کوین‌بیس در سه‌ماهه سوم ۷۰۰ میلیون دلار سود خالص کسب کرد که نزدیک به ۹۰٪ این سود از افزایش قیمت ارزهای دیجیتال به دست آمده است.

وقتی قیمت بیت‌کوین در یک محدوده گیر کرده است، بازار دیدگاه هوشیارانه‌تری نسبت به سودآوری و تاب‌آوری ریسک کوین‌بیس به‌عنوان یک شرکت اتخاذ خواهد کرد.

نوشته اریک، Foresight News

در ساعات اولیه ۳۰ اکتبر به وقت پکن، Coinbase گزارش فصلی‌ای منتشر کرد که «در ظاهر قوی اما در باطن توخالی» بود.

در سه‌ماهه سوم امسال، درآمد خالص Coinbase ۷۱۹ میلیون دلار بود که نسبت به سال قبل ۶۶٪ افزایش داشت و سود هر سهم رقیق‌شده ۲.۵۱ دلار بود. اما کل درآمد سه‌ماهه سوم ۱.۲۱۶ میلیارد دلار بود که نسبت به سال قبل ۳۵٪ کاهش داشت، و درآمد عملیاتی که نتایج عملیات اصلی را منعکس می‌کند تنها ۶۱.۶۷ میلیون دلار بود که ۸۷٪ نسبت به سال قبل سقوط کرد.

افشای جالب‌تر در نیمه دوم پرونده پنهان شده است. در پنج هفته از اوت تا سپتامبر، برایان آرمسترانگ، مدیرعامل، فرد ارسام، هم‌بنیان‌گذار، و امیلی چوی، رئیس و مدیر عملیاتی، به ترتیب برنامه‌های فروش سهام تعیین کردند، با سقف مجموع ۱۳.۵۹۴۵ میلیون سهم، به ارزش تقریبی ۲.۱۸ میلیارد دلار بر اساس قیمت پایانی ۲۹ اکتبر ۱۶۰.۵۹ دلار.

۷۰۰ میلیون دلار درآمد خالص از کجا آمد؟

در سه‌ماهه سوم، درآمد پیش از مالیات Coinbase ۸۲۴ میلیون دلار بود که از این میان سود دارایی‌های رمزارزی سرمایه‌گذاری ۷۱۵ میلیون دلار یا حدود ۸۷٪ را تشکیل می‌داد. این سودها از تجدید ارزیابی به ارزش بازار دارایی‌های خود شرکت شامل بیت‌کوین، اتریوم و سایر دارایی‌های رمزارزی حاصل شد. همراه با سایر سودهای خالص ۶۶.۷۳ میلیون دلار، همان چیزی بود که درآمد خالص را به ۷۱۹ میلیون دلار رساند.

به عبارت دیگر، با کنار گذاشتن سودهای تحقق‌نیافته ناشی از افزایش قیمت رمزارزها، کسب‌وکار اصلی Coinbase در این فصل به‌سختی حول خط سربه‌سر می‌چرخید.

ضعف در سمت درآمد فراگیر بود. شرکت صراحتاً در گزارش فصلی خود اعلام کرد که جریان نقدی عملیاتی در سه فصل اول حدود ۱ میلیارد دلار کاهش یافت، عمدتاً به دلیل کاهش ۱.۱ میلیارد دلاری درآمد خالص تراکنش‌های مصرف‌کنندگان. در همین حال، هزینه‌ها در جهت مخالف حرکت کردند: هزینه‌های فناوری و توسعه ۴۴۷ میلیون دلار بود که حتی با وجود کاهش ۳۰٪ درآمد، همچنان نسبت به سال قبل رشد داشت، بنابراین اهرم عملیاتی به‌صورت معکوس تشدید شد.

با کشیدن بازه زمانی به سه فصل اول، تصویر حتی کمتر امیدوارکننده است. زیان خالص تجمعی Coinbase ۳۴.۸۹ میلیون دلار بود، در مقایسه با درآمد خالص ۱.۹۲۷ میلیارد دلار در مدت مشابه سال قبل. سود تک‌فصلی سه‌ماهه سوم بیشتر شبیه بازتاب جهش قیمت رمزارزها بر صورت‌های مالی است تا یک نقطه عطف عملیاتی.

