727 FinanceMorpho에서 Aave까지: 동일한 부실 채무, 다섯 가지 손실 인식 시점이 DeFi 금고 손실의 최종 부담자를 결정한다.
작성자: @definikos
편집: AididiaoJP, Foresight News
볼트 손실 라우팅 맵은 "손실이 발생할 것인가"에 답하지 않는다. 그것은 손실이 발생한 이후에 무슨 일이 일어나는지만 답한다: 언제 장부에 인식되는지, 어느 잔액이 가장 먼저 이를 흡수하는지, 어떤 중간 흡수 계층이 존재하는지, 예금자들이 궁극적으로 무엇을 보게 되는지, 그리고 누가 빠져나올 수 없는지.
모든 전략 하위 계정은 첫 예금 전에 이 표의 한 행을 채워야 한다.
1억 달러 예금에 대해 300만 달러의 부실 채권이 있다고 가정하자.
격리된 Morpho 마켓에서는 마지막 담보 배치가 청산되는 순간 모든 예금자가 즉시 3%의 손실을 부담한다.
자산별로 균일하게 집계되는 Aave의 공유 풀에서는 예금자의 aToken 잔액이 장부상 움직이지 않는다. 부실 채권은 상각되고, 풀은 적자를 기록하며, Umbrella의 버퍼 스테이크가 슬래시된다. 커버리지 이후 남은 부족분은 예금 잔액을 비례적으로 직접 감소시키는 것이 아니라 잔여 지급불능으로서 예금자가 부담한다. 참고: Umbrella는 Aave의 부실 채권 버퍼 메커니즘이다: 사용자는 자산을 스테이킹하여 보상을 받으며, 그 대가로 프로토콜에 부실 채권이 발생할 때 해당 스테이크가 슬래시되어 공백을 메운다.
Morpho Vault V1.1의 큐레이션된 볼트에서는 주당 가격이 전혀 움직이지 않으며, 가장 늦게 빠져나가는 예금자가 손실을 남아 있는 사람들에게 떠넘긴다.
큐 대기 볼트는 오라클이 주기적으로 제출하는 평가 보고서로 가격이 책정된다. 다음 평가가 나올 때까지 장부상 아무것도 변하지 않는다. 평가 하락이 미리 설정된 의심 범위를 초과하면 보고서는 격리되고 볼트는 즉시 동결된다.
10% 후순위 계층이 있는 트랜치 구조에서는 300만 달러의 부실 채권 전액이 1,000만 달러의 후순위 계층에 떨어져 30%의 손실을 입으며, 선순위 계층은 영향을 받지 않는다.
손실 금액은 매번 동일하다. 달라지는 것은 손실이 어떤 경로를 거치는지와 언제 인식되는지이다. 언제 인식되는지는 어느 계층에 떨어지는지와 마찬가지로 궁극적으로 누가 지불하는지를 결정한다.
손실이 이미 발생했지만 아직 장부에 기록되지 않은 한, 이전 가격으로 빠져나갈 수 있는 사람들은 자신의 손실 몫을 남아 있는 사람들에게 전가한다.
이 맵은 모든 구조에 동일한 다섯 가지 질문을 던진다:
트리거: 어떤 사건이 손실을 장부에 인식하게 하는가?
"자산이 실제로 손실을 입었다"는 것만으로는 충분하지 않다; 손실을 회계에 기록하는 온체인 이벤트가 있어야 한다. 부실 채권 청산, 평가 보고서, 손상, 거버넌스 투표가 모두 트리거가 될 수 있다. 트리거가 발생하지 않으면 손실은 장부 밖에 남는다.
최초 착지점: 손실이 가장 먼저 어느 잔액에 착지하는가?
손실이 인식된 후 가장 먼저 어떤 숫자가 변하는가. 그것은 마켓의 총 예금, 풀의 적자, 볼트의 주당 가격, 또는 일부 후순위 계층일 수 있다. 최초 착지점이 다르면 하류의 부담 주체도 완전히 달라진다.
