الدين المعدوم نفسه، خمس نقاط من الاعتراف بالخسارة: من يتحمل خسائر خزائن DeFi؟

من Morpho إلى Aave: الدين المعدوم نفسه، خمس نقاط للاعتراف بالخسارة، تحدد من يتحمل في النهاية خسائر خزائن DeFi.

بقلم: @definikos

جمع وإعداد: AididiaoJP، Foresight News

خريطة توجيه خسائر الخزنة لا تجيب على سؤال "هل ستحدث خسارة". إنها تجيب فقط على ما يحدث بعد وقوع الخسارة: متى تُعترف بها في الدفاتر، وأي رصيد يمتصها أولاً، وما طبقات الامتصاص الوسيطة الموجودة، وما الذي يراه المودعون في النهاية، ومن لا يستطيع الخروج.

يجب على كل حساب فرعي استراتيجي أن يملأ صفاً واحداً من هذا الجدول قبل أول إيداع.

لنفترض ديناً معدومًا بقيمة 3 ملايين دولار مقابل ودائع بقيمة 100 مليون دولار.

في سوق Morpho المعزول، في اللحظة التي تُصفّى فيها آخر دفعة من الضمانات، يتحمل جميع المودعين فوراً خسارة بنسبة 3%.

في المجمع المشترك لدى Aave، الذي يُجمّع بشكل موحد حسب الأصول، لا تتحرك أرصدة aToken للمودعين في الدفاتر. يُشطب الدين المعدوم، ويسجل المجمع عجزاً، ويُقتطع نصيب الحماية في Umbrella. أي نقص متبقٍ بعد التغطية يتحمله المودعون كإعسار متبقٍ، بدلاً من تخفيض أرصدة الودائع مباشرة بالتناسب. ملاحظة: Umbrella هي آلية حماية الديون المعدومة لدى Aave: يراهن المستخدمون بأصولهم لكسب المكافآت، مقابل أن يُقتطع من رهانهم المقابل لسد الفجوة عندما يتكبد البروتوكول ديوناً معدومة.

في خزنة منسقة تحت Morpho Vault V1.1، لا يتحرك سعر السهم على الإطلاق، ويترك آخر المودعين الهاربين الخسارة لمن يبقون.

تُسعّر الخزائن المصطفة عبر تقارير تقييم يقدمها أوراكل بشكل دوري. حتى يصدر التقييم التالي، لا يتغير شيء في الدفاتر. وإذا تجاوز انخفاض التقييم نطاقاً مشبوهاً محدداً مسبقاً، يُعزل التقرير وتُجمّد الخزنة تماماً.

في هيكل مقسّم بطبقة ثانوية بنسبة 10%، يقع الدين المعدوم الكامل البالغ 3 ملايين دولار على الطبقة الثانوية البالغة 10 ملايين دولار، التي تخسر 30%، بينما تتأثر الطبقة الأولى.

مبلغ الخسارة هو نفسه في كل مرة. ما يتغير هو المسار الذي تسلكه الخسارة ومتى تُعترف بها. ومتى تُعترف بها، مثل أي طبقة تحط عليها، يحدد من يدفع في النهاية.

طالما أن خسارة قد حدثت بالفعل لكنها لم تُسجل بعد، فإن من يستطيعون الخروج بالسعر القديم سينقلون نصيبهم من الخسارة إلى من يبقون.

تطرح هذه الخريطة الأسئلة الخمسة نفسها على كل هيكل:

المحفز: أي حدث يسبب الاعتراف بالخسارة في الدفاتر؟

لا يكفي أن "الأصل خسر مالاً فعلاً"؛ يجب أن يكتب حدث على السلسلة الخسارة في المحاسبة. تصفية الدين المعدوم، وتقارير التقييم، وانخفاض القيمة، وتصويتات الحوكمة، كلها يمكن أن تكون محفزات. وإذا لم يحدث المحفز، تبقى الخسارة خارج الدفاتر.

أول هبوط: على أي رصيد تحط الخسارة أولاً؟

بعد الاعتراف بالخسارة، أي رقم يتغير أولاً. قد يكون إجمالي ودائع السوق، أو عجز المجمع، أو سعر سهم الخزنة، أو طبقة ثانوية ما. نقاط الهبوط الأولى المختلفة تعني متحملين مختلفين تماماً في المصب.

