727 Finance具身知能をめぐり、資本市場はすでに未来を先取りする競争を繰り広げている。今、この競争には新たな分岐が生じつつある。遠い未来に依然として高い対価を支払おうとする者もいれば、今日のバリュエーションのうち実際にどこまで実現できるのかを再検討し始めた者もいる。
著者：Zen、PANews
ロボット業界の2つのスター企業が最近、相次いで重要なニュースを発表した。
10月27日、Bloombergの報道によると、米国のロボティクスAIスタートアップであるPhysical Intelligenceは、目標評価額約200億ドルで少なくとも10億ドルの資金調達に向けて協議中である。創業からわずか2年余りの同社は、現在収益がゼロである。
その翌日、すでにSTAR Marketに上場しているUnitree Roboticsは第3四半期決算を発表した。第1～第3四半期の売上高は18億1,700万元に達し、前年同期比55.71％増となった一方、第3四半期の純利益は前年同期比17.37％減となった。
安定した販売をまだ確立できていない多くのロボティクススタートアップと比較して、Unitreeはすでに予備的な商業化の成果を上げている。2025年、同社は5,000台以上のヒューマノイドロボットを販売し、黒字を達成した。しかし、こうした成果は資本市場の前では依然として薄く見える。10月29日時点で、Unitreeの時価総額は2,679億元に達し、前年の売上高の約158倍となっている。
両社は汎用AIモデルとロボットハードウェア製造という2つの技術ルートを代表しているが、同じ現実に直面している。すなわち、既存の商業化の成果は、資本市場が両社に付与した評価額とは依然として大きくかけ離れている。
Unitreeは数千台のロボットを販売したが、それでも数千億円規模の評価額を支えることはできない
今年8月19日、Unitree Roboticsは正式にSTAR Marketへ上場した。初日の寄り付き価格は1,100元に達し、公開価格150.80元から約630％上昇し、時価総額は一時4,400億元を超えた。
その後、株価は高値から一貫して下落し、10月15日には一時404.03元まで下落して、上場初日の寄り付き価格を60％以上下回った。わずか1週間後、市場は再び反転した。株価は10月23日にストップ高となり、10月26日にはさらに7.69％急騰した。10月29日時点で、株価は662.39元まで回復し、時価総額は約2,679億元となっている。
わずか2か月余りの間に、Unitreeの時価総額は数千億元規模の変動を経験したが、同期間の同社のファンダメンタルズは、こうした激しい変動を説明できるほど十分に変化していなかった。
10月28日に発表された第3四半期決算によると、Unitreeの第1～第3四半期の売上高は18億1,700万元、株主に帰属する純利益は3億8,700万元であった。第3四半期の売上高は6億6,500万元で前年同期比69.93％増となった一方、純利益は前年同期比17.37％減の1億1,300万元となった。特筆すべきは、前三半期の株主帰属純利益が前年同期比270.54%増加したことには、前年同期の一時的な株式報酬費用の影響もあった点である。Unitreeが従業員持株プラットフォームに低価格で増資したため、2025年に約3億4,900万元の一時的な株式報酬費用を計上し、同年の利益基準を押し下げた。非経常損益を除くと、同社の今年前三半期の株主帰属純利益は実際には前年同期比18.78%減少し、営業活動による純キャッシュフローも54.69%減少した。
利益圧力を生み出している重要な要因の一つは、研究開発投資の増加である。第3四半期におけるUnitreeの研究開発投資は1億2,700万元に達し、前年同期比249.58%増加した。資金は主に具現化知能モデル、計算能力、新製品の研究開発に振り向けられた。
事業規模の面では、Unitreeはすでに世界のヒューマノイドロボット産業の最前線に位置している。2025年、同社は約16億9,900万元の売上高を達成し、うちヒューマノイドロボットが8億6,800万元、四足歩行ロボットが6億9,800万元を貢献した。通年のヒューマノイドロボット出荷台数は5,511台で、実販売台数は5,215台であった。
しかし、数千億元規模の評価額と比較すると、これらの売上高は依然として取るに足らない。10月29日の時価総額約2,679億元に基づくと、2026年前三半期の売上高を単純に年換算して24億2,300万元とした場合でも、UnitreeのPSR（株価売上高倍率）は依然として約111倍となり、同期の年換算株主帰属純利益に基づくPER（株価収益率）は約520倍となる。