흡수 계층: 최초 착지점과 예금자 사이에서 무엇이 먼저 가로막는가?손실이 반드시 예금자에게 직접 전가되는 것은 아니다. 그 사이에는 상쇄, 슬래시 가능한 스테이크, 후순위 계층, 최우선 손실 계층이 존재할 수 있다. 이러한 계층이 두꺼울수록 예금자가 보는 손실은 작아지며, 계층이 모두 소진되어야만 예금자에게 도달한다.
도달: 예금자는 실제로 무엇을 보는가?
장부 성과와 실제 손실은 같지 않을 수 있다. 예금자는 주가 하락, 환매 대기열 동결, 또는 청구권 이면의 가치가 이미 손상되었음에도 여전히 액면가를 표시하는 장부를 볼 수 있다.
손실 인식 시점: 이 손실은 언제 계상되는가?
동일 블록에서 즉시 인식되는가, 아니면 다음 상호작용, 다음 보고, 거버넌스 투표를 기다리는가, 심지어 전혀 인식되지 않는가? 인식이 늦을수록 더 많은 사람이 기존 가격으로 빠져나갈 기회를 얻고 손실은 나중에 남는 사람들에게 전가된다.
오라클이 담보를 계속 액면가로 호가하는 한, 시스템은 담보가 이미 감가상각되었음을 인식할 수 없으며 부실채권 청산도 발동되지 않는다. 손실은 장부에 계상되지 않고 누군가 청산을 강제하거나 가격 갱신을 강제할 때까지 장외에 남게 된다.
격리 시장
격리된 Morpho 시장에서 청산인이 차입자의 마지막 담보 물량을 가져간 후에도 부채가 완전히 상환되지 않으면, 나머지 부분은 동일 호출에서 상각되어 해당 시장의 모든 예금자가 비례적으로 부담한다.
부실채권 공식은 다음과 같이 쓸 수 있다:
BD = D − C·p / LIF
여기서 D는 부채, C·p는 담보 가치, LIF는 청산 인센티브이다.
예시: 부채 1,000만 달러, 담보 가격 730만 달러로 하락, LIF 1.044, LLTV 86%:
10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300만 달러, 즉 1억 달러 시장의 3%.
부실채권과 예금자 사이에는 앞을 가로막는 준비금이나 펀드가 없다. 손실은 해당 시장의 예금자에게 직접 전가된다. 이론적으로 손실 인식 시점은 청산이 발생하는 동일 블록이다. 그러나 이를 위해서는 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 한다:
첫째, 오라클이 해당 포지션이 이미 담보 부족이며 불건전하다고 판단해야 한다;
둘째, 청산인이 청산 보상을 차감한 후에도 손해를 보지 않고 마지막 담보까지 인수할 가치가 있다고 판단해야 한다;
셋째, 오라클 호출이 리버트되지 않아야 한다.
세 조건 중 하나라도 충족되지 않으면 손실은 그 순간 인식되지 않으며 무기한 장외에 남아 "영원히 인식되지 않음"이 될 수 있다.
공유 풀
v3.3 이후 Aave는 청산 후 계정의 담보가 0이 되고 부채가 남아 있으면 잔여 부채를 소각하고 준비금에 적자를 기록한다.
이 적자는 별도로 회계 처리되며 aToken 교환 비율을 직접 변경하지 않는다. 따라서 예금자가 계정을 열면 보이는 잔액은 여전히 원래 액면가이며 즉시 줄어들지 않는다.Umbrella는 그다음 이 순서대로 구멍을 메웁니다. 먼저 DAO가 사전 예약한 적자 상쇄 허용액이 첫 번째 완충층 역할을 합니다. 그것으로 부족하면 UmbrellaCore가 해당 자산 풀에 예치된 사용자의 aToken을 자동으로 슬래싱하여 남은 격차를 메웁니다.
