727 FinanceDa Morpho ao Aave: a mesma dívida podre, cinco pontos de reconhecimento de perdas, determinam quem, em última instância, arca com as perdas do cofre DeFi.
Escrito por: @definikos
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
O mapa de roteamento de perdas do cofre não responde "haverá perda". Ele responde apenas o que acontece depois de uma perda: quando ela é reconhecida nos registros contábeis, qual saldo a absorve primeiro, quais camadas intermediárias de absorção existem, o que os depositantes veem por fim e quem não consegue sair.
Cada subconta de estratégia deve preencher uma linha desta tabela antes do primeiro depósito.
Suponha US$ 3 milhões em dívida incobrável contra US$ 100 milhões em depósitos.
Em um mercado isolado da Morpho, no momento em que o último lote de garantias é liquidado, todos os depositantes suportam imediatamente uma perda de 3%.
No pool compartilhado da Aave, que é agregado uniformemente por ativo, os saldos de aToken dos depositantes não se movem nos registros contábeis. A dívida incobrável é baixada, o pool registra um déficit e a participação de buffer no Umbrella é reduzida. Qualquer déficit remanescente após a cobertura é suportado pelos depositantes como insolvência residual, em vez de reduzir diretamente os saldos de depósito pro rata. Nota: o Umbrella é o mecanismo de buffer de dívida incobrável da Aave: os usuários fazem staking de ativos para ganhar recompensas, ao custo de que, quando o protocolo incorre em dívida incobrável, o stake correspondente é reduzido para cobrir a lacuna.
Em um cofre curado sob o Morpho Vault V1.1, o preço da cota não se move em absoluto, e os últimos depositantes a correr deixam a perda para os que permanecem.
Cofres em fila são precificados por relatórios de avaliação submetidos periodicamente por um oráculo. Até que a próxima avaliação saia, nada muda nos registros contábeis. Se uma queda de avaliação exceder uma faixa suspeita predefinida, o relatório é colocado em quarentena e o cofre é congelado de imediato.
Em uma estrutura trancheada com uma camada subordinada de 10%, a dívida incobrável total de US$ 3 milhões recai sobre a camada subordinada de US$ 10 milhões, que perde 30%, enquanto a camada sênior não é afetada.
O valor da perda é o mesmo todas as vezes. O que muda é qual caminho a perda percorre e quando é reconhecida. Quando é reconhecida, assim como em qual camada ela recai, determina quem paga em última instância.
Enquanto uma perda já tiver ocorrido mas ainda não tiver sido contabilizada, aqueles que conseguem sair ao preço antigo transferem sua parcela da perda para os que permanecem.
Este mapa faz as mesmas cinco perguntas a todas as estruturas:
Gatilho: Qual evento faz com que a perda seja reconhecida nos registros contábeis?
Não basta que "o ativo tenha efetivamente perdido dinheiro"; um evento on-chain precisa registrar a perda na contabilidade. Liquidação de dívida incobrável, relatórios de avaliação, impairment e votações de governança podem todos ser gatilhos. Se o gatilho não ocorrer, a perda permanece fora dos registros contábeis.
Primeiro destino: Sobre qual saldo a perda recai primeiro?
Depois que a perda é reconhecida, qual número muda primeiro. Pode ser o total de depósitos do mercado, o déficit do pool, o preço da cota do cofre ou alguma camada subordinada. Diferentes pontos de primeiro destino significam portadores completamente diferentes a jusante.
Camadas de absorção: Entre o primeiro destino e os depositantes, o que fica no caminho primeiro?As perdas não recaem necessariamente de forma direta sobre os depositantes. Entre eles pode haver compensações, stake sujeito a slashing, camadas subordinadas e camadas de primeira perda. Quanto mais espessas forem essas camadas, menor será a perda que os depositantes veem; somente quando as camadas se esgotarem é que a perda chega aos depositantes.
Reach: O que os depositantes realmente veem?
O desempenho contábil e as perdas reais podem não ser a mesma coisa. Os depositantes podem ver o preço da cota cair, a fila de resgate congelar, ou os livros ainda mostrarem o valor nominal enquanto o crédito por trás dele já foi deteriorado.
Momento do reconhecimento da perda: Quando essa perda conta?
