727 FinanceSekitar kecerdasan terbenam, pasaran modal telah pun melancarkan pertandingan mengenai masa depan lebih awal. Kini, satu perbezaan baharu sedang muncul dalam pertandingan ini: sesetengah pihak masih bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk masa depan yang jauh, manakala yang lain telah mula meneliti semula berapa banyak daripada penilaian hari ini yang benar-benar boleh direalisasikan.
Penulis: Zen, PANews
Dua syarikat bintang dalam industri robotik baru-baru ini berturut-turut menyampaikan berita penting.
Pada 27 Oktober, Bloomberg melaporkan bahawa Physical Intelligence, sebuah syarikat permulaan AI robotik dari Amerika Syarikat, sedang dalam rundingan untuk mengumpul dana sekurang-kurangnya $1 bilion pada sasaran penilaian kira-kira $20 bilion. Syarikat yang ditubuhkan lebih dua tahun lalu itu kini tidak mempunyai hasil.
Sehari kemudian, Unitree Robotics, yang telah tersenarai di Pasaran STAR, mengeluarkan laporan kewangan suku ketiga. Hasil bagi tiga suku pertama mencapai 1.817 bilion yuan, naik 55.71% tahun ke tahun, manakala untung bersih pada suku ketiga jatuh 17.37% tahun ke tahun.
Berbanding dengan banyak syarikat permulaan robotik yang belum lagi mewujudkan jualan stabil, Unitree telah pun mencapai hasil pengkomersilan awal. Pada 2025, syarikat itu menjual lebih 5,000 robot humanoid dan mencapai keuntungan. Namun hasil ini masih kelihatan nipis di hadapan pasaran modal: sehingga 29 Oktober, jumlah permodalan pasaran Unitree mencapai 267.9 bilion yuan, kira-kira 158 kali hasilnya pada tahun sebelumnya.
Kedua-dua syarikat mewakili dua laluan teknologi—model AI tujuan umum dan pembuatan perkakasan robotik—tetapi mereka menghadapi realiti yang sama: hasil pengkomersilan sedia ada mereka masih jauh berbeza daripada penilaian yang diberikan oleh pasaran modal.
Unitree Telah Menjual Beribu-ribu Robot, Namun Masih Tidak Dapat Menyokong Penilaian Beratus-ratus Bilion
Pada 19 Ogos tahun ini, Unitree Robotics secara rasmi tersenarai di Pasaran STAR. Harga pembukaannya pada hari pertama mencapai 1,100 yuan, naik hampir 630% daripada harga terbitan 150.80 yuan, dan jumlah permodalan pasarannya pernah melebihi 440 bilion yuan.
Harga saham kemudiannya jatuh sepanjang jalan dari paras tertinggi, menjunam ke paras terendah dalam hari sebanyak 404.03 yuan pada 15 Oktober, lebih 60% di bawah harga pembukaan pada hari pertama penyenaraian. Hanya seminggu kemudian, pasaran berbalik semula: saham itu mencapai had kenaikan harian pada 23 Oktober dan terus melonjak 7.69% pada 26 Oktober. Sehingga 29 Oktober, harga saham telah pulih kepada 662.39 yuan, dengan permodalan pasaran kira-kira 267.9 bilion yuan.
Dalam tempoh lebih dua bulan sahaja, permodalan pasaran Unitree telah mengalami ayunan beratus-ratus bilion yuan, manakala asas syarikat dalam tempoh yang sama tidak berubah cukup untuk menjelaskan turun naik yang ganas itu.
Laporan kewangan suku ketiga yang dikeluarkan pada 28 Oktober menunjukkan bahawa hasil Unitree bagi tiga suku pertama ialah 1.817 bilion yuan, dengan untung bersih yang boleh diatribusikan kepada pemegang saham sebanyak 387 juta yuan. Hasil suku ketiga ialah 665 juta yuan, naik 69.93% tahun ke tahun, manakala untung bersih jatuh 17.37% tahun ke tahun kepada 113 juta yuan.Perlu diperhatikan bahawa peningkatan 270.54% tahun ke tahun dalam untung bersih yang boleh diagihkan kepada pemegang saham bagi tiga suku pertama turut dipengaruhi oleh perbelanjaan pembayaran berasaskan saham sekali sahaja dalam tempoh yang sama tahun lepas. Kerana Unitree menambah modal dalam platform pemilikan saham pekerja pada harga rendah, ia mengiktiraf perbelanjaan pembayaran berasaskan saham sekali sahaja kira-kira 349 juta yuan pada tahun 2025, merendahkan asas keuntungan bagi tahun tersebut. Tidak termasuk keuntungan dan kerugian bukan berulang, untung bersih syarikat yang boleh diagihkan kepada pemegang saham bagi tiga suku pertama tahun ini sebenarnya menurun 18.78% tahun ke tahun, dan aliran tunai bersih daripada aktiviti operasi juga menurun 54.69%.
