حققت Coinbase صافي ربح قدره 700 مليون دولار في الربع الثالث، مع تحقيق ما يقرب من 90% من الربح من ارتفاع أسعار العملات.

عندما يظل سعر البيتكوين محصوراً في نطاق محدد، سينظر السوق بنظرة أكثر تعقلاً إلى ربحية Coinbase وقدرتها على الصمود أمام المخاطر كشركة.

بقلم إريك، فورسايت نيوز

في الساعات الأولى من صباح 30 أكتوبر بتوقيت بكين، أصدرت Coinbase تقريراً ربعياً يبدو "قوياً على السطح لكنه أجوف من الداخل".

في الربع الثالث من هذا العام، بلغ صافي دخل Coinbase 719 مليون دولار، بزيادة 66% على أساس سنوي، مع ربحية سهم مخففة بلغت 2.51 دولار. لكن إجمالي إيرادات الربع الثالث بلغ 1.216 مليار دولار، بانخفاض 35% على أساس سنوي، وكان دخل التشغيل، الذي يعكس نتائج العمليات الأساسية، 61.67 مليون دولار فقط، بانهيار بلغ 87% على أساس سنوي.

الإفصاح الأكثر إثارة للاهتمام مدفون في النصف الأخير من الملف. خلال الأسابيع الخمسة من أغسطس إلى سبتمبر، أنشأ الرئيس التنفيذي برايان أرمسترونغ، والمؤسس المشارك فريد إيرسام، والرئيسة والمديرة التنفيذية للعمليات إميلي تشوي، على التوالي خطط بيع أسهم، بحد أقصى مشترك بلغ 13.5945 مليون سهم، بقيمة تقارب 2.18 مليار دولار بناءً على سعر الإغلاق في 29 أكتوبر البالغ 160.59 دولاراً.

من أين جاء صافي الدخل البالغ 700 مليون دولار؟

في الربع الثالث، بلغ الدخل قبل الضريبة لـ Coinbase 824 مليون دولار، منها أرباح الأصول المشفرة الاستثمارية التي ساهمت بـ 715 مليون دولار، أي نحو 87%. جاءت هذه الأرباح من ارتفاع القيمة السوقية لحيازات الشركة الخاصة من البيتكوين والإيثر والأصول المشفرة الأخرى. إلى جانب صافي أرباح أخرى بلغت 66.73 مليون دولار، كان ذلك ما دفع صافي الدخل إلى 719 مليون دولار.

بعبارة أخرى، باستثناء الأرباح غير المحققة الناتجة عن ارتفاع أسعار العملات، كان النشاط الأساسي لـ Coinbase هذا الربع بالكاد يحوم حول خط التعادل.

كان الضعف على جانب الإيرادات شاملاً. قالت الشركة صراحة في تقريرها الربعي إن التدفق النقدي التشغيلي انخفض بنحو مليار دولار في الأرباع الثلاثة الأولى، ويرجع ذلك أساساً إلى انخفاض قدره 1.1 مليار دولار في صافي إيرادات معاملات المستهلكين. وفي المقابل، تحركت التكاليف في الاتجاه المعاكس: بلغت نفقات التكنولوجيا والتطوير 447 مليون دولار، ولا تزال تنمو على أساس سنوي حتى مع انخفاض الإيرادات بنسبة 30%، لذا تضاعف الرافعة التشغيلية في الاتجاه العكسي.

بتمديد الجدول الزمني إلى الأرباع الثلاثة الأولى، تبدو الصورة أقل تشجيعاً. بلغ صافي الخسارة التراكمية لـ Coinbase 34.89 مليون دولار، مقارنة بصافي دخل بلغ 1.927 مليار دولار في الفترة نفسها من العام الماضي. يبدو الربح الفصلي الواحد في الربع الثالث أشبه بإسقاط لارتداد سعر العملة على البيانات المالية أكثر من كونه نقطة تحول تشغيلية.

