727 FinanceEmbodied zeka etrafında, sermaye piyasası geleceğe dair bir yarışı şimdiden başlatmış durumda. Şimdi bu yarışta yeni bir ayrışma ortaya çıkıyor: bazıları hâlâ uzak gelecek için daha yüksek fiyatlar ödemeye istekliyken, diğerleri bugünkü değerlemenin ne kadarının gerçekten hayata geçirilebileceğini yeniden sorgulamaya başladı.
Yazar: Zen, PANews
Robotik sektöründeki iki yıldız şirket son dönemde art arda önemli haberler duyurdu.
27 Ekim'de Bloomberg, ABD merkezli robotik yapay zeka girişimi Physical Intelligence'ın yaklaşık 20 milyar dolar hedef değerleme üzerinden en az 1 milyar dolar fon toplamak için görüşmelerde bulunduğunu bildirdi. İki yıldan biraz fazla bir süre önce kurulan şirketin şu anda hiçbir geliri bulunmuyor.
Bir gün sonra, STAR Market'te halka arzını tamamlamış olan Unitree Robotics üçüncü çeyrek finansal raporunu yayımladı. İlk üç çeyrekte gelir 1,817 milyar yuan'a ulaşarak yıllık bazda %55,71 arttı; üçüncü çeyrek net kârı ise yıllık bazda %17,37 düştü.
İstikrarlı satışlar oluşturamamış birçok robotik girişimin aksine Unitree, ön ticari sonuçlar elde etmeyi başardı. 2025 yılında şirket 5.000'den fazla insansı robot sattı ve kârlılığa ulaştı. Ancak bu sonuçlar sermaye piyasaları karşısında hâlâ zayıf görünüyor: 29 Ekim itibarıyla Unitree'nin toplam piyasa değeri 267,9 milyar yuan'a ulaşarak önceki yıl gelirinin yaklaşık 158 katına denk geldi.
İki şirket, genel amaçlı yapay zeka modelleri ve robotik donanım üretimi olmak üzere iki teknoloji rotasını temsil ediyor; ancak aynı gerçekle karşı karşıyalar: mevcut ticarileşme sonuçları, sermaye piyasalarının onlara atfettiği değerlemelerden hâlâ çok uzak.
Unitree Binlerce Robot Sattı, Ancak Yüz Milyarlarca Yuanlık Değerlemeyi Hâlâ Destekleyemiyor
Bu yılın 19 Ağustos'unda Unitree Robotics resmen STAR Market'te işlem görmeye başladı. İlk gün açılış fiyatı 1.100 yuan'a ulaşarak 150,80 yuanlık ihraç fiyatına göre yaklaşık %630 arttı ve toplam piyasa değeri bir ara 440 milyar yuan'ı aştı.
Hisse fiyatı daha sonra zirvesinden aşağı yönlü bir seyir izleyerek 15 Ekim'de gün içi en düşük 404,03 yuan seviyesine geriledi ve borsaya girişin ilk günündeki açılış fiyatının %60'ından fazla altına indi. Sadece bir hafta sonra piyasa yeniden tersine döndü: hisse 23 Ekim'de tavan yaptı ve 26 Ekim'de %7,69 oranında yükselmeye devam etti. 29 Ekim itibarıyla hisse fiyatı 662,39 yuan'a toparlandı ve piyasa değeri yaklaşık 267,9 milyar yuan oldu.
Sadece iki aydan biraz fazla bir sürede Unitree'nin piyasa değeri yüz milyarlarca yuanlık dalgalanmalar yaşadı; oysa şirketin aynı dönemdeki temel göstergeleri bu denli sert dalgalanmaları açıklamaya yetecek ölçüde değişmedi.
28 Ekim'de yayımlanan üçüncü çeyrek finansal raporu, Unitree'nin ilk üç çeyrekte gelirinin 1,817 milyar yuan, hissedarlara atfedilen net kârının ise 387 milyon yuan olduğunu gösteriyor. Üçüncü çeyrek geliri 665 milyon yuan olarak yıllık bazda %69,93 artarken net kâr yıllık bazda %17,37 düşüşle 113 milyon yuan'a geriledi.Şunu belirtmek gerekir ki, ilk üç çeyrekte hissedarlara atfedilen net kârda kaydedilen %270,54'lük yıllık artış, geçen yılın aynı dönemindeki tek seferlik hisse bazlı ödeme giderinden de etkilenmiştir. Unitree, bir çalışan hisse sahipliği platformuna düşük fiyattan sermaye artırımı yaptığı için 2025 yılında yaklaşık 349 milyon yuan tutarında tek seferlik hisse bazlı ödeme gideri kaydetmiş ve bu da o yılın kâr bazını düşürmüştür. Tekrarlanmayan kazanç ve kayıplar hariç tutulduğunda, şirketin bu yılın ilk üç çeyreğinde hissedarlara atfedilen net kârı aslında yıllık bazda %18,78 düşmüş, işletme faaliyetlerinden elde edilen net nakit akışı da %54,69 gerilemiştir.
