理解各种比特币每股指标

比特币杂志 理解各种比特币每股指标 每股比特币、假设稀释每股比特币、每股净比特币，以及如何看待这一切。

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理解各种每股比特币指标

每股比特币是评估比特币财库公司最重要的指标之一。它衡量每普通股可对应多少比特币。然而，计算这一数字有多种方法，每种方法提供的关于持有普通股经济性的信息各不相同。

理解这些差异对于评估公司的资本结构、衡量增值效应以及确定归属于普通股东的价值至关重要。

原始每股比特币

最简单的指标是原始每股比特币（BPS）。

BPS = 比特币总持有量 / 流通普通股

该计算将公司持有的比特币除以其现有普通股。它提供了一种直接衡量每流通股对应多少比特币的方法。

其主要局限性在于对潜在稀释的处理。公司可能拥有认股权证、可转换债务或可转换优先股，这些最终可能转换为普通股。原始BPS仅计算现有股份，因此对公司潜在未来股份数量的描绘并不完整。

假设稀释每股比特币

假设稀释每股比特币（BPADS）通过纳入所有潜在稀释性证券转换为普通股后将存在的股份，解决了这一局限性。

BPADS = 比特币总持有量 / 假设稀释流通股

由于假设稀释股份数量大于或等于现有股份数量，BPADS始终小于或等于原始BPS。

该指标自2024年起开始被广泛引用，尤其是随着比特币财库公司开始使用日益复杂的资本结构。

BPADS通过纳入流通在外证券的潜在稀释，提供了对比特币所有权更为保守的视角。对于拥有大量可转换债务、认股权证或可转换优先股的公司而言，该指标尤为重要。

然而，其假设全部转换可能过于保守。

如果普通股价格持续低于其转换价或行权价，认股权证和可转换债务可能永远不会转换。如果投资者更倾向于收取优先股息而非转换为普通股，永续可转换优先股也可能无限期保持流通在外。

因此，BPADS代表的是完全稀释情景，而非对实际未来股份数量的预测。

净每股比特币

BPS和BPADS都存在另一个主要局限性：它们衡量的是比特币总持有量，而未考虑对公司资产的优先索取权。

普通股处于资本结构的最底层。根据其合同权利，债务持有人和优先股股东通常优先于普通股股东。

这些优先索取权之所以重要，是因为它们减少了最终归属于普通股的资产。每股净比特币（Net BPS）通过先从比特币总持仓中扣除优先索取权的比特币等值，再除以普通股股数，解决了这一问题。

基本计算方式为：

Net BPS = （比特币总持仓 − 优先索取权 / 比特币价格）/ 普通股股数

例如，一家拥有10亿美元优先索取权、比特币价格为10万美元的公司，需要相当于10,000枚比特币来满足这些索取权。

因此，在计算Net BPS时，这10,000枚比特币将从比特币总持仓中扣除。

分母可以使用现有普通股股数，也可以使用假设的稀释后股数。然而，处理方式必须保持一致：假设将转换为普通股的证券，其被消灭的优先索取权应从分子中的扣除项中移除。这可以避免同一义务被重复计算。

现金是否应计入？

计算Net BPS有两种有用的方法。

第一种方法将现金及现金等价物用于抵销优先索取权，然后再从比特币持仓中扣除剩余义务。

Net BPS = [比特币持仓 − （优先索取权 − 已应用现金）/ 比特币价格] / 普通股股数

在这里，已应用现金仅限于可用于抵销优先索取权的金额。这种方法反映了现金可以满足义务、从而为普通股股东保留更多比特币这一事实。这是Strategy用于计算其mNAV的方法。

第二种方法从比特币持仓中扣除优先索取权的全部价值，并单独报告现金。例如，投资者可以同时考察Net BPS和每股现金。这种分离在每股层面更清晰地展示了公司的比特币敞口及其独立的现金储备。

