ارزش‌گذاری ربات‌ها نخست اوج می‌گیرد و سرمایه شروع به بازنگری در محاسبات می‌کند.

پیرامون هوش تجسم‌یافته، بازار سرمایه پیشاپیش مسابقه‌ای بر سر آینده آغاز کرده است. اکنون، شکاف تازه‌ای در این مسابقه در حال شکل‌گیری است: برخی هنوز حاضرند برای آینده دور بهای بالاتری بپردازند، در حالی که برخی دیگر بازبینی چگونگی تحقق واقعی بخشی از ارزش‌گذاری امروز را آغاز کرده‌اند.

نویسنده: Zen، PANews

دو شرکت ستاره‌ای در صنعت رباتیک اخیراً به‌طور متوالی اخبار مهمی را منتشر کرده‌اند.

در ۲۷ اکتبر، بلومبرگ گزارش داد که Physical Intelligence، یک استارتاپ هوش مصنوعی رباتیک آمریکایی، در حال مذاکره برای جذب حداقل ۱ میلیارد دلار سرمایه با ارزش‌گذاری هدف حدود ۲۰ میلیارد دلار است. این شرکت که تنها بیش از دو سال از تأسیس آن می‌گذرد، در حال حاضر هیچ درآمدی ندارد.

یک روز بعد، Unitree Robotics که قبلاً در بازار STAR پذیرفته شده است، گزارش مالی سه‌ماهه سوم خود را منتشر کرد. درآمد سه فصل اول به ۱.۸۱۷ میلیارد یوان رسید که نسبت به سال قبل ۵۵.۷۱٪ افزایش داشت، در حالی که سود خالص سه‌ماهه سوم نسبت به سال قبل ۱۷.۳۷٪ کاهش یافت.

در مقایسه با بسیاری از استارتاپ‌های رباتیک که هنوز فروش پایدار ایجاد نکرده‌اند، Unitree قبلاً به نتایج تجاری‌سازی اولیه دست یافته است. در سال ۲۰۲۵، این شرکت بیش از ۵۰۰۰ ربات انسان‌نما فروخت و به سوددهی رسید. با این حال، این نتایج در برابر بازارهای سرمایه هنوز ناچیز به نظر می‌رسد: تا ۲۹ اکتبر، ارزش بازار کل Unitree به ۲۶۷.۹ میلیارد یوان رسید که حدود ۱۵۸ برابر درآمد سال قبل آن است.

این دو شرکت نماینده دو مسیر فناوری هستند—مدل‌های هوش مصنوعی عمومی و تولید سخت‌افزار رباتیک—اما با یک واقعیت مشترک روبرو هستند: نتایج تجاری‌سازی موجود آن‌ها هنوز فاصله زیادی با ارزش‌گذاری‌هایی دارد که بازارهای سرمایه به آن‌ها اختصاص داده‌اند.

Unitree هزاران ربات فروخته است، اما هنوز نمی‌تواند از ارزش‌گذاری صدها میلیاردی پشتیبانی کند

در ۱۹ اوت سال جاری، Unitree Robotics رسماً در بازار STAR پذیرفته شد. قیمت افتتاحیه آن در روز اول به ۱۱۰۰ یوان رسید که نسبت به قیمت عرضه ۱۵۰.۸۰ یوان نزدیک به ۶۳۰٪ افزایش داشت و ارزش بازار کل آن یک‌بار از ۴۴۰ میلیارد یوان فراتر رفت.

سپس قیمت سهام از اوج خود سقوط کرد و در ۱۵ اکتبر به کمترین قیمت درون‌روزی ۴۰۴.۰۳ یوان رسید که بیش از ۶۰٪ کمتر از قیمت افتتاحیه روز اول پذیرش بود. تنها یک هفته بعد، بازار دوباره معکوس شد: سهام در ۲۳ اکتبر به سقف روزانه رسید و در ۲۶ اکتبر با رشد ۷.۶۹٪ ادامه یافت. تا ۲۹ اکتبر، قیمت سهام به ۶۶۲.۳۹ یوان بازگشته بود و ارزش بازار حدود ۲۶۷.۹ میلیارد یوان بود.

در مدت کمی بیش از دو ماه، ارزش بازار Unitree نوسانات صدها میلیارد یوانی را تجربه کرده است، در حالی که بنیادهای شرکت در همان دوره به اندازه‌ای تغییر نکرده‌اند که چنین نوسانات شدیدی را توضیح دهد.