المتداولون ينخفضون 20%، وودائع USDC تسجل أعلى مستوى قياسي

في الربع الثالث، بلغت إيرادات معاملات Coinbase 590 مليون دولار، بانخفاض 44% على أساس سنوي، وانخفضت حصتها من صافي الإيرادات من 59% في الفترة نفسها من العام الماضي إلى 51%. من ذلك، بلغت إيرادات معاملات التجزئة 450 مليون دولار، بانخفاض 47%، وخلف ذلك تقلص حجم التداول الفوري للمستهلكين بنسبة 59% على أساس سنوي. بلغت إيرادات معاملات المؤسسات 91.65 مليون دولار، بانخفاض 32%، مع تقلص حجم التداول الفوري للمؤسسات بنسبة 53%.كانت المشتقات النقطة المشرقة الوحيدة في أعمال التداول؛ إذ ذكر الإيداع أنها أظهرت مرونة في ظل ظروف السوق السيئة، وأن Deribit، المدمجة في أغسطس 2025، جعلت نمو إيرادات المشتقات في الأرباع الثلاثة الأولى يتجاوز الانخفاض في السوق الفورية، بينما بدأت أسواق التنبؤات وتداول الأسهم أيضاً في المساهمة بإيرادات إضافية هذا الربع.

في الربع الثالث، كان لدى Coinbase 7.4 مليون مستخدم معاملات شهري، مقارنة بـ 9.3 مليون في الفترة نفسها من العام الماضي، بانخفاض بلغ 20% كاملاً. بلغت أصول المنصة 376.6 مليار دولار، بانخفاض 27% على أساس سنوي، منها نحو 160.5 مليار دولار من الانخفاض جاءت من هبوط أسعار العملات، وأساساً بيتكوين، ولم يعوض نمو حيازات المستخدمين سوى جزء صغير.

دعم الجانب الآخر من القوائم إيرادات الاشتراكات والخدمات، عند 570 مليون دولار، بانخفاض 20% على أساس سنوي، لكن حصتها من صافي الإيرادات ارتفعت من 41% إلى 49%. وهذه هي المرة الأولى التي يقترب فيها هيكل إيرادات Coinbase من تقسيم 50/50 بين رسوم المعاملات ورسوم الاشتراكات.

وبالتفصيل، بلغت إيرادات العملات المستقرة 307 ملايين دولار، بانخفاض 5% فقط، وهي الكتلة الأكثر استقراراً بين جميع خطوط الإيرادات. بلغ متوسط رصيد USDC داخل منتجات Coinbase أعلى مستوى له على الإطلاق، مساهماً بـ 84.6 مليون دولار إضافية، لكن أسعار الفائدة المنخفضة أزالت 52.8 مليون دولار. بلغت إيرادات مكافآت الكتل 85.74 مليون دولار، منخفضة إلى النصف على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساساً إلى هبوط أسعار سولانا وإيثيريوم وانخفاض عوائد الستيكينغ. بلغت إيرادات الفوائد والرسوم المالية 68.56 مليون دولار، بنمو 6% عكس الاتجاه.

يتوسع جانبا الإيرادات والتكاليف حول USDC. على جانب الإيرادات، جددت Coinbase ترتيب تقاسم الإيرادات مع Circle خلال العام بالشروط الأصلية، دون تغيير في الشراكة. على جانب التكاليف، بلغت مكافآت حيازة USDC المدفوعة للمستخدمين 129 مليون دولار، بزيادة 16% على أساس سنوي، بسبب النمو المستمر في أرصدة USDC للعملاء على المنصة. بين التدفق الداخل والتدفق الخارج، أصبح USDC المحرك الثاني الفعلي لهذا العمل.