Kâr baskısı yaratan önemli bir faktör, artan Ar-Ge yatırımıdır. Üçüncü çeyrekte Unitree'nin Ar-Ge yatırımı 127 milyon yuana ulaşarak yıllık bazda %249,58 artmış olup, fonlar ağırlıklı olarak gömülü zekâ modelleri, hesaplama gücü ve yeni ürün Ar-Ge'sine yönlendirilmiştir.
Faaliyet ölçeği açısından Unitree, küresel insansı robotik endüstrisinde halihazırda en ön sıralarda yer almaktadır. 2025 yılında şirket yaklaşık 1,699 milyar yuan gelir elde etmiş olup, bunun 868 milyon yuanı insansı robotlardan, 698 milyon yuanı ise dört bacaklı robotlardan gelmiştir. Yıl boyunca insansı robot sevkiyatı 5.511 adet, fiili satış ise 5.215 adet olmuştur.
Ancak yüz milyarlarca yuanlık bir değerleme ile karşılaştırıldığında bu gelirler hâlâ önemsiz kalmaktadır. 29 Ekim'deki yaklaşık 267,9 milyar yuanlık piyasa değeri esas alındığında, 2026 yılının ilk üç çeyreğine ait gelir basitçe yıllıklandırılarak 2,423 milyar yuan olarak hesaplansa bile Unitree'nin fiyat/satış oranı hâlâ yaklaşık 111 kat, aynı döneme ait yıllıklandırılmış hissedarlara atfedilen net kâra dayalı fiyat/kazanç oranı ise yaklaşık 520 kat olacaktır.
Unitree'nin kendisi de değerleme riski konusunda uyarıda bulunmuştur. Şirket, 27 Ekim'de yayımladığı hisse senedi fiyatındaki anormal dalgalanmalara ilişkin duyuruda, 26 Ekim itibarıyla geriye dönük fiyat/kazanç oranının 465,22 kata ulaştığını ve genel ekipman imalat sektörünün 38,54 katlık ortalamasının çok üzerinde olduğunu açıklamıştır. Unitree ayrıca yatırımcılara insansı robot endüstrisinin hâlâ ticarileşmenin erken aşamasında olduğunu ve kitlesel uygulama hızının beklentilerin altında kalması durumunda gelecekte değerleme gerilemesi riski bulunduğunu hatırlatmıştır.
Sıfır Gelir, 20 Milyar Dolar Değerleme: Silikon Vadisi Sermayesi Robot "Beynine" Bahis Oynuyor
Unitree en azından halihazırda gerçek gelir ve kâra sahipken, Physical Intelligence'ın değerlemesi neredeyse tamamen geleceğe dair hayal gücü üzerine inşa edilmiştir.
2024 yılında kurulan şirketin çekirdek ekibi Google DeepMind, Stanford Üniversitesi ve UC Berkeley gibi kurumlardan gelmekte olup, amacı farklı robotik donanımlara uyum sağlayabilen genel amaçlı yapay zekâ modelleri geliştirmektir.Kasım 2024'te Physical Intelligence, 2 milyar dolar değerleme üzerinden yaklaşık 400 milyon dolarlık bir finansman turunu tamamladı. Kasım 2025'te değerlemesi 5,6 milyar dolara yükseldi ve bu yılın başlarında tekrar 11,5 milyar dolara çıkarıldı. Şimdi yeni bir finansman turu müzakeresi, değerlemesini 20 milyar dolara taşımaya çalışıyor. Anlaşma sorunsuz tamamlanırsa, Physical Intelligence'ın değerlemesi sadece iki yıl içinde neredeyse on kat artmış olacak.
Daha da şaşırtıcı olan, Physical Intelligence'ın şu anda hiçbir gelirinin olmaması. Şirketin bu kadar rağbet görmesinin ana nedeni, genel amaçlı robot temel modellerinin potansiyel ticari değeri.
Şu anda çoğu robot hâlâ belirli görevler için geliştirilmiş programlar ve eğitilmiş kontrol sistemleri gerektiriyor. Physical Intelligence, görsel-dil-eylem modelleri (VLA) kullanarak robotların görsel bilgi ve insan talimatlarına dayalı işlemleri tamamlamasını ve öğrenilen becerileri farklı görevlere ve cihazlara aktarmasını sağlamayı umuyor. Basitçe söylemek gerekirse, farklı markalardan robotlar için ortak bir "beyin" sağlamaya çalışıyor.