Ela é reconhecida imediatamente no mesmo bloco, ou espera a próxima interação, o próximo relatório, uma votação de governança, ou até nunca? Quanto mais tardio o reconhecimento, mais pessoas têm a chance de sair ao preço antigo e deixar a perda para os que permanecerem depois.
Enquanto o oráculo continuar cotando a garantia pelo valor nominal, o sistema não consegue ver que a garantia já se desvalorizou, e a liquidação de dívida ruim não será acionada. A perda não será contabilizada e permanecerá fora dos livros até que alguém force a liquidação ou force uma atualização de preço.
Mercados isolados
Em um mercado isolado da Morpho, depois que o liquidante toma o último lote de garantias do tomador, se a dívida ainda não estiver totalmente quitada, a parcela restante é baixada na mesma chamada e suportada pro rata por todos os depositantes daquele mercado.
A fórmula da dívida ruim pode ser escrita como:
BD = D − C·p / LIF
onde D é a dívida, C·p é o valor da garantia, e LIF é o incentivo de liquidação.
Exemplo: dívida de US$ 10 milhões, preço da garantia cai para US$ 7,3 milhões, LIF é 1,044, LLTV é 86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ US$ 3 milhões, ou 3% de um mercado de US$ 100 milhões.
Entre a dívida ruim e os depositantes, não há reserva ou fundo à frente. A perda recai diretamente sobre os depositantes daquele mercado. Em teoria, o ponto de reconhecimento da perda é o mesmo bloco em que ocorre a liquidação. Mas isso exige que três condições sejam atendidas simultaneamente:
Primeiro, o oráculo deve determinar que a posição já está com garantia insuficiente e não saudável;
Segundo, o liquidante deve considerar que o último pedaço de garantia ainda vale a pena ser tomado, sem perder dinheiro após deduzir a recompensa de liquidação;
Terceiro, a chamada ao oráculo não deve reverter.
Se qualquer uma das três condições faltar, a perda não será reconhecida naquele momento e poderá permanecer fora dos livros indefinidamente, tornando-se "nunca reconhecida".
Pools compartilhados
Desde a v3.3, a Aave queima a dívida restante se a garantia de uma conta chegar a zero após a liquidação e ainda restar dívida, e registra um déficit na reserva.
Esse déficit é contabilizado separadamente e não altera diretamente a taxa de câmbio do aToken. Assim, quando os depositantes abrem suas contas, o saldo que veem ainda é o valor nominal original e não encolhe imediatamente.A Umbrella então preenche a lacuna, nesta ordem: primeiro, a provisão de compensação de déficit pré-reservada pela DAO, que atua como a primeira camada de proteção; se essa for insuficiente, a UmbrellaCore reduz automaticamente os aTokens apostados pelos usuários naquele pool de ativos para cobrir a lacuna restante.
Observe que, mesmo que um staker já tenha solicitado saída e esteja aguardando em um período de cooldown de 20 dias para desbloqueio, essa aposta ainda pode ser reduzida. O período de cooldown não é um período de segurança.
O que resta após as duas camadas é a insolvência residual, que somente a governança pode recapitalizar.
A lacuna descoberta de cada depositante pode ser escrita como:
h = max(0, B − O − Z) / S
onde B é a dívida inadimplente, O é a compensação, Z é a aposta sujeita a redução e S é o total de depósitos.
Exemplo: US$ 5 milhões em dívida inadimplente, US$ 100.000 de compensação, US$ 3 milhões em apostas, US$ 500 milhões em depósitos:
(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38%.
0,38% é apenas a lacuna média calculada; nenhuma conta é debitada diretamente em 0,38%. Enquanto ainda houver dinheiro no pool, as retiradas continuam sendo honradas 1:1, e aqueles que saem primeiro recebem de volta o valor nominal. A lacuna não desaparece; ela é deixada para aqueles que ainda não saíram. Quem ainda mantiver uma posição de depósito no final arcará com a perda descoberta integral.
Os cofres curados ficam sobre mercados isolados. O mercado é responsável por reconhecer a perda, e a versão do cofre determina quando o preço da cota sofre a perda.
Cofre V1.0: A perda é reconhecida na hora, e todos a compartilham proporcionalmente de imediato.
