727財經Anthropic 公開提交 S-1 擬上市，代碼 ANT。招股書自認曾大幅低估算力需求，半年營收 162.9 億美元，背後卻簽下超 5400 億美元算力合同，估值最高看至 1.75 萬億美元。
一家準備向公眾賣股票的公司，很少在招股書里承認自己算錯過賬。Anthropic 承認了。它在文件里寫道，公司「過去曾大幅低估算力需求」。
這句話出自 Anthropic 剛剛公開的 S-1 註冊聲明。北京時間 10 月 26 日晚，Claude 的開發商 Anthropic 向美國證券交易委員會（SEC）公開提交這份文件，擬以代碼「ANT」在納斯達克全球精選市場掛牌 A 類普通股。公司官網同日發佈公告確認此事，並說明發行股數與價格區間尚未確定。文件首頁標注的提交日期是美東時間 10 月 26 日，註冊聲明處於「尚未生效」狀態，生效之前不能賣出一股。
招股書攤開的是一本兩面的賬。一面是半年 162.9 億美元的收入和正在收窄的營業虧損，另一面是幾千億美元的算力合同。上市要補的是後一面的缺口，公眾能買到的，則是一份高增長、高承諾、低控制權的押注。
半年收入超過去年全年
截至 2026 年 6 月 30 日的六個月里，Anthropic 營收 162.9 億美元，上年同期是 11.6 億美元，同比增長約 1,304%。2025 年全年營收 45.9 億美元，今年上半年已是這個數的約 3.55 倍。再往前推，2023 年全年營收約 4,100 萬美元。
三年時間，收入從幾千萬美元走到半年一百多億美元。
增長還在延續。路透此前報道，到 2026 年 7 月底，Anthropic 的年化收入已超過 650 億美元；8 月又有報道稱，公司向投資者給出的 2028 年營收指引為 1,900 億至 2,000 億美元。後者是公司當時對投資者描述的預期，並非已經實現的數字。
付錢的客戶也在快速變多，變大。招股書披露，過去 12 個月里各自貢獻 10 萬美元以上收入的客戶超過 11,900 家，一年前只有 950 余家；其中 1,900 多家每年付費 100 萬美元以上，約 250 家超過 1,000 萬美元。截至 2026 年 9 月 30 日的九個月里，沒有任何單一客戶的收入佔比超過 10%，前五大客戶合計約佔 25%，其餘約 75% 來自更分散的客戶群。大額企業客戶一年里多了十幾倍，收入並沒有押在一兩家身上。
利潤表上最刺眼的是虧損。2026 年上半年，Anthropic 淨虧損 807.5 億美元，約為同期收入的五倍。但其中約 723.9 億美元來自可轉換票據、衍生負債和未來股權協議的公允價值變動。這幾類工具的共同點，是約定投資人將來可以按某種條件換成公司股票；公司估值漲得越快，這些「將來的股票」在賬上就越值錢，對公司而言就是一筆越來越大的負債，差額按會計規則記為虧損。
錢並沒有流出去。是估值上漲，把賬面負債推高了。這部分約佔淨虧損的九成。
衡量主營業務的營業虧損要小得多：上半年 6.93 億美元，上年同期是 21.4 億美元，一年里縮小了約三分之二。
營業虧損收窄，關鍵在收入跑贏了算力成本。上半年 Anthropic 的算力與基礎設施費用為 89.5 億美元，上年同期 23.3 億美元，漲了約 3.8 倍；同一時期收入漲了約 14 倍。一年前，Anthropic 每賺 1 美元收入，要在算力和基礎設施上花約 2 美元；今年上半年，這個數字降到約 55 美分。
算力賬本：簽下的遠多於手裡的
營業虧損在縮小，不等於錢的問題在緩解。招股書里更大的數字，寫在未來的合同里。
2025 年底之後，Anthropic 簽訂或修訂的算力、基礎設施租賃和商業協議，涉及約 4,170 億美元的未來最低付款義務。「最低付款」是合同里寫死的部分，算力用不用得上都要付。另有一批條款尚未敲定的協議，公司預計還需要支付 1,250 億至 1,500 億美元。兩項加起來，約 5,420 億至 5,670 億美元。
單看一份合同就能感到量級。Anthropic 與算力服務商 NScale 的服務協議約定，到 2033 年合計支出最高約 446 億美元，接近 Anthropic 2025 年全年營收的十倍。
市場上流傳的還有一個更大的數字。《華爾街日報》援引招股書草案報道稱，Anthropic 未來數年的算力支出上限可達 7,500 億美元。這是一個上限，和前面已簽約的最低付款、預計中的待定付款性質不同，三者不能相加。
再看手裡的錢。截至 6 月 30 日，Anthropic 持有現金及等價物 1,124 億美元、短期投資 193 億美元，合計約 1,317 億美元。公司成立以來累計融資約 1,411 億美元。已簽約與待定付款合計，是手頭現金及短期投資的 4.1 至 4.3 倍。
