727 FinanceVon Morpho bis Aave: derselbe faule Kredit, fünf Punkte der Verlustrealisierung, bestimmen, wer letztlich die Verluste der DeFi-Vaults trägt.
Verfasst von: @definikos
Zusammengestellt von: AididiaoJP, Foresight News
Die Routing-Karte für Vault-Verluste beantwortet nicht die Frage „ob es einen Verlust geben wird“. Sie beantwortet nur, was nach einem Verlust geschieht: wann er buchhalterisch erfasst wird, welcher Saldo ihn zuerst absorbiert, welche zwischengeschalteten Absorptionsschichten existieren, was Einleger letztlich sehen und wer nicht mehr herauskommt.
Jedes Strategie-Unterkonto sollte vor der ersten Einzahlung eine Zeile dieser Tabelle ausfüllen.
Angenommen, 3 Millionen US-Dollar an Forderungsausfällen stehen 100 Millionen US-Dollar an Einlagen gegenüber.
In einem isolierten Morpho-Markt tragen im Moment der Liquidation der letzten Sicherheitencharge alle Einleger sofort einen Verlust von 3 %.
Im gemeinsamen Pool von Aave, der einheitlich nach Asset aggregiert wird, bewegen sich die aToken-Salden der Einleger buchhalterisch nicht. Die Forderungsausfälle werden abgeschrieben, der Pool verzeichnet ein Defizit, und der Buffer-Stake in Umbrella wird abgeschnitten. Jede nach der Deckung verbleibende Unterdeckung wird von den Einlegern als residuale Insolvenz getragen, statt durch eine direkte anteilige Reduzierung der Einlagensalden. Hinweis: Umbrella ist Aaves Mechanismus für den Puffer gegen Forderungsausfälle: Nutzer staken Assets, um Belohnungen zu verdienen, zu dem Preis, dass bei Forderungsausfällen des Protokolls der entsprechende Stake abgeschnitten wird, um die Lücke zu füllen.
In einem kuratierten Vault unter Morpho Vault V1.1 bewegt sich der Anteilspreis überhaupt nicht, und die letzten Einleger, die noch abziehen, überlassen den Verlust denjenigen, die bleiben.
Warteschlangen-Vaults werden anhand von Bewertungsberichten bepreist, die regelmäßig von einem Orakel eingereicht werden. Bis zur nächsten Bewertung ändert sich buchhalterisch nichts. Wenn ein Bewertungsrückgang einen vorgegebenen verdächtigen Bereich überschreitet, wird der Bericht unter Quarantäne gestellt und der Vault kurzerhand eingefroren.
In einer Tranchenstruktur mit einer nachrangigen Schicht von 10 % fällt der volle Forderungsausfall von 3 Millionen US-Dollar auf die nachrangige Schicht von 10 Millionen US-Dollar, die 30 % verliert, während die vorrangige Schicht unberührt bleibt.
Der Verlustbetrag ist jedes Mal derselbe. Was sich ändert, ist, welchen Pfad der Verlust nimmt und wann er erfasst wird. Wann er erfasst wird, ebenso wie auf welche Schicht er fällt, bestimmt, wer letztlich zahlt.
Solange ein Verlust bereits eingetreten, aber noch nicht verbucht ist, verschieben diejenigen, die zum alten Preis aussteigen können, ihren Anteil am Verlust auf diejenigen, die bleiben.
Diese Karte stellt jeder Struktur dieselben fünf Fragen:
Auslöser: Welches Ereignis bewirkt, dass der Verlust buchhalterisch erfasst wird?
Es reicht nicht, dass „das Asset tatsächlich Geld verloren hat“; ein On-Chain-Ereignis muss den Verlust in die Rechnungslegung schreiben. Liquidation von Forderungsausfällen, Bewertungsberichte, Wertminderungen und Governance-Abstimmungen können alle Auslöser sein. Wenn der Auslöser nicht eintritt, bleibt der Verlust außerhalb der Bücher.
Erste Landung: Auf welchem Saldo landet der Verlust zuerst?
Nachdem der Verlust erfasst wurde, welche Zahl sich zuerst ändert. Es könnte die Gesamteinlage des Marktes sein, das Defizit des Pools, der Anteilspreis des Vaults oder eine nachrangige Schicht. Unterschiedliche erste Landungspunkte bedeuten völlig unterschiedliche Träger stromabwärts.
