727 FinanceОт Morpho до Aave: одни и те же плохие долги, пять точек признания убытков определяют, кто в конечном итоге несёт потери хранилищ DeFi.
Автор: @definikos
Составлено: AididiaoJP, Foresight News
Карта маршрутизации убытков хранилища не отвечает на вопрос «будет ли убыток». Она отвечает лишь на то, что происходит после убытка: когда он признаётся в учёте, какой баланс поглощает его первым, какие промежуточные слои поглощения существуют, что в итоге видят вкладчики и кто не может выйти.
Каждый субсчёт стратегии должен заполнить одну строку этой таблицы до первого депозита.
Предположим, $3 млн безнадёжного долга против $100 млн депозитов.
В изолированном рынке Morpho в момент ликвидации последней партии залога все вкладчики немедленно несут 3% убытка.
В общем пуле Aave, агрегированном единообразно по активу, балансы aToken вкладчиков не меняются в учёте. Безнадёжный долг списывается, пул фиксирует дефицит, а доля буфера в Umbrella подвергается слэшингу. Любой оставшийся после покрытия недостаток несут вкладчики как остаточную неплатёжеспособность, а не за счёт прямого пропорционального уменьшения балансов депозитов. Примечание: Umbrella — это механизм буфера безнадёжного долга Aave: пользователи стейкают активы для получения вознаграждений ценой того, что при возникновении безнадёжного долга у протокола соответствующий стейк подвергается слэшингу для покрытия разрыва.
В курируемом хранилище в рамках Morpho Vault V1.1 цена пая не меняется вовсе, и последние вкладчики, успевшие выйти, оставляют убыток тем, кто остался.
Хранилища с очередью оцениваются по отчётам об оценке, периодически подаваемым оракулом. До выхода следующей оценки в учёте ничего не меняется. Если снижение оценки превышает заранее заданный подозрительный диапазон, отчёт помещается на карантин, а хранилище замораживается полностью.
В траншированной структуре с 10% субординированным слоем весь безнадёжный долг в $3 млн ложится на субординированный слой в $10 млн, который теряет 30%, тогда как старший слой не затронут.
Сумма убытка каждый раз одна и та же. Меняется то, по какому пути идёт убыток и когда он признаётся. Когда он признаётся, как и на какой слой он ложится, определяет, кто в конечном счёте платит.
Пока убыток уже произошёл, но ещё не проведён по учёту, те, кто может выйти по старой цене, перекладывают свою долю убытка на тех, кто остался.
Эта карта задаёт каждой структуре одни и те же пять вопросов:
Триггер: какое событие заставляет убыток признаваться в учёте?
Недостаточно того, что «актив фактически потерял деньги»; событие в сети должно записать убыток в бухгалтерский учёт. Ликвидация безнадёжного долга, отчёты об оценке, обесценение и голосования по управлению — всё это может быть триггером. Если триггер не наступает, убыток остаётся вне учёта.
Первое приземление: на какой баланс убыток ложится первым?
После признания убытка какое число меняется первым. Это могут быть совокупные депозиты рынка, дефицит пула, цена пая хранилища или некий субординированный слой. Разные точки первого приземления означают совершенно разных носителей ниже по цепочке.
Слои поглощения: между точкой первого приземления и вкладчиками что стоит на пути первым?Убытки не обязательно ложатся напрямую на вкладчиков. Между ними могут быть компенсации, слэшаемый стейк, субординированные уровни и уровни первых убытков. Чем толще эти уровни, тем меньше убыток, который видят вкладчики; только когда эти уровни исчерпаны, убыток доходит до вкладчиков.
Reach: что вкладчики на самом деле видят?
Результативность учёта и реальные убытки могут быть не одним и тем же. Вкладчики могут видеть падение цены пая, заморозку очереди на погашение или то, что учёт по-прежнему показывает номинальную стоимость, тогда как лежащее в её основе требование уже обесценено.
Момент признания убытка: когда этот убыток засчитывается?