گزارش مالی سه‌ماهه سوم منتشرشده در ۲۸ اکتبر نشان می‌دهد که درآمد Unitree در سه فصل اول ۱.۸۱۷ میلیارد یوان و سود خالص قابل انتساب به سهامداران ۳۸۷ میلیون یوان بوده است. درآمد سه‌ماهه سوم ۶۶۵ میلیون یوان بود که نسبت به سال قبل ۶۹.۹۳٪ افزایش داشت، در حالی که سود خالص ۱۷.۳۷٪ نسبت به سال قبل به ۱۱۳ میلیون یوان کاهش یافت.شایان ذکر است که افزایش ۲۷۰.۵۴ درصدی سالانه سود خالص قابل انتساب به سهامداران در سه فصل اول، تحت تأثیر هزینه یک‌باره پرداخت مبتنی بر سهام در مدت مشابه سال گذشته نیز قرار داشته است. از آنجا که Unitree در یک سکوی مالکیت سهام کارکنان با قیمتی پایین افزایش سرمایه داد، در سال ۲۰۲۵ هزینه یک‌باره پرداخت مبتنی بر سهام حدود ۳۴۹ میلیون یوان شناسایی کرد که پایه سود آن سال را کاهش داد. با کنار گذاشتن سود و زیان‌های غیرمکرر، سود خالص قابل انتساب به سهامداران شرکت در سه فصل اول امسال در واقع ۱۸.۷۸ درصد نسبت به سال قبل کاهش یافت و جریان نقدی خالص عملیاتی نیز ۵۴.۶۹ درصد کاهش یافت.

یکی از عوامل مهم ایجاد فشار بر سود، افزایش سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه است. در فصل سوم، سرمایه‌گذاری Unitree در تحقیق و توسعه به ۱۲۷ میلیون یوان رسید که ۲۴۹.۵۸ درصد نسبت به سال قبل افزایش داشت و وجوه عمدتاً به سمت مدل‌های هوش تجسم‌یافته، توان محاسباتی و تحقیق و توسعه محصولات جدید هدایت شد.

از نظر مقیاس عملیاتی، Unitree در حال حاضر در خط مقدم صنعت رباتیک انسان‌نما در سطح جهانی قرار دارد. در سال ۲۰۲۵، شرکت درآمدی حدود ۱.۶۹۹ میلیارد یوان کسب کرد که از این میان ربات‌های انسان‌نما ۸۶۸ میلیون یوان و ربات‌های چهارپا ۶۹۸ میلیون یوان سهم داشتند. محموله‌های سالانه ربات انسان‌نما ۵,۵۱۱ واحد بود که فروش واقعی ۵,۲۱۵ واحد را نشان می‌دهد.

با این حال، در مقایسه با ارزش‌گذاری صدها میلیارد یوانی، این درآمدها همچنان ناچیز باقی می‌مانند. بر اساس ارزش بازار حدود ۲۶۷.۹ میلیارد یوان در ۲۹ اکتبر، حتی اگر درآمد سه فصل اول سال ۲۰۲۶ به سادگی سالانه‌سازی شده و به ۲.۴۲۳ میلیارد یوان برسد، نسبت قیمت به فروش Unitree همچنان حدود ۱۱۱ برابر خواهد بود و نسبت قیمت به درآمد آن بر اساس سود خالص قابل انتساب به سهامداران سالانه‌شده برای همان دوره حدود ۵۲۰ برابر خواهد بود.

خود Unitree نیز هشداری درباره ریسک ارزش‌گذاری صادر کرده است. در اطلاعیه‌ای درباره نوسانات غیرعادی قیمت سهام که در ۲۷ اکتبر منتشر شد، شرکت افشا کرد که تا ۲۶ اکتبر، نسبت قیمت به درآمد گذشته‌نگر آن به ۴۶۵.۲۲ برابر رسیده است که بسیار بالاتر از میانگین ۳۸.۵۴ برابری صنعت تولید تجهیزات عمومی است. Unitree همچنین به سرمایه‌گذاران یادآوری کرد که صنعت ربات انسان‌نما هنوز در مرحله اولیه تجاری‌سازی قرار دارد و اگر سرعت کاربرد در مقیاس بزرگ کمتر از انتظارات باشد، خطر بازگشت ارزش‌گذاری در آینده وجود دارد.