طبقات الامتصاص: بين نقطة الهبوط الأولى والمودعين، ما الذي يقف في الطريق أولاً؟الخسائر لا تقع بالضرورة مباشرة على المودعين. فقد توجد في البين مقاصّات، وحصص قابلة للاقتطاع، وطبقات ثانوية، وطبقات تحمّل الخسارة الأولى. وكلما زادت سماكة هذه الطبقات، صغرت الخسارة التي يراها المودعون؛ ولا تصل إليهم إلا عندما تُستنفد هذه الطبقات.

Reach: ماذا يرى المودعون فعليًا؟

قد لا يكون أداء الدفاتر والخسائر الحقيقية الشيء نفسه. فقد يرى المودعون سعر الحصة ينخفض، أو طابور الاسترداد يتجمد، أو الدفاتر لا تزال تُظهر القيمة الاسمية بينما المطالبة الكامنة خلفها قد تضررت بالفعل.

توقيت الاعتراف بالخسارة: متى تُحتسب هذه الخسارة؟

هل يُعترف بها فورًا في الكتلة نفسها، أم تنتظر التفاعل التالي، أو التقرير التالي، أو تصويت حوكمة، أو حتى لا تُعترف أبدًا؟ وكلما تأخر الاعتراف، زادت فرصة المزيد من الأشخاص للخروج بالسعر القديم وترك الخسارة لمن يبقون لاحقًا.

طالما استمر المُزوّد السعري (oracle) في تسعير الضمان بالقيمة الاسمية، فلن يستطيع النظام رؤية أن الضمان قد انخفضت قيمته بالفعل، ولن تُفعَّل تصفية الديون المعدومة. ولن تُقيَّد الخسارة وستبقى خارج الدفاتر إلى أن يُجبر أحدهم على التصفية أو على تحديث السعر.

الأسواق المعزولة

في سوق Morpho معزول، بعد أن يستحوذ المصفّي على آخر دفعة من ضمانات المقترض، إذا لم يكن الدين قد سُدّد بالكامل بعد، فإن الجزء المتبقي يُشطب في الاستدعاء نفسه ويُتحمَّل بالتناسب من قبل جميع المودعين في ذلك السوق.

يمكن كتابة معادلة الدين المعدوم على النحو التالي:

BD = D − C·p / LIF

حيث D هو الدين، وC·p هي قيمة الضمان، وLIF هي حافز التصفية.

مثال: دين بقيمة 10 ملايين دولار، ويهبط سعر الضمان إلى 7.3 ملايين دولار، وLIF يساوي 1.044، وLLTV يساوي 86%:

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 3 ملايين دولار، أو 3% من سوق بقيمة 100 مليون دولار.

بين الدين المعدوم والمودعين، لا يوجد احتياطي أو صندوق يقف في المقدمة. تقع الخسارة مباشرة على المودعين في ذلك السوق. نظريًا، نقطة الاعتراف بالخسارة هي الكتلة نفسها التي تحدث فيها التصفية. لكن هذا يتطلب تحقق ثلاثة شروط في آن واحد:

أولًا، يجب أن يقرر المُزوّد السعري أن المركز أصبح بالفعل تحت الضمان وغير سليم؛

ثانيًا، يجب أن يرى المصفّي أن آخر قسط من الضمان لا يزال يستحق الاستحواذ عليه، دون أن يخسر بعد خصم مكافأة التصفية؛

ثالثًا، يجب ألا يفشل استدعاء المُزوّد السعري (revert).

إذا غاب أي شرط من الشروط الثلاثة، فلن يُعترف بالخسارة في تلك اللحظة وقد تبقى خارج الدفاتر إلى أجل غير مسمى، لتصبح "خسارة لا يُعترف بها أبدًا."

المجمعات المشتركة

منذ الإصدار v3.3، تحرق Aave الدين المتبقي إذا وصل ضمان الحساب إلى الصفر بعد التصفية وبقي دين، وتسجل عجزًا على الاحتياطي.

يُحتسب هذا العجز بشكل منفصل ولا يغيّر سعر صرف aToken مباشرة. لذا عندما يفتح المودعون حساباتهم، يكون الرصيد الذي يرونه لا يزال القيمة الاسمية الأصلية ولا يتقلص فورًا.ثم تملأ Umbrella الفجوة، بهذا الترتيب: أولاً، بدل تعويض العجز المحجوز مسبقاً من قبل DAO، والذي يعمل كطبقة عازلة أولى؛ إذا كان ذلك غير كافٍ، تقوم UmbrellaCore تلقائياً باقتطاع رموز aTokens المرهونة من قبل المستخدمين في مجمع ذلك الأصل لسد الفجوة المتبقية.