這筆賬像一家生意火爆的餐館提前鎖定了未來好幾年的食材，簽單時付了定金，手頭現金只夠付總貨款的四分之一左右，剩下的要靠以後的營業額和新的融資來補。付款分攤在多年里，不必一次付清，收入繼續增長也能填上一部分。但缺口的方向很清楚。
Zacks 分析師 Andrew Rocco 的說法很直接：Anthropic「確實需要那筆錢」。至於錢花在哪裡，據 The AI Insider 轉述，Anthropic 表示擬將募集資金用於營運資金、營業費用、算力與基礎設施以及招聘等用途。算力是其中並列的一項，公司並沒有把這筆錢專門划給算力。
把「過去曾大幅低估算力需求」這句自認和 4,170 億美元的合同放在一起讀，能看出公司的取捨：比起再次被算力卡住，它寧可先把合同簽多。半年收入翻十幾倍的速度，正是支撐這種取捨的依據，也是它最大的前提。
從七個人到 9,650 億美元
這家公司起步時並不顯眼。2020 年底至 2021 年，時任 OpenAI 研究副總裁的達里奧·阿莫代伊、任安全政策副總裁的丹妮拉·阿莫代伊等 7 人離開 OpenAI，創立 Anthropic。公司 2021 年 2 月註冊，5 月宣佈 1.24 億美元 A 輪融資，由 Skype 聯合創始人揚·塔林領投。
兩年後才有產品。2023 年 3 月，Anthropic 發佈 Claude 模型。同年 9 月，亞馬遜宣佈最高投資 40 億美元；10 月，谷歌同意最高投資 20 億美元。兩家最大的雲廠商在半年內先後入場，此後幾年 Anthropic 的資金、算力和銷售渠道，都和這兩家綁在一起。
2024 年 3 月，Claude 3 發佈；8 月，Anthropic 遭作家集體訴訟；11 月，亞馬遜再投 40 億美元。
真正陡峭的是 2025 年以後的估值曲線。2025 年 3 月，Anthropic 融資 35 億美元，投後估值 615 億美元；同年 9 月融資 130 億美元，投後 1,830 億美元；2026 年 2 月融資 300 億美元，投後 3,800 億美元；2026 年 5 月融資 650 億美元，投後 9,650 億美元。14 個月里，估值漲了約 15 倍，單輪融資額從 35 億美元漲到 650 億美元。
這條曲線和前面那 723.9 億美元的非現金虧損，是同一件事的兩面。估值每抬一級，可轉換票據和未來股權協議在賬上的負債就跟著重估一次。
一個月後的 2026 年 6 月，Anthropic 秘密提交了 IPO 文件。
公司對自己所處行業的判斷寫在招股書開篇：「我們相信，AI 在全球經濟中的擴散，是人類歷史上改善生活與工作方式的最大機遇之一，而這一切才剛剛開始。」文件還稱，AI 的影響將超過工業化、電力、半導體與互聯網。這是招股書作者的立場，也是它向公眾要價的底氣。
亞馬遜和谷歌：股東、渠道、對手
在 Anthropic 的賬本里，亞馬遜和谷歌同時出現在好幾欄。
第一欄是股東。除了 2023 年和 2024 年的投資，據法新社報道，2026 年 4 月的協議中，谷歌先投 100 億美元、達成條件後可再投 300 億美元；亞馬遜追加 50 億美元、達成條件後可再投 200 億美元。上市後，亞馬遜與谷歌各自持股都將超過 5%，谷歌另外購入了 3,860 萬股 G-2 類無投票權可贖回股。
第二欄是供應商。Anthropic 承諾未來十年在亞馬遜雲服務（AWS）上支出超過 1,000 億美元。股東把錢投進來，Anthropic 再向股東的雲業務買算力，錢在兩家公司之間往返。
第三欄是銷售渠道。很多企業客戶不直接和 Anthropic 簽約，而是在 AWS 或谷歌雲的「雲市場」里下單，用原本就和雲廠商結算的預算購買 Claude。路透根據機密版招股書報道，2025 年 Anthropic 經亞馬遜、谷歌雲市場成交的收入約 21.6 億美元，佔全年營收的 47%；這個比例在 2023 年是 11%，2024 年是 32%。公開版 S-1 給出的最新數字是，2026 年上半年通過 AWS、谷歌雲和微軟雲市場銷售的部分約佔收入的 48%。
渠道要收錢。2025 年，Anthropic 向亞馬遜、谷歌等平台支付渠道費約 3.51 億美元，每 1 美元相關收入要分出約 16 美分。
第四欄是對手。亞馬遜和谷歌都在做自己的大模型，和 Claude 爭搶同一批企業客戶。招股書對此並不回避，自認依賴少數合作夥伴「可能引發利益衝突並影響算力獲取」。
股東、供應商、渠道、對手四種身份集於兩家公司，收入有近一半要經過對手的貨架，算力要向對手購買。這層關係是 Anthropic 增長最快的通道，也是它最難繞開的風險。