Unitree自身も評価額リスクについて警告を発している。10月27日に公表した株価異常変動に関する公告で、同社は10月26日時点のトレーリングPERが465.22倍に達し、一般設備製造業の平均38.54倍をはるかに上回っていることを開示した。Unitreeはまた、ヒューマノイドロボット産業が依然として商業化の初期段階にあり、大規模応用のペースが期待を下回った場合、将来的に評価額が回帰するリスクがあると投資家に注意を促した。
売上高ゼロ、評価額200億ドル：シリコンバレー資本がロボットの「頭脳」に賭ける
Unitreeには少なくともすでに実際の売上高と利益があるが、Physical Intelligenceの評価額はほぼ完全に未来への想像力の上に築かれている。
2024年に設立された同社のコアチームはGoogle DeepMind、スタンフォード大学、UCバークレーなどの機関出身であり、異なるロボットハードウェアに適応できる汎用AIモデルの開発を目標としている。2024年11月、Physical Intelligenceは約4億ドルの資金調達ラウンドを完了し、評価額は20億ドルだった。2025年11月には評価額が56億ドルに上昇し、今年初めにはさらに115億ドルに引き上げられた。現在、新たな資金調達交渉が進められており、評価額を200億ドルに押し上げようとしている。取引が順調に完了すれば、Physical Intelligenceの評価額はわずか2年で約10倍に成長することになる。
さらに驚くべきは、Physical Intelligenceが現在収益を上げていないことだ。同社がこれほど注目される主な理由は、汎用ロボット基盤モデルの商業的潜在価値にある。
現在、ほとんどのロボットは依然として特定のタスク向けに開発されたプログラムと訓練済み制御システムを必要としている。Physical Intelligenceは視覚-言語-行動モデル（VLA）を用いて、ロボットが視覚情報と人間の指示に基づいて操作を完了し、学習したスキルを異なるタスクやデバイスに転移できるようにすることを目指している。簡単に言えば、異なるブランドのロボットに共通の「脳」を提供しようとしているのだ。
近年、Physical Intelligenceはπ0やπ0.5などのシリーズモデルを相次いで発表し、衣類の折りたたみや物品の整理などの操作能力を示してきた。今年10月13日には、Physical IntelligenceはPi APIのベータ版も公開し、外部開発者がデータをアップロードし、モデルをファインチューニングし、自身のロボット上で実行できるようにした。
Physical Intelligenceは商業化の探索も開始しており、Weave RoboticsやUltraなどの企業と提携し、ランドリーマットや電子商取引の注文梱包などのシナリオで実環境テストを実施している。
しかし、技術デモンストレーションの完了、実際の展開の実現、持続可能な収益の創出は、まったく異なる3つの段階である。Physical Intelligenceはまだ成熟した商業価格体系を開示しておらず、モデルのクロスハードウェア適応性、長期的な運用安定性、推論コスト、顧客の支払い意欲はすべてさらなる検証が必要だ。
それでも200億ドルの評価額では、たとえ市場が将来的に20倍の売上高倍率（PSR）を許容したとしても、Physical Intelligenceは年間10億ドルの収益を生み出す必要がある。収益のない企業にとって、これは技術研究開発から製品販売へ移行し、さらにモデルサービスを十分な数のロボットとアプリケーションシナリオに拡大しなければならないことを意味する。
ベンチャーキャピタルは当然ながら次世代技術プラットフォームを先回りして探す傾向がある。シリコンバレーの資本によるAI基盤モデルへの継続的な賭けは、Physical Intelligenceのような企業に十分な資金支援を与えてきた。
唯一の疑問は、ロボット産業が将来的に大規模なサードパーティモデル市場を形成するかどうか、そしてPhysical Intelligenceがそこからどれだけの収益を獲得できるかである。現時点では明確な答えはない。
数千億評価額の裏側：エンボディドインテリジェンスの資本環境は変わったロボティクス企業の高いバリュエーションを支える核心的な理由は、極めて大規模な潜在市場である。業界の見通しに対する楽観的な期待に加え、資本市場自体の取引メカニズムも、ロボティクス企業のバリュエーションを一定程度増幅させている。
