727 FinanceВокруг воплощённого интеллекта рынок капитала уже заранее развернул борьбу за будущее. Теперь в этой борьбе возникает новое расхождение: одни по-прежнему готовы платить более высокую цену за отдалённое будущее, другие же начали пересматривать, какая часть сегодняшней оценки может быть реально реализована.
Автор: Zen, PANews
Две звездные компании робототехнической отрасли недавно одна за другой сообщили важные новости.
27 октября Bloomberg сообщил, что американский стартап в области робототехнического ИИ Physical Intelligence ведет переговоры о привлечении не менее 1 млрд долларов финансирования при целевой оценке около 20 млрд долларов. Компания, основанная чуть более двух лет назад, в настоящее время не имеет выручки.
Днем позже Unitree Robotics, уже вышедшая на STAR Market, опубликовала финансовый отчет за третий квартал. Выручка за первые три квартала достигла 1,817 млрд юаней, увеличившись на 55,71% год к году, при этом чистая прибыль в третьем квартале снизилась на 17,37% год к году.
По сравнению со многими робототехническими стартапами, которые еще не обеспечили стабильных продаж, Unitree уже достигла предварительных результатов коммерциализации. В 2025 году компания продала более 5 000 гуманоидных роботов и вышла на прибыльность. Однако эти результаты все еще выглядят скромно на фоне рынков капитала: по состоянию на 29 октября общая рыночная капитализация Unitree достигла 267,9 млрд юаней, что примерно в 158 раз превышает ее выручку за предыдущий год.
Эти две компании представляют два технологических направления — универсальные модели ИИ и производство робототехнического оборудования, — но сталкиваются с одной и той же реальностью: их существующие результаты коммерциализации остаются далеко позади оценок, присвоенных им рынками капитала.
Unitree продала тысячи роботов, но все еще не может обосновать оценку в сотни миллиардов
19 августа этого года Unitree Robotics официально вышла на STAR Market. Цена открытия в первый день достигла 1 100 юаней, что почти на 630% выше цены размещения в 150,80 юаней, а общая рыночная капитализация на пике превысила 440 млрд юаней.
Затем цена акций снижалась от максимума и 15 октября опустилась до внутридневного минимума 404,03 юаней, что более чем на 60% ниже цены открытия в первый день торгов. Всего неделю спустя рынок снова развернулся: 23 октября акции выросли до дневного лимита, а 26 октября продолжили рост на 7,69%. По состоянию на 29 октября цена акций восстановилась до 662,39 юаней, а рыночная капитализация составила около 267,9 млрд юаней.
Всего за чуть более двух месяцев рыночная капитализация Unitree испытала колебания в сотни миллиардов юаней, тогда как фундаментальные показатели компании за тот же период изменились недостаточно, чтобы объяснить такие резкие колебания.
Финансовый отчет за третий квартал, опубликованный 28 октября, показывает, что выручка Unitree за первые три квартала составила 1,817 млрд юаней, чистая прибыль, причитающаяся акционерам, — 387 млн юаней. Выручка за третий квартал составила 665 млн юаней, увеличившись на 69,93% год к году, при этом чистая прибыль снизилась на 17,37% год к году до 113 млн юаней.Стоит отметить, что рост чистой прибыли, причитающейся акционерам, на 270,54% год к году за первые три квартала также был обусловлен разовыми расходами на оплату на основе акций за аналогичный период прошлого года. Поскольку Unitree увеличила капитал на платформе акционерной собственности сотрудников по низкой цене, она признала разовые расходы на оплату на основе акций в размере около 349 млн юаней в 2025 году, что снизило базу прибыли за тот год. Без учета разовых доходов и расходов чистая прибыль компании, причитающаяся акционерам, за первые три квартала этого года фактически снизилась на 18,78% год к году, а чистый денежный поток от операционной деятельности также упал на 54,69%.
Одним из важных факторов, создающих давление на прибыль, являются увеличенные инвестиции в НИОКР. В третьем квартале инвестиции Unitree в НИОКР достигли 127 млн юаней, увеличившись на 249,58% год к году, причем средства были направлены главным образом на модели воплощенного интеллекта, вычислительные мощности и разработку новых продуктов.
С точки зрения масштаба деятельности Unitree уже находится в авангарде мировой индустрии гуманоидной робототехники. В 2025 году компания достигла выручки около 1,699 млрд юаней, из которых гуманоидные роботы принесли 868 млн юаней, а четвероногие роботы — 698 млн юаней. Поставки гуманоидных роботов за полный год составили 5 511 единиц, фактические продажи — 5 215 единиц.
Однако по сравнению с оценкой в сотни миллиардов юаней эта выручка остается незначительной. Исходя из рыночной капитализации около 267,9 млрд юаней по состоянию на 29 октября, даже если просто annualизовать выручку за первые три квартала 2026 года до 2,423 млрд юаней, соотношение цены к продажам Unitree все равно составит около 111 раз, а соотношение цены к прибыли на основе annualизованной чистой прибыли, причитающейся акционерам, за тот же период — около 520 раз.
