727 FinanceBitcoin'in fiyatı bir aralıkta sıkışıp kaldığında, piyasa Coinbase'in bir şirket olarak kârlılığına ve risk dayanıklılığına daha sağduyulu bir şekilde bakacaktır.
Eric tarafından yazıldı, Foresight News
Pekin saatiyle 30 Ekim'in ilk saatlerinde Coinbase, "yüzeyde güçlü ama içi boş" bir çeyrek raporu açıkladı.
Bu yılın üçüncü çeyreğinde Coinbase'in net geliri 719 milyon dolar oldu, geçen yıla göre %66 arttı, seyreltilmiş hisse başına kazanç 2,51 dolar. Ancak üçüncü çeyrek toplam geliri 1,216 milyar dolar olup geçen yıla göre %35 düştü ve çekirdek operasyonların sonuçlarını yansıtan faaliyet geliri yalnızca 61,67 milyon dolar olup geçen yıla göre %87 çakıldı.
Daha ilginç olan açıklama dosyanın ikinci yarısında gizli. Ağustos'tan Eylül'e kadar olan beş hafta içinde, CEO Brian Armstrong, kurucu ortak Fred Ehrsam ve Başkan ve COO Emilie Choi art arda hisse satış planları oluşturdu; toplam üst sınır 13.5945 milyon hisse olup 29 Ekim kapanış fiyatı olan 160,59 dolara göre yaklaşık 2,18 milyar dolar değerinde.
700 milyon dolarlık net gelir nereden geldi?
Üçüncü çeyrekte Coinbase'in vergi öncesi geliri 824 milyon dolar olup bunun 715 milyon doları, yani yaklaşık %87'si yatırım kripto varlıklarındaki kazançlardan kaynaklandı. Bu kazançlar, şirketin kendi elinde tuttuğu bitcoin, ether ve diğer kripto varlıkların piyasa değerlemesindeki artıştan geldi. 66,73 milyon dolarlık diğer net kazançlarla birlikte net geliri 719 milyon dolara taşıyan da bu oldu.
Başka bir deyişle, coin fiyatlarındaki artıştan kaynaklanan gerçekleşmemiş kazançlar hariç tutulduğunda, Coinbase'in bu çeyrekteki çekirdek işi neredeyse başabaş çizgisi etrafında sallanıyordu.
Gelir tarafındaki zayıflık her alanda görüldü. Şirket çeyrek raporunda açıkça, ilk üç çeyrekte faaliyet nakit akışının yaklaşık 1 milyar dolar azaldığını, bunun başlıca nedeninin net tüketici işlem gelirindeki 1,1 milyar dolarlık düşüş olduğunu söyledi. Maliyetler ise ters yönde hareket etti: teknoloji ve geliştirme giderleri 447 milyon dolar olup gelir %30 düşerken hâlâ geçen yıla göre büyüyordu, böylece faaliyet kaldıracı tersine çevrilerek büyütüldü.
Zaman çizelgesini ilk üç çeyreğe uzattığımızda tablo daha da cesaret kırıcı. Coinbase'in kümülatif net zararı 34,89 milyon dolar olup geçen yılın aynı dönemindeki 1,927 milyar dolarlık net gelirle karşılaştırıldığında. Üçüncü çeyrekteki tek çeyrek kârı, bir faaliyet dönüm noktasından çok coin fiyatındaki toparlanmanın finansal tablolara yansıması gibi görünüyor.
İşlem yapanlar %20 düştü, USDC mevduatları rekor seviyeye ulaştı
Üçüncü çeyrekte Coinbase'in işlem geliri 590 milyon dolar olup geçen yıla göre %44 düştü ve net gelir içindeki payı geçen yılın aynı dönemindeki %59'dan %51'e geriledi. Bunun 450 milyon doları perakende işlem geliri olup %47 düştü; bunun arkasında tüketici spot işlem hacmi geçen yıla göre %59 daraldı. Kurumsal işlem geliri 91,65 milyon dolar olup %32 düştü, kurumsal spot işlem hacmi %53 daraldı.Türev ürünler, işlem işindeki tek parlak noktaydı; başvuruda, kötü piyasa koşullarına rağmen dayanıklılık gösterdikleri belirtildi ve Ağustos 2025'te konsolide edilen Deribit, ilk üç çeyrekte türev ürün gelir artışının spot işlemlerdeki düşüşü dengelemesini sağlarken, tahmin piyasaları ve hisse senedi işlemleri de bu çeyrekte artımlı gelir katkısı sunmaya başladı.