درآمد صفر، ارزش‌گذاری ۲۰ میلیارد دلاری: سرمایه سیلیکون‌ولی روی «مغز» ربات شرط می‌بندد

Unitree حداقل در حال حاضر درآمد و سود واقعی دارد، در حالی که ارزش‌گذاری Physical Intelligence تقریباً به طور کامل بر تخیل درباره آینده بنا شده است.

این شرکت که در سال ۲۰۲۴ تأسیس شد، تیم اصلی آن از نهادهایی مانند Google DeepMind، دانشگاه استنفورد و UC Berkeley می‌آید و هدف آن توسعه مدل‌های هوش مصنوعی عمومی است که بتوانند با سخت‌افزارهای رباتیک مختلف سازگار شوند.در نوامبر ۲۰۲۴، Physical Intelligence دور تأمین مالی حدود ۴۰۰ میلیون دلاری را با ارزش‌گذاری ۲ میلیارد دلار تکمیل کرد. در نوامبر ۲۰۲۵، ارزش‌گذاری آن به ۵.۶ میلیارد دلار رسید و اوایل امسال بار دیگر به ۱۱.۵ میلیارد دلار افزایش یافت. اکنون، مذاکرات دور جدید تأمین مالی تلاش می‌کند ارزش‌گذاری آن را به ۲۰ میلیارد دلار برساند. اگر این معامله به‌راحتی نهایی شود، ارزش‌گذاری Physical Intelligence در تنها دو سال تقریباً ده برابر رشد خواهد کرد.

شگفت‌انگیزتر آنکه Physical Intelligence در حال حاضر هیچ درآمدی ندارد. این شرکت عمدتاً به دلیل ارزش تجاری بالقوه مدل‌های بنیادین ربات همه‌منظوره‌اش بسیار مورد توجه است.

در حال حاضر، بیشتر ربات‌ها هنوز به برنامه‌ها و سیستم‌های کنترلی آموزش‌دیده برای وظایف خاص نیاز دارند. Physical Intelligence امیدوار است با استفاده از مدل‌های بینایی-زبان-عمل (VLA) ربات‌ها را قادر سازد تا بر اساس اطلاعات بصری و دستورات انسانی عملیات را انجام دهند و مهارت‌های آموخته‌شده را به وظایف و دستگاه‌های مختلف منتقل کنند. به زبان ساده، این شرکت تلاش می‌کند یک «مغز» مشترک برای ربات‌های برندهای مختلف فراهم کند.

در سال‌های اخیر، Physical Intelligence به‌طور متوالی مدل‌های سری π0 و π0.5 را معرفی کرده و قابلیت‌های عملیاتی مانند تا کردن لباس و سازماندهی اشیاء را به نمایش گذاشته است. در ۱۳ اکتبر امسال، Physical Intelligence همچنین نسخه بتای Pi API را باز کرد تا توسعه‌دهندگان خارجی بتوانند داده آپلود کنند، مدل‌ها را تنظیم دقیق کنند و آن‌ها را روی ربات‌های خود اجرا کنند.

Physical Intelligence همچنین کاوش در تجاری‌سازی را آغاز کرده و با شرکت‌هایی مانند Weave Robotics و Ultra همکاری کرده است تا آزمایش‌های واقعی را در سناریوهایی مانند خشکشویی‌ها و بسته‌بندی سفارش‌های تجارت الکترونیک انجام دهد.

با این حال، تکمیل یک نمایش فناوری، دستیابی به استقرار واقعی و تولید درآمد پایدار سه مرحله کاملاً متفاوت هستند. Physical Intelligence هنوز یک سیستم قیمت‌گذاری تجاری بالغ را افشا نکرده است و سازگاری متقابل مدل با سخت‌افزار، پایداری عملیاتی بلندمدت، هزینه‌های استنتاج و تمایل مشتریان به پرداخت همگی هنوز نیاز به تأیید بیشتر دارند.

با این حال، با ارزش‌گذاری ۲۰ میلیارد دلاری، حتی اگر بازار مایل باشد در آینده نسبت قیمت به فروش ۲۰ برابری را اختصاص دهد، Physical Intelligence باز هم باید ۱ میلیارد دلار درآمد سالانه تولید کند. برای شرکتی بدون درآمد، این بدان معناست که باید از تحقیق و توسعه فناوری به فروش محصول حرکت کند و سپس خدمات مدل را به تعداد کافی ربات و سناریوهای کاربردی گسترش دهد.