Physical Intelligence son yıllarda π0 ve π0.5 gibi seri modelleri art arda piyasaya sürerek kıyafet katlama ve eşya düzenleme gibi operasyonel yetenekler sergiledi. Bu yılın 13 Ekim'inde Physical Intelligence ayrıca Pi API'nin beta sürümünü açarak harici geliştiricilerin veri yüklemesine, modelleri ince ayarlamasına ve kendi robotlarında çalıştırmasına olanak tanıdı.
Physical Intelligence ticarileştirmeyi de keşfetmeye başladı; Weave Robotics ve Ultra gibi şirketlerle ortaklık kurarak çamaşırhane ve e-ticaret sipariş paketleme gibi senaryolarda gerçek dünya testleri yürüttü.
Ancak bir teknoloji gösterimini tamamlamak, gerçek dağıtımı başarmak ve sürdürülebilir gelir üretmek tamamen farklı üç aşamadır. Physical Intelligence henüz olgun bir ticari fiyatlandırma sistemi açıklamadı ve modelin donanımlar arası uyarlanabilirliği, uzun vadeli operasyonel istikrarı, çıkarım maliyetleri ve müşterilerin ödeme istekliliği hâlâ daha fazla doğrulama gerektiriyor.
Yine de 20 milyar dolarlık bir değerlemede, piyasa gelecekte 20 kat fiyat-satış oranı atamaya istekli olsa bile, Physical Intelligence'ın yine de 1 milyar dolar yıllık gelir üretmesi gerekecek. Geliri olmayan bir şirket için bu, teknoloji Ar-Ge'sinden ürün satışına geçmesi ve ardından model hizmetlerini yeterli sayıda robota ve uygulama senaryosuna genişletmesi gerektiği anlamına geliyor.
Risk sermayesi doğal olarak yeni nesil teknoloji platformunu önceden arama eğilimindedir. Silikon Vadisi sermayesinin AI temel modellerine yönelik sürekli bahisleri, Physical Intelligence gibi şirketlere de bol miktarda fon desteği sağladı.
Tek soru, robotik endüstrisinin gelecekte büyük ölçekli bir üçüncü taraf model pazarı oluşturup oluşturmayacağı ve Physical Intelligence'ın bundan ne kadar gelir elde edebileceği. Şu anda net yanıtlar yok.
Yüz Milyarlık Değerlemenin Ardında: Gömülü Zekâ İçin Sermaye İklimi DeğiştiRobotik şirketlerinin yüksek değerlemelerini destekleyen temel neden, son derece büyük ölçekli potansiyel bir pazardır. Sektörün görünümüne ilişkin iyimser beklentilerin yanı sıra, sermaye piyasasının kendi işlem mekanizmaları da robotik şirketlerinin değerlemelerini belirli bir ölçüde artırmıştır.
Unitree'nin ortaklık yapısı özellikle dikkat çekicidir. Halka arz duyurusuna göre, şirketin ihraç sonrası toplam sermayesi yaklaşık 404 milyon pay olup, halka arzın ilk aşamasında yalnızca 30.0877 milyon pay, yani toplam sermayenin %7,44'ü serbestçe işlem görebilir durumdaydı.
29 Ekim itibarıyla, Unitree'nin toplam piyasa değeri 267,9 milyar yuan'a ulaşmış olsa da, serbestçe işlem gören paylara karşılık gelen piyasa değeri yalnızca yaklaşık 19,9 milyar yuan'dı. Sınırlı halka açık pay oranı, hisse senedi fiyatının sermaye arz ve talebindeki değişikliklere duyarlılığını artırmakta ve Unitree'nin halka arz sonrasında şiddetli piyasa değeri dalgalanmaları yaşamasına da yol açmıştır.
Physical Intelligence ise farklı bir pazar ortamında bulunmaktadır. Halka açık olmayan bir şirket olarak değerlemesi, esas olarak az sayıda yatırım kuruluşu arasındaki müzakere yoluyla belirlenmektedir. Geliri olmasa bile, yatırımcılar gelecekteki teknolojik potansiyel için ödeme yapmaya istekli olduğu sürece, değerlemesinin ardışık finansman turları aracılığıyla yükselmeye devam etme şansı vardır.
Son iki yılda bu mantık, robotik şirketlerinin değerlemelerini istikrarlı bir şekilde yukarı çekmiştir. Pazar 2026'nın ikinci yarısına girdikçe, sermaye piyasasının gömülü zekâya yönelik tutumu da bazı ince değişiklikler göstermeye başlamıştır.Küresel piyasalarda sermaye akmaya devam etmektedir. Crunchbase'in 27 Ekim'de yayımladığı istatistiklere göre, küresel robotik girişim finansmanı 2026'nın üçüncü çeyreğinde 9,9 milyar dolara ulaşarak geçen yılın aynı döneminin iki katından fazla gerçekleşmiştir. Bu yılın ilk üç çeyreğindeki kümülatif finansman yıllık bazda yaklaşık %185 artmış olup, Çin ve Amerika Birleşik Devletleri en büyük iki finansman pazarı olmaya devam etmektedir.