Absorptionsschichten: Was steht zwischen dem ersten Landungspunkt und den Einlegern zuerst im Weg?Verluste fallen nicht zwangsläufig direkt auf die Einleger. Dazwischen können Aufrechnungen, slashebarer Stake, nachrangige Schichten und First-Loss-Schichten liegen. Je dicker diese Schichten sind, desto kleiner ist der Verlust, den die Einleger sehen; erst wenn die Schichten erschöpft sind, erreicht er die Einleger.
Reach: Was sehen die Einleger tatsächlich?
Buchperformance und reale Verluste müssen nicht dasselbe sein. Einleger können sehen, dass der Anteilspreis fällt, die Rücknahmequeue einfriert oder die Bücher noch den Nennwert zeigen, während die dahinterstehende Forderung bereits beeinträchtigt ist.
Zeitpunkt der Verlusterfassung: Wann zählt dieser Verlust?
Wird er sofort im selben Block erfasst, oder wartet er auf die nächste Interaktion, den nächsten Report, eine Governance-Abstimmung oder sogar nie? Je später die Erfassung, desto mehr Leute haben die Chance, zum alten Preis auszusteigen und den Verlust denen zu überlassen, die später bleiben.
Solange das Orakel Sicherheiten weiter zum Nennwert quotiert, kann das System nicht sehen, dass die Sicherheiten bereits an Wert verloren haben, und eine Bad-Debt-Liquidation wird nicht ausgelöst. Der Verlust wird nicht gebucht und bleibt außerhalb der Bücher, bis jemand eine Liquidation oder eine Preisaktualisierung erzwingt.
Isolierte Märkte
In einem isolierten Morpho-Markt wird, nachdem der Liquidator die letzte Sicherheitencharge des Kreditnehmers übernommen hat, der verbleibende Teil, falls die Schuld noch nicht vollständig zurückgezahlt ist, im selben Aufruf abgeschrieben und anteilig von allen Einlegern dieses Marktes getragen.
Die Bad-Debt-Formel lässt sich schreiben als:
BD = D − C·p / LIF
wobei D die Schuld ist, C·p der Sicherheitenwert und LIF der Liquidationsanreiz.
Beispiel: 10 Mio. USD Schuld, Sicherheitenpreis fällt auf 7,3 Mio. USD, LIF ist 1,044, LLTV ist 86 %:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ 3 Mio. USD, oder 3 % eines 100-Mio.-USD-Marktes.
Zwischen der Bad Debt und den Einlegern steht keine Reserve und kein Fonds. Der Verlust fällt direkt auf die Einleger dieses Marktes. Theoretisch ist der Punkt der Verlusterfassung derselbe Block, in dem die Liquidation erfolgt. Das erfordert jedoch, dass drei Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind:
Erstens muss das Orakel feststellen, dass die Position bereits unterbesichert und ungesund ist;
zweitens muss der Liquidator die letzte Sicherheit noch als übernehmenswert erachten, ohne nach Abzug der Liquidationsprämie Geld zu verlieren;
drittens darf der Orakelaufruf nicht revertieren.
Fehlt eine der drei Bedingungen, wird der Verlust in diesem Moment nicht erfasst und kann unbegrenzt außerhalb der Bücher bleiben und zu „nie erfasst“ werden.
Gemeinsame Pools
Seit v3.3 verbrennt Aave die verbleibende Schuld, wenn die Sicherheiten eines Kontos nach der Liquidation auf null gehen und Schuld verbleibt, und verbucht ein Defizit auf der Reserve.
Dieses Defizit wird separat verbucht und ändert den aToken-Wechselkurs nicht direkt. Wenn Einleger ihre Konten öffnen, ist der angezeigte Saldo also weiterhin der ursprüngliche Nennwert und schrumpft nicht sofort.Umbrella füllt das Loch dann in dieser Reihenfolge: zuerst die vom DAO vorab reservierte Defizitausgleichsgutschrift, die als erste Pufferschicht wirkt; reicht diese nicht aus, slasht UmbrellaCore automatisch die von Nutzern im jeweiligen Asset-Pool gestakten aTokens, um die verbleibende Lücke zu füllen.
