727 FinanceLorsque le prix du Bitcoin reste bloqué dans une fourchette, le marché portera un regard plus lucide sur la rentabilité et la résilience au risque de Coinbase en tant qu'entreprise.
Rédigé par Eric, Foresight News
Aux premières heures du 30 octobre, heure de Pékin, Coinbase a publié un rapport trimestriel qui était « solide en apparence mais creux en dessous ».
Au troisième trimestre de cette année, le résultat net de Coinbase s'est élevé à 719 millions de dollars, en hausse de 66 % sur un an, avec un bénéfice dilué par action de 2,51 dollars. Mais le chiffre d'affaires total du troisième trimestre s'est élevé à 1,216 milliard de dollars, en baisse de 35 % sur un an, et le résultat opérationnel, qui reflète les résultats des activités principales, n'était que de 61,67 millions de dollars, plongeant de 87 % sur un an.
La divulgation la plus intrigante est enfouie dans la seconde moitié du dépôt. Au cours des cinq semaines d'août à septembre, le PDG Brian Armstrong, le cofondateur Fred Ehrsam et la présidente et COO Emilie Choi ont successivement établi des plans de vente d'actions, avec un plafond combiné de 13,5945 millions d'actions, d'une valeur d'environ 2,18 milliards de dollars sur la base du cours de clôture du 29 octobre de 160,59 dollars.
D'où viennent les 700 millions de dollars de résultat net ?
Au troisième trimestre, le résultat avant impôts de Coinbase s'est élevé à 824 millions de dollars, dont les gains sur les actifs cryptographiques d'investissement ont contribué à hauteur de 715 millions de dollars, soit environ 87 %. Ces gains provenaient de la réévaluation à la valeur de marché des participations propres de l'entreprise en bitcoin, ether et autres actifs cryptographiques. Avec d'autres gains nets de 66,73 millions de dollars, c'est ce qui a porté le résultat net à 719 millions de dollars.
En d'autres termes, en excluant les gains latents liés à la hausse des cours des cryptomonnaies, l'activité principale de Coinbase ce trimestre oscillait à peine autour du seuil de rentabilité.
La faiblesse du côté des revenus était généralisée. L'entreprise a déclaré sans détour dans son rapport trimestriel que le flux de trésorerie opérationnel avait diminué d'environ 1 milliard de dollars au cours des trois premiers trimestres, principalement en raison d'une baisse de 1,1 milliard de dollars des revenus nets des transactions des consommateurs. Les coûts, quant à eux, ont évolué en sens inverse : les dépenses de technologie et de développement se sont élevées à 447 millions de dollars, en croissance sur un an même alors que les revenus diminuaient de 30 %, de sorte que le levier opérationnel a été amplifié à la baisse.
En étendant la chronologie aux trois premiers trimestres, le tableau est encore moins encourageant. La perte nette cumulée de Coinbase s'est élevée à 34,89 millions de dollars, contre un résultat net de 1,927 milliard de dollars sur la même période l'an dernier. Le bénéfice du troisième trimestre ressemble davantage à une projection du rebond des cours des cryptomonnaies sur les états financiers qu'à un point d'inflexion opérationnel.
Traders en baisse de 20 %, dépôts en USDC à un niveau record
Au troisième trimestre, les revenus de transaction de Coinbase se sont élevés à 590 millions de dollars, en baisse de 44 % sur un an, et leur part dans le revenu net est passée de 59 % sur la même période l'an dernier à 51 %. Parmi ceux-ci, les revenus des transactions de détail se sont élevés à 450 millions de dollars, en baisse de 47 %, derrière lesquels le volume des transactions au comptant des consommateurs a diminué de 59 % sur un an. Les revenus des transactions institutionnelles se sont élevés à 91,65 millions de dollars, en baisse de 32 %, le volume des transactions au comptant institutionnelles se contractant de 53 %.Les produits dérivés ont été le seul point lumineux de l’activité de négociation ; le document indique qu’ils ont fait preuve de résilience dans un contexte de marché défavorable, et Deribit, consolidé en août 2025, a fait en sorte que la croissance des revenus des produits dérivés au cours des trois premiers trimestres dépasse le recul du comptant, tandis que les marchés de prédiction et la négociation d’actions ont également commencé à apporter des revenus incrémentaux ce trimestre.