Değerleme ve sermaye artış hızı, piyasada değerlemelere ilişkin şüpheleri de artırmıştır. 21 Eylül'de Reuters, Çinli düzenleyicilerin bazı insansı robotik şirketlerinin halka arz başvurularına yönelik daha sıkı bir inceleme uygulamaya başladığını bildirmiştir. Aşırı yüksek değerlemelerin yanı sıra, düzenleyici yetkililer özellikle bazı şirketlerin yerel yönetim destekli veri toplama merkezleri ve ortak girişim projeleri aracılığıyla elde ettiği gelirin, bağımsız müşterilerden gelen sürdürülebilir ticari talebi temsil edip edemeyeceğine odaklanmaktadır.Bir yatırımcıyla yapılan görüşmede, birincil piyasada bazı somut zeka projelerinin değerlemelerinin şimdiden %30 ila %50 oranında düşürüldüğü ortaya çıktı. Bir başka kaynak ise, veri toplama merkezlerinden elde edilen gelirler hariç tutulduğunda, bazı robotik şirketlerinin değerlemelerinin %60 ila %70 oranında düşebileceğini tahmin etti. Bunlar sektör içindekilerin tahminleridir ve bunları bağımsız olarak doğrulamak için henüz yeterli kamuya açık finansal veri bulunmamaktadır.
Bu değerleme tartışması yalnızca Çin pazarına özgü değildir. ABD'li insansı robotik şirketi Agility Robotics, daha önce yaklaşık 2,5 milyar dolarlık bir işlem değerlemesiyle SPAC yoluyla halka açılma planlarını duyurmuştu. Ancak şirketin ABD SEC'e sunduğu belgeler, şirketin 2025 gelirinin yalnızca yaklaşık 1,78 milyon dolar olduğunu ve faaliyet zararının yaklaşık 140 milyon dolar olduğunu gösteriyor. Robotlar gerçek depo ortamlarında konuşlandırıldıktan sonra bile, şirketin geliri birkaç milyar dolarlık bir değerlemeyi desteklemeye hâlâ fazlasıyla yetersiz.
Para hâlâ sürekli olarak robotik sektörüne akıyor, ancak giderek daha fazla yatırımcı bu şirketlerin iş modellerini ve potansiyellerini ve gelecekte bugünkü yüksek değerlemeleri destekleyip destekleyemeyeceklerini daha dikkatli bir şekilde sorgulamaya başlıyor. Bir zamanlar art arda gelen finansman turlarıyla yükseltilen değerlemeler, şimdi finansal veriler ve kamu piyasaları tarafından mercek altına alınmaya başlıyor.
Unitree ve Physical Intelligence gibi önde gelen şirketler bu sermaye patlamasının merkezinde kalmaya devam ederken, diğer bazı yeni kurulan robotik şirketleri şimdiden değerleme indirimleri ve daha sıkı finansman incelemeleriyle karşılaşmaya başladı.
36Kr bünyesindeki Hard Kr tarafından yakın zamanda yayımlanan bir araştırma raporu, bu değişimin birçok ayrıntısını ortaya koydu: Daha önce somut zekaya aktif olarak yatırım yapan bazı önde gelen kurumlar fonlamayı sıkılaştırmaya başladı ve bazı finansal danışmanlar (FA'lar) artık robotik finansman projelerini üstlenmeye istekli değil. Geçmişte bir ayda tamamlanabilecek anlaşmalar artık üç ila altı ay sürüyor.
Ayrıca, Securities Times'ın 29 Ekim tarihli haberine göre, son iki ayda bazı somut zeka şirketlerinin erken dönem hissedarları eski hisselerini indirimli olarak devretmeye başladı; fiyat teklifleri, önceki finansman turundaki değerlemenin yalnızca %65 ila %80'i düzeyinde ve buna bazı önde gelen şirketler de dahil.
Somut zekada teknik rekabet daha yeni başladı, ancak sermaye piyasası şimdiden gelecekteki kârlar üzerine bir yarış başlattı.
Şimdi bu yarış yeni ayrışmalar gösteriyor: Bazıları uzak gelecek için hâlâ daha yüksek fiyatlar ödemeye istekliyken, diğerleri bugünkü değerlemenin ne kadarının gerçekten hayata geçirilebileceğini yeniden incelemeye başladı.