理解各種比特幣每股指標

比特幣雜誌 理解各種比特幣每股指標 每股比特幣、假設稀釋每股比特幣、每股淨比特幣，以及如何看待這一切。

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理解各種每股比特幣指標

每股比特幣是評估比特幣財庫公司最重要的指標之一。它衡量每普通股可對應多少比特幣。然而，計算這一數字有多種方法，每種方法提供的關於持有普通股經濟性的信息各不相同。

理解這些差異對於評估公司的資本結構、衡量增值效應以及確定歸屬於普通股東的價值至關重要。

原始每股比特幣

最簡單的指標是原始每股比特幣（BPS）。

BPS = 比特幣總持有量 / 流通普通股

該計算將公司持有的比特幣除以其現有普通股。它提供了一種直接衡量每流通股對應多少比特幣的方法。

其主要局限性在於對潛在稀釋的處理。公司可能擁有認股權證、可轉換債務或可轉換優先股，這些最終可能轉換為普通股。原始BPS僅計算現有股份，因此對公司潛在未來股份數量的描繪並不完整。

假設稀釋每股比特幣

假設稀釋每股比特幣（BPADS）通過納入所有潛在稀釋性證券轉換為普通股後將存在的股份，解決了這一局限性。

BPADS = 比特幣總持有量 / 假設稀釋流通股

由於假設稀釋股份數量大於或等於現有股份數量，BPADS始終小於或等於原始BPS。

該指標自2024年起開始被廣泛引用，尤其是隨著比特幣財庫公司開始使用日益複雜的資本結構。

BPADS通過納入流通在外證券的潛在稀釋，提供了對比特幣所有權更為保守的視角。對於擁有大量可轉換債務、認股權證或可轉換優先股的公司而言，該指標尤為重要。

然而，其假設全部轉換可能過於保守。

如果普通股價格持續低於其轉換價或行權價，認股權證和可轉換債務可能永遠不會轉換。如果投資者更傾向於收取優先股息而非轉換為普通股，永續可轉換優先股也可能無限期保持流通在外。

因此，BPADS代表的是完全稀釋情景，而非對實際未來股份數量的預測。

淨每股比特幣

BPS和BPADS都存在另一個主要局限性：它們衡量的是比特幣總持有量，而未考慮對公司資產的優先索取權。

普通股處於資本結構的最底層。根據其合同權利，債務持有人和優先股股東通常優先於普通股股東。

這些優先索取權之所以重要，是因為它們減少了最終歸屬於普通股的資產。每股淨比特幣（Net BPS）通過先從比特幣總持倉中扣除優先索取權的比特幣等值，再除以普通股股數，解決了這一問題。

基本計算方式為：

Net BPS = （比特幣總持倉 − 優先索取權 / 比特幣價格）/ 普通股股數

例如，一家擁有10億美元優先索取權、比特幣價格為10萬美元的公司，需要相當於10,000枚比特幣來滿足這些索取權。

因此，在計算Net BPS時，這10,000枚比特幣將從比特幣總持倉中扣除。

分母可以使用現有普通股股數，也可以使用假設的稀釋後股數。然而，處理方式必須保持一致：假設將轉換為普通股的證券，其被消滅的優先索取權應從分子中的扣除項中移除。這可以避免同一義務被重復計算。

現金是否應計入？

計算Net BPS有兩種有用的方法。

第一種方法將現金及現金等價物用於抵銷優先索取權，然後再從比特幣持倉中扣除剩餘義務。

Net BPS = [比特幣持倉 − （優先索取權 − 已應用現金）/ 比特幣價格] / 普通股股數

在這裡，已應用現金僅限於可用於抵銷優先索取權的金額。這種方法反映了現金可以滿足義務、從而為普通股股東保留更多比特幣這一事實。這是Strategy用於計算其mNAV的方法。

第二種方法從比特幣持倉中扣除優先索取權的全部價值，並單獨報告現金。例如，投資者可以同時考察Net BPS和每股現金。這種分離在每股層面更清晰地展示了公司的比特幣敞口及其獨立的現金儲備。