Satu faktor penting yang mewujudkan tekanan keuntungan ialah peningkatan pelaburan R&D. Pada suku ketiga, pelaburan R&D Unitree mencapai 127 juta yuan, meningkat 249.58% tahun ke tahun, dengan dana tertumpu terutamanya kepada model kecerdasan terwujud, kuasa pengkomputeran, dan R&D produk baharu.
Dari segi skala operasi, Unitree sudah berada di barisan hadapan industri robot humanoid global. Pada tahun 2025, syarikat mencapai hasil kira-kira 1.699 bilion yuan, di mana robot humanoid menyumbang 868 juta yuan dan robot berkaki empat menyumbang 698 juta yuan. Penghantaran robot humanoid sepanjang tahun ialah 5,511 unit, dengan jualan sebenar 5,215 unit.
Walau bagaimanapun, berbanding penilaian beratus-ratus bilion yuan, hasil ini masih tidak signifikan. Berdasarkan permodalan pasaran kira-kira 267.9 bilion yuan pada 29 Oktober, walaupun hasil bagi tiga suku pertama 2026 disetahunkan secara mudah kepada 2.423 bilion yuan, nisbah harga kepada jualan Unitree masih kira-kira 111 kali, dan nisbah harga kepada pendapatan berdasarkan untung bersih disetahunkan yang boleh diagihkan kepada pemegang saham bagi tempoh yang sama ialah kira-kira 520 kali.
Unitree sendiri juga telah mengeluarkan amaran tentang risiko penilaian. Dalam pengumuman mengenai turun naik harga saham tidak normal yang dikeluarkan pada 27 Oktober, syarikat mendedahkan bahawa sehingga 26 Oktober, nisbah harga kepada pendapatan trailingnya telah mencapai 465.22 kali, jauh melebihi purata 38.54 kali bagi industri pembuatan peralatan am. Unitree juga mengingatkan pelabur bahawa industri robot humanoid masih berada pada peringkat awal pengkomersialan, dan jika kadar aplikasi berskala besar tidak mencapai jangkaan, terdapat risiko regresi penilaian pada masa hadapan.
Hasil Sifar, Penilaian $20 Bilion: Modal Lembah Silikon Bertaruh pada "Otak" Robot
Unitree sekurang-kurangnya sudah mempunyai hasil dan keuntungan sebenar, manakala penilaian Physical Intelligence hampir sepenuhnya dibina atas imaginasi tentang masa hadapan.
Ditubuhkan pada tahun 2024, pasukan teras syarikat berasal dari institusi seperti Google DeepMind, Universiti Stanford, dan UC Berkeley, dan matlamatnya adalah untuk membangunkan model AI tujuan umum yang boleh menyesuaikan diri dengan perkakasan robot yang berbeza.Pada November 2024, Physical Intelligence menyelesaikan pusingan pembiayaan kira-kira $400 juta pada penilaian $2 bilion. Pada November 2025, penilaiannya meningkat kepada $5.6 bilion, dan pada awal tahun ini ia dinaikkan semula kepada $11.5 bilion. Kini, rundingan pembiayaan pusingan baharu sedang cuba menolak penilaiannya kepada $20 bilion. Jika perjanjian itu diselesaikan dengan lancar, penilaian Physical Intelligence akan meningkat hampir sepuluh kali ganda dalam tempoh hanya dua tahun.
Lebih mengejutkan ialah Physical Intelligence pada masa ini tidak mempunyai hasil. Syarikat itu sangat dicari terutamanya kerana potensi nilai komersial model asas robot tujuan amnya.
Pada masa ini, kebanyakan robot masih memerlukan program dan sistem kawalan terlatih yang dibangunkan untuk tugas tertentu. Physical Intelligence berharap dapat menggunakan model penglihatan-bahasa-tindakan (VLA) untuk membolehkan robot menyelesaikan operasi berdasarkan maklumat visual dan arahan manusia, serta memindahkan kemahiran yang dipelajari kepada tugas dan peranti yang berbeza. Ringkasnya, ia cuba menyediakan "otak" kongsi untuk robot daripada jenama yang berbeza.
