727財經Aave Labs、Kamino 基金會與 Veda 向 SEC 遞交法律框架摘要，主張普通超額抵押借貸與非托管金庫不屬證券；雙方分歧在管理方替用戶調倉的金庫，CCI 另提 10 條可核驗標準與豁免路線圖。
撰文：Sanqing，Foresight News
11 月 2 日，Aave Labs、Kamino Foundation（Solana 借貸協議 Kamino 背後基金會）與金庫基礎設施商 Veda Tech Labs 公開了一份 16 頁的法律框架摘要，主張去中心化借貸協議和非托管金庫不受聯邦證券法管轄。在此之前的 10 月 26 日，三方已向美國證券交易委員會（SEC）加密任務組和公司金融部遞交了更詳細的保密版本，並請求與 SEC 工作人員會面。
此前，加密行業倡導組織加密創新委員會（Crypto Council for Innovation，CCI）於 10 月發佈了一份約 238 頁的金庫報告《Under Control》。該報告由 Morpho、Bitwise 與 Galaxy 牽頭的金庫聯盟推動，Chapman and Cutler 律所執筆。
兩份文件大方向一致：在普通的超額抵押借貸中，存款人並非購買證券。真正的分歧在於，如果有管理方替用戶決定資金流向，這類金庫還算不算證券。
共識
兩份文件都以過去幾年 SEC 查處的中心化借貸平台為參照。在 BlockFi、Celsius 等平台，用戶轉入代幣即讓渡所有權；平台將資金混同管理，自行決定借貸與投資方向，並承諾按約定利率還本付息。用戶能否拿回本金，完全取決於平台的經營狀況。
2022 年，SEC 認定 BlockFi 的計息賬戶屬於證券，後者向 SEC 及多個州支付 1 億美元達成和解；Celsius 破產後，法院依據用戶條款裁定平台擁有存入資產的所有權，用戶只能作為普通債權人排隊求償。
鏈上借貸的機制不同。用戶將 USDC 存入 Aave，資金留在智能合約內，沒有公司拿走所有權；借款人必須先存入價值高於借款額的抵押品，抵押品價值一旦跌破清算線，第三方就會介入清算；利率由公開公式根據資金池利用率自動計算，每筆頭寸均可在鏈上核查。既無人承諾回報，也無人能挪用資金。
基於此，兩份文件均認為普通的超額抵押借貸不屬於證券。
不過，雙方在里弗斯測試（Reves Test）上的論證略有差異：
Aave 陣營認為，存款根本不產生「票據」；退一步講，即便算作票據，按法院的四項因素衡量也不構成證券。
CCI 則把金庫份額代幣交給豪威測試（Howey Test）判斷，只請 SEC 確認底層借貸頭寸屬於法院歷來不按證券處理的「商業貸款」。它也承認，開放市場人人可存、又沒有銀行監管兜底，按里弗斯測試這兩點會讓借貸頭寸更像證券，但認為超額抵押、自動清算與鏈上透明足以抵消。
共識之外的分歧，源於切入點不同：Aave 陣營從借貸協議出發，最擔心 DAO 調整參數被視作「替投資者經營」，在它看來這只是在維護市場規則；CCI 從金庫出發，要界定的是管理方權限大到甚麼程度，金庫就變成了基金。
分歧
如今在 DeFi 借貸市場，越來越多的資金不再直接存入 Aave 等公共資金池，而是先進入「金庫」，由專業管理方分配至各個借貸市場。Coinbase、Kraken、Robinhood 上的鏈上理財產品，背後皆是此類金庫。
設想一個場景：用戶將 100 萬 USDC 存入某金庫，管理方每周根據利率高低，在幾個借貸市場間調配資金。監管需要回答：該用戶是否相當於買了一份基金？如果是，金庫就屬於證券，背後主體必須像基金公司一樣向 SEC 註冊、披露信息並接受監管。
判斷依據主要有四項法律標準：
豪威測試（1946 年美國最高法院確立）：投入資金、加入共同事業，並期待依靠他人努力獲利，即構成「投資合同」（證券）。
里弗斯測試：在借貸場景下，判斷該安排是否構成由某人承諾償還的「票據」。
《1940 年投資公司法》：界定金庫是否會被視作基金。
《1940 年投資顧問法》：界定管理方是否需要持牌。
CCI 的標準
CCI 的論證集中在豪威測試的「他人努力」一項，從兩側拆解問題：管理方一側，權限是否寫死在代碼里；用戶一側，能否看懂策略、在鏈上查清資金去向、提前獲知變動並及時撤出。報告將其細化為 10 條可對照代碼逐一核驗的條件：
任何持有權限的一方（包括其關聯方）都不能把用戶資產轉到代碼許可的去處之外；