兩種方法都有用。計入現金可以產生更全面的剩餘資產價值衡量，而不計入現金則使公司的比特幣和現金狀況分別可見。

Net BPS隨比特幣價格變化

Net BPS的一個決定性特徵是其對比特幣價格的敏感性。

原始BPS和BPADS取決於比特幣持倉和股數。Net BPS還取決於比特幣的市場價格，因為優先索取權通常以美元計價。

隨著比特幣升值，覆蓋固定美元義務所需的比特幣數量減少，因此更多比特幣可歸屬於普通股股東。當比特幣貶值時，情況相反。

因此，假設優先索取權、持倉和股數不變，Net BPS會隨比特幣價格上升而上升，隨比特幣價格下降而下降。

這種關係既帶來了挑戰，也帶來了一個重要優勢。

挑戰：正確衡量增值

挑戰在於，Net BPS隨時間的變化結合了公司行動的影響與比特幣市場價格的變化。比特幣價格上漲可能提高每股淨比特幣（Net BPS），即使公司的融資決策破壞了普通股股東的價值。反之，比特幣價格下跌可能掩蓋真正增值交易的益處。

這使得直接比較不同日期觀察到的Net BPS數據成為評估管理層資本配置決策的不可靠方法。

然而，原始BPS和BPADS同樣不足以衡量經濟增值。

考慮一家公司發行債務購買比特幣。以債務購買的任何正數比特幣都會提高原始BPS，因為比特幣持有量增加而普通股保持不變。無論債務的利率或償還義務如何，這一點都成立。

同樣，發行優先股購買比特幣會提高原始BPS，即使優先股以大幅低於面值的折扣發行並附帶昂貴的股息義務。

這些交易增加了每股普通股對應的比特幣總持有量，同時可能減少歸屬於普通股股東的剩餘價值。

衡量經濟增值的正確方法是在比特幣價格保持不變的情況下，比較交易前後的Net BPS。

這隔離了比特幣持有量、優先索取權、現金和股份數量變化的影響。

它揭示了公司行為是否真正增加了每股普通股對應的剩餘資產的比特幣等值。

優勢：Net BPS作為普通股清算價值的衡量指標

Net BPS的最大優勢或許在於其與普通股經濟價值的關聯。當比特幣是公司的主要儲備資產時，通過適當現金調整計算得出的Net BPS近似於每股普通股對應的比特幣計價清算價值。

（注：所謂清算價值，我指的是如果普通股股東清算公司、償還所有索取權並將剩餘部分分配給他們時有權獲得的價值。這與槓桿化、可追加保證金的交易頭寸相關的「清算價值」無關。實際清算中的實際回收取決於優先證券的精確條款、其他資產和負債、清算費用以及資產出售實現的應稅收益。）

將Net BPS乘以比特幣價格可將該金額轉換為美元。投資者隨後可將該美元數字與普通股的市場價格進行比較，以衡量股票相對於其估計剩餘資產價值的溢價或折價。

這是BPS和BPADS無法提供的優勢。由於Net BPS考慮了優先索取權，它提供了對最終屬於普通股股東的資產的更直接衡量，使其成為與普通股市場價格進行比較的最相關基礎。這種與普通股清算價值的聯繫也解釋了為甚麼在比特幣價格不變的情況下，增值最好通過每股淨比特幣價值（Net BPS）的變化來衡量。保持價格不變可以隔離公司行為對每股普通股所對應的剩餘資產價值的影響。而且，由於Net BPS同時考慮了優先索取權和普通股，它能夠反映所有涉及證券權益發行或回購的可能公司行為的影響，同時將這些影響的結果投射到普通股上。

結論

每種每股比特幣指標都有其獨特用途。

原始BPS衡量歸屬於現有普通股的比特幣總持有量。BPADS納入了潛在稀釋。Net BPS考慮了優先索取權，並衡量歸屬於普通股權益的剩餘比特幣價值。

在評估資本結構時，Net BPS是三者中最全面的。保持比特幣價格不變，使投資者能夠隔離融資交易的經濟效應並評估真正的增值。Net BPS在公司資產負債表與其普通股市場價值之間提供了直接聯繫。

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