Assim que ocorre a liquidação de dívida inadimplente, o preço da cota é cortado imediatamente. Por exemplo, se um cofre de US$ 100 milhões perde US$ 4 milhões, o preço da cota cai imediatamente 4%. Todos os detentores atuais arcam proporcionalmente, independentemente de você ter corrido ou não.
Cofre V1.1: A perda é registrada, mas não altera o preço; o último a sair arca com ela.
Quando ocorre dívida inadimplente, a perda é registrada na conta lostAssets, mas o preço da cota não se move. Os que retiram cedo ainda recebem pelo preço antigo, saindo efetivamente pelo valor nominal. A lacuna permanece no cofre, e aqueles que ainda não saíram no final arcam com ela. A menos que o curador cubra a lacuna com seu próprio dinheiro.
Cofre V2: Reconhecida apenas na próxima acumulação de juros, quando se descobre que os ativos reais estão abaixo dos ativos contábeis.
O V2 não registra no momento da liquidação de dívida inadimplente, mas espera até o próximo ciclo de acumulação de juros. Nesse momento, o sistema compara os ativos reais do adaptador com os ativos contábeis brutos registrados do cofre: se os ativos reais já estiverem abaixo dos ativos contábeis brutos, a diferença é registrada como perda.
O diferimento transforma a perda em uma fila. Suponha que X seja diferido, os ativos do cofre sejam A e W seja retirado pelo valor nominal antes do reconhecimento; a perda arcada por aqueles que permanecem é:
h = X / (A − W)
Exemplo: um cofre de US$ 100 milhões perde US$ 4 milhões, e US$ 60 milhões são retirados primeiro:
4 / 40 = 10%, enquanto se registrado imediatamente seria apenas 4%.A V2 também tem sua própria versão. Antes que o mercado reconheça a dívida incobrável, o empréstimo inadimplente continua a acumular juros, pressionando o preço da cota para cima. Novos depositantes entram nesse preço, e os que saem cedo retiram juros que não têm ativos correspondentes. Definir maxRate como 0 pode interromper o acúmulo adicional, mas o que já foi acumulado não pode ser recuperado.
Em arquiteturas de vault com controles de permissão de estratégia, nenhuma venue grava prejuízos diretamente no preço da cota. A perda só se materializa no próximo relatório: quando o submissor avalia as posições item por item, ele marca o preço da posição para baixo. Os parâmetros de segurança então determinam como isso é encaminhado.
Se a flutuação cair dentro da faixa suspeita, é aceita normalmente. Quedas entre o limite suspeito e o desvio máximo: o relatório é colocado em quarentena, e depósitos, resgates e taxas ficam todos congelados até que um revisor independente aprove.
Excede o desvio máximo: rollback automático.
Qualquer lote de resgate precificado com base em um relatório que ainda não inclui a perda ainda paga pelo preço antigo.
O vault master aloca recursos em sub-vaults, e os sub-vaults investem nos ativos subjacentes. Depois que um sub-vault sofre uma perda, ela deve primeiro ser reconhecida no nível do sub-vault; o vault master, porém, não repassa a perda para cima até seu próprio próximo acúmulo de juros ou relatório. Isso significa que a mesma perda precisa ser reconhecida duas vezes, com um intervalo de tempo entre as duas.
Durante esse período, o preço da cota do vault master ainda é exibido pelo preço antigo. Aqueles que conseguem sair pelo preço antigo deixam a perda para os que permanecem.
A perda traduzida para o nível do vault master é o peso do investimento do vault master no sub-vault multiplicado pela perda do sub-vault. Por exemplo, se o vault master tem 20% de seus ativos investidos em um sub-vault e o sub-vault perde 10%, a perda no nível do vault master é de 2%.
Estrutura de tranches
Quando há uma camada subordinada J, as perdas são alocadas da seguinte forma:
L_J = min(Perda, J), L_S = max(0, Perda − J)
Pool de 100, subordinado 10, perda de 15: a camada subordinada é totalmente zerada, e a camada sênior absorve os 5 restantes; o principal sênior é 90, uma perda de cerca de 5,6%.
Mas o poder de gatilho geralmente não está em suas mãos. A Neutrl pausou a emissão e os resgates de NUSD em 13 de agosto e reabriu em 17 de setembro a uma taxa de resgate de 0,51. Na Strata, o jrNUSD, que representa cerca de um quinto da estrutura, foi reduzido a zero, e o srNUSD absorveu o restante. Durante a pausa, o preço de referência do NUSD permaneceu em torno de 0,998, de modo que o waterfall de alocação de perdas não pôde sequer começar até que o emissor definisse um novo preço.