Dalam beberapa tahun kebelakangan ini, Physical Intelligence telah berturut-turut melancarkan siri model seperti π0 dan π0.5, menunjukkan keupayaan operasi seperti melipat pakaian dan menyusun barang. Pada 13 Oktober tahun ini, Physical Intelligence juga membuka versi beta Pi API, membolehkan pembangun luar memuat naik data, menyelaras model, dan menjalankannya pada robot mereka sendiri.
Physical Intelligence juga telah mula meneroka pengkomersialan, setelah bekerjasama dengan syarikat seperti Weave Robotics dan Ultra untuk menjalankan ujian dunia sebenar dalam senario seperti kedai dobi dan pembungkusan pesanan e-dagang.
Walau bagaimanapun, menyelesaikan demonstrasi teknologi, mencapai penggunaan sebenar, dan menjana hasil yang mampan adalah tiga peringkat yang sama sekali berbeza. Physical Intelligence belum lagi mendedahkan sistem harga komersial yang matang, dan kebolehsuaian silang perkakasan model, kestabilan operasi jangka panjang, kos inferens, serta kesediaan pelanggan untuk membayar semuanya masih memerlukan pengesahan lanjut.
Namun pada penilaian $20 bilion, walaupun pasaran bersedia memberikan nisbah harga-kepada-jualan 20x pada masa hadapan, Physical Intelligence masih perlu menjana $1 bilion hasil tahunan. Bagi syarikat yang tidak mempunyai hasil, ini bermakna ia mesti beralih daripada penyelidikan dan pembangunan teknologi kepada jualan produk, dan kemudian mengembangkan perkhidmatan model kepada robot dan senario aplikasi yang cukup.
Modal teroka secara semula jadi cenderung mencari platform teknologi generasi seterusnya lebih awal. Pertaruhan berterusan modal Silicon Valley terhadap model asas AI juga telah memberikan syarikat seperti Physical Intelligence sokongan pembiayaan yang mencukupi.
Satu-satunya persoalan ialah sama ada industri robotik akan membentuk pasaran model pihak ketiga berskala besar pada masa hadapan, dan berapa banyak hasil yang boleh ditawan oleh Physical Intelligence daripadanya. Pada masa ini, tiada jawapan yang jelas.
Di Sebalik Penilaian Ratusan Bilion: Iklim Modal untuk Kecerdasan Terkandung Telah BerubahSebab teras yang menyokong penilaian tinggi syarikat robotik ialah potensi pasaran berskala sangat besar. Selain jangkaan optimistik terhadap prospek industri, mekanisme perdagangan pasaran modal sendiri juga telah membesarkan penilaian syarikat robotik pada tahap tertentu.
Struktur pegangan saham Unitree amat wajar diberi perhatian. Menurut pengumuman penyenaraiannya, jumlah modal saham syarikat selepas terbitan ialah kira-kira 404 juta saham, dan hanya 30.0877 juta saham, atau 7.44% daripada jumlah modal saham, boleh diniagakan secara bebas pada peringkat awal penyenaraian.
Setakat 29 Oktober, walaupun jumlah permodalan pasaran Unitree mencapai 267.9 bilion yuan, nilai pasaran yang sepadan dengan saham boleh diniagakan tanpa sekatan hanyalah kira-kira 19.9 bilion yuan. Jumlah saham terapung yang terhad membesarkan kepekaan harga saham terhadap perubahan dalam penawaran dan permintaan modal, dan juga menyebabkan Unitree mengalami turun naik permodalan pasaran yang ganas selepas penyenaraian.
Physical Intelligence, sebaliknya, berada dalam persekitaran pasaran yang berbeza. Sebagai syarikat tidak tersenarai, penilaiannya terutamanya ditentukan melalui rundingan antara sebilangan kecil institusi pelaburan. Walaupun tanpa hasil, selagi pelabur sanggup membayar untuk potensi teknologi masa depan, penilaiannya berpeluang terus meningkat melalui pusingan pembiayaan berturut-turut.
