727財經作者 | 白線 WhiteLine
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8 月 19 日，禮來市值達到約 1.21 萬億美元，成為全球歷史上第一家市值達到這一水平的制藥企業，也是目前美股萬億美元市值公司中唯一一家藥企。這個數字放在整個醫藥行業歷史里看都很誇張。2019 年底，美股市值最高的藥企還是強生，當時市值約 3840 億美元，禮來甚至沒有進入前十，市值只有 1258 億美元。六年多時間，禮來市值擴大到當時的 9.6 倍，累計漲幅約 862%。
禮來這一輪市值重估的核心當然是替爾泊肽。2026 年上半年，替爾泊肽旗下 Mounjaro 和 Zepbound 合計銷售約 277 億美元，同比增長接近 90%，已經成為全球銷售額最高的藥物。僅今年二季度，這兩款藥合計貢獻禮來接近 65% 的收入。2025 年替爾泊肽已經以 365 億美元的全年銷售額超過司美格魯肽，第一次成為全球 「藥王」，今年上半年雙方的差距進一步拉大。
單看這些數字，很容易得出一個結論：減肥藥已經是一個非常成熟、非常擁擠的市場，禮來的高速增長可能已經被 1.2 萬億美元的市值充分定價。但如果換一個角度看，目前全球減肥藥真正覆蓋的人群其實還非常少。
WHO 統計的全球肥胖人口已經超過 10 億，諾和諾德自己在投資者材料里給出的數據也接近這一數量級。相比之下，目前真正使用品牌抗肥胖藥物的人群滲透率仍然不到 1%。這個數字並不能完全等同於 GLP-1 用戶，因為品牌抗肥胖藥中還包含少量其他藥物，但今天新增的減肥藥市場基本已經由 GLP-1、GLP-1/GIP 這一類藥物主導，因此拿它判斷行業滲透率已經足夠。
換句話說，過去幾年 Ozempic、Wegovy、Mounjaro 和 Zepbound 已經成為全球最熱門的藥物，GLP-1 甚至已經從醫藥行業名詞進入大眾文化，但真正放到全球肥胖人口這個分母上看，現在可能連第一輪普及都還沒有完成。
這也是理解禮來現在估值最重要的一點。市場押注的已經不只是替爾泊肽還能再賣幾年，而是肥胖治療本身可能從一個過去主要依賴運動、節食和減重手術的問題，逐漸變成一個類似高血壓、高血脂和糖尿病的長期慢病用藥市場。如果未來全球 10 億肥胖人口中有 5% 長期接受藥物治療，對應就是 5000 萬人；如果達到 10%，就是 1 億人。而現在品牌減肥藥的全球滲透率還不到 1%。
當然，滲透率提升並不意味著銷售額會按同樣比例增長。隨著競爭加劇，減肥藥的價格已經開始下降。美國市場現金支付價格下降，中國市場醫保和競爭也會持續壓低價格，未來幾年司美格魯肽在更多地區進入專利到期階段後，整個行業的價格壓力還會進一步增加。但對於禮來和諾和諾德來說，真正要證明的是銷量增長能不能長期快於價格下降。只要一個患者貢獻的收入下降 30%，但患者數量增長數倍，這個市場仍然可以繼續高速擴張。
而下一階段最大的變化可能是口服藥。過去 GLP-1 的一個明顯限制是注射。對嚴重肥胖或者糖尿病患者來說，一周打一針問題不大，但如果目標市場要從幾百萬人擴大到幾千萬人甚至上億人，每周注射本身就是一個門檻。口服藥的意義就在這裡，它未必一定能完全替代針劑，但會把大量此前不願意打針的人拉進這個市場。
禮來的小分子口服 GLP-1 藥物 orforglipron 已經在今年 4 月獲得 FDA 批准，二季度已經開始貢獻收入。諾和諾德的口服司美格魯肽減重產品也已經在今年初進入美國市場。諾和諾德披露，截至今年 7 月，其口服減重藥累計處方已經超過 500 萬張。這個數據至少說明，口服減肥藥並不是一個邊緣市場。
更值得關注的是，禮來的下一代產品並不是簡單再做一個 GLP-1。其三靶點藥物 retatrutide 同時作用於 GLP-1、GIP 和胰高血糖素受體，在三期臨床中已經展示出比上一代藥物更高的減重幅度。禮來目前已經完成肥胖、睡眠呼吸暫停以及膝骨關節炎疼痛等適應證申報所需的主要臨床數據，計劃在 2027 年一季度向美國 FDA 提交申請。它現在還沒有獲批，因此不能簡單理解為 「明年一定上市」，但這已經是禮來下一階段最重要的產品之一。
從產品佈局看，禮來正在逐漸形成一個很清晰的梯隊。口服 orforglipron 負責降低使用門檻，替爾泊肽承擔當前最核心的商業化，retatrutide 則繼續向更高療效和更廣適應證推進。未來減肥藥市場很可能也不會是一款藥覆蓋所有患者，而是像高血壓、高血脂一樣，根據體重、代謝疾病、價格承受能力以及副作用形成不同層級的長期治療方案。
這也是為甚麼禮來能夠成為第一家 1.2 萬億美元的藥企。過去大型藥企通常依賴幾款爆款藥物，然後在專利到期後重新尋找新的增長曲線，市場很少會給一家傳統制藥公司接近科技公司的估值。但如果肥胖藥最終真的成為一個覆蓋數千萬甚至上億人的長期慢病市場，禮來現在面對的就不是傳統意義上一款 「藥王」 的生命週期，而是在爭奪一個過去幾乎不存在的新藥物消費市場。
這個邏輯當然已經被市場交易了很多。按照禮來最新 850 億至 870 億美元的全年收入指引計算，1.21 萬億美元市值大致相當於今年收入的 14 倍，這對一家藥企來說已經是非常高的估值。未來任何臨床失敗、競爭對手突破、價格下降過快或者患者停藥率高於預期，都可能影響現在的估值。
但如果只看產業階段，目前最值得關注的數字可能仍然不是禮來這一季度又賣了多少替爾泊肽，而是全球接近 10 億肥胖人口中，有多少人最終會開始長期使用藥物。現在這個比例還不到 1%，口服藥已經開始解決便利性問題，價格正在下降，三靶點藥物還在繼續提高療效。如果未來這個數字從不到 1% 走到 3%、5%，整個行業的收入規模和競爭格局都會完全不同。
所以禮來從 2019 年的 1258 億美元漲到今天的 1.21 萬億美元，某種意義上已經是一輪非常誇張的上漲；但 GLP-1 本身是不是已經進入後半場，答案可能恰好相反。至少從全球肥胖人口的滲透率來看，這個市場現在可能仍然非常早。