Staking de primeira perda
O staking do patrocinador só é uma camada subordinada quando alguém de fato o queima. Caso contrário, ele absorve perdas pro rata juntamente com as demais cotas.
Exemplo: um vault de US$ 200 milhões, com posições em looping representando 10% do NAV, alavancagem de 4x e um haircut de 10% sobre o colateral:
10% × 4 × 10% × US$ 200 milhões = US$ 8 milhões de perda.Se $3 milhões de staking forem queimados:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, suportado pelos depositantes.
Se a queima de staking ocorrer um relatório depois do write-down, então aqueles que ficarem no meio, precificados ao preço antigo, absorvem a perda primeiro, e a queima de staking compensa os que permanecem.
Perdas decididas por terceiros
Posições em looping
Posições alavancadas amplificam as perdas primeiro e depois as repassam. A relação aproximada é:
ΔE/E ≈ L·w
Com alavancagem de 4x e um haircut de 10% na garantia, o equity da posição sofre uma perda direta de 40%, além dos incentivos de liquidação e do slippage de desmontagem. O vault não vê isso até o próximo relatório.
Emissores de garantia
Para LRTs cross-chain, dólares sintéticos e fundos RWA, o tamanho da perda é decidido pelo emissor, gestor ou por votação, muitas vezes semanas após o próprio evento.
Quando uma bridge cross-chain emite tokens sem lastro, o emissor decide se todos os detentores compartilham o déficit ou se o ativo wrapped em uma chain o suporta sozinho. O relatório do incidente de rsETH da Aave calculou o cenário de alocação uniforme:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1%.
Dólares sintéticos dependem de um fundo de reserva para absorver dois tipos de perdas: custos de funding negativos e o déficit de lastro quando a garantia subjacente é insuficiente para suportar os passivos. Mas o fundo de reserva não é ilimitado; a documentação geralmente apenas afirma que ele é usado para cobrir perdas, não o que acontece depois que ele se esgota.
A resposta real que a Neutrl deu foi cortar a taxa de resgate. A NUSD pausou emissões e resgates em 13 de agosto, e quando reabriu em 17 de setembro, a taxa de resgate foi fixada em 0,51. Em outras palavras, 1 NUSD não resgata mais a US$ 1; você só consegue receber US$ 0,51 de volta. A parcela que o fundo de reserva não consegue cobrir é transferida aos detentores de uma só vez por meio da taxa de resgate.
Isso mostra que o "1 dólar" de um dólar sintético não é uma garantia, mas uma meta. Quando o fundo de reserva é robusto, o peg parece estável; depois que o fundo de reserva se esgota, como as perdas são alocadas depende de como o emissor define a taxa de resgate. A documentação não dizer isso não significa que o risco não existe; significa apenas que as regras são decididas pelo emissor na hora.
Crédito privado
O crédito privado funciona ao contrário. Na Maple, os credores que sacam durante um período de impairment transformam o valor impaired em perda permanente; qualquer recuperação subsequente é distribuída pro rata aos credores que permanecem.
US$ 1 milhão com 10% de impairment: os que saem levam US$ 900 mil. Se o tomador posteriormente pagar, os que permanecem são restaurados para US$ 1 milhão, e os que saíram travaram sua perda.
Aqui, sair cedo trava a perda, e somente os que permanecem podem receber a recuperação.
Para a mesma dívida ruim, em qual balanço ela recai, quantas camadas de buffer existem no meio, se os depositantes veem o preço da cota cair ou o valor contábil permanecer estável, e quando a perda é reconhecida determinam quem, em última instância, paga.Antes do primeiro depósito, toda posição de estratégia deve responder claramente a cinco perguntas: qual evento dispara a perda, onde a perda incide primeiro, quais camadas absorventes existem no meio, o que os depositantes realmente veem e quando a perda é reconhecida.
Se as cinco perguntas não forem respondidas com clareza, o que você pensa que está comprando é rendimento, mas o que você está realmente comprando é um lugar na fila deixado para trás depois que os outros fugiram ao preço antigo.