727 FinanceDe Morpho a Aave: la misma deuda incobrable, cinco puntos de reconocimiento de pérdidas, determinan quién asume en última instancia las pérdidas de la bóveda DeFi.
Escrito por: @definikos
Recopilado por: AididiaoJP, Foresight News
El mapa de enrutamiento de pérdidas de la bóveda no responde a "¿habrá una pérdida?". Solo responde qué ocurre después de una pérdida: cuándo se reconoce en los libros, qué balance la absorbe primero, qué capas intermedias de absorción existen, qué ven finalmente los depositantes y quién no puede salir.
Cada subcuenta de estrategia debería completar una fila de esta tabla antes del primer depósito.
Supongamos $3 millones en deuda incobrable contra $100 millones en depósitos.
En un mercado aislado de Morpho, en el momento en que se liquida el último lote de colateral, todos los depositantes asumen inmediatamente una pérdida del 3%.
En el pool compartido de Aave, que se agrega uniformemente por activo, los saldos de aToken de los depositantes no se mueven en los libros. La deuda incobrable se castiga, el pool registra un déficit y la participación en el buffer de Umbrella se recorta. Cualquier déficit restante después de la cobertura es asumido por los depositantes como insolvencia residual, en lugar de reducir directamente los saldos de depósito pro rata. Nota: Umbrella es el mecanismo de buffer de deuda incobrable de Aave: los usuarios apuestan activos para ganar recompensas, a cambio de que cuando el protocolo incurre en deuda incobrable, la apuesta correspondiente se recorta para cubrir el déficit.
En una bóveda curada bajo Morpho Vault V1.1, el precio de la acción no se mueve en absoluto, y los últimos depositantes en retirarse dejan la pérdida a quienes permanecen.
Las bóvedas en cola se valoran mediante informes de valoración presentados periódicamente por un oráculo. Hasta que salga la siguiente valoración, nada cambia en los libros. Si una caída de valoración supera un rango sospechoso preestablecido, el informe se pone en cuarentena y la bóveda se congela de inmediato.
En una estructura trancheada con una capa subordinada del 10%, los $3 millones completos de deuda incobrable recaen sobre la capa subordinada de $10 millones, que pierde un 30%, mientras que la capa senior no se ve afectada.
El monto de la pérdida es el mismo cada vez. Lo que cambia es qué camino toma la pérdida y cuándo se reconoce. Cuándo se reconoce, al igual que sobre qué capa recae, determina quién paga en última instancia.
Mientras una pérdida ya haya ocurrido pero aún no se haya contabilizado, quienes puedan salir al precio antiguo trasladarán su parte de la pérdida a quienes permanecen.
Este mapa plantea las mismas cinco preguntas a cada estructura:
Disparador: ¿Qué evento hace que la pérdida se reconozca en los libros?
No basta con que "el activo haya perdido dinero realmente"; un evento on-chain debe registrar la pérdida en la contabilidad. La liquidación de deuda incobrable, los informes de valoración, el deterioro y las votaciones de gobernanza pueden ser disparadores. Si el disparador no ocurre, la pérdida permanece fuera de los libros.
Primer aterrizaje: ¿Sobre qué balance recae primero la pérdida?
Después de que se reconoce la pérdida, qué número cambia primero. Podría ser el total de depósitos del mercado, el déficit del pool, el precio de la acción de la bóveda o alguna capa subordinada. Diferentes puntos de primer aterrizaje implican portadores completamente distintos aguas abajo.
Capas de absorción: Entre el punto de primer aterrizaje y los depositantes, ¿qué se interpone primero?Las pérdidas no recaen necesariamente de forma directa sobre los depositantes. En medio puede haber compensaciones, stake sujeto a slashing, capas subordinadas y capas de primera pérdida. Cuanto más gruesas sean estas capas, menor será la pérdida que vean los depositantes; solo cuando las capas se agotan llega hasta los depositantes.
Alcance: ¿qué ven realmente los depositantes?
El rendimiento contable y las pérdidas reales pueden no ser lo mismo. Los depositantes pueden ver caer el precio de la participación, congelarse la cola de redención, o que los libros sigan mostrando el valor nominal mientras el derecho subyacente ya ha sufrido un deterioro.
Momento del reconocimiento de la pérdida: ¿cuándo cuenta esta pérdida?