Üçüncü çeyrekte Coinbase'in aylık işlem yapan kullanıcı sayısı 7,4 milyon oldu; geçen yılın aynı dönemindeki 9,3 milyona kıyasla tam %20 düşüş yaşandı. Platform varlıkları 376,6 milyar dolar olurken yıllık bazda %27 geriledi; bu düşüşün yaklaşık 160,5 milyar doları, başta bitcoin olmak üzere coin fiyatlarındaki düşüşten kaynaklandı ve kullanıcıların varlıklarındaki artış bunun yalnızca küçük bir kısmını dengeledi.
Tabloların diğer tarafını destekleyen abonelik ve hizmet gelirleri 570 milyon dolar oldu; yıllık bazda %20 düşüş gösterse de net gelir içindeki payı %41'den %49'a yükseldi. Bu, Coinbase'in gelir yapısının ilk kez işlem ücretleri ile abonelik ücretleri arasında 50/50'lik bir bölünmeye bu kadar yaklaştığı anlamına geliyor.
Ayrıntılara bakıldığında, stablecoin geliri yalnızca %5 düşüşle 307 milyon dolar oldu ve tüm gelir kalemleri arasında en istikrarlı blok olarak öne çıktı. Coinbase ürünleri içindeki ortalama USDC bakiyesi tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaşarak ek 84,6 milyon dolar katkı sağladı; ancak daha düşük faiz oranları 52,8 milyon doları götürdü. Blok ödül geliri 85,74 milyon dolar olurken yıllık bazda yarıya indi; bunun başlıca nedeni Solana ve Ethereum fiyatlarındaki düşüş ile staking getirilerinin azalmasıydı. Faiz ve finansman ücreti geliri ise %6 artışla 68,56 milyon dolar oldu ve genel eğilimin tersine büyüdü.
USDC etrafındaki hem gelir hem de maliyet tarafı genişliyor. Gelir tarafında Coinbase, yıl içinde Circle ile olan gelir paylaşımı düzenlemesini orijinal şartlarla yeniledi ve ortaklık yapısında herhangi bir değişiklik olmadı. Maliyet tarafında, kullanıcılara ödenen USDC tutma ödülleri, platformdaki müşteri USDC bakiyelerinin sürekli artması nedeniyle yıllık bazda %16 artışla 129 milyon dolara ulaştı. Giren ve çıkan arasında USDC, bu işin fiili ikinci motoru haline geldi.
Tabloların ötesinde bir de özkaynak bağlantısı var. Coinbase, Circle'da özkaynak payına sahip; Circle 2025'in ikinci çeyreğinde halka arz olduktan sonra bu yatırım gerçeğe uygun değer üzerinden yeniden ölçüldü ve üçüncü çeyrekte 39,23 milyon dolar kazanç katkısı sağladı; geçen yılın aynı döneminde ise bu yeniden ölçüm 400 milyon dolarlık defter zararına yol açmıştı. Gelir paylaşımı anlaşmasından özkaynak bağına kadar Coinbase ve Circle'ın çıkarları artık derinden iç içe geçmiş durumda ve stablecoinlerin sağlığı bu finansal tabloların sıcaklığını her zamankinden daha doğrudan belirliyor.
2 milyar dolarlık satış planı
Bu, çeyrek raporunun en yakından izlenen bölümü ve aynı zamanda en kolay yanlış anlaşılabilecek kısmı.10-Q açıklamasına göre Armstrong, 12 Ağustos'ta 8,1674 milyon adede kadar hisse satışı için bir plan oluşturdu; uygulama penceresi 16 Kasım 2026 ile 22 Ekim 2027 arasında. Ehrsam, 4 Eylül'de 3,8666 milyon adede kadar hisse için bir plan oluşturdu; pencere bu yılın 7 Aralık'ından gelecek yılın 7 Haziran'ına kadar. Choi, 8 Eylül'de 1,5605 milyon adede kadar hisse için bir plan oluşturdu; pencere 2027'nin tamamını kapsıyor.
Üçü toplamda 13,5945 milyon hisse ediyor; bu da şirketin toplam sermayesinin yaklaşık %5,1'i ve tek başına Armstrong %60'ını oluşturuyor.
Burada kilit bir kavramı açıklamak gerekiyor: Rule 10b5-1 planları. Bu, SEC'in borsaya kote şirketlerin içeriden kişileri için oluşturduğu uyumlu bir işlem mekanizmasıdır; buna göre yöneticiler, önemli kamuya açıklanmamış bilgilere sahip olmadıkları bir dönemde gelecekteki hisse satışlarının miktarı, fiyat koşulları ve takvimi konusunda önceden yazılı olarak anlaşır ve ardından bir aracı kurum plana göre otomatik olarak işlem yapar. Rejimin amacı içeriden kişileri korumaktır: Planı oluşturdukları sırada temiz oldukları sürece, sonraki satışlar iyi veya kötü haberlere denk gelse bile içeriden işlem sayılmaz. Coinbase'in kendi iç kontrol politikası, yöneticilerin şirket hisselerinde yalnızca bu tür planlar aracılığıyla işlem yapmasını zorunlu kılıyor.