Beachte, dass selbst dann, wenn ein Staker bereits den Exit beantragt hat und in einer 20-tägigen Cooldown-Periode auf die Freigabe wartet, dieses Stake weiterhin geslasht werden kann. Die Cooldown-Periode ist keine Sicherheitsperiode.
Was nach den beiden Schichten verbleibt, ist eine Restinsolvenz, die nur durch Governance rekapitalisiert werden kann.
Die ungedeckte Lücke jedes Einlegers lässt sich schreiben als:
h = max(0, B − O − Z) / S
wobei B die Bad Debt, O der Offset, Z das slashbare Stake und S die Gesamteinlagen sind.
Beispiel: 5 Millionen US-Dollar Bad Debt, 100.000 US-Dollar Offset, 3 Millionen US-Dollar Stake, 500 Millionen US-Dollar Einlagen:
(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38 %.
0,38 % ist nur die berechnete durchschnittliche Lücke; keinem Konto wird direkt 0,38 % belastet. Solange noch Geld im Pool ist, werden Abhebungen weiterhin 1:1 bedient, und wer zuerst geht, erhält den Nennwert zurück. Das Loch verschwindet nicht; es bleibt denen überlassen, die noch nicht gegangen sind. Wer am Ende noch eine Einlageposition hält, trägt den vollständigen ungedeckten Verlust.
Curated Vaults sitzen auf isolierten Märkten. Der Markt ist dafür verantwortlich, den Verlust zu erkennen, und die Vault-Version bestimmt, wann der Share-Preis den Verlust sieht.
Vault V1.0: Der Verlust wird sofort erkannt, und alle tragen ihn unmittelbar pro rata.
Sobald eine Bad-Debt-Liquidation erfolgt, wird der Share-Preis sofort gesenkt. Wenn beispielsweise ein Vault mit 100 Millionen US-Dollar 4 Millionen US-Dollar verliert, fällt der Share-Preis unmittelbar um 4 %. Alle aktuellen Halter tragen ihn pro rata, unabhängig davon, ob du bereits gelaufen bist.
Vault V1.1: Der Verlust wird gebucht, ändert aber nicht den Preis; der Letzte, der geht, trägt ihn.
Wenn Bad Debt entsteht, wird der Verlust im lostAssets-Konto erfasst, aber der Share-Preis bewegt sich nicht. Frühe Abheber werden weiterhin zum alten Preis ausgezahlt und exitieren effektiv zum Nennwert. Das Loch bleibt im Vault, und diejenigen, die am Ende noch nicht gegangen sind, tragen es. Es sei denn, der Curator füllt die Lücke mit eigenem Geld.
Vault V2: Wird erst bei der nächsten Zinsabgrenzung erkannt, wenn festgestellt wird, dass die tatsächlichen Assets unter den Buchwerten liegen.
V2 bucht nicht im Moment der Bad-Debt-Liquidation, sondern wartet bis zum nächsten Zinsabgrenzungszyklus. Zu diesem Zeitpunkt vergleicht das System die tatsächlichen Assets des Adapters mit den vom Vault erfassten Bruttobuchwerten: Liegen die tatsächlichen Assets bereits unter den Bruttobuchwerten, wird die Differenz als Verlust erfasst.
Die Verzögerung verwandelt den Verlust in eine Warteschlange. Angenommen, X wird verzögert, die Vault-Assets sind A und W wird vor der Erkennung zum Nennwert abgehoben; der Verlust, den die Verbleibenden tragen, ist:
h = X / (A − W)
Beispiel: Ein Vault mit 100 Millionen US-Dollar verliert 4 Millionen US-Dollar, und 60 Millionen US-Dollar werden zuerst abgehoben:
4 / 40 = 10 %, während es bei sofortiger Buchung nur 4 % wären.V2 hat ebenfalls seine eigene Version. Bevor der Markt faule Kredite anerkennt, fallen auf das notleidende Darlehen weiterhin Zinsen an, was den Anteilspreis nach oben treibt. Neue Einleger steigen zu diesem Preis ein, und frühe Aussteiger entnehmen Zinsen, denen keine entsprechenden Vermögenswerte gegenüberstehen. Durch Setzen von maxRate auf 0 kann der weitere Zinslauf gestoppt werden, aber das bereits Aufgelaufene lässt sich nicht zurückholen.