خارج القوائم هناك أيضاً ارتباط بحقوق الملكية. تمتلك Coinbase حصة في Circle؛ بعد طرح Circle للاكتتاب العام في الربع الثاني من 2025، أُعيد قياس هذا الاستثمار بالقيمة العادلة، مساهماً بـ 39.23 مليون دولار من الأرباح في الربع الثالث، بينما في الفترة نفسها من العام الماضي تسبب هذا القياس بإعادة تقييم في خسارة دفترية بقيمة 400 مليون دولار. من اتفاقية تقاسم الإيرادات إلى الارتباط بحقوق الملكية، أصبحت مصالح Coinbase وCircle متشابكة بعمق الآن، وصحة العملات المستقرة تحدد حرارة هذه القوائم المالية بشكل أكثر مباشرة من أي وقت مضى.

خطة بيع بقيمة 2 مليار دولار

هذا هو الجزء الأكثر متابعة في هذا التقرير الربعي، والأسهل في سوء الفهم.وفقًا لإفصاح النموذج 10-Q، أنشأ أرمسترونغ خطة في 12 أغسطس لبيع ما يصل إلى 8.1674 مليون سهم، مع نافذة تنفيذ من 16 نوفمبر 2026 إلى 22 أكتوبر 2027. وأنشأ إيرسام خطة في 4 سبتمبر لما يصل إلى 3.8666 مليون سهم، مع نافذة من 7 ديسمبر من هذا العام إلى 7 يونيو من العام المقبل. وأنشأ تشوي خطة في 8 سبتمبر لما يصل إلى 1.5605 مليون سهم، مع نافذة تغطي كامل عام 2027.

يبلغ مجموع الثلاثة معًا 13.5945 مليون سهم، أي نحو 5.1% من إجمالي رأس مال الشركة، ويستأثر أرمسترونغ وحده بنسبة 60%.

يلزم توضيح مفهوم أساسي هنا: خطط القاعدة 10b5-1. هذه آلية تداول متوافقة أنشأتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للمطلعين على الشركات المدرجة، whereby يتفق المسؤولون التنفيذيون، عندما لا يكونون بحوزتهم معلومات جوهرية غير معلنة، كتابيًا مسبقًا على الكمية وشروط السعر والجدول الزمني لعمليات بيع الأسهم المستقبلية، وبعد ذلك ينفذ الوسيط تلقائيًا وفقًا للخطة. الغرض من هذا النظام هو حماية المطلعين: فطالما كانوا نظيفين عند إنشاء الخطة، فإن عمليات البيع اللاحقة لا تشكل تداولًا بمعلومات داخلية حتى لو تزامنت مصادفةً مع أخبار جيدة أو سيئة. وتُلزم سياسة الرقابة الداخلية الخاصة بكوين بيس ذاتها بأنه لا يجوز للمسؤولين التنفيذيين تداول أسهم الشركة إلا من خلال مثل هذه الخطط.

لذا، وبالمعنى الدقيق، هذا لا يعني أن المسؤولين التنفيذيين الثلاثة على وشك التخلص من 2 مليار دولار. فجميع الخطط الثلاث لها حدود سعرية للسهم، ولا تُفعَّل عمليات البيع إلا عندما يبلغ سعر السوق مستوى محددًا مسبقًا، وإن لم تُفصح عن الحدود المحددة. وتتوزع نوافذ التنفيذ على مدى 12 إلى 15 شهرًا القادمة، ولن يأتي أقرب بيع قبل منتصف نوفمبر. كما تشير خطة تشوي تحديدًا إلى أن السقف يشمل وحدات أسهم مقيدة لم تُمنح أو تُستحق بعد، لذا ستكون الكمية القابلة للبيع فعليًا أصغر بكثير من السقف الاسمي.