Признаётся ли он немедленно в том же блоке, или ждёт следующего взаимодействия, следующего отчёта, голосования по управлению или даже не признаётся никогда? Чем позже происходит признание, тем больше людей имеют шанс выйти по старой цене и оставить убыток тем, кто останется позже.
Пока оракул продолжает котировать обеспечение по номинальной стоимости, система не может увидеть, что обеспечение уже обесценилось, и ликвидация безнадёжного долга не сработает. Убыток не будет проведён по учёту и останется за балансом, пока кто-то не принудит к ликвидации или не принудит к обновлению цены.
Изолированные рынки
На изолированном рынке Morpho, после того как ликвидатор забирает последнюю партию обеспечения заёмщика, если долг всё ещё не погашен полностью, оставшаяся часть списывается в том же вызове и распределяется пропорционально между всеми вкладчиками этого рынка.
Формулу безнадёжного долга можно записать как:
BD = D − C·p / LIF
где D — долг, C·p — стоимость обеспечения, а LIF — стимул к ликвидации.
Пример: долг $10 млн, цена обеспечения падает до $7,3 млн, LIF равен 1,044, LLTV равен 86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ $3 млн, или 3% от рынка в $100 млн.
Между безнадёжным долгом и вкладчиками нет ни резерва, ни фонда, стоящего впереди. Убыток ложится напрямую на вкладчиков этого рынка. Теоретически точка признания убытка — тот же блок, в котором происходит ликвидация. Но для этого должны одновременно выполняться три условия:
Во-первых, оракул должен определить, что позиция уже недостаточно обеспечена и нездорова;
Во-вторых, ликвидатор должен считать, что последняя часть обеспечения всё ещё стоит того, чтобы её забрать, не понеся убытка после вычета ликвидационного вознаграждения;
В-третьих, вызов оракула не должен откатываться.
Если хотя бы одно из трёх условий отсутствует, убыток не будет признан в этот момент и может оставаться за балансом неограниченно долго, становясь «никогда не признанным».
Общие пулы
Начиная с v3.3, Aave сжигает оставшийся долг, если после ликвидации обеспечение счёта становится нулевым, а долг остаётся, и фиксирует дефицит на резерве.
Этот дефицит учитывается отдельно и не меняет напрямую обменный курс aToken. Поэтому, когда вкладчики открывают свои счета, баланс, который они видят, по-прежнему равен исходной номинальной стоимости и не сокращается немедленно.Umbrella затем закрывает дыру в следующем порядке: сначала используется резерв на покрытие дефицита, предварительно зарезервированный DAO, который действует как первый буферный слой; если его недостаточно, UmbrellaCore автоматически списывает aTokens, застейканные пользователями в этом пуле активов, чтобы покрыть оставшийся разрыв.
Обратите внимание, что даже если стейкер уже запросил выход и ожидает в течение 20-дневного периода охлаждения разблокировки, его стейк всё равно может быть списан. Период охлаждения не является периодом безопасности.
То, что остаётся после двух слоёв, — это остаточная неплатёжеспособность, которую может рекапитализировать только управление.
Непокрытый разрыв каждого вкладчика можно записать как:
h = max(0, B − O − Z) / S
где B — безнадёжный долг, O — смещение, Z — списываемый стейк, а S — общие депозиты.
Пример: безнадёжный долг $5 млн, смещение $100 000, стейк $3 млн, депозиты $500 млн:
(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.
0.38% — это только рассчитанный средний разрыв; ни с чьего счёта напрямую не списывается 0.38%. Пока в пуле ещё есть деньги, выводы по-прежнему выполняются 1:1, и те, кто уходит первыми, получают обратно номинальную стоимость. Дыра не исчезает; она остаётся тем, кто ещё не ушёл. Тот, у кого в конце всё ещё остаётся депозитная позиция, несёт полный непокрытый убыток.
Курируемые хранилища находятся поверх изолированных рынков. Рынок отвечает за признание убытка, а версия хранилища определяет, когда цена пая увидит убыток.
Хранилище V1.0: Убыток признаётся на месте, и все сразу делят его пропорционально.