¿Se reconoce inmediatamente en el mismo bloque, o espera a la siguiente interacción, al siguiente informe, a una votación de gobernanza, o incluso nunca? Cuanto más tarde el reconocimiento, más personas tienen la oportunidad de salir al precio antiguo y dejar la pérdida a quienes permanezcan después.
Mientras el oráculo siga cotizando la garantía a valor nominal, el sistema no puede ver que la garantía ya se ha depreciado, y la liquidación de deuda incobrable no se activará. La pérdida no se contabilizará y permanecerá fuera de los libros hasta que alguien fuerce la liquidación o fuerce una actualización de precio.
Mercados aislados
En un mercado aislado de Morpho, después de que el liquidador tome el último lote de garantía del prestatario, si la deuda aún no se ha reembolsado por completo, la parte restante se cancela en la misma llamada y es soportada a prorrata por todos los depositantes de ese mercado.
La fórmula de la deuda incobrable puede escribirse como:
BD = D − C·p / LIF
donde D es la deuda, C·p es el valor de la garantía y LIF es el incentivo de liquidación.
Ejemplo: $10 millones de deuda, el precio de la garantía cae a $7,3 millones, LIF es 1,044, LLTV es 86%:
10 − 7,3 / 1,044 ≈ $3 millones, o el 3% de un mercado de $100 millones.
Entre la deuda incobrable y los depositantes, no hay ninguna reserva ni fondo que se interponga. La pérdida recae directamente sobre los depositantes de ese mercado. En teoría, el punto de reconocimiento de la pérdida es el mismo bloque en el que ocurre la liquidación. Pero esto requiere que se cumplan tres condiciones simultáneamente:
Primero, el oráculo debe determinar que la posición ya está subcolateralizada y no es saludable;
Segundo, el liquidador debe considerar que el último resto de garantía aún vale la pena tomarlo, sin perder dinero tras deducir la recompensa de liquidación;
Tercero, la llamada al oráculo no debe revertir.
Si falta cualquiera de las tres condiciones, la pérdida no se reconocerá en ese momento y puede permanecer fuera de los libros indefinidamente, convirtiéndose en "nunca reconocida".
Pools compartidos
Desde la v3.3, Aave quema la deuda restante si la garantía de una cuenta llega a cero después de la liquidación y queda deuda, y registra un déficit en la reserva.
Este déficit se contabiliza por separado y no cambia directamente el tipo de cambio del aToken. Así, cuando los depositantes abren sus cuentas, el saldo que ven sigue siendo el valor nominal original y no se reduce de inmediato.Umbrella entonces cubre el déficit, en este orden: primero, la asignación de compensación de déficit pre-reservada por la DAO, que actúa como la primera capa de amortiguación; si esta es insuficiente, UmbrellaCore recorta automáticamente los aTokens apostados por los usuarios en ese pool de activos para cubrir el déficit restante.
Ten en cuenta que incluso si un staker ya ha solicitado salir y está esperando en un período de cooldown de 20 días para el desbloqueo, esa apuesta aún puede ser recortada. El período de cooldown no es un período de seguridad.
Lo que queda después de las dos capas es insolvencia residual, que solo la gobernanza puede recapitalizar.
El déficit no cubierto de cada depositante puede expresarse como:
h = max(0, B − O − Z) / S
donde B es la deuda incobrable, O es la compensación, Z es la apuesta recortable y S son los depósitos totales.
Ejemplo: $5 millones de deuda incobrable, $100,000 de compensación, $3 millones de apuesta, $500 millones de depósitos:
(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.
0.38% es solo el déficit promedio calculado; a nadie se le debita directamente el 0.38% de su cuenta. Mientras todavía haya dinero en el pool, los retiros siguen siendo honrados 1:1, y quienes salen primero recuperan el valor nominal. El agujero no desaparece; se deja a quienes aún no han salido. Quien todavía mantenga una posición de depósito al final soporta la pérdida no cubierta completa.
Las bóvedas curadas se sitúan sobre mercados aislados. El mercado es responsable de reconocer la pérdida, y la versión de la bóveda determina cuándo el precio de la acción refleja la pérdida.
Bóveda V1.0: La pérdida se reconoce en el acto, y todos la comparten prorrateadamente de inmediato.
Tan pronto como ocurre la liquidación de deuda incobrable, el precio de la acción se recorta inmediatamente. Por ejemplo, si una bóveda de $100 millones pierde $4 millones, el precio de la acción cae inmediatamente un 4%. Todos los tenedores actuales la soportan prorrateadamente, hayas corrido o no.