스테이커가 이미 출금을 요청하여 20일 쿨다운 기간 동안 언락을 기다리고 있더라도 그 스테이크는 여전히 슬래싱될 수 있다는 점에 유의하십시오. 쿨다운 기간은 안전 기간이 아닙니다.
두 계층 이후에 남는 것은 잔여 채무불이행이며, 이는 거버넌스만이 재자본화할 수 있습니다.
각 예치자의 미충당 격차는 다음과 같이 쓸 수 있습니다:
h = max(0, B − O − Z) / S
여기서 B는 부실 채권, O는 상쇄액, Z는 슬래싱 가능한 스테이크, S는 총 예치금입니다.
예시: 부실 채권 500만 달러, 상쇄액 10만 달러, 스테이크 300만 달러, 예치금 5억 달러:
(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.
0.38%는 계산된 평균 격차일 뿐이며, 누구의 계좌에서도 직접 0.38%가 차감되지 않습니다. 풀에 아직 자금이 있는 한 출금은 여전히 1:1로 이행되며, 먼저 떠나는 사람은 액면가를 돌려받습니다. 구멍은 사라지지 않고 아직 떠나지 않은 사람들에게 남겨집니다. 마지막까지 예치 포지션을 보유한 사람이 미충당 손실 전액을 부담합니다.
큐레이티드 볼트는 격리된 마켓 위에 위치합니다. 손실을 인식하는 책임은 마켓에 있으며, 볼트 버전이 주가가 언제 손실을 반영하는지를 결정합니다.
볼트 V1.0: 손실이 즉시 인식되며, 모든 사람이 즉시 비례적으로 분담합니다.
부실 채권 청산이 발생하는 즉시 주가가 절하됩니다. 예를 들어 1억 달러 볼트가 400만 달러를 잃으면 주가는 즉시 4% 하락합니다. 현재의 모든 홀더가 비례적으로 부담하며, 여러분이 도망쳤는지 여부와 무관합니다.
볼트 V1.1: 손실이 기록되지만 가격은 변하지 않으며, 마지막에 떠나는 사람이 부담합니다.
부실 채권이 발생하면 손실은 lostAssets 계정에 기록되지만 주가는 움직이지 않습니다. 조기 출금자는 여전히 이전 가격으로 지급받아 실질적으로 액면가로 빠져나갑니다. 구멍은 볼트에 남아 있으며, 마지막까지 떠나지 않은 사람들이 부담합니다. 큐레이터가 자기 자금으로 격차를 메우지 않는 한 그렇습니다.
볼트 V2: 다음 이자 발생 시에만 인식되며, 그때 실제 자산이 장부 자산보다 낮은 것으로 확인됩니다.
V2는 부실 채권 청산 시점에 기록하지 않고 다음 이자 발생 주기까지 기다립니다. 그 시점에 시스템은 어댑터의 실제 자산과 볼트에 기록된 총 장부 자산을 비교합니다. 실제 자산이 이미 총 장부 자산보다 낮으면 그 차액이 손실로 기록됩니다.
이연은 손실을 대기열로 바꿉니다. X가 이연되고, 볼트 자산이 A이며, 인식 전에 W가 액면가로 출금된다고 가정하면, 남은 사람들이 부담하는 손실은 다음과 같습니다:
h = X / (A − W)
예시: 1억 달러 볼트가 400만 달러를 잃고 6천만 달러가 먼저 출금되는 경우:
4 / 40 = 10%인 반면, 즉시 기록되었다면 4%에 불과했을 것입니다.V2 역시 자체 버전이 있습니다. 시장이 부실채권을 인식하기 전까지 부실채권 대출은 계속 이자를 발생시켜 주가를 끌어올립니다. 새로운 예치자들은 그 가격에 진입하고, 먼저 빠져나가는 사람들은 대응 자산이 없는 이자를 인출합니다. maxRate를 0으로 설정하면 추가 이자 발생을 막을 수 있지만, 이미 발생한 이자는 회수할 수 없습니다.