العملية متوافقة ومن غير المرجح أن تضيف ضغط بيع قصير الأجل، لكن الإشارة لا يمكن تجاهلها. فقد نُفذت ثلاث خطط متتالية بسرعة خلال خمسة أسابيع، بإجمالي يتجاوز 2 مليار دولار، في وقت كان فيه سعر سهم كوين بيس قد انخفض من أعلى مستوى له خلال العام عند 361.40 دولارًا إلى نحو 160 دولارًا. ومن الصعب على السوق ألا يقرأ هذا الإجراء الجماعي على أنه موقف المطلعين من التقييم الحالي.

وعلى الجانب الآخر، أنفقت كوين بيس في الأرباع الثلاثة الأولى 1.249 مليار دولار لإعادة شراء نحو 7.13 مليون من أسهمها، مع رفع تفويض إعادة الشراء من مليار دولار وصولًا إلى 4 مليارات دولار، مما يترك 1.961 مليار دولار من القدرة المتاحة في الدفاتر. وخلال الفترة نفسها، سددت الشركة أيضًا 1.273 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل المستحقة، وانخفضت احتياطياتها النقدية من 11.285 مليار دولار في بداية العام إلى 8.604 مليار دولار.

لكن الوتيرة تتغير. ففي الربع الثالث وحده، توقفت عمليات إعادة الشراء لدى الشركة تقريبًا: لم تشترِ أي أسهم على الإطلاق في يوليو وسبتمبر، وفي أغسطس اشترت 38 ألف سهم فقط بمتوسط سعر 139.91 دولارًا.

تصويت السوقبعد إعلان الأرباح، لم يمنح السوق أي وجه لهذه البطاقة المالية التي تحمل عنوان "صافي الدخل يرتفع 66%". في تداولات ما قبل السوق يوم 30 أكتوبر، وحتى وقت كتابة هذا التقرير، كان سعر سهم Coinbase عند 152.78 دولار، بانخفاض نحو 4.84% عن إغلاق الجلسة السابقة.

التباين واضح أيضاً. متوسط السعر المستهدف من محللي جانب البيع هو 210.85 دولار، مع تصنيفات لا تزال في منطقة الشراء، ما يعني صعوداً محتملاً بنحو 30% من السعر الحالي. لكن لأن الشركة ككل كانت خاسرة على مدى الاثني عشر شهراً الماضية، أصبح مقياس السعر إلى الربحية عديم الفائدة؛ وخلف نسبة سعر إلى مبيعات تبلغ نحو 7 أضعاف، ما يتم الرهان عليه فعلياً هو مرونة الدورة القادمة لسوق العملات المشفرة. أصدر باركليز تصنيفاً حازماً بـ"تخفيض الوزن"، معتبراً أن نشاط تداول العملات المشفرة العالمي ضعيف عموماً، مع ثقة منخفضة في تعافٍ أوسع، وأن الأعمال الجديدة بالكاد يمكنها تعويض الاعتماد على تداولات التجزئة وإيرادات USDC بالكامل.

أعلنت Coinbase نفسها بصراحة في تقريرها الربعي: إذا تقلبت أسعار الأصول المشفرة بنسبة 50%، فإن محفظة استثمارات الشركة البالغة 2.225 مليار دولار ستولد نحو 1.1 مليار دولار من أرباح أو خسائر التقييم السوقي. والتقلبات في قائمة الدخل هذه متزامنة أساساً مع سعر العملة.

صافي ربح 719 مليون دولار في الربع الثالث لم يكن من كسب البورصة، بل ساعدته البيتكوين. وجدول بيع الثلاثة تنفيذيين بقيمة 2 مليار دولار قد حُدد بالفعل، وسيبدأ في موعد لا يتجاوز منتصف نوفمبر.

عندما يكون سعر البيتكوين لا مرتفعاً ولا منخفضاً، سينظر السوق إلى ربحية Coinbase وقدرتها على مقاومة المخاطر كشركة بهدوء أكبر. لا يزال السوق بحاجة إلى انتظار المزيد من البيانات لتحديد ما إذا كانت الزيادة في نسبة إيرادات Coinbase غير التداولية يمكن أن تستمر.