Bóveda V1.1: La pérdida se registra pero no cambia el precio; el último en salir la soporta.
Cuando ocurre la deuda incobrable, la pérdida se registra en la cuenta lostAssets, pero el precio de la acción no se mueve. Los retiradores tempranos todavía cobran al precio antiguo, saliendo efectivamente a valor nominal. El agujero permanece en la bóveda, y quienes aún no han salido al final lo soportan. A menos que el curador cubra el déficit con su propio dinero.
Bóveda V2: Se reconoce solo en la siguiente acumulación de intereses, cuando se descubre que los activos reales están por debajo de los activos en libros.
V2 no registra en el momento de la liquidación de deuda incobrable, sino que espera hasta el siguiente ciclo de acumulación de intereses. En ese momento el sistema compara los activos reales del adaptador con los activos brutos en libros registrados de la bóveda: si los activos reales ya están por debajo de los activos brutos en libros, la diferencia se registra como pérdida.
La postergación convierte la pérdida en una cola. Supongamos que X se posterga, los activos de la bóveda son A, y W se retira a valor nominal antes del reconocimiento; la pérdida soportada por quienes permanecen es:
h = X / (A − W)
Ejemplo: una bóveda de $100 millones pierde $4 millones, y se retiran primero $60 millones:
4 / 40 = 10%, mientras que si se registrara inmediatamente sería solo del 4%.V2 también tiene su propia versión. Antes de que el mercado reconozca la deuda incobrable, el préstamo incobrable sigue acumulando intereses, lo que impulsa el precio de la acción. Los nuevos depositantes entran a ese precio, y los que salen temprano retiran intereses que no tienen activos correspondientes. Establecer maxRate en 0 puede detener la acumulación adicional, pero lo que ya se ha acumulado no se puede recuperar.
En arquitecturas de vault con controles de permisos de estrategia, ningún venue escribe directamente las pérdidas en el precio de la acción. La pérdida solo se materializa en el siguiente reporte: cuando el submitter valora las posiciones ítem por ítem, marca el precio de la posición a la baja. Los parámetros de seguridad determinan entonces cómo se enruta.
Si la fluctuación cae dentro del rango sospechoso, se acepta como de costumbre. Caídas entre el umbral sospechoso y la desviación máxima: el reporte se pone en cuarentena, y los depósitos, reembolsos y comisiones se congelan todos hasta que un revisor independiente lo apruebe.
Excede la desviación máxima: rollback automático.
Cualquier lote de reembolso valorado sobre un reporte que aún no incluye la pérdida sigue pagando al precio antiguo.
El master vault pone dinero en sub-vaults, y los sub-vaults invierten en los activos subyacentes. Después de que un sub-vault sufre una pérdida, primero debe reconocerse a nivel del sub-vault; sin embargo, el master vault no propaga la pérdida hacia arriba hasta su propia siguiente acumulación de intereses o reporte. Esto significa que la misma pérdida debe reconocerse dos veces, con un desfase temporal entre ambas.
Durante este período, el precio de la acción del master vault sigue mostrándose al precio antiguo. Quienes pueden salir al precio antiguo dejan la pérdida a quienes permanecen.
La pérdida trasladada al nivel del master vault es el peso de la inversión del master vault en el sub-vault multiplicado por la pérdida del sub-vault. Por ejemplo, si el master vault tiene el 20% de sus activos invertidos en un sub-vault y el sub-vault pierde un 10%, la pérdida a nivel del master vault es del 2%.
Estructura de tramos
Cuando existe una capa subordinada J, las pérdidas se asignan de la siguiente manera:
L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)
Pool de 100, subordinado 10, pérdida de 15: la capa subordinada se agota por completo, y la capa senior asume los 5 restantes; el principal senior es 90, una pérdida de aproximadamente 5,6%.
Pero el poder de activación normalmente no está en tus manos. Neutrl pausó la acuñación y los reembolsos de NUSD el 13 de agosto y reabrió el 17 de septiembre a una tasa de reembolso de 0,51. En Strata, jrNUSD, que representa aproximadamente un quinto de la estructura, se redujo a cero, y srNUSD asumió el resto. Durante la pausa, el precio de seguimiento de NUSD se mantuvo alrededor de 0,998, por lo que la cascada de asignación de pérdidas ni siquiera pudo comenzar hasta que el emisor fijó un nuevo precio.