Bei Vault-Architekturen mit Strategie-Berechtigungskontrollen schreibt keine Plattform Verluste direkt in den Anteilspreis. Der Verlust schlägt erst beim nächsten Report zu Buche: Wenn der Einreicher die Positionen Posten für Posten bewertet, schreibt er den Positionspreis nach unten. Sicherheitsparameter bestimmen dann, wie damit verfahren wird.
Fällt die Schwankung in den Verdachtsbereich, wird sie wie üblich akzeptiert. Liegt sie zwischen der Verdachtsschwelle und der maximalen Abweichung: Der Report wird unter Quarantäne gestellt, und Einzahlungen, Rücknahmen und Gebühren werden alle eingefroren, bis ein unabhängiger Prüfer freigibt.
Überschreitet sie die maximale Abweichung: automatischer Rollback.
Jeder Rücknahme-Batch, der auf Basis eines Reports bepreist wird, der den Verlust noch nicht enthält, zahlt weiterhin zum alten Preis aus.
Der Master-Vault legt Geld in Sub-Vaults an, und die Sub-Vaults investieren in die zugrunde liegenden Vermögenswerte. Nachdem ein Sub-Vault einen Verlust erlitten hat, muss dieser zuerst auf Sub-Vault-Ebene anerkannt werden; der Master-Vault jedoch gibt den Verlust erst bei seiner eigenen nächsten Zinsabgrenzung oder seinem nächsten Report weiter. Das bedeutet, derselbe Verlust muss zweimal anerkannt werden, mit einer zeitlichen Verzögerung dazwischen.
Während dieser Zeit wird der Anteilspreis des Master-Vaults weiterhin zum alten Preis angezeigt. Diejenigen, die zum alten Preis aussteigen können, überlassen den Verlust denen, die bleiben.
Der auf die Master-Vault-Ebene übertragene Verlust ist das Gewicht der Investition des Master-Vaults im Sub-Vault multipliziert mit dem Verlust des Sub-Vaults. Wenn beispielsweise 20 % der Vermögenswerte des Master-Vaults in einen Sub-Vault investiert sind und der Sub-Vault 10 % verliert, beträgt der Verlust auf Master-Vault-Ebene 2 %.
Tranchen-Struktur
Wenn es eine nachrangige Schicht J gibt, werden Verluste wie folgt zugewiesen:
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Pool von 100, nachrangig 10, Verlust von 15: Die nachrangige Schicht wird vollständig ausgelöscht, und die vorrangige Schicht trägt die verbleibenden 5; vorrangiges Kapital ist 90, ein Verlust von etwa 5,6 %.
Aber die Auslösegewalt liegt meist nicht in Ihrer Hand. Neutrl setzte am 13. August die NUSD-Prägung und -Rücknahmen aus und öffnete am 17. September mit einer Rücknahmequote von 0,51 wieder. Bei Strata wurde jrNUSD, das etwa ein Fünftel der Struktur ausmacht, auf null abgeschrieben, und srNUSD trug den Rest. Während der Aussetzung blieb der Tracking-Preis von NUSD bei etwa 0,998, sodass der Verlustzuweisungs-Wasserfall nicht einmal beginnen konnte, bis der Emittent einen neuen Preis festlegte.
First-Loss-Staking
Sponsor-Staking ist nur dann eine nachrangige Schicht, wenn es tatsächlich jemand verbrennt. Andernfalls absorbiert es Verluste anteilig zusammen mit anderen Anteilen.
Beispiel: ein Vault mit 200 Mio. USD, wobei Loop-Positionen 10 % des NAV ausmachen, 4-facher Hebel und ein Haircut von 10 % auf Sicherheiten:
10 % × 4 × 10 % × 200 Mio. USD = 8 Mio. USD Verlust.Wenn 3 Millionen Dollar Staking verbrannt werden:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5 %, getragen von den Einlegern.
Wenn die Staking-Verbrennung einen Bericht später als die Wertberichtigung erfolgt, absorbieren die dazwischen Liegenden, bewertet zum alten Preis, den Verlust zuerst, und die Staking-Verbrennung entschädigt die Verbleibenden.