Au troisième trimestre, Coinbase comptait 7,4 millions d’utilisateurs actifs mensuels, contre 9,3 millions à la même période l’an dernier, soit une baisse de 20 % sur un an. Les actifs de la plateforme s’élevaient à 376,6 milliards de dollars, en baisse de 27 % sur un an, dont environ 160,5 milliards de dollars de baisse provenaient de la chute des cours des cryptomonnaies, principalement le bitcoin, la croissance des avoirs des utilisateurs n’ayant compensé qu’une faible partie.
À l’appui de l’autre volet des états financiers, les revenus d’abonnement et de services se sont élevés à 570 millions de dollars, en baisse de 20 % sur un an, mais leur part dans le revenu net est passée de 41 % à 49 %. C’est la première fois que la structure de revenus de Coinbase s’approche d’une répartition 50/50 entre les frais de transaction et les frais d’abonnement.
En détail, les revenus des stablecoins se sont élevés à 307 millions de dollars, en baisse de seulement 5 %, le bloc le plus stable parmi toutes les lignes de revenus. Le solde moyen en USDC au sein des produits Coinbase a atteint un niveau record, contribuant à hauteur de 84,6 millions de dollars supplémentaires, mais la baisse des taux d’intérêt a retiré 52,8 millions de dollars. Les revenus de récompenses de bloc se sont élevés à 85,74 millions de dollars, divisés par deux sur un an, principalement en raison de la baisse des cours de Solana et d’Ethereum et de la diminution des rendements de staking. Les revenus d’intérêts et de frais financiers se sont élevés à 68,56 millions de dollars, en croissance de 6 % à contre-courant.
Les côtés revenus et coûts autour de l’USDC sont tous deux en expansion. Du côté des revenus, Coinbase a renouvelé au cours de l’année son accord de partage des revenus avec Circle aux conditions initiales, sans modification du partenariat. Du côté des coûts, les récompenses de détention d’USDC versées aux utilisateurs ont atteint 129 millions de dollars, en hausse de 16 % sur un an, en raison de la croissance continue des soldes d’USDC des clients sur la plateforme. Entre l’entrée et la sortie, l’USDC est devenu de facto le deuxième moteur de cette activité.
Au-delà des états financiers, il existe également un lien en capital. Coinbase détient une participation dans Circle ; après l’introduction en bourse de Circle au deuxième trimestre 2025, cet investissement a été réévalué à la juste valeur, contribuant à hauteur de 39,23 millions de dollars de gains au troisième trimestre, alors qu’à la même période l’an dernier cette réévaluation avait entraîné une perte comptable de 400 millions de dollars. De l’accord de partage des revenus au lien en capital, les intérêts de Coinbase et de Circle sont désormais profondément imbriqués, et la santé des stablecoins détermine plus directement que jamais la température de ces états financiers.
Un plan de cession de 2 milliards de dollars
C’est la partie la plus scrutée de ce rapport trimestriel, et aussi la plus facile à mal interpréter.Selon la déclaration 10-Q, Armstrong a établi le 12 août un plan portant sur la vente de jusqu'à 8,1674 millions d'actions, avec une fenêtre d'exécution du 16 novembre 2026 au 22 octobre 2027. Ehrsam a établi le 4 septembre un plan portant sur jusqu'à 3,8666 millions d'actions, avec une fenêtre du 7 décembre de cette année au 7 juin de l'année prochaine. Choi a établi le 8 septembre un plan portant sur jusqu'à 1,5605 million d'actions, avec une fenêtre couvrant toute l'année 2027.
Les trois totalisent ensemble 13,5945 millions d'actions, soit environ 5,1 % du capital social total de la société, Armstrong représentant à lui seul 60 %.
Un concept clé mérite d'être expliqué ici : les plans Rule 10b5-1. Il s'agit d'un mécanisme de négociation conforme mis en place par la SEC pour les initiés des sociétés cotées, selon lequel les dirigeants, lorsqu'ils ne détiennent pas d'informations privilégiées significatives, conviennent par écrit à l'avance de la quantité, des conditions de prix et du calendrier des ventes futures d'actions, après quoi un courtier exécute automatiquement selon le plan. L'objectif de ce régime est de protéger les initiés : tant qu'ils étaient en règle au moment de l'établissement du plan, les ventes ultérieures ne constituent pas un délit d'initié, même si elles coïncident par hasard avec de bonnes ou de mauvaises nouvelles. La politique de contrôle interne de Coinbase elle-même impose que les dirigeants ne peuvent négocier les actions de la société que par le biais de tels plans.