渠道收入還引出了一場會計口徑之爭。路透 2026 年 6 月報道，OpenAI 曾向投資者和員工表示，Anthropic 把雲市場合同按全額計入收入，「虛增數十億美元營收」。爭議的焦點在於，客戶在雲市場付的錢，Anthropic 是記下全部，再把渠道費算成成本，還是只記扣除渠道費後的淨額。Anthropic 的回應是，自己是相關交易的主要責任方，遵循既定會計准則。按會計規則，對交易承擔主要責任的一方可以按全額確認收入，這正是 Anthropic 援引的依據。
公眾買到的投票權
在納斯達克掛牌的是 A 類股。Anthropic 的股票還有 F、E、T、N 等多個類別，而決定公司方向的權力集中在其中兩類。
創始人通過 Founder LLC 持有一股 F 類股。就這一股，在股東一般事項上握有 50.1% 的投票權。長期利益信託（LTBT，一個獨立於股東、以公司長期使命為宗旨的信託機構）則通過 T 類股，通常有權選任和罷免董事會多數成員。
於是，股東大會上過半數的票在創始人手裡，董事會多數席位由信託決定。公眾買入 A 類股，分享的是經濟收益，對公司由誰管理、往哪走，影響有限。
Anthropic 註冊為特拉華州公益公司（PBC）。這種公司形式把公益使命寫進章程，董事會做決策時除了股東回報，還要兼顧章程里的使命。
招股書之外，公司還給出了「造福」的承諾。據《華爾街日報》報道，Anthropic 兩位創始人承諾將各自 80% 的個人持股用於慈善，並設立一個佔公司 5% 的公益基金。按《金融時報》報道的 1.5 萬億至 1.75 萬億美元預期估值計算，這個基金對應約 750 億至 875 億美元，規模和 Anthropic 今年 5 月最後一輪私募融資額相近。
這些承諾把一部分財富導向公益，也給「安全優先」的創業初衷加了一層制度外殼。但它們不改變投票權的分配：F 類股的 50.1%、LTBT 對董事會的選任權，在上市之後照舊。
11 月的定價窗口
到今晚為止，Anthropic 走完的只是第一步。S-1 里發行股數和價格區間都還空著，發行由公司發行新股和售股股東出售存量股兩部分組成，各佔多少也沒有確定。
時間表一度比現在更早。公司原本計劃 9 月掛牌，沒有實現。10 月 22 日，媒體還在報道 Anthropic「最快本週五」公開提交，實際提交發生在隨後的週一。
接下來的日程很緊。佛羅里達大學金融學教授 Jay Ritter 指出，SEC 規則要求公司在路演前至少 15 天公開提交 S-1。從 10 月 26 日算起，路演最早要到 11 月 10 日前後。福克斯商業頻道記者 Liz Claman 稱，Anthropic 仍按計劃在 11 月 19 日或 20 日定價。Ritter 的判斷是，11 月中下旬掛牌在程序上可行，但時間緊張。
價格上，市場的期待已經跑在私募前面。《金融時報》報道，投資者對這次 IPO 的預期估值在 1.5 萬億至 1.75 萬億美元之間，比 5 月私募投後的 9,650 億美元高出約 55% 至 81%。Manhattan Venture Partners 的 Jared Carmel 認為，2 萬億美元的估值「不算瘋狂」，但他個人希望定價落在 1.3 萬億至 1.5 萬億美元區間。這些都是機構和個人的看法，不是公司給出的數字。
這次上市的分量不只在 Anthropic 一家。路透報道稱，Anthropic 有望成為首家上市的前沿 AI 實驗室；OpenAI 已於 2026 年 6 月秘密提交文件，但推遲了 IPO，預計 2027 年初上市。Cerity Partners 的 Jim Lebenthal 認為，市場需要一次成功的 Anthropic IPO，來證明 AI 敘事可以持續。
還有幾處要等定價之後才看得清。S-1 沒有按 API、訂閱和編程工具逐項拆分收入，增長究竟主要來自哪條產品線，文件里看不出來；OpenAI 所說的「數十億美元」指向哪個年份、哪種口徑，報道沒有交代；1,250 億至 1,500 億美元的待定付款最終落在哪一端，要看那些合同如何談完。
收入來源上，編程工具是目前最清楚的一條線索。Anthropic 在 2026 年 2 月宣佈 G 輪融資時稱，Claude Code 的年化收入超過 25 億美元，自 1 月 1 日以來周活用戶翻了一倍，商業訂閱數量增長至 4 倍，企業客戶貢獻了 Claude Code 一半以上的收入。據 WebProNews 引述 S-1，Claude Enterprise 用戶中未使用 Claude Code 的人平均每月消費不足 75 美元，而採用 Claude Code、消費額最高的 5% 用戶，消費額約為前者的 20 倍。
研究機構 Lightshed 對 Anthropic 的評語，是目前最常被引用的一句：「她可能成為全球市值最高的公司，也可能最終破產。」兩種結局之間，隔著的是那 4,170 億美元合同能否被未來的收入接住。