معامله‌گران ۲۰٪ کاهش، سپرده‌های USDC به بالاترین رکورد رسید

در سه‌ماهه سوم، درآمد تراکنش Coinbase ۵۹۰ میلیون دلار بود که نسبت به سال قبل ۴۴٪ کاهش داشت، و سهم آن از درآمد خالص از ۵۹٪ در مدت مشابه سال قبل به ۵۱٪ رسید. از این میان، درآمد تراکنش خرده‌فروشی ۴۵۰ میلیون دلار بود که ۴۷٪ کاهش داشت، که پشت آن حجم معاملات نقدی اسپات مصرف‌کنندگان ۵۹٪ نسبت به سال قبل کوچک شد. درآمد تراکنش نهادی ۹۱.۶۵ میلیون دلار بود که ۳۲٪ کاهش داشت، و حجم معاملات اسپات نهادی ۵۳٪ کوچک شد.مشتقات تنها نقطه روشن در کسب‌وکار معاملات بود؛ این گزارش اعلام کرد که آن‌ها در میان شرایط بد بازار انعطاف‌پذیری نشان دادند و Deribit که در آگوست ۲۰۲۵ تلفیق شد، باعث شد رشد درآمد مشتقات در سه فصل اول از کاهش معاملات نقدی پیشی بگیرد، در حالی که بازارهای پیش‌بینی و معاملات سهام نیز در این فصل شروع به کمک به درآمد افزایشی کردند.

در فصل سوم، Coinbase ۷.۴ میلیون کاربر معاملات ماهانه داشت، در مقایسه با ۹.۳ میلیون در دوره مشابه سال گذشته، کاهشی معادل ۲۰ درصد کامل. دارایی‌های پلتفرم ۳۷۶.۶ میلیارد دلار بود، کاهش ۲۷ درصدی نسبت به سال قبل، که حدود ۱۶۰.۵ میلیارد دلار از این کاهش ناشی از افت قیمت ارزها، عمدتاً بیت‌کوین بود، و رشد دارایی‌های کاربران تنها بخش کوچکی از آن را جبران کرد.

پشتیبان طرف دیگر صورت‌ها، درآمد اشتراک و خدمات بود، با ۵۷۰ میلیون دلار، کاهش ۲۰ درصدی نسبت به سال قبل، اما سهم آن از درآمد خالص از ۴۱ درصد به ۴۹ درصد افزایش یافت. این اولین بار است که ساختار درآمد Coinbase به تقسیم ۵۰/۵۰ بین کارمزد معاملات و کارمزد اشتراک نزدیک شده است.

با تفکیک، درآمد استیبل‌کوین ۳۰۷ میلیون دلار بود، تنها ۵ درصد کاهش، پایدارترین بخش در میان تمام خطوط درآمد. میانگین موجودی USDC در محصولات Coinbase به بالاترین حد تاریخی رسید و ۸۴.۶ میلیون دلار اضافی کمک کرد، اما نرخ‌های بهره پایین‌تر ۵۲.۸ میلیون دلار را از بین برد. درآمد پاداش بلوک ۸۵.۷۴ میلیون دلار بود، نصف شده نسبت به سال قبل، عمدتاً به دلیل افت قیمت سولانا و اتریوم و بازدهی پایین‌تر استیکینگ. درآمد بهره و کارمزد مالی ۶۸.۵۶ میلیون دلار بود، رشد ۶ درصدی خلاف روند.

هر دو طرف درآمد و هزینه پیرامون USDC در حال گسترش هستند. در سمت درآمد، Coinbase در طول سال ترتیب تقسیم درآمد خود با Circle را با شرایط اصلی تمدید کرد، بدون تغییری در مشارکت. در سمت هزینه، پاداش‌های نگهداری USDC پرداخت‌شده به کاربران به ۱۲۹ میلیون دلار رسید، رشد ۱۶ درصدی نسبت به سال قبل، به دلیل رشد مستمر موجودی USDC مشتریان در پلتفرم. بین ورودی و خروجی، USDC به موتور دوم واقعی این کسب‌وکار تبدیل شده است.