Сама Unitree также предупредила о риске оценки. В объявлении об аномальных колебаниях цены акций, опубликованном 27 октября, компания раскрыла, что по состоянию на 26 октября ее скользящее соотношение цены к прибыли достигло 465,22 раза, что значительно выше среднего показателя в 38,54 раза для отрасли общего машиностроения. Unitree также напомнила инвесторам, что индустрия гуманоидных роботов все еще находится на ранней стадии коммерциализации, и если темпы масштабного применения окажутся ниже ожиданий, в будущем существует риск коррекции оценки.
Нулевая выручка, оценка в 20 млрд долларов: капитал Кремниевой долины делает ставку на «мозг» роботов
У Unitree по крайней мере уже есть реальная выручка и прибыль, тогда как оценка Physical Intelligence почти полностью построена на воображении о будущем.
Основанная в 2024 году, основная команда компании происходит из таких учреждений, как Google DeepMind, Стэнфордский университет и Калифорнийский университет в Беркли, а ее цель — разработать универсальные модели ИИ, способные адаптироваться к различному робототехническому оборудованию.В ноябре 2024 года Physical Intelligence завершила раунд финансирования на сумму около 400 миллионов долларов при оценке в 2 миллиарда долларов. В ноябре 2025 года её оценка выросла до 5,6 миллиарда долларов, а в начале этого года была вновь повышена до 11,5 миллиарда долларов. Сейчас в ходе переговоров о новом раунде финансирования компания пытается поднять свою оценку до 20 миллиардов долларов. Если сделка будет успешно завершена, оценка Physical Intelligence вырастет почти в десять раз всего за два года.
Ещё более удивительно то, что в настоящее время у Physical Intelligence нет выручки. Компания пользуется высоким спросом главным образом из-за потенциальной коммерческой ценности её фундаментальных моделей для универсальных роботов.
В настоящее время большинство роботов по-прежнему требуют программ и обученных систем управления, разработанных для конкретных задач. Physical Intelligence надеется использовать модели «зрение — язык — действие» (VLA), чтобы роботы могли выполнять операции на основе визуальной информации и инструкций человека, а также переносить освоенные навыки на разные задачи и устройства. Проще говоря, компания пытается предоставить общий «мозг» для роботов разных брендов.
В последние годы Physical Intelligence последовательно выпустила серии моделей, такие как π0 и π0.5, продемонстрировав такие операционные возможности, как складывание одежды и организация предметов. 13 октября этого года Physical Intelligence также открыла бета-версию Pi API, позволяющую внешним разработчикам загружать данные, дообучать модели и запускать их на своих собственных роботах.
Physical Intelligence также начала исследовать коммерциализацию, заключив партнёрства с такими компаниями, как Weave Robotics и Ultra, для проведения испытаний в реальных условиях в таких сценариях, как прачечные самообслуживания и упаковка заказов электронной коммерции.
Однако завершение технологической демонстрации, достижение фактического развёртывания и генерация устойчивой выручки — это три совершенно разных этапа. Physical Intelligence пока не раскрыла зрелую систему коммерческого ценообразования, а кросс-аппаратная адаптируемость модели, долгосрочная стабильность работы, затраты на инференс и готовность клиентов платить всё ещё нуждаются в дальнейшей проверке.
Тем не менее при оценке в 20 миллиардов долларов, даже если рынок в будущем будет готов присвоить мультипликатор цена/выручка на уровне 20x, Physical Intelligence всё равно потребуется генерировать 1 миллиард долларов годовой выручки. Для компании без выручки это означает, что она должна перейти от технологических НИОКР к продажам продукта, а затем масштабировать модельные услуги на достаточное количество роботов и прикладных сценариев.
Венчурный капитал, естественно, склонен заранее искать технологическую платформу следующего поколения. Продолжающиеся ставки капитала Кремниевой долины на фундаментальные модели ИИ также обеспечили таким компаниям, как Physical Intelligence, щедрую финансовую поддержку.
Единственный вопрос заключается в том, сформирует ли робототехническая отрасль в будущем крупномасштабный рынок сторонних моделей и какую долю выручки сможет захватить на нём Physical Intelligence. В настоящее время чётких ответов нет.
За оценкой в сотни миллиардов: капитальный климат для воплощённого интеллекта изменилсяОсновная причина, поддерживающая высокие оценки робототехнических компаний, — это потенциальный рынок чрезвычайно крупного масштаба. Помимо оптимистичных ожиданий относительно перспектив отрасли, собственные торговые механизмы рынка капитала также в определённой степени усилили оценки робототехнических компаний.