Verluste, über die andere entscheiden
Looping-Positionen
Gehebelte Positionen verstärken Verluste zuerst und leiten sie dann weiter. Die ungefähre Beziehung lautet:
ΔE/E ≈ L·w
Bei 4-facher Hebelwirkung und einem Sicherheitenabschlag von 10 % erleidet das Eigenkapital der Position einen direkten Verlust von 40 %, zuzüglich Liquidationsanreizen und Slippage bei der Abwicklung. Der Vault sieht dies erst im nächsten Bericht.
Emittenten von Sicherheiten
Bei Cross-Chain-LRTs, synthetischen Dollars und RWA-Fonds wird die Höhe des Verlusts vom Emittenten, Verwalter oder durch eine Abstimmung entschieden, oft Wochen nach dem Ereignis selbst.
Wenn eine Cross-Chain-Bridge ungedeckte Token prägt, entscheidet der Emittent, ob alle Inhaber die Unterdeckung gemeinsam tragen oder ob das Wrapped-Asset auf einer Kette sie allein trägt. Der Vorfallbericht von Aave zu rsETH berechnete das Szenario der gleichmäßigen Zuteilung:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1 %.
Synthetische Dollars stützen sich auf einen Reservefonds, um zwei Arten von Verlusten zu absorbieren: negative Finanzierungskosten und die Unterdeckung der Besicherung, wenn die zugrunde liegenden Sicherheiten nicht ausreichen, um die Verbindlichkeiten zu decken. Doch der Reservefonds ist nicht unbegrenzt; die Dokumentation gibt in der Regel nur an, dass er zur Deckung von Verlusten verwendet wird, nicht aber, was nach seiner Erschöpfung geschieht.
Die tatsächliche Antwort, die Neutrl gab, war die Senkung der Rückzahlungsrate. NUSD setzte Prägung und Rückzahlungen am 13. August aus, und bei der Wiedereröffnung am 17. September wurde die Rückzahlungsrate auf 0,51 festgelegt. Mit anderen Worten: 1 NUSD wird nicht mehr zu 1 Dollar zurückgezahlt; man erhält nur noch 0,51 Dollar zurück. Der Teil, den der Reservefonds nicht decken kann, wird durch die Rückzahlungsrate mit einem Schlag auf die Inhaber übertragen.
Dies zeigt, dass der „1 Dollar“ eines synthetischen Dollars keine Garantie, sondern ein Ziel ist. Wenn der Reservefonds dick ist, wirkt der Peg stabil; nach Erschöpfung des Reservefonds hängt die Verlustverteilung davon ab, wie der Emittent die Rückzahlungsrate festlegt. Dass die Dokumentation dies nicht sagt, bedeutet nicht, dass das Risiko nicht besteht; es bedeutet nur, dass die Regeln vom Emittenten ad hoc festgelegt werden.
Private Credit
Private Credit funktioniert umgekehrt. Bei Maple verwandeln Kreditgeber, die während einer Wertminderungsperiode abziehen, den geminderten Wert in einen dauerhaften Verlust; jede spätere Erholung wird pro rata an die verbleibenden Kreditgeber verteilt.
1 Million Dollar mit einer Wertminderung von 10 %: Wer geht, nimmt 900.000 Dollar mit. Wenn der Kreditnehmer später zurückzahlt, werden die Verbleibenden auf 1 Million Dollar wiederhergestellt, und die Ausgeschiedenen haben ihren Verlust festgeschrieben.
Hier schreibt ein frühes Ausscheiden den Verlust fest, und nur die Verbleibenden können die Erholung erhalten.
Bei derselben notleidenden Forderung bestimmen, auf welcher Bilanz sie landet, wie viele Pufferschichten dazwischen liegen, ob Einleger den Kursverfall sehen oder der Buchwert flach bleibt und wann der Verlust erfasst wird, wer letztlich zahlt.Vor der ersten Einzahlung sollte jede Strategieposition fünf Fragen klar beantworten: Welches Ereignis löst den Verlust aus, wo trifft der Verlust zuerst ein, welche absorbierenden Schichten liegen dazwischen, was sehen die Einzahler tatsächlich, und wann wird der Verlust erkannt.
Wenn die fünf Fragen nicht klar ausgefüllt sind, ist das, was du zu kaufen glaubst, Rendite, aber was du tatsächlich kaufst, ist ein Platz in der Schlange, der zurückbleibt, nachdem andere zum alten Preis davongelaufen sind.