semua pemegang saat ini menanggungnya secara pro rata, terlepas dari apakah Anda sudah kabur atau belum.
Vault V1.1: Kerugian dibukukan tetapi tidak mengubah harga; yang terakhir keluar yang menanggungnya.
Ketika bad debt terjadi, kerugian dicatat dalam akun lostAssets, tetapi harga saham tidak bergerak. Penarik awal tetap dibayar pada harga lama, secara efektif keluar pada nilai nominal. Celah tetap berada di vault, dan mereka yang belum keluar pada akhirnya menanggungnya. Kecuali curator menutup celah tersebut dengan uang mereka sendiri.
Vault V2: Diakui hanya pada akrual bunga berikutnya, ketika aset aktual ditemukan berada di bawah aset buku.
V2 tidak membukukan pada saat likuidasi bad debt, tetapi menunggu hingga siklus akrual bunga berikutnya. Pada titik itu sistem membandingkan aset aktual adapter dengan aset buku bruto yang tercatat di vault: jika aset aktual sudah berada di bawah aset buku bruto, selisihnya dicatat sebagai kerugian.
Penundaan mengubah kerugian menjadi antrean. Misalkan X ditunda, aset vault adalah A, dan W ditarik pada nilai nominal sebelum pengakuan; kerugian yang ditanggung oleh mereka yang tetap tinggal adalah:
h = X / (A − W)
Contoh: vault $100 juta mengalami kerugian $4 juta, dan $60 juta ditarik lebih dulu:
4 / 40 = 10%, padahal jika dibukukan segera hanya akan menjadi 4%.V2 juga memiliki versinya sendiri. Sebelum pasar mengakui kredit macet, pinjaman kredit macet terus bertambah bunga, mendorong harga saham naik. Deposan baru masuk pada harga tersebut, dan yang keluar lebih awal menarik bunga yang tidak memiliki aset pendukung. Menetapkan maxRate ke 0 dapat menghentikan akrual lebih lanjut, tetapi yang sudah terakrual tidak dapat dipulihkan.
Pada arsitektur vault dengan kontrol izin strategi, tidak ada venue yang secara langsung menuliskan kerugian ke dalam harga saham. Kerugian hanya muncul pada laporan berikutnya: ketika submitter menilai posisi item demi item, mereka menurunkan harga posisi. Parameter keamanan kemudian menentukan bagaimana hal itu dirutekan.
Jika fluktuasi berada dalam rentang mencurigakan, maka diterima seperti biasa. Jika berada di antara ambang mencurigakan dan deviasi maksimum: laporan dikarantina, dan deposit, penebusan, serta biaya semuanya dibekukan hingga reviewer independen menyetujuinya.
Melebihi deviasi maksimum: rollback otomatis.
Setiap batch penebusan yang dihargai berdasarkan laporan yang belum mencakup kerugian tetap dibayarkan pada harga lama.
Master vault menempatkan dana ke sub-vault, dan sub-vault menginvestasikan ke aset dasar. Setelah sub-vault mengalami kerugian, kerugian tersebut harus terlebih dahulu diakui di tingkat sub-vault; namun master vault tidak meneruskan kerugian ke atas hingga akrual bunga atau laporannya sendiri berikutnya. Ini berarti kerugian yang sama harus diakui dua kali, dengan jeda waktu di antaranya.
Selama periode ini, harga saham master vault masih ditampilkan pada harga lama. Mereka yang dapat keluar pada harga lama meninggalkan kerugian kepada mereka yang tetap bertahan.
Kerugian yang diterjemahkan ke tingkat master vault adalah bobot investasi master vault di sub-vault dikalikan dengan kerugian sub-vault. Sebagai contoh, jika master vault memiliki 20% asetnya yang diinvestasikan di sub-vault dan sub-vault mengalami kerugian 10%, maka kerugian di tingkat master vault adalah 2%.
Struktur tranche
Ketika terdapat lapisan subordinasi J, kerugian dialokasikan sebagai berikut:
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Pool 100, subordinasi 10, kerugian 15: lapisan subordinasi habis seluruhnya, dan lapisan senior menanggung sisa 5; pokok senior adalah 90, kerugian sekitar 5,6%.
Namun kekuatan pemicu biasanya tidak berada di tangan Anda. Neutrl menghentikan pencetakan dan penebusan NUSD pada 13 Agustus dan membukanya kembali pada 17 September dengan tingkat penebusan 0,51. Di Strata, jrNUSD, yang mencakup sekitar seperlima dari struktur, diturunkan nilainya menjadi nol, dan srNUSD menanggung sisanya. Selama penghentian, harga pelacakan NUSD tetap sekitar 0,998, sehingga waterfall alokasi kerugian bahkan tidak dapat dimulai sampai penerbit menetapkan harga baru.