لاحظ أنه حتى لو كان أحد المراهنين قد طلب الخروج بالفعل وينتظر في فترة تهدئة مدتها 20 يوماً لإلغاء القفل، فإن تلك الحصة لا تزال قابلة للاقتطاع. فترة التهدئة ليست فترة أمان.

ما يتبقى بعد الطبقتين هو العجز المتبقي، والذي لا يمكن إعادة رسملته إلا من خلال الحوكمة.

يمكن كتابة الفجوة غير المغطاة لكل مودع على النحو التالي:

h = max(0, B − O − Z) / S

حيث B هي الديون المعدومة، وO هو التعويض، وZ هي الحصة القابلة للاقتطاع، وS هي إجمالي الودائع.

مثال: 5 ملايين دولار ديون معدومة، 100,000 دولار تعويض، 3 ملايين دولار حصة، 500 مليون دولار ودائع:

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.

0.38% هي فقط الفجوة المتوسطة المحسوبة؛ لا يتم خصم 0.38% مباشرة من حساب أي شخص. طالما لا يزال هناك مال في المجمع، فإن عمليات السحب لا تزال تُنفذ بنسبة 1:1، ومن يغادر أولاً يستعيد القيمة الاسمية. الفجوة لا تختفي؛ بل تُترك لمن لم يغادروا بعد. من لا يزال يحتفظ بمركز إيداع في النهاية يتحمل الخسارة غير المغطاة بالكامل.

تقع الخزائن المنسقة فوق الأسواق المعزولة. السوق مسؤول عن الاعتراف بالخسارة، ونسخة الخزنة تحدد متى يظهر أثر الخسارة في سعر الحصة.

الخزنة V1.0: يتم الاعتراف بالخسارة فوراً، ويتقاسمها الجميع بالتناسب مباشرة.

بمجرد حدوث تصفية الديون المعدومة، يُخفض سعر الحصة فوراً. على سبيل المثال، إذا خسرت خزنة بقيمة 100 مليون دولار مبلغ 4 ملايين دولار، ينخفض سعر الحصة فوراً بنسبة 4%. يتحملها جميع الحائزين الحاليين بالتناسب، سواء كنت قد هربت أم لا.

الخزنة V1.1: يتم تسجيل الخسارة لكنها لا تغير السعر؛ آخر من يغادر يتحملها.

عند حدوث الديون المعدومة، تُسجل الخسارة في حساب lostAssets، لكن سعر الحصة لا يتحرك. لا يزال الساحبون المبكرون يُدفع لهم بالسعر القديم، مما يعني خروجهم فعلياً بالقيمة الاسمية. تبقى الفجوة في الخزنة، ويتحملها من لم يغادروا في النهاية. ما لم يملأ أمين الخزنة الفجوة بماله الخاص.

الخزنة V2: يتم الاعتراف بها فقط عند استحقاق الفائدة التالي، عندما يُكتشف أن الأصول الفعلية أقل من الأصول الدفترية.

لا تسجل V2 عند لحظة تصفية الديون المعدومة، بل تنتظر حتى دورة استحقاق الفائدة التالية. عند تلك النقطة يقارن النظام الأصول الفعلية للمحول مع إجمالي الأصول الدفترية المسجلة للخزنة: إذا كانت الأصول الفعلية أقل بالفعل من إجمالي الأصول الدفترية، يُسجل الفرق كخسارة.

التأجيل يحول الخسارة إلى طابور. لنفترض أن X مؤجلة، وأصول الخزنة A، وW مسحوبة بالقيمة الاسمية قبل الاعتراف؛ فإن الخسارة التي يتحملها من يبقون هي:

h = X / (A − W)

مثال: خزنة بقيمة 100 مليون دولار تخسر 4 ملايين دولار، ويُسحب 60 مليون دولار أولاً:

4 / 40 = 10%، بينما لو سُجلت فوراً لكانت 4% فقط.V2 لديها أيضًا نسختها الخاصة. قبل أن يعترف السوق بالديون المعدومة، يستمر قرض الدين المعدوم في تراكم الفائدة، مما يدفع سعر السهم للارتفاع. يدخل المودعون الجدد عند ذلك السعر، ويخرج المغادرون المبكرون بفائدة لا تقابلها أصول. ضبط maxRate على 0 يمكن أن يوقف الاستحقاق الإضافي، لكن ما استحق بالفعل لا يمكن استرداده.