فراتر از صورت‌ها یک پیوند سهامی نیز وجود دارد. Coinbase سهامی در Circle دارد؛ پس از عرضه عمومی Circle در فصل دوم ۲۰۲۵، این سرمایه‌گذاری به ارزش منصفانه بازاندازه‌گیری شد و ۳۹.۲۳ میلیون دلار سود در فصل سوم کمک کرد، در حالی که در دوره مشابه سال گذشته این بازاندازه‌گیری باعث زیان دفتری ۴۰۰ میلیون دلاری شد. از توافق تقسیم درآمد تا پیوند سهامی، منافع Coinbase و Circle اکنون عمیقاً در هم تنیده شده است و سلامت استیبل‌کوین‌ها دمای این صورت‌های مالی را مستقیم‌تر از همیشه تعیین می‌کند.

یک طرح فروش ۲ میلیارد دلاری

این بخش بیشترین توجه را در این گزارش فصلی به خود جلب کرده و همچنین ساده‌ترین بخش برای سوءتفسیر است.بر اساس افشای فرم 10-Q، آرمسترانگ در ۱۲ اوت طرحی برای فروش حداکثر ۸.۱۶۷۴ میلیون سهم ایجاد کرد، با پنجره اجرا از ۱۶ نوامبر ۲۰۲۶ تا ۲۲ اکتبر ۲۰۲۷. اهرزام در ۴ سپتامبر طرحی برای حداکثر ۳.۸۶۶۶ میلیون سهم ایجاد کرد، با پنجره‌ای از ۷ دسامبر امسال تا ۷ ژوئن سال آینده. چوی در ۸ سپتامبر طرحی برای حداکثر ۱.۵۶۰۵ میلیون سهم ایجاد کرد، با پنجره‌ای که کل سال ۲۰۲۷ را پوشش می‌دهد.

این سه نفر در مجموع ۱۳.۵۹۴۵ میلیون سهم را شامل می‌شوند، حدود ۵.۱٪ از کل سرمایه سهام شرکت، که آرمسترانگ به تنهایی ۶۰٪ آن را در اختیار دارد.

یک مفهوم کلیدی در اینجا نیاز به توضیح دارد: طرح‌های Rule 10b5-1. این یک سازوکار معاملاتی منطبق است که SEC برای افراد داخلی شرکت‌های بورسی ایجاد کرده است، که بر اساس آن مدیران اجرایی، زمانی که در possession اطلاعات مهم غیرعمومی نیستند، از پیش به صورت کتبی در مورد مقدار، شرایط قیمت و جدول زمانی فروش آتی سهام توافق می‌کنند، و پس از آن یک کارگزار به طور خودکار طبق طرح اجرا می‌کند. هدف این رژیم حمایت از افراد داخلی است: تا زمانی که آنها در زمان ایجاد طرح پاک بودند، فروش‌های بعدی حتی اگر تصادفاً با اخبار خوب یا بد همزمان شوند، معامله با اطلاعات داخلی محسوب نمی‌شود. سیاست کنترل داخلی خود Coinbase الزام می‌کند که مدیران اجرایی فقط از طریق چنین طرح‌هایی می‌توانند سهام شرکت را معامله کنند.

بنابراین به طور دقیق، این به معنای آن نیست که سه مدیر اجرایی در شرف فروش ۲ میلیارد دلاری هستند. هر سه طرح آستانه قیمت سهام دارند و فروش تنها زمانی فعال می‌شود که قیمت بازار به سطح از پیش تعیین‌شده برسد، هرچند آستانه‌های مشخص افشا نشده‌اند. پنجره‌های اجرا در ۱۲ تا ۱۵ ماه آینده پخش شده‌اند و زودترین فروش تا اواسط نوامبر نخواهد بود. طرح چوی همچنین به طور خاص اشاره می‌کند که سقف شامل واحدهای سهام محدود اعطا نشده یا واگذار نشده است، بنابراین مقدار قابل فروش واقعی به طور قابل توجهی کمتر از سقف اسمی خواهد بود.

این فرآیند منطبق است و بعید است فشار فروش کوتاه‌مدت را افزایش دهد، اما سیگنال را نمی‌توان نادیده گرفت. سه طرح به سرعت در عرض پنج هفته نهایی شدند، در مجموع بیش از ۲ میلیارد دلار، در زمانی که قیمت سهام Coinbase از بالاترین قیمت درون‌سالانه ۳۶۱.۴۰ دلار به حدود ۱۶۰ دلار کاهش یافته بود. چنین اقدام جمعی برای بازار سخت است که به عنوان بیانیه افراد داخلی در مورد ارزش‌گذاری فعلی تفسیر نشود.