Staking first-loss
Staking sponsor hanya merupakan lapisan subordinasi ketika seseorang benar-benar membakarnya. Jika tidak, ia menyerap kerugian secara pro rata bersama saham lainnya.
Contoh: vault $200 juta, dengan posisi looping mencakup 10% NAV, leverage 4x, dan haircut 10% pada kolateral:
10% × 4 × 10% × $200 juta = kerugian $8 juta.Jika $3 juta dari staking dibakar:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, ditanggung oleh deposan.
Jika pembakaran staking terjadi satu laporan lebih lambat daripada write-down, maka pihak yang terjebak di antaranya, dengan harga lama, menyerap kerugian lebih dulu, dan pembakaran staking mengompensasi mereka yang tersisa.
Kerugian yang diputuskan oleh pihak lain
Posisi berulang
Posisi berleverage memperbesar kerugian lebih dulu, lalu mengarahkannya. Hubungan perkiraannya adalah:
ΔE/E ≈ L·w
Dengan leverage 4x dan haircut agunan 10%, ekuitas posisi mengalami kerugian langsung 40%, ditambah insentif likuidasi dan slippage unwind. Vault tidak melihatnya sampai laporan berikutnya.
Penerbit agunan
Untuk LRT lintas rantai, dolar sintetis, dan dana RWA, besarnya kerugian diputuskan oleh penerbit, manajer, atau suatu pemungutan suara, seringkali berminggu-minggu setelah peristiwa itu sendiri.
Ketika jembatan lintas rantai mencetak token tanpa jaminan, penerbit memutuskan apakah semua pemegang berbagi kekurangan atau apakah aset terbungkus di satu rantai menanggungnya sendiri. Laporan insiden rsETH Aave menghitung skenario alokasi seragam:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1%.
Dolar sintetis mengandalkan dana cadangan untuk menyerap dua jenis kerugian: biaya pendanaan negatif, dan kekurangan jaminan ketika agunan dasar tidak cukup untuk mendukung liabilitas. Namun dana cadangan tidak tak terbatas; dokumentasi biasanya hanya menyatakan bahwa dana tersebut digunakan untuk menutup kerugian, bukan apa yang terjadi setelahnya habis.
Jawaban aktual yang diberikan Neutrl adalah memotong tingkat penebusan. NUSD menghentikan pencetakan dan penebusan pada 13 Agustus, dan ketika dibuka kembali pada 17 September, tingkat penebusan ditetapkan pada 0,51. Dengan kata lain, 1 NUSD tidak lagi ditebus pada $1; Anda hanya bisa mendapatkan kembali $0,51. Bagian yang tidak dapat ditutup oleh dana cadangan dialihkan kepada pemegang dalam satu gerakan melalui tingkat penebusan.
Ini menunjukkan bahwa "1 dolar" dari dolar sintetis bukanlah jaminan melainkan target. Ketika dana cadangan tebal, patokan tampak stabil; setelah dana cadangan habis, bagaimana kerugian dialokasikan bergantung pada bagaimana penerbit menetapkan tingkat penebusan. Dokumentasi yang tidak menyebutkannya tidak berarti risikonya tidak ada; itu hanya berarti aturannya diputuskan oleh penerbit secara langsung.
Kredit privat
Kredit privat bekerja dengan cara sebaliknya. Di Maple, pemberi pinjaman yang menarik diri selama periode impairment mengubah nilai impairment menjadi kerugian permanen; pemulihan berikutnya didistribusikan secara pro rata kepada pemberi pinjaman yang tersisa.
$1 juta dengan impairment 10%: mereka yang keluar mengambil $900.000. Jika peminjam kemudian melunasi, mereka yang tersisa dipulihkan ke $1 juta, dan mereka yang keluar telah mengunci kerugian mereka.
Di sini, keluar lebih awal mengunci kerugian, dan hanya mereka yang tersisa dapat menerima pemulihan.
Untuk utang buruk yang sama, saldo mana yang menjadi tujuannya, berapa banyak lapisan penyangga di antaranya, apakah deposan melihat harga saham turun atau nilai buku tetap datar, dan kapan kerugian diakui menentukan siapa yang pada akhirnya membayar.Sebelum setoran pertama, setiap posisi strategi harus merumuskan lima pertanyaan dengan jelas: peristiwa apa yang memicu kerugian, di mana kerugian pertama kali terjadi, lapisan penyerap apa yang berada di antaranya, apa yang sebenarnya dilihat oleh deposan, dan kapan kerugian diakui.
Jika kelima pertanyaan itu tidak diisi dengan jelas, apa yang Anda kira sedang Anda beli adalah imbal hasil, tetapi yang sebenarnya Anda beli adalah tempat dalam antrean yang tertinggal setelah orang lain kabur pada harga lama.