Unitreeの株式保有構造は特に注目に値する。その上場公告によると、発行後の総株式数は約4億400万株であり、上場初期に自由に取引可能であったのはわずか3008万7700株、総株式数の7.44%に過ぎなかった。
10月29日時点で、Unitreeの総時価総額は2679億元に達したものの、制限のない流通株式に対応する時価総額は約199億元に過ぎなかった。流通株式の少なさは、資金の需給変化に対する株価の感応度を増幅させ、Unitreeに上場後の激しい時価総額変動をもたらした。
これに対し、Physical Intelligenceは異なる市場環境にある。非上場企業として、そのバリュエーションは主に少数の投資機関間の交渉によって決定される。収益がなくても、投資家が将来の技術的ポテンシャルに対して対価を支払う意思があれば、そのバリュエーションは successive な資金調達ラウンドを通じて上昇し続ける可能性がある。
過去2年間、このロジックがロボティクス企業のバリュエーションを着実に押し上げてきた。そして市場が2026年後半に入ると、資本市場のエンボディド・インテリジェンスに対する姿勢にも、いくつか微妙な変化が見え始めた。世界市場全体で、資本は流入を続けている。Crunchbaseが10月27日に発表した統計によると、2026年第3四半期の世界のロボティクススタートアップへの資金調達額は99億ドルに達し、前年同期の2倍以上となった。今年第1～第3四半期の累計調達額は前年比約185%増加し、中国と米国が引き続き最大の2つの調達市場となっている。
バリュエーションと資本の成長ペースは、市場にバリュエーションに対する疑問も生じさせている。9月21日、ロイターは、中国の規制当局が一部のヒューマノイドロボティクス企業のIPO申請に対してより厳格な審査を採用していると報じた。過度に高いバリュエーションに加え、規制当局の関係者は、一部の企業が地方政府の支援するデータ収集センターや合弁事業プロジェクトを通じて得る収益が、独立した顧客からの持続的な商業需要を代表するものとなり得るかどうかに特に注目している。ある投資家へのインタビューで、一次市場における一部の具現化知能プロジェクトの評価額がすでに30％から50％引き下げられていることが明らかになった。別の情報筋はさらに、データ収集センターがもたらす収入を除外すれば、一部のロボティクス企業の評価額は60％から70％下落する可能性があると推定した。これらは業界関係者の推計であり、独立して検証するのに十分な公開財務データはまだ存在しない。
この評価額をめぐる論争は中国市場に特有のものではない。米国のヒューマノイドロボティクス企業Agility Roboticsは以前、取引評価額約25億ドルでSPACによる上場を計画していると発表した。しかし、同社が米国SECに提出した書類によると、2025年の売上高はわずか約178万ドルで、営業損失は約1億4,000万ドルだった。実際の倉庫環境にロボットを導入した後でも、同社の売上高は数十億ドル規模の評価額を支えるにはほど遠いままだ。
資金は依然としてロボティクス業界に絶え間なく流入しているが、ますます多くの投資家が、これらの企業のビジネスモデルと潜在力、そして将来にわたって今日の高い評価額を支えられるかどうかについて、より慎重に問い始めている。かつて相次ぐ資金調達ラウンドによって押し上げられた評価額は、今や財務データと公開市場からの厳しい目に直面し始めている。
UnitreeやPhysical Intelligenceなどのリーディングカンパニーは依然としてこの資本ブームの中心にある一方、他の一部のスタートアップロボティクス企業はすでに評価額の引き下げやより厳格な資金調達審査に直面し始めている。
36Kr傘下のHard Krによる最近の調査報道は、この変化の多くの詳細を明らかにした。以前は具現化知能に積極的に投資していた一部の有力機関が資金供給を引き締め始めており、一部の財務アドバイザー（FA）はロボティクス融資プロジェクトを引き受けなくなっている。過去には1か月で完了した可能性のある案件が、今では3～6か月かかっている。
さらに、証券時報の10月29日の報道によると、過去2か月間、一部の具現化知能企業の初期株主が旧株を割引価格で譲渡し始めており、提示価格は前回の資金調達ラウンド時の評価額のわずか65％から80％で、一部のリーディングカンパニーも含まれている。
具現化知能における技術競争は始まったばかりだが、資本市場はすでに将来の利益をめぐる競争を開始している。
今、この競争は新たな分断を示している。一部は依然として遠い未来により高い価格を支払う用意がある一方、他の人々は今日の評価額のうち実際にどれだけが実現可能かを再検討し始めている。