از سوی دیگر، در سه فصل اول، Coinbase ۱.۲۴۹ میلیارد دلار برای بازخرید حدود ۷.۱۳ میلیون سهم خود هزینه کرد، با مجوز بازخرید که از ۱ میلیارد دلار تا ۴ میلیارد دلار افزایش یافت، و ۱.۹۶۱ میلیارد دلار ظرفیت موجود در دفاتر باقی گذاشت. در همان دوره، شرکت همچنین ۱.۲۷۳ میلیارد دلار از اوراق قابل تبدیل سررسید را بازپرداخت کرد و ذخایر نقدی آن از ۱۱.۲۸۵ میلیارد دلار در ابتدای سال به ۸.۶۰۴ میلیارد دلار کاهش یافت.

اما سرعت در حال تغییر است. تنها در سه ماهه سوم، بازخریدهای شرکت تقریباً متوقف شد: در ژوئیه و سپتامبر هیچ سهمی خریداری نکرد و در اوت تنها ۳۸,۰۰۰ سهم را با میانگین قیمت ۱۳۹.۹۱ دلار خرید.

رأی بازارپس از انتشار گزارش درآمد، بازار هیچ اعتباری به این کارنامه «رشد ۶۶ درصدی سود خالص» نداد. در معاملات پیش‌بازار ۳۰ اکتبر، تا زمان نگارش این متن، قیمت سهام کوین‌بیس ۱۵۲.۷۸ دلار بود که حدود ۴.۸۴ درصد نسبت به قیمت پایانی روز قبل کاهش داشت.

واگرایی آشکار است. میانگین قیمت هدف تحلیلگران سمت فروش ۲۱۰.۸۵ دلار است و رتبه‌بندی‌ها همچنان در محدوده خرید قرار دارند که حاکی از پتانسیل صعودی حدود ۳۰ درصدی نسبت به قیمت فعلی است. اما از آنجا که شرکت در مجموع دوازده ماه گذشته زیان‌ده بوده، معیار قیمت به درآمد بی‌فایده شده است؛ پشت نسبت قیمت به فروش حدود ۷ برابر، آنچه در واقع روی آن شرط‌بندی می‌شود کشش‌پذیری چرخه بعدی بازار رمزارزهاست. بارکلیز قاطعانه رتبه «کم‌وزن» اختصاص داد و معتقد است فعالیت جهانی معاملات رمزارز عموماً ضعیف است، اعتماد به بهبود گسترده پایین است و کسب‌وکارهای جدید به‌سختی می‌توانند اتکا به معاملات خرد و درآمد USDC را کاملاً جبران کنند.

خود کوین‌بیس صراحتاً در گزارش فصلی خود اعلام کرد: اگر قیمت دارایی‌های رمزارزی ۵۰ درصد نوسان کند، دارایی‌های سرمایه‌گذاری ۲.۲۲۵ میلیارد دلاری شرکت تقریباً ۱.۱ میلیارد دلار سود یا زیان ارزش‌گذاری به بازار ایجاد خواهد کرد. نوسانات این صورت سود و زیان اساساً با قیمت رمزارز هم‌سو است.

سود خالص ۷۱۹ میلیون دلاری سه‌ماهه سوم، به‌جای آنکه توسط صرافی به دست آمده باشد، به کمک بیت‌کوین محقق شد. و جدول زمانی فروش ۲ میلیارد دلاری سه مدیر اجرایی پیش‌تر تعیین شده و قرار است حداکثر از اواسط نوامبر آغاز شود.

وقتی قیمت بیت‌کوین نه بالا و نه پایین است، بازار سودآوری و مقاومت در برابر ریسک کوین‌بیس را به‌عنوان یک شرکت با آرامش بیشتری می‌نگرد. بازار همچنان باید منتظر داده‌های بیشتری بماند تا تعیین کند آیا افزایش سهم درآمد غیرمعاملاتی کوین‌بیس پایدار خواهد بود یا خیر.