في معماريات الخزائن ذات ضوابط أذونات الاستراتيجية، لا يقوم أي مكان بإدراج الخسائر مباشرة في سعر السهم. لا تظهر الخسارة إلا في التقرير التالي: عندما يقيّم المُقدِّم المراكز بندًا بندًا، فإنه يخفض سعر المركز. ثم تحدد معاملات الأمان كيفية توجيهها.

إذا وقع التقلب ضمن النطاق المشبوه، يُقبل كالمعتاد. أما الوقوع بين العتبة المشبوهة والانحراف الأقصى: فيُحجر على التقرير، وتُجمّد الودائع والاستردادات والرسوم جميعها حتى يوقّع مراجع مستقل.

تجاوز الانحراف الأقصى: تراجع تلقائي.

أي دفعة استرداد سُعّرت بناءً على تقرير لا يتضمن الخسارة بعد، فإنها لا تزال تدفع بالسعر القديم.

تضع الخزينة الرئيسية الأموال في خزائن فرعية، وتستثمر الخزائن الفرعية في الأصول الأساسية. بعد أن تتكبد خزينة فرعية خسارة، يجب أولاً الاعتراف بها على مستوى الخزينة الفرعية؛ لكن الخزينة الرئيسية لا تمرر الخسارة إلى أعلى حتى استحقاق فائدتها التالي أو تقريرها التالي. وهذا يعني أن الخسارة نفسها يجب الاعتراف بها مرتين، مع فجوة زمنية بينهما.

خلال هذه الفترة، لا يزال سعر سهم الخزينة الرئيسية معروضًا بالسعر القديم. أولئك الذين يستطيعون الخروج بالسعر القديم يتركون الخسارة لمن يبقون.

الخسارة المترجمة إلى مستوى الخزينة الرئيسية هي وزن استثمار الخزينة الرئيسية في الخزينة الفرعية مضروبًا في خسارة الخزينة الفرعية. على سبيل المثال، إذا كانت الخزينة الرئيسية تستثمر 20% من أصولها في خزينة فرعية وخسرت الخزينة الفرعية 10%، فإن الخسارة على مستوى الخزينة الرئيسية تكون 2%.

هيكل الشرائح

عند وجود طبقة ثانوية J، تُوزع الخسائر كما يلي:

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

مجمع من 100، ثانوي 10، خسارة 15: تُمسح الطبقة الثانوية بالكامل، وتتحمل الطبقة الأولى المتبقي 5؛ أصل الطبقة الأولى 90، خسارة حوالي 5.6%.

لكن سلطة التفعيل عادة ليست في يدك. أوقفت Neutrl سك NUSD واسترداده في 13 أغسطس وأعادت فتحه في 17 سبتمبر بمعدل استرداد 0.51. في Strata، تم شطب jrNUSD، الذي يمثل حوالي خُمس الهيكل، إلى الصفر، وتحمل srNUSD الباقي. خلال فترة الإيقاف، ظل سعر تتبع NUSD حول 0.998، لذا لم يكن شلال توزيع الخسائر قادرًا حتى على البدء حتى يحدد المُصدر سعرًا جديدًا.

رهن الخسارة الأولى

رهن الراعي ليس طبقة ثانوية إلا عندما يحرقه أحد فعليًا. وإلا فإنه يمتص الخسائر بالتناسب جنبًا إلى جنب مع الأسهم الأخرى.

مثال: خزينة بقيمة 200 مليون دولار، مع مراكز تكرار تمثل 10% من صافي قيمة الأصول، ورافعة 4x، وخصم 10% على الضمانات:

10% × 4 × 10% × 200 مليون دولار = خسارة 8 ملايين دولار.إذا تم حرق 3 ملايين دولار من الستيكينغ:

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%، يتحملها المودعون.

إذا جاء حرق الستيكينغ بعد تقرير واحد من شطب القيمة، فإن من يقعون في المنتصف، بسعر السعر القديم، يمتصون الخسارة أولاً، وحرق الستيكينغ يعوّض من يبقون.