用戶贖回不依賴任何人配合，可隨時或按事先公佈的週期贖回；
金庫資產與管理方等任何持有權限一方的自有資產分開存放，每位用戶的份額記錄在鏈上；
影響資金投向的關鍵參數，要麼部署後不可改，要麼只能按代碼規定的程序修改；
保留的修改權限須經時間鎖、提前公示，並在生效前給用戶退出窗口，只縮小用戶風險敞口的調整（如調低上限、縮小白名單）可例外，但須披露；
存入後任何人不得自主調配資金，只能按不可變代碼或預設的客觀參數執行；
負責暫停金庫、否決待生效操作等保護職能的角色須獨立於管理方，只能按預設的客觀條件行動，不能決定資金去向或影響收益，其他管理職能須經多方授權；
代碼在部署前及重大升級後經獨立審計並公開報告，持倉、權限和待生效的改動可在鏈上持續核查；
任何持有權限的一方都不得把資金投向自己有未披露重大利益的平台；
鏈上無法核查的那部分資產，須由合格托管人保管，並披露這一邊界。
CCI 認為，完全滿足這 10 條的金庫不應按證券處理。若管理方只能在代碼預設的幾個市場內挑選，且任何改動都提前公示、留出撤離時間，他更像是在操作一台透明的機器，這樣的金庫不算證券。
但在前述場景中，若管理方無需公示即可隨時調倉，且各市場風險差異極大（例如有的只接受主流資產抵押，有的接受小幣種），用戶的盈虧主要取決於管理方的市場選擇。此時，用戶實質上把錢交由他人打理，收益依賴管理方的判斷，與基金無異。
按 CCI 標準，這類金庫很可能受證券法約束，要麼按證券乃至基金的要求向 SEC 註冊，要麼申請 CCI 設計的豁免。不過 CCI 也留了餘地：若幾個市場風險相近，調倉僅影響微小利差，管理方的判斷還夠不上豪威測試中關鍵的「他人努力」，金庫未必構成證券。
Aave 陣營的標準
Aave 陣營的論證集中在豪威測試的「共同事業」與里弗斯測試。他們認為，證券法管轄的是「把錢交給別人經營並承諾回報」。而在金庫中，資金所有權始終歸用戶，用戶按份額持有；管理方雖能下達調倉指令，卻無法觸碰資金，也無人承諾保本付息。因此，這裡既不存在里弗斯測試中的「票據」，用戶之間也未捆綁成「共同事業」。
Aave 陣營承認，管理方積極調倉可能滿足「他人努力」，但豪威測試要求各項條件同時成立，既然缺乏「共同事業」，金庫就不是證券。同樣，由於不存在一個擁有底層資產並對外發行份額的主體，金庫也算不上《投資公司法》定義的基金。文件舉例稱，即便金庫內八成資產是代幣化股票，也找不到這樣一個發行人。
這一結論建立在明確的設計前提之上：管理方只能在預設範圍內調配資金，不能單方面立即擴大權限；對可投策略與權限控制的重大修改，必須經獨立方批准並設置時間鎖，確保用戶在生效前有機會退出。
至於管理方自身，《投資顧問法》僅管轄「就證券提供建議」。若金庫借出的是穩定幣且借貸頭寸不算證券，調倉便不構成證券建議；唯有當金庫配置代幣化股票等證券資產並收取報酬時，管理方才可能需要登記為投資顧問，並遵守業績提成等現有規則。
換成傳統金融里的例子更好理解。假設你把 100 萬元放在自己的股票賬戶里，授權一位理財顧問替你買賣。
CCI 看的是顧問的權限：如果他不打招呼就能把錢從穩健的藍籌股挪到高風險的小盤股，你賺多少基本取決於他的判斷，這和買一隻基金沒有本質區別，就應該按基金來管；如果他只能在你事先認可的幾只股票里調倉，每次調整都提前告知、允許你先撤出，就談不上把錢交給他經營。
Aave 陣營看的是錢歸誰：股票始終登記在你自己名下，沒有和其他客戶的錢混在一起，顧問也無權把錢轉走，只要他的權限限定在約定範圍內，即便調倉很積極，你的賬戶也不會變成一隻基金；至於顧問本人要不要持牌，是另一個問題。
基於此，雙方向 SEC 提出了截然不同的訴求。Aave 陣營僅要求 SEC 確認，按現行法律，這類借貸協議與金庫本就不是證券，無需任何豁免。
CCI 則接受了部分金庫可能被視作基金的現實，提前設計了退路：參照 ETF 從逐個申請豁免到 2019 年形成統一規則的路徑，請 SEC 為金庫提供豁免路線圖，條件之一是指定一傢具體的公司作為「合規實體」，負責對接 SEC、履行申報義務並在出問題時承擔責任。
代價
在最簡單的場景下，雙方結論一致：參數寫死、無人能改的借貸市場不是證券。分歧集中在管理方或治理方保留部分修改權限的「中間地帶」，而目前絕大多數金庫和借貸協議恰恰處於這一中間地帶。