Staking de primera pérdida
El staking del patrocinador solo es una capa subordinada cuando alguien realmente lo quema. De lo contrario, absorbe pérdidas prorrata junto con las demás participaciones.
Ejemplo: un vault de 200 millones de dólares, con posiciones de looping que representan el 10% del NAV, apalancamiento de 4x y un haircut del 10% sobre el colateral:
10% × 4 × 10% × 200 millones de dólares = 8 millones de dólares de pérdida.Si se queman $3 millones de staking:
(8 − 3) / 197 ≈ 2,5 %, soportado por los depositantes.
Si la quema de staking llega un reporte después de la rebaja contable, entonces quienes quedan atrapados en el medio, valorados al precio antiguo, absorben la pérdida primero, y la quema de staking compensa a quienes permanecen.
Pérdidas decididas por otros
Posiciones en bucle
Las posiciones apalancadas amplifican las pérdidas primero y luego las canalizan. La relación aproximada es:
ΔE/E ≈ L·w
Con 4x de apalancamiento y un recorte del 10 % en el colateral, el capital propio de la posición sufre una pérdida directa del 40 %, más los incentivos de liquidación y el slippage de desmonte. La bóveda no lo ve hasta el siguiente reporte.
Emisores de colateral
Para los LRT entre cadenas, los dólares sintéticos y los fondos RWA, el tamaño de la pérdida lo deciden el emisor, el gestor o una votación, a menudo semanas después del propio evento.
Cuando un puente entre cadenas acuña tokens sin respaldo, el emisor decide si todos los tenedores comparten el déficit o si el activo envuelto en una cadena lo soporta en solitario. El informe del incidente de rsETH de Aave calculó el escenario de asignación uniforme:
112.204 / (629.689 + 112.204) ≈ 15,1 %.
Los dólares sintéticos se apoyan en un fondo de reserva para absorber dos tipos de pérdidas: los costes de financiación negativos y el déficit de respaldo cuando el colateral subyacente es insuficiente para sostener los pasivos. Pero el fondo de reserva no es ilimitado; la documentación normalmente solo indica que se utiliza para cubrir pérdidas, no qué ocurre después de que se agote.
La respuesta real que dio Neutrl fue recortar la tasa de reembolso. NUSD pausó la acuñación y los reembolsos el 13 de agosto, y cuando reabrió el 17 de septiembre, la tasa de reembolso se fijó en 0,51. En otras palabras, 1 NUSD ya no se reembolsa a $1; solo puedes recuperar $0,51. La porción que el fondo de reserva no puede cubrir se transfiere a los tenedores de un solo golpe mediante la tasa de reembolso.
Esto muestra que el "1 dólar" de un dólar sintético no es una garantía sino un objetivo. Cuando el fondo de reserva es abundante, la paridad parece estable; después de que el fondo de reserva se agota, cómo se asignan las pérdidas depende de cómo el emisor fije la tasa de reembolso. Que la documentación no lo diga no significa que el riesgo no exista; solo significa que las reglas las decide el emisor sobre la marcha.
Crédito privado
El crédito privado funciona al revés. En Maple, los prestamistas que retiran durante un periodo de deterioro convierten el valor deteriorado en una pérdida permanente; cualquier recuperación posterior se distribuye a prorrata entre los prestamistas que permanecen.
$1 millón con un deterioro del 10 %: quienes se van se llevan $900.000. Si el prestatario reembolsa después, quienes permanecen se restauran a $1 millón, y quienes se fueron han consolidado su pérdida.
Aquí, salir temprano consolida la pérdida, y solo quienes permanecen pueden recibir la recuperación.
Para una misma deuda incobrable, en qué balance aterriza, cuántas capas de amortiguación hay en medio, si los depositantes ven caer el precio de la acción o el valor contable mantenerse plano, y cuándo se reconoce la pérdida determinan quién paga en última instancia.Antes del primer depósito, toda posición estratégica debe responder con claridad cinco preguntas: qué evento desencadena la pérdida, dónde impacta primero la pérdida, qué capas de absorción existen en el medio, qué ven realmente los depositantes y cuándo se reconoce la pérdida.
Si las cinco preguntas no se responden con claridad, lo que crees que estás comprando es rendimiento, pero lo que realmente estás comprando es un lugar en la fila que queda atrás después de que otros hayan huido al precio antiguo.