Donc, à proprement parler, cela ne signifie pas que les trois dirigeants s'apprêtent à liquider 2 milliards de dollars. Les trois plans comportent des seuils de cours, et les ventes ne sont déclenchées que lorsque le prix de marché atteint un niveau prédéfini, bien que les seuils spécifiques n'aient pas été divulgués. Les fenêtres d'exécution s'étalent sur les 12 à 15 prochains mois, et la première vente n'interviendra pas avant la mi-novembre. Le plan de Choi précise également que le plafond inclut des restricted stock units non encore attribuées ou vestées, de sorte que la quantité réellement vendable sera nettement inférieure au plafond nominal.
Le processus est conforme et ne devrait pas ajouter de pression vendeuse à court terme, mais le signal ne peut être ignoré. Trois plans ont été déposés coup sur coup en cinq semaines, totalisant plus de 2 milliards de dollars, à un moment où le cours de Coinbase était tombé de son plus haut intra-annuel de 361,40 $ à environ 160 $. Une telle action collective est difficile pour le marché à ne pas interpréter comme une déclaration des initiés sur la valorisation actuelle.
De l'autre côté, au cours des trois premiers trimestres, Coinbase a dépensé 1,249 milliard de dollars pour racheter environ 7,13 millions de ses propres actions, l'autorisation de rachat ayant été relevée de 1 milliard à 4 milliards de dollars, laissant 1,961 milliard de dollars de capacité disponible au bilan. Sur la même période, la société a également remboursé 1,273 milliard de dollars d'obligations convertibles arrivant à échéance, et ses réserves de trésorerie sont passées de 11,285 milliards de dollars en début d'année à 8,604 milliards de dollars.
Mais le rythme change. Au seul troisième trimestre, les rachats de la société ont presque cessé : elle n'a acheté aucune action en juillet et septembre, et en août n'a acheté que 38 000 actions à un prix moyen de 139,91 $.
Le vote du marchéAprès la publication des résultats, le marché n'a pas fait de cadeau à ce bulletin de notes « bénéfice net en hausse de 66 % ». Lors des échanges avant l'ouverture du 30 octobre, à l'heure où ces lignes sont écrites, le cours de l'action de Coinbase s'établissait à 152,78 dollars, en baisse d'environ 4,84 % par rapport à la clôture précédente.
La divergence est également évidente. L'objectif de cours moyen des analystes sell-side est de 210,85 dollars, avec des notations toujours en zone d'achat, ce qui implique un potentiel de hausse d'environ 30 % par rapport au cours actuel. Mais parce que l'entreprise dans son ensemble a été déficitaire au cours des douze derniers mois, le ratio cours/bénéfice est devenu inutile ; derrière un ratio cours/chiffre d'affaires d'environ 7x, ce sur quoi on parie réellement, c'est l'élasticité du prochain cycle du marché des cryptomonnaies. Barclays a fermement attribué une notation « Sous-pondérer », estimant que l'activité mondiale de trading de cryptomonnaies est globalement faible, avec une faible confiance dans une reprise plus large, et que les nouvelles activités peuvent difficilement compenser entièrement la dépendance aux revenus du trading de détail et de l'USDC.
Coinbase l'a lui-même déclaré franchement dans son rapport trimestriel : si les prix des crypto-actifs varient de 50 %, les participations d'investissement de 2,225 milliards de dollars de l'entreprise généreraient environ 1,1 milliard de dollars de gains ou pertes latents. Les fluctuations de ce compte de résultat sont essentiellement synchronisées avec le cours de la cryptomonnaie.
Le bénéfice net de 719 millions de dollars au troisième trimestre n'a pas été gagné par la plateforme d'échange, mais aidé par le Bitcoin. Et le calendrier de cession de 2 milliards de dollars des trois dirigeants est déjà fixé, et sera lancé dès la mi-novembre.
Lorsque le cours du Bitcoin n'est ni haut ni bas, le marché considérera la rentabilité et la résistance au risque de Coinbase en tant qu'entreprise avec plus de calme. Le marché doit encore attendre davantage de données pour déterminer si l'augmentation de la proportion des revenus non liés au trading de Coinbase peut être durable.