Как только происходит ликвидация с безнадёжным долгом, цена пая немедленно снижается. Например, если хранилище на $100 млн теряет $4 млн, цена пая сразу падает на 4%. Все текущие держатели несут его пропорционально, независимо от того, успели ли вы убежать.
Хранилище V1.1: Убыток учитывается, но не меняет цену; его несёт последний ушедший.
Когда возникает безнадёжный долг, убыток записывается на счёт lostAssets, но цена пая не меняется. Ранние выходящие по-прежнему получают выплату по старой цене, фактически выходя по номиналу. Дыра остаётся в хранилище, и её несут те, кто ещё не ушёл к концу. Если только куратор не закроет разрыв своими деньгами.
Хранилище V2: Признаётся только при следующем начислении процентов, когда обнаруживается, что фактические активы ниже балансовых активов.
V2 не учитывает убыток в момент ликвидации с безнадёжным долгом, а ждёт следующего цикла начисления процентов. В этот момент система сравнивает фактические активы адаптера с учтёнными валовыми балансовыми активами хранилища: если фактические активы уже ниже валовых балансовых активов, разница записывается как убыток.
Отсрочка превращает убыток в очередь. Предположим, X отложено, активы хранилища равны A, а W выведено по номиналу до признания; убыток, который несут оставшиеся, составляет:
h = X / (A − W)
Пример: хранилище на $100 млн теряет $4 млн, и сначала выводится $60 млн:
4 / 40 = 10%, тогда как при немедленном учёте это было бы только 4%.У V2 также есть собственная версия. До того как рынок признает безнадежный долг, кредит с безнадежным долгом продолжает начислять проценты, что подталкивает цену пая вверх. Новые вкладчики входят по этой цене, а ранние выходящие забирают проценты, не обеспеченные соответствующими активами. Установка maxRate в 0 может остановить дальнейшее начисление, но уже начисленное вернуть нельзя.
В архитектурах хранилищ с контролем разрешений на стратегии ни одна площадка напрямую не записывает убытки в цену пая. Убыток фиксируется только при следующем отчете: когда отправитель оценивает позиции постатейно, он снижает цену позиции. Затем параметры безопасности определяют, как это будет маршрутизировано.
Если колебание попадает в подозрительный диапазон, оно принимается как обычно. Если оно находится между подозрительным порогом и максимальным отклонением: отчет помещается в карантин, а депозиты, погашения и комиссии замораживаются до подписания независимым проверяющим.
Если превышено максимальное отклонение: автоматический откат.
Любая партия погашений, оцененная по отчету, который еще не включает убыток, все равно выплачивается по старой цене.
Мастер-хранилище вкладывает средства в суб-хранилища, а суб-хранилища инвестируют в базовые активы. После того как суб-хранилище несет убыток, он должен быть сначала признан на уровне суб-хранилища; однако мастер-хранилище не передает убыток наверх до своего следующего начисления процентов или отчета. Это означает, что один и тот же убыток должен быть признан дважды, с временным лагом между этим.
В течение этого периода цена пая мастер-хранилища по-прежнему отображается по старой цене. Те, кто может выйти по старой цене, перекладывают убыток на тех, кто остается.
Убыток, транслированный на уровень мастер-хранилища, равен весу инвестиций мастер-хранилища в суб-хранилище, умноженному на убыток суб-хранилища. Например, если мастер-хранилище инвестировало 20% своих активов в суб-хранилище и суб-хранилище потеряло 10%, убыток на уровне мастер-хранилища составляет 2%.
Структура траншей
При наличии субординированного слоя J убытки распределяются следующим образом:
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Пул 100, субординированный 10, убыток 15: субординированный слой полностью обнуляется, а старший слой несет оставшиеся 5; основной капитал старшего слоя составляет 90, убыток около 5,6%.
Но триггерная сила обычно не в ваших руках. Neutrl приостановил минтинг и погашение NUSD 13 августа и возобновил 17 сентября по курсу погашения 0,51. В Strata jrNUSD, на который приходится около одной пятой структуры, был списан до нуля, а srNUSD принял остаток. Во время паузы отслеживаемая цена NUSD оставалась около 0,998, поэтому водопад распределения убытков даже не мог начаться, пока эмитент не установил новую цену.