Yani kesin olarak söylemek gerekirse bu, üç yöneticinin 2 milyar dolarlık hisse satmaya hazırlandığı anlamına gelmiyor. Üç planın da hisse fiyatı eşikleri var ve satışlar yalnızca piyasa fiyatı önceden belirlenmiş bir seviyeye ulaştığında tetikleniyor; ancak belirli eşikler açıklanmadı. Uygulama pencereleri önümüzdeki 12 ila 15 aya yayılıyor ve en erken satış Kasım ortasından önce gelmeyecek. Choi'nin planında ayrıca üst sınırın henüz tahsis edilmemiş veya hak edilmemiş kısıtlı hisse birimlerini içerdiği özellikle belirtiliyor; dolayısıyla fiilen satılabilir miktar nominal üst sınırdan önemli ölçüde daha küçük olacak.
Süreç uyumlu ve kısa vadeli satış baskısı yaratması pek olası değil, ancak sinyal göz ardı edilemez. Beş hafta içinde art arda üç plan geldi ve toplamda 2 milyar doları aştı; bu sırada Coinbase'in hisse fiyatı yıl içi zirvesi olan 361,40 dolardan yaklaşık 160 dolara gerilemişti. Böyle bir kolektif eylem, piyasanın bunu içeriden kişilerin mevcut değerlemeye ilişkin açıklaması olarak okumamasını zorlaştırıyor.
Diğer tarafta, ilk üç çeyrekte Coinbase kendi hisselerinden yaklaşık 7,13 milyon adedini 1,249 milyar dolara geri satın aldı; geri alım yetkisi 1 milyar dolardan 4 milyar dolara kadar yükseltildi ve defterlerde 1,961 milyar dolarlık kullanılabilir kapasite kaldı. Aynı dönemde şirket ayrıca vadesi gelen 1,273 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili geri ödedi ve nakit rezervleri yıl başındaki 11,285 milyar dolardan 8,604 milyar dolara düştü.
Ancak tempo değişiyor. Yalnızca üçüncü çeyrekte şirketin geri alımları neredeyse durma noktasına geldi: Temmuz ve Eylül'de hiç hisse almadı, Ağustos'ta ise yalnızca 139,91 dolar ortalama fiyattan 38.000 hisse aldı.
Piyasanın oyuKazanç açıklamasının ardından piyasa, "net gelir %66 arttı" şeklindeki bu karne notuna hiç yüz vermedi. 30 Ekim'de piyasa öncesi işlemlerde, yazı kaleme alındığı sırada Coinbase'in hisse fiyatı 152,78 dolardı ve önceki kapanışa göre yaklaşık %4,84 düşüş gösterdi.
Ayrışma da bariz. Satış tarafı analistlerinin ortalama fiyat hedefi 210,85 dolar olup notlar hâlâ alım bölgesinde ve mevcut fiyattan yaklaşık %30 yukarı potansiyele işaret ediyor. Ancak şirket bir bütün olarak son on iki ayda zarar ettiği için fiyat-kazanç metriği işlevsiz hale geldi; yaklaşık 7 katlık bir fiyat-satış oranının arkasında aslında kripto piyasasının bir sonraki döngüsünün esnekliğine bahis oynanıyor. Barclays kesin olarak "Endüstri Altı" notu verdi; küresel kripto işlem faaliyetinin genel olarak zayıf olduğuna, daha geniş bir toparlanmaya duyulan güvenin düşük olduğuna ve yeni işlerin perakende işlemler ile USDC gelirine bağımlılığı tamamen dengeleyemeyeceğine inanıyor.
Coinbase'in kendisi de çeyrek raporunda bunu açıkça belirtti: kripto varlık fiyatları %50 dalgalanırsa, şirketin 2,225 milyar dolarlık yatırım portföyü yaklaşık 1,1 milyar dolar piyasa değerlemesi kazancı veya zararı üretecek. Bu gelir tablosundaki dalgalanmalar esasen coin fiyatıyla senkronize.
Üçüncü çeyrekteki 719 milyon dolarlık net kâr, borsa tarafından kazanılmaktan ziyade Bitcoin'in yardımıyla elde edildi. Ve üç yöneticinin 2 milyar dolarlık satış takvimi şimdiden belirlendi ve en erken Kasım ortasında başlatılacak.
Bitcoin fiyatı ne yüksek ne de düşükken piyasa, Coinbase'in kârlılığına ve risk direncine bir şirket olarak daha sakin bakacak. Piyasanın, Coinbase'in işlem dışı gelirlerinin oranındaki artışın sürdürülebilir olup olmadığını belirlemek için hâlâ daha fazla veri beklemeye ihtiyacı var.