Sepanjang dua tahun lalu, logik ini telah mendorong penilaian syarikat robotik meningkat secara berterusan. Dan apabila pasaran memasuki separuh kedua 2026, sikap pasaran modal terhadap kecerdasan terjelma juga mula menunjukkan beberapa perubahan halus.Merentas pasaran global, modal terus mengalir masuk. Menurut statistik yang dikeluarkan oleh Crunchbase pada 27 Oktober, pembiayaan permulaan robotik global mencapai $9.9 bilion pada suku ketiga 2026, lebih daripada dua kali ganda tempoh yang sama tahun lalu. Pembiayaan terkumpul bagi tiga suku pertama tahun ini meningkat kira-kira 185% tahun ke tahun, dengan China dan Amerika Syarikat kekal sebagai dua pasaran pembiayaan terbesar.
Kadar pertumbuhan penilaian dan modal juga telah menimbulkan keraguan pasaran terhadap penilaian. Pada 21 September, Reuters melaporkan bahawa pengawal selia China telah mengguna pakai penelitian yang lebih ketat terhadap permohonan IPO daripada beberapa syarikat robotik humanoid. Selain penilaian yang terlalu tinggi, pegawai pengawal selia amat memberi tumpuan kepada sama ada hasil yang diperoleh sesetengah syarikat melalui pusat pengumpulan data yang disokong kerajaan tempatan dan projek usaha sama boleh mewakili permintaan komersial yang berterusan daripada pelanggan bebas.Seorang pelabur yang ditemu bual mendedahkan bahawa penilaian beberapa projek kecerdasan terangkum di pasaran primer telah pun dipotong sebanyak 30% hingga 50%. Sumber lain bahkan menganggarkan bahawa, jika hasil yang dibawa oleh pusat pengumpulan data dikecualikan, penilaian sesetengah syarikat robotik boleh jatuh sebanyak 60% hingga 70%. Ini adalah anggaran orang dalam industri, dan belum ada data kewangan awam yang mencukupi untuk mengesahkannya secara bebas.
Kontroversi penilaian ini bukan unik kepada pasaran China. Syarikat robotik humanoid Amerika Syarikat, Agility Robotics, sebelum ini mengumumkan rancangan untuk tersenarai di bursa melalui SPAC pada penilaian transaksi kira-kira $2.5 bilion. Walau bagaimanapun, dokumen yang difailkannya dengan SEC Amerika Syarikat menunjukkan bahawa hasil syarikat pada 2025 hanyalah kira-kira $1.78 juta, dengan kerugian operasi kira-kira $140 juta. Walaupun selepas menggunakan robot dalam persekitaran gudang sebenar, hasil syarikat masih jauh daripada mencukupi untuk menyokong penilaian berbilion dolar.
Wang masih mengalir secara berterusan ke dalam industri robotik, tetapi semakin ramai pelabur mula bertanya dengan lebih teliti tentang model perniagaan dan potensi syarikat-syarikat ini, dan sama ada ia mampu menyokong penilaian tinggi hari ini pada masa hadapan. Penilaian yang pernah dinaikkan oleh pusingan pembiayaan berturut-turut kini mula berhadapan dengan penelitian daripada data kewangan dan pasaran awam.
Syarikat terkemuka seperti Unitree dan Physical Intelligence kekal di tengah-tengah ledakan modal ini, manakala beberapa syarikat permulaan robotik lain sudah mula mengalami pemotongan penilaian dan semakan pembiayaan yang lebih ketat.
Laporan penyiasatan terkini oleh Hard Kr, di bawah 36Kr, mendedahkan banyak butiran peralihan ini: sesetengah institusi terkemuka yang sebelum ini melabur secara aktif dalam kecerdasan terangkum telah mula mengetatkan pembiayaan, dan sesetengah penasihat kewangan (FA) tidak lagi bersedia menerima projek pembiayaan robotik. Urus niaga yang mungkin diselesaikan dalam satu bulan pada masa lalu kini mengambil masa tiga hingga enam bulan.
Selain itu, menurut laporan Securities Times pada 29 Oktober, sepanjang dua bulan lalu, sesetengah pemegang saham awal syarikat kecerdasan terangkum telah mula memindahkan saham lama pada harga diskaun, dengan sebut harga hanya 65% hingga 80% daripada penilaian pusingan pembiayaan sebelumnya, termasuk bahkan sesetengah syarikat terkemuka.
Persaingan teknikal dalam kecerdasan terangkum baru sahaja bermula, namun pasaran modal sudah melancarkan pertandingan ke atas keuntungan masa depan.
Kini, pertandingan ini menunjukkan perpecahan baharu: sesetengah masih bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk masa depan yang jauh, manakala yang lain telah mula meneliti semula berapa banyak daripada penilaian hari ini yang benar-benar boleh direalisasikan.