خسائر يقررها آخرون

مراكز التكرار الحلقي

المراكز ذات الرفع المالي تضخم الخسائر أولاً، ثم توجهها. العلاقة التقريبية هي:

ΔE/E ≈ L·w

مع رفع مالي 4x وخصم ضمان بنسبة 10%، تتحمل حقوق ملكية المركز خسارة مباشرة بنسبة 40%، إضافة إلى حوافز التصفية وانزلاق فك المركز. لا ترى الخزينة ذلك حتى التقرير التالي.

مصدرو الضمانات

بالنسبة إلى LRTs عبر السلاسل، والدولارات الاصطناعية، وصناديق RWA، يقرر حجم الخسارة المُصدر أو المدير أو تصويت، غالباً بعد أسابيع من الحدث نفسه.

عندما يسك جسر عبر السلاسل رموزاً غير مدعومة، يقرر المُصدر ما إذا كان جميع الحائزين يشاركون في العجز أم أن الأصل المغلف على سلسلة واحدة يتحمله وحده. حسب تقرير حادثة rsETH لدى Aave سيناريو التوزيع الموحد:

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%.

تعتمد الدولارات الاصطناعية على صندوق احتياطي لامتصاص نوعين من الخسائر: تكاليف التمويل السلبية، وعجز الدعم عندما يكون الضمان الأساسي غير كافٍ لدعم الالتزامات. لكن صندوق الاحتياطي ليس غير محدود؛ عادةً ما تذكر الوثائق فقط أنه يُستخدم لتغطية الخسائر، وليس ما يحدث بعد نفادها.

الجواب الفعلي الذي قدمته Neutrl كان خفض معدل الاسترداد. أوقفت NUSD السك والاسترداد في 13 أغسطس، وعندما أعادت الفتح في 17 سبتمبر، حُدد معدل الاسترداد عند 0.51. بعبارة أخرى، لم يعد 1 NUSD يُسترد بقيمة 1 دولار؛ يمكنك فقط استعادة 0.51 دولار. الجزء الذي لا يستطيع صندوق الاحتياطي تغطيته يُنقل إلى الحائزين دفعة واحدة عبر معدل الاسترداد.

هذا يظهر أن "الدولار الواحد" في الدولار الاصطناعي ليس ضماناً بل هدفاً. عندما يكون صندوق الاحتياطي سميكاً، تبدو الوتدية مستقرة؛ بعد نفاد صندوق الاحتياطي، تعتمد كيفية توزيع الخسائر على كيفية تحديد المُصدر لمعدل الاسترداد. عدم ذكر الوثائق لذلك لا يعني أن الخطر غير موجود؛ بل يعني فقط أن القواعد يقررها المُصدر في حينه.

الائتمان الخاص

يعمل الائتمان الخاص بالاتجاه المعاكس. على Maple، المقرضون الذين يسحبون خلال فترة انخفاض القيمة يحولون القيمة المنخفضة إلى خسارة دائمة؛ أي استرداد لاحق يُوزع بالتناسب على المقرضين الباقين.

مليون دولار مع انخفاض قيمة بنسبة 10%: من يغادرون يأخذون 900,000 دولار. إذا سدد المقترض لاحقاً، يُعاد الباقون إلى مليون دولار، ويكون من غادروا قد ثبّتوا خسارتهم.

هنا، المغادرة المبكرة تثبّت الخسارة، وفقط الباقون يمكنهم تلقي الاسترداد.

لنفس الدين المعدوم، أي ميزانية يقع عليها، وكم طبقة عازلة تقع في المنتصف، وما إذا كان المودعون يرون سعر السهم ينخفض أم القيمة الدفترية تبقى ثابتة، ومتى يُعترف بالخسارة، كل ذلك يحدد من يدفع في النهاية.قبل أول إيداع، يجب أن توضح كل استراتيجية مركز خمسة أسئلة بوضوح: ما الحدث الذي يُطلق الخسارة، وأين تصيب الخسارة أولاً، وما طبقات الاستيعاب الواقعة بينهما، وما الذي يراه المودعون فعلياً، ومتى تُعترف بالخسارة.

إذا لم تُستكمل الأسئلة الخمسة بوضوح، فإن ما تظن أنك تشتريه هو العائد، لكن ما تشتريه فعلياً هو مكان في الطابور تُرك خلفك بعد أن فرّ الآخرون بالسعر القديم.