Структура акционерного капитала Unitree заслуживает особого внимания. Согласно её проспекту о листинге, общий акционерный капитал компании после размещения составляет около 404 млн акций, и только 30,0877 млн акций, или 7,44% от общего акционерного капитала, находились в свободном обращении на начальном этапе листинга.
По состоянию на 29 октября, хотя общая рыночная капитализация Unitree достигла 267,9 млрд юаней, рыночная стоимость, соответствующая акциям в свободном обращении, составляла лишь около 19,9 млрд юаней. Ограниченный объём акций в свободном обращении усиливает чувствительность цены акций к изменениям в предложении и спросе капитала, а также стал причиной резких колебаний рыночной капитализации Unitree после листинга.
Physical Intelligence, напротив, находится в иной рыночной среде. Как непубличная компания, её оценка в основном определяется путём переговоров между небольшим числом инвестиционных институтов. Даже при отсутствии выручки, пока инвесторы готовы платить за будущий технологический потенциал, её оценка имеет шанс продолжать расти в ходе последовательных раундов финансирования.
За последние два года эта логика неуклонно подталкивала оценки робототехнических компаний вверх. И по мере того, как рынок вступил во вторую половину 2026 года, отношение рынка капитала к воплощённому интеллекту также начало демонстрировать некоторые тонкие изменения. На глобальных рынках капитал продолжает притекать. Согласно статистике, опубликованной Crunchbase 27 октября, глобальное финансирование стартапов в области робототехники достигло 9,9 млрд долларов в третьем квартале 2026 года, что более чем вдвое превышает показатель за аналогичный период прошлого года. Совокупное финансирование за первые три квартала этого года выросло примерно на 185% в годовом исчислении, при этом Китай и США остаются двумя крупнейшими рынками финансирования.
Темпы роста оценок и капитала также породили у рынка сомнения относительно оценок. 21 сентября Reuters сообщило, что китайские регуляторы применяют более строгий контроль к заявкам на IPO некоторых компаний в сфере гуманоидной робототехники. Помимо чрезмерно высоких оценок, представители регуляторных органов особенно сосредоточены на том, может ли выручка, которую некоторые компании получают через центры сбора данных при поддержке местных органов власти и совместные проекты, отражать устойчивый коммерческий спрос со стороны независимых клиентов.Один из опрошенных инвесторов сообщил, что оценки некоторых проектов в области воплощённого интеллекта на первичном рынке уже были снижены на 30–50%. Другой источник даже предположил, что если исключить выручку, приносимую центрами сбора данных, оценки некоторых робототехнических компаний могут упасть на 60–70%. Это оценки отраслевых инсайдеров, и на данный момент недостаточно публичных финансовых данных, чтобы независимо их проверить.
Этот спор об оценках не уникален для китайского рынка. Американская компания по производству человекоподобных роботов Agility Robotics ранее объявила о планах выйти на биржу через SPAC при оценке сделки около 2,5 млрд долларов. Однако документы, поданные ею в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), показывают, что выручка компании в 2025 году составила лишь около 1,78 млн долларов, а операционный убыток — около 140 млн долларов. Даже после развёртывания роботов в реальных складских условиях выручка компании по-прежнему далеко не достаточна для поддержки оценки в несколько миллиардов долларов.
Деньги по-прежнему непрерывно поступают в робототехническую отрасль, но всё больше инвесторов начинают более тщательно интересоваться бизнес-моделями и потенциалом этих компаний, а также тем, смогут ли они в будущем оправдать сегодняшние высокие оценки. Оценки, которые когда-то взвинчивались последовательными раундами финансирования, теперь начинают сталкиваться с проверкой со стороны финансовых данных и публичных рынков.
Ведущие компании, такие как Unitree и Physical Intelligence, остаются в центре этого капитального бума, тогда как некоторые другие стартапы в области робототехники уже начали сталкиваться со снижением оценок и более строгими проверками при финансировании.
Недавний журналистский отчёт Hard Kr, входящего в 36Kr, раскрыл множество деталей этого сдвига: некоторые ведущие институты, ранее активно инвестировавшие в воплощённый интеллект, начали ужесточать финансирование, а некоторые финансовые консультанты (FA) больше не готовы брать на себя проекты финансирования робототехники. Сделки, которые в прошлом могли быть закрыты за месяц, теперь занимают три-шесть месяцев.
Кроме того, согласно отчёту Securities Times от 29 октября, за последние два месяца ранние акционеры некоторых компаний в сфере воплощённого интеллекта начали передавать старые акции с дисконтом, причём котировки составляют лишь 65–80% от оценки предыдущего раунда финансирования, включая даже некоторые ведущие компании.
Техническая конкуренция в области воплощённого интеллекта только началась, однако рынок капитала уже запустил состязание за будущие прибыли.
Сейчас это состязание демонстрирует новые разногласия: одни по-прежнему готовы платить более высокую цену за отдалённое будущее, тогда как другие начали пересматривать, какая часть сегодняшней оценки действительно может быть реализована.