Aave 自身就是一個典型例子。Aave 的利率模型、抵押率、清算線均由 DAO 投票調整，改動前設有公示與時間鎖。對照 CCI 的 10 條標準，只要有時間鎖且用戶能在生效前退出，Aave 仍符合免於按證券處理的條件。
但 CCI 框架的底層邏輯是「存入後人為改動的空間越小，越不像證券」。如果 SEC 順著這條思路推導，治理越活躍的協議，越容易被認定為「有人在替投資者經營」，進而落入證券法管轄。為此，Aave 陣營專門要求 SEC 明確：協議是否可升級、是否存在持續治理，不應成為認定證券的依據。
兩種方案各有代價：
CCI 方案：清單具體、可逐條核對，主動划出了受監管的情形，對急於明確合規邊界的機構更友好；代價是免於監管的範圍較窄，管理方調倉權限越大的產品越難達標。
Aave 方案：將不受證券法管轄的範圍划得更寬；代價是必須說服 SEC 接受「主動管理不等於證券」這一寬泛判斷。一旦不被採納，文件僅說明管理方需遵守現有投資顧問規則，並未給被認定為證券或基金的金庫本身預留合規路徑。
生意
兩份文件畫線方式不同，與簽字機構的生意直接相關。截至發稿，據 DefiLlama 數據，Aave 鎖倉量（TVL）約 162.0 億美元，未償借款約 117.2 億美元；Morpho 分別約為 110.9 億美元和 57.8 億美元；Kamino 分別約為 12.6 億美元和 8.2 億美元。
Aave 的存款大多仍在 V3 公共資金池，規則由 DAO 統一制定，沒有管理方替用戶挑市場，它最怕的是 DAO 調參數被視作「替投資者經營」。機構業務上，Aave 的許可制市場 Horizon 允許合格機構抵押代幣化國債等資產借入穩定幣，據 DefiLlama 數據，目前存款約 2.94 億美元，今年 1 月中旬峰值約 6.38 億美元。
不過 V4 已在引入管理方：10 月首個外部管理方 Sentora 上線，可自行設定抵押品、風險參數和利率曲線，增加風險的改動需經 48 小時時間鎖。據 Aave Pro 頁面，V4 存款已超 17 億美元。Aave 今後同樣要面對外部管理方是否構成投資顧問的問題。
Morpho 的生意則直接建立在管理方之上：它只提供借貸市場，挑市場、定敞口交給管理方，金庫再分發給交易所和金融科技公司。據 Morpho 10 月 29 日披露，管理方打理的資產兩年內從零增至 110 億美元以上；Coinbase 與 Robinhood 基於 Morpho 金庫的理財產品，9 月各自突破 5 億美元存款。
CCI 三家牽頭機構中，Bitwise 和 Galaxy 也都是 Morpho 上的管理方。對它們來說，一份寫明「滿足哪些條件就不算證券」的清單，即便要多受約束，也比一個範圍更寬、卻不知 SEC 是否採納的主張更實用。
Kamino 的站隊則耐人尋味。它的 V2 同樣分為市場層和金庫層，Steakhouse、Re7 Labs、MEV Capital 等管理方在多個市場間動態調倉，模式與 Morpho 幾乎相同。
按 CCI 的清單，這類金庫要逐個審查；按 Aave 陣營的標準，只要資產歸用戶、權限受預設範圍和時間鎖約束，就不是證券，Kamino 卻 選了後者。
Veda 的處境類似。它為 Kraken DeFi Earn 等產品提供多協議金庫，存款已超 6 億美元，同樣需要隨市場調倉，難以滿足 CCI「存入後不得自主調配」的條件。
不過兩個陣營並非涇渭分明。Sentora 既在 Morpho 上管理超 10 億美元資產，又為 Veda 金庫提供風險管理，還是 Aave V4 的首個外部管理方；Galaxy 同時在 Morpho 和 Kamino 上運營金庫。無論 SEC 採納哪條線，這些管理方都會受到影響。
總的來看，兩份文件在普通鏈上超額抵押借貸上並無分歧，爭議主要在於管理方替用戶調倉的金庫，而這正是交易所鏈上理財和機構業務背後的主流模式。CCI 用一份可核對的清單換確定性，代價是更多產品要合規；Aave 陣營只看資產歸屬，範圍更寬，但能否說服 SEC 尚無把握。
SEC 委員 Hester Peirce 在 7 月 22 日的聲明中，把金庫描述為一條光譜：一端完全由代碼決定配置，另一端完全由他人自主決定。兩份文件回答的是同一個問題：在這條光譜上走到哪一步，金庫就變成了證券。Aave Labs、Kamino 與 Veda 已請求與 SEC 工作人員會面，截至發稿，SEC 尚未公開回應。