전략 권한 제어가 있는 볼트 아키텍처에서는 어떤 장소도 손실을 주가에 직접 기록하지 않습니다. 손실은 다음 보고 시점에만 반영됩니다. 제출자가 포지션을 항목별로 평가할 때 해당 포지션 가격을 하향 조정합니다. 그런 다음 안전 파라미터가 처리 방식을 결정합니다.
변동이 의심 범위 내에 있으면 평소대로 수용됩니다. 의심 임계값과 최대 편차 사이에 있으면 보고서가 격리되고, 독립 검토자가 승인할 때까지 예치, 상환, 수수료가 모두 동결됩니다.
최대 편차를 초과하면 자동 롤백됩니다.
아직 손실이 포함되지 않은 보고서를 기준으로 가격이 책정된 상환 배치는 여전히 이전 가격으로 지급됩니다.
마스터 볼트는 자금을 서브 볼트에 넣고, 서브 볼트는 기초 자산에 투자합니다. 서브 볼트가 손실을 입으면 먼저 서브 볼트 수준에서 인식되어야 합니다. 그러나 마스터 볼트는 자체적인 다음 이자 발생 또는 보고 시점까지 손실을 상위로 전달하지 않습니다. 즉, 동일한 손실을 두 번 인식해야 하며 그 사이에 시차가 있습니다.
이 기간 동안 마스터 볼트의 주가는 여전히 이전 가격으로 표시됩니다. 이전 가격으로 빠져나갈 수 있는 사람들은 손실을 남아 있는 사람들에게 떠넘깁니다.
마스터 볼트 수준으로 전환된 손실은 마스터 볼트의 서브 볼트 투자 비중에 서브 볼트 손실을 곱한 값입니다. 예를 들어 마스터 볼트 자산의 20%가 서브 볼트에 투자되어 있고 서브 볼트가 10% 손실을 입으면 마스터 볼트 수준의 손실은 2%입니다.
트랜치 구조
후순위 레이어 J가 있을 때 손실은 다음과 같이 배분됩니다.
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
풀 100, 후순위 10, 손실 15: 후순위 레이어는 전액 소진되고 선순위 레이어가 나머지 5를 부담합니다. 선순위 원금은 90이므로 손실은 약 5.6%입니다.
그러나 트리거 권한은 보통 당신 손에 있지 않습니다. Neutrl은 8월 13일 NUSD 발행과 상환을 일시 중지하고 9월 17일 상환율 0.51로 재개했습니다. Strata에서는 구조의 약 5분의 1을 차지하는 jrNUSD가 0으로 평가절하되었고 srNUSD가 나머지를 부담했습니다. 중지 기간 동안 NUSD의 추적 가격은 약 0.998에 머물렀으므로, 발행사가 새 가격을 설정하기 전까지 손실 배분 워터폴은 시작조차 할 수 없었습니다.
퍼스트로스 스테이킹
스폰서 스테이킹은 누군가 실제로 소각할 때만 후순위 레이어가 됩니다. 그렇지 않으면 다른 지분과 비례하여 손실을 흡수합니다.
예시: 2억 달러 볼트, 루핑 포지션이 NAV의 10%, 4배 레버리지, 담보 10% 헤어컷:
10% × 4 × 10% × 2억 달러 = 800만 달러 손실.$3백만 상당의 스테이킹이 소각된다면:
(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%, 예금자들이 부담한다.
스테이킹 소각이 평가손실보다 한 보고서 늦게 발생하면, 그 사이에 끼인 사람들, 즉 옛 가격으로 평가된 사람들이 손실을 먼저 흡수하고, 스테이킹 소각은 남아 있는 사람들을 보상한다.