两种方法都有用。计入现金可以产生更全面的剩余资产价值衡量，而不计入现金则使公司的比特币和现金状况分别可见。

Net BPS随比特币价格变化

Net BPS的一个决定性特征是其对比特币价格的敏感性。

原始BPS和BPADS取决于比特币持仓和股数。Net BPS还取决于比特币的市场价格，因为优先索取权通常以美元计价。

随着比特币升值，覆盖固定美元义务所需的比特币数量减少，因此更多比特币可归属于普通股股东。当比特币贬值时，情况相反。

因此，假设优先索取权、持仓和股数不变，Net BPS会随比特币价格上升而上升，随比特币价格下降而下降。

这种关系既带来了挑战，也带来了一个重要优势。

挑战：正确衡量增值

挑战在于，Net BPS随时间的变化结合了公司行动的影响与比特币市场价格的变化。比特币价格上涨可能提高每股净比特币（Net BPS），即使公司的融资决策破坏了普通股股东的价值。反之，比特币价格下跌可能掩盖真正增值交易的益处。

这使得直接比较不同日期观察到的Net BPS数据成为评估管理层资本配置决策的不可靠方法。

然而，原始BPS和BPADS同样不足以衡量经济增值。

考虑一家公司发行债务购买比特币。以债务购买的任何正数比特币都会提高原始BPS，因为比特币持有量增加而普通股保持不变。无论债务的利率或偿还义务如何，这一点都成立。

同样，发行优先股购买比特币会提高原始BPS，即使优先股以大幅低于面值的折扣发行并附带昂贵的股息义务。

这些交易增加了每股普通股对应的比特币总持有量，同时可能减少归属于普通股股东的剩余价值。

衡量经济增值的正确方法是在比特币价格保持不变的情况下，比较交易前后的Net BPS。

这隔离了比特币持有量、优先索取权、现金和股份数量变化的影响。

它揭示了公司行为是否真正增加了每股普通股对应的剩余资产的比特币等值。

优势：Net BPS作为普通股清算价值的衡量指标

Net BPS的最大优势或许在于其与普通股经济价值的关联。当比特币是公司的主要储备资产时，通过适当现金调整计算得出的Net BPS近似于每股普通股对应的比特币计价清算价值。

（注：所谓清算价值，我指的是如果普通股股东清算公司、偿还所有索取权并将剩余部分分配给他们时有权获得的价值。这与杠杆化、可追加保证金的交易头寸相关的“清算价值”无关。实际清算中的实际回收取决于优先证券的精确条款、其他资产和负债、清算费用以及资产出售实现的应税收益。）

将Net BPS乘以比特币价格可将该金额转换为美元。投资者随后可将该美元数字与普通股的市场价格进行比较，以衡量股票相对于其估计剩余资产价值的溢价或折价。

这是BPS和BPADS无法提供的优势。由于Net BPS考虑了优先索取权，它提供了对最终属于普通股股东的资产的更直接衡量，使其成为与普通股市场价格进行比较的最相关基础。这种与普通股清算价值的联系也解释了为什么在比特币价格不变的情况下，增值最好通过每股净比特币价值（Net BPS）的变化来衡量。保持价格不变可以隔离公司行为对每股普通股所对应的剩余资产价值的影响。而且，由于Net BPS同时考虑了优先索取权和普通股，它能够反映所有涉及证券权益发行或回购的可能公司行为的影响，同时将这些影响的结果投射到普通股上。

结论

每种每股比特币指标都有其独特用途。

原始BPS衡量归属于现有普通股的比特币总持有量。BPADS纳入了潜在稀释。Net BPS考虑了优先索取权，并衡量归属于普通股权益的剩余比特币价值。

在评估资本结构时，Net BPS是三者中最全面的。保持比特币价格不变，使投资者能够隔离融资交易的经济效应并评估真正的增值。Net BPS在公司资产负债表与其普通股市场价值之间提供了直接联系。

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