سرمایه‌گذاری خطرپذیر طبیعتاً تمایل دارد از پیش به دنبال پلتفرم فناوری نسل بعدی باشد. شرط‌بندی‌های مستمر سرمایه سیلیکون‌ولی بر مدل‌های بنیادین هوش مصنوعی نیز به شرکت‌هایی مانند Physical Intelligence حمایت مالی فراوانی بخشیده است.

تنها سؤال این است که آیا صنعت رباتیک در آینده یک بازار مدل شخص ثالث در مقیاس بزرگ تشکیل خواهد داد و Physical Intelligence چه مقدار درآمد می‌تواند از آن به دست آورد. در حال حاضر، پاسخ روشنی وجود ندارد.

پشت ارزش‌گذاری صدها میلیاردی: فضای سرمایه‌گذاری برای هوش مجسم تغییر کرده استدلیل اصلی حمایت‌کننده از ارزش‌گذاری‌های بالا برای شرکت‌های رباتیک، وجود یک بازار بالقوه با مقیاس بسیار بزرگ است. علاوه بر انتظارات خوش‌بینانه نسبت به چشم‌انداز این صنعت، سازوکارهای معاملاتی خود بازار سرمایه نیز تا حدی ارزش‌گذاری شرکت‌های رباتیک را تقویت کرده‌اند.

ساختار سهامداری Unitree به‌ویژه قابل توجه است. بر اساس اطلاعیه عرضه عمومی آن، کل سرمایه سهام شرکت پس از انتشار حدود ۴۰۴ میلیون سهم است و تنها ۳۰٫۰۸۷۷ میلیون سهم، معادل ۷٫۴۴ درصد از کل سرمایه سهام، در مرحله اولیه عرضه عمومی قابل معامله آزاد بود.

تا تاریخ ۲۹ اکتبر، هرچند کل ارزش بازار Unitree به ۲۶۷٫۹ میلیارد یوان رسید، ارزش بازار مربوط به سهام قابل معامله آزاد تنها حدود ۱۹٫۹ میلیارد یوان بود. شناوری محدود، حساسیت قیمت سهام به تغییرات عرضه و تقاضای سرمایه را تشدید می‌کند و همچنین موجب شده است Unitree پس از عرضه عمومی نوسانات شدیدی در ارزش بازار تجربه کند.

Physical Intelligence، در مقابل، در محیط بازار متفاوتی قرار دارد. به‌عنوان یک شرکت غیربورسی، ارزش‌گذاری آن عمدتاً از طریق مذاکره میان تعداد محدودی از نهادهای سرمایه‌گذاری تعیین می‌شود. حتی بدون درآمد، تا زمانی که سرمایه‌گذاران مایل به پرداخت برای پتانسیل فناوری آینده باشند، ارزش‌گذاری آن شانس افزایش مستمر از طریق دورهای متوالی تأمین مالی را دارد.

در طول دو سال گذشته، این منطق ارزش‌گذاری شرکت‌های رباتیک را به‌طور پیوسته بالاتر برده است. و با ورود بازار به نیمه دوم سال ۲۰۲۶، نگرش بازار سرمایه نسبت به هوش تجسم‌یافته نیز شروع به نشان دادن برخی تغییرات ظریف کرده است. در سراسر بازارهای جهانی، سرمایه همچنان سرازیر می‌شود. بر اساس آمار منتشرشده توسط Crunchbase در ۲۷ اکتبر، تأمین مالی استارتاپ‌های رباتیک جهانی در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ به ۹٫۹ میلیارد دلار رسید که بیش از دو برابر مدت مشابه سال گذشته است. تأمین مالی تجمعی سه‌ماهه اول امسال حدود ۱۸۵ درصد رشد سالانه داشت و چین و ایالات متحده همچنان دو بازار بزرگ تأمین مالی باقی ماندند.