다른 사람이 결정하는 손실
루핑 포지션
레버리지 포지션은 손실을 먼저 증폭시킨 뒤 배분한다. 대략적인 관계는 다음과 같다:
ΔE/E ≈ L·w
4배 레버리지와 10% 담보 헤어컷이면, 포지션의 자기자본은 직접 40%의 손실을 입고, 여기에 청산 인센티브와 청산 슬리피지가 더해진다. 금고는 다음 보고서가 나올 때까지 이를 보지 못한다.
담보 발행자
크로스체인 LRT, 합성 달러, RWA 펀드의 경우, 손실의 크기는 발행자, 운용자 또는 투표에 의해 결정되며, 흔히 사건 자체가 발생한 뒤 몇 주가 지나서야 정해진다.
크로스체인 브리지가 담보 없는 토큰을 발행할 때, 발행자는 모든 보유자가 부족분을 분담할지, 아니면 한 체인의 래핑된 자산이 단독으로 부담할지를 결정한다. Aave의 rsETH 사건 보고서는 균등 배분 시나리오를 다음과 같이 계산했다:
112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%.
합성 달러는 준비금을 통해 두 가지 유형의 손실을 흡수한다: 마이너스 펀딩 비용, 그리고 기초 담보가 부채를 뒷받침하기에 부족할 때의 담보 부족분. 그러나 준비금은 무한하지 않다. 문서는 보통 손실을 충당하는 데 사용된다고만 명시할 뿐, 준비금이 소진된 후에 어떻게 되는지는 명시하지 않는다.
Neutrl이 내놓은 실제 답은 상환율을 낮추는 것이었다. NUSD는 8월 13일 발행과 상환을 중단했고, 9월 17일 재개되었을 때 상환율은 0.51로 설정되었다. 즉, 1 NUSD는 더 이상 1달러로 상환되지 않으며, 0.51달러만 돌려받을 수 있다. 준비금이 충당하지 못하는 부분은 상환율을 통해 한 번에 보유자에게 전가된다.
이는 합성 달러의 "1달러"가 보장이 아니라 목표임을 보여준다. 준비금이 두터울 때는 페그가 안정적으로 보인다. 준비금이 소진된 후 손실이 어떻게 배분되는지는 발행자가 상환율을 어떻게 설정하느냐에 달려 있다. 문서가 그렇게 말하지 않는다고 해서 리스크가 존재하지 않는 것은 아니며, 단지 규칙이 발행자에 의해 즉석에서 결정된다는 것만 의미한다.
사모 신용
사모 신용은 반대로 작동한다. Maple에서 손상 기간에 출금하는 대출자는 손상된 가치를 영구적 손실로 확정하며, 이후의 회수분은 남아 있는 대출자들에게 비례 배분된다.
100만 달러에 10% 손상: 떠나는 사람은 90만 달러를 가져간다. 차입자가 나중에 상환하면 남아 있는 사람은 100만 달러로 복원되고, 떠난 사람은 손실을 확정한 것이다.
여기서는 일찍 떠나면 손실이 확정되고, 남아 있는 사람만이 회수분을 받을 수 있다.
동일한 부실 채권에 대해, 그것이 어느 잔액에 떨어지는지, 그 사이에 몇 겹의 완충층이 있는지, 예금자가 주가 하락을 보는지 아니면 장부가가 평평하게 유지되는지, 그리고 손실이 언제 인식되는지가 궁극적으로 누가 지불하는지를 결정한다.첫 입금 전에 모든 전략 포지션은 다섯 가지 질문을 명확히 밝혀야 한다: 어떤 이벤트가 손실을 촉발하는지, 손실이 어디에 가장 먼저 타격을 주는지, 그 사이에 어떤 흡수 계층이 있는지, 예금자들이 실제로 보는 것은 무엇인지, 그리고 손실이 언제 인식되는지.
다섯 가지 질문이 명확히 채워지지 않으면, 당신이 사고 있다고 생각하는 것은 수익률이지만, 실제로 사고 있는 것은 다른 사람들이 옛 가격에 빠져나간 뒤 남겨진 줄의 자리다.