Стейкинг первых убытков
Стейкинг спонсора является субординированным слоем только тогда, когда кто-то действительно его сжигает. В противном случае он поглощает убытки пропорционально вместе с другими паями.
Пример: хранилище на $200 млн, где позиции с лупингом составляют 10% NAV, плечо 4x и 10%-ный дисконт по обеспечению:
10% × 4 × 10% × $200 млн = убыток $8 млн.Если сжигается $3 млн стейкинга:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, бремя несут вкладчики.
Если сжигание стейкинга происходит на один отчёт позже списания, то оказавшиеся между ними, оценённые по старой цене, первыми поглощают убыток, а сжигание стейкинга компенсирует оставшихся.
Убытки, решаемые другими
Петлевые позиции
Позиции с кредитным плечом сначала усиливают убытки, затем маршрутизируют их. Приблизительная зависимость:
ΔE/E ≈ L·w
При 4-кратном плече и 10%-ном дисконте обеспечения собственный капитал позиции несёт прямой убыток 40%, плюс стимулы к ликвидации и проскальзывание при разворачивании. Хранилище не видит этого до следующего отчёта.
Эмитенты обеспечения
Для кросс-чейн LRT, синтетических долларов и фондов RWA размер убытка определяется эмитентом, управляющим или голосованием, часто спустя недели после самого события.
Когда кросс-чейн мост выпускает необеспеченные токены, эмитент решает, разделяют ли все держатели недостачу или обёрнутый актив на одной цепи несёт её в одиночку. Отчёт об инциденте с rsETH от Aave рассчитал сценарий равномерного распределения:
112 204 / (629 689 + 112 204) ≈ 15,1%.
Синтетические доллары полагаются на резервный фонд для поглощения двух типов убытков: отрицательных издержек финансирования и недостачи обеспечения, когда базовое обеспечение недостаточно для покрытия обязательств. Но резервный фонд не безграничен; документация обычно лишь указывает, что он используется для покрытия убытков, но не что происходит после его исчерпания.
Фактическим ответом Neutrl стало снижение курса погашения. NUSD приостановил выпуск и погашение 13 августа, а при возобновлении 17 сентября курс погашения был установлен на уровне 0,51. Иными словами, 1 NUSD больше не погашается по $1; вернуть можно только $0,51. Часть, которую резервный фонд не может покрыть, одним махом перекладывается на держателей через курс погашения.
Это показывает, что «1 доллар» синтетического доллара — не гарантия, а цель. Когда резервный фонд толст, привязка выглядит стабильной; после исчерпания резервного фонда то, как распределяются убытки, зависит от того, как эмитент установит курс погашения. То, что документация об этом молчит, не означает, что риска не существует; это лишь означает, что правила определяются эмитентом на месте.
Частный кредит
Частный кредит работает наоборот. На Maple кредиторы, выходящие в период обесценения, превращают обесцененную стоимость в постоянный убыток; любой последующий возврат распределяется пропорционально между оставшимися кредиторами.
$1 млн при 10%-ном обесценении: уходящие забирают $900 000. Если заёмщик позже погасит долг, оставшиеся восстанавливаются до $1 млн, а ушедшие зафиксировали свой убыток.
Здесь ранний выход фиксирует убыток, и только оставшиеся могут получить возврат.
Для одного и того же плохого долга то, на какой баланс он ложится, сколько буферных слоёв лежит между ними, видят ли вкладчики падение цены пая или неизменность балансовой стоимости, и когда признаётся убыток, — определяет, кто в конечном счёте платит.Перед первым депозитом каждая стратегическая позиция должна чётко прописать пять вопросов: какое событие запускает убыток, где убыток возникает в первую очередь, какие поглощающие слои находятся между ними, что фактически видят вкладчики и когда убыток признаётся.
Если эти пять вопросов не заполнены чётко, то, что вы думаете, что покупаете, — это доходность, но на самом деле вы покупаете место в очереди, оставленное после того, как другие убежали по старой цене.