سرعت رشد ارزش‌گذاری و سرمایه همچنین تردیدهای بازار را درباره ارزش‌گذاری‌ها برانگیخته است. در ۲۱ سپتامبر، رویترز گزارش داد که نهادهای نظارتی چین بررسی سخت‌گیرانه‌تری را بر درخواست‌های عرضه عمومی برخی شرکت‌های رباتیک انسان‌نما اعمال کرده‌اند. علاوه بر ارزش‌گذاری‌های بیش از حد بالا، مقامات نظارتی به‌طور ویژه بر این موضوع تمرکز دارند که آیا درآمدی که برخی شرکت‌ها از طریق مراکز جمع‌آوری داده مورد حمایت دولت‌های محلی و پروژه‌های سرمایه‌گذاری مشترک به دست می‌آورند، می‌تواند نمایانگر تقاضای تجاری پایدار از سوی مشتریان مستقل باشد.یکی از سرمایه‌گذاران در مصاحبه‌ای فاش کرد که ارزش‌گذاری برخی پروژه‌های هوش تجسم‌یافته در بازار اولیه هم‌اکنون بین ۳۰ تا ۵۰ درصد کاهش یافته است. منبعی دیگر حتی برآورد کرد که اگر درآمد حاصل از مراکز جمع‌آوری داده کنار گذاشته شود، ارزش‌گذاری برخی شرکت‌های رباتیک می‌تواند ۶۰ تا ۷۰ درصد سقوط کند. این‌ها برآوردهای افراد مطلع از صنعت است و هنوز داده مالی عمومی کافی برای راستی‌آزمایی مستقل آن‌ها وجود ندارد.

این مناقشه بر سر ارزش‌گذاری مختص بازار چین نیست. شرکت آمریکایی رباتیک انسان‌نما Agility Robotics پیش‌تر اعلام کرده بود قصد دارد از طریق SPAC با ارزش‌گذاری معامله‌ای حدود ۲.۵ میلیارد دلار وارد بورس شود. با این حال، اسنادی که این شرکت به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه کرده نشان می‌دهد درآمد آن در سال ۲۰۲۵ تنها حدود ۱.۷۸ میلیون دلار و زیان عملیاتی آن حدود ۱۴۰ میلیون دلار بوده است. حتی پس از به‌کارگیری ربات‌ها در محیط‌های واقعی انبار، درآمد شرکت هنوز بسیار کمتر از آن است که بتواند ارزش‌گذاری چند میلیارد دلاری را پشتیبانی کند.

پول همچنان به‌طور مستمر به صنعت رباتیک سرازیر می‌شود، اما شمار فزاینده‌ای از سرمایه‌گذاران شروع کرده‌اند به‌دقت بیشتری درباره مدل‌های کسب‌وکار و پتانسیل این شرکت‌ها و اینکه آیا می‌توانند ارزش‌گذاری‌های بالای امروز را در آینده پشتیبانی کنند، پرسش کنند. ارزش‌گذاری‌هایی که زمانی با دورهای متوالی تأمین مالی بالا برده شده بودند، اکنون در معرض موشکافی داده‌های مالی و بازارهای عمومی قرار گرفته‌اند.

شرکت‌های پیشرو مانند Unitree و Physical Intelligence همچنان در مرکز این رونق سرمایه‌ای قرار دارند، در حالی که برخی دیگر از شرکت‌های نوپای رباتیک هم‌اکنون با کاهش ارزش‌گذاری و بررسی‌های سخت‌گیرانه‌تر تأمین مالی مواجه شده‌اند.

گزارش تحقیقی اخیر Hard Kr، زیرمجموعه 36Kr، جزئیات بسیاری از این چرخش را آشکار کرد: برخی نهادهای پیشرو که پیش‌تر فعالانه در هوش تجسم‌یافته سرمایه‌گذاری می‌کردند، شروع به سخت‌گیری در تأمین مالی کرده‌اند و برخی مشاوران مالی (FA) دیگر حاضر به پذیرش پروژه‌های تأمین مالی رباتیک نیستند. معاملاتی که در گذشته ممکن بود در یک ماه انجام شود، اکنون سه تا شش ماه طول می‌کشد.

علاوه بر این، بر اساس گزارش Securities Times در ۲۹ اکتبر، در دو ماه گذشته، سهامداران اولیه برخی شرکت‌های هوش تجسم‌یافته شروع به انتقال سهام قدیمی با تخفیف کرده‌اند، با قیمت‌های پیشنهادی تنها ۶۵ تا ۸۰ درصد ارزش‌گذاری دور تأمین مالی قبلی، از جمله حتی برخی شرکت‌های پیشرو.

رقابت فنی در هوش تجسم‌یافته تازه آغاز شده است، اما بازار سرمایه هم‌اکنون مسابقه‌ای بر سر سودهای آینده به راه انداخته است.

اکنون این مسابقه شکاف‌های تازه‌ای نشان می‌دهد: برخی هنوز حاضرند برای آینده دور بهای بالاتری بپردازند، در حالی که برخی دیگر شروع کرده‌اند به بازبینی این پرسش که چه مقدار از ارزش‌گذاری